对常识形成敬畏之心。

撰文：北辰

Crypto 行业是有周期的，这是最基本的市场常识，但如果没有完整经历过几轮牛熊市，就很难对常识形成敬畏之心。

而且即使切身体会到了行业周期的威力，也很少有人能说清楚所谓周期具体是指什么，只能通过最表象的牛熊市来做判断，所以往往是后知后觉。

Crypto 行业的特殊之处在于，这是一个新兴技术与金融高度融合的活跃市场，因此很多时候我们讨论行业时，很容易把市场表现与技术发展混为一谈。

在前面几篇关于 Sui 的文章中，解释了 crypto 行业的周期是由技术周期和金融周期构成的，这两个周期不完全同步（技术周期往往比金融周期快半拍），但节奏大体一致，并指出在技术周期上，现在还没有形成明朗的技术趋势（也就是叙事）。

如果说华尔街与硅谷是驱动美国经济增长的两个引擎，那么技术周期和金融周期也是 crypto 行业的两个心脏，向行业提供源源不断的血液，而且心脏的收缩和舒张有明显的规律。

本文尽量简洁地解释清楚 crypto 行业的金融周期是怎么一回事儿。

金融周期的两个主导因素

决定 crypto 行业金融周期的最关键的两个因素，分别是宏观流动性和比特币减半。

站在金融与科技前沿地带的 crypto 行业，现在还远远没有到产生内生增长的利润的阶段，人们投资 crypto 行业，本质上是在购买一个虚值期权，它未来达到行权价时的回报率就堪比中彩票了。

所以现阶段的 crypto 行业，主要是由外部的金融市场基于它的美好未来而给它注入资金，而不是一座已被探明储量的金矿（这个不存在不确定性）。

另外，比特币每 4 年挖矿奖励减半，也会制造稀缺性，提升比特币的价格，从而带动整个 crypto 行业的市值。

不过历史上三次减半之后的牛市不完全是减半带来的，只是恰好与外部的金融市场的兴衰周期契合了。而且比特币第四次减半还有一年时间，它不会这么快就发挥作用。

既然行业在金融上的繁荣主要与外部流动性息息相关，我们今天就只聊宏观流动性。那么外部的金融市场的流动性是如何一步步传导到 crypto 行业，以及宏观流动性又是由什么因素决定的？

这就需要我们去俯瞰 crypto 行业的全景，并沿着它的运作逻辑，去具体地分析某一块版图（例如比特币与土狗币就不能用同样的逻辑去分析），才能够洞若观火。

当然，没有任何一个人能够获知全景，一定有不起眼的角落在酝酿着新的变革。

外部流动性如何涌入 crypto 行业

我们先用文字来描绘一个潦草的行业图景，你可以当作供你参考的 txt 文本，欢迎在上面涂抹修改！

任何一个生态系统都是由许多种物种构成的，在物种与生态之间还存在着若干个生态位，占据在同一个生态位中的物种具有相同的功能地位。

Crypto 行业也是如此，不同的人占据在不同的生态位，并尽力拓展着各自的生存空间，构成一个彼此嵌套又存在竞争的「多维的空间资源」。

人们站在不同生态位看到的景象截然不同，并且出于各自的利益考量而选择性甚至添油加醋地讲述自己所看到的（像滤镜一样），当这些声音以碎片化的方式汇集在公共平台，并再次以碎片化的方式分发给每一个人，很难不是严重失真的现实扭曲力场。

所以当外部流动性流入 crypto 行业时，并不是雨露均沾，而是生态系统中的不同生态位承接着不同的降水量。一是行业上下游的传导链条决定了上涨的先后次序，二是流动性的使用者们的偏见（认知与品味）决定了他们手中的资金会涌向不同的领域。

全球金融市场中起决定性作用的是美元流动性，而美元流动性的源头是美联储，它像心脏一样控制着全球金融市场流动性的收缩和舒张的节奏及力度。

美联储的量化宽松（QE）政策会投放充裕的流动性，层层传导到 crypto 行业形成行业泡沫，然后当流动性收紧时又骤然破灭，直到下一轮量化宽松开启，这就是crypto 行业最基本的金融周期。

**最先入场的外部流动性，一定是长期关注前沿行业的金融机构，最后才是散户。**但无论是谁，他们都是把钱托付给自己能理解并信得过的人，从一级市场和二级市场冲进来。

当然，外行交给内行来打理的托付没有任何问题，问题是所有短期就能内赚取超额回报的期望，只有骗子才能满足他们。不同生态位的外行投资者们有着不同的认知与品味，所以这是骗子们的细分市场。例如华尔街的钱托付给了 FTX，内地沿海地区小工商业者的钱涌入了 PlusToken。

华尔街的韭菜和深圳的韭菜虽然都交了学费，但让他们交学费的故事一定是不同的，就像针对小孩子的玩具和老年人的保健品。

crypto 行业真正有生命力的是什么？

外部涌入的钱大概率是交学费了，因为他们不具备捕获 crypto 行业价值的能力，甚至都不具备辨别托付者水平的能力（真正的 crypto 原生的叙事超出了他们的认知），所以他们的钱最先流向的一定不是最核心的 builder。

但无论是通过一级市场还是二级市场进来，这些钱确实是进来了，并多多少少会溢出原本要投放的生态位，然后在生态系统内循环，从而促进整个行业的上升，进一步吸引更多的钱与人进来。

直到外部的金融市场发生变化，crypto 行业的资金在流动性紧缩中不断流失，而最先离去的一定是那些没有生命力的产品，也就是纯粹为了糊弄外行的故事型的产品。

由外而内的描述到此为止，我们再从另一个方向去看行业的图景，那就是 crypto 原生的逻辑以及需求，以及在这上面的 builder。

中本聪不满于现实世界的金融秩序而创造了比特币，这是 crypto 世界的第一个新大陆，很多对现实秩序不满的极客闻风来到这里，后来不少人觉得太无聊离开比特币去开拓自己理想的新世界，一部分在比特币不远处安顿下来，与比特币遥相呼应（搞了侧链），有的人走得更远，另外开辟了新大陆（以太坊等公链）。

但无论是在哪个大陆上搞建设，都要遵循 crypto 世界的逻辑（否则也不需要来到这里），过去十四年已经建造了最基础的公链以及基于公链的最基础的应用层协议（虽然不多），现在依然在自下而上地做着建设。

这些能够存活到下一轮技术周期的建设，无一例外都是以 crypto 的逻辑重构过的产品，而不是把已有的 Web2 产品搬过来（但这是外行们最容易理解的）。

因为 crypto 原生的逻辑对于外行而言太晦涩，所以外部的流动性往往是以意想不到的方式几经转手才会流向了这些 builder（可能是募了太多钱然后花不出去的 VC，也可能是单纯的炒币获利），他们拿着这些钱去加速他们的工程，然后在下一轮流动性充裕的时候全面落地开花。

也就是说，现在 crypto 世界才自下而上地重构到公链以及应用层协议的阶段，就这还远远谈不上已完成。

外部流动性的周期如何预判

美联储像心脏一样控制着全球金融市场的流动性的收缩和舒张的节奏及力度，它对 crypto 行业的金融周期起着决定性作用。

经过若干轮牛熊市的教训，认为 crypto 行业可以逆着宏观周期走出独立行情的土狗越来越少，但土狗没有消失，土狗只是迭代了——他们普遍承认美联储对 crypto 行业的作用，但认为美联储接下来会放水（虽然持续向下的行情已经打脸打了一年了，但他们愈挫愈勇）。

PS：插一句话，过去一年（包括现在），但凡说牛市要来的 KOL，基本可以见一个拉黑一个了。

虽然可能鲍威尔本人都不知道美联储加息节奏接下来会怎样发展……但有一些基本的常识是不会被颠覆的。

土狗们认为继续加息会带来流动性危机甚至经济危机，但其实能左右流动性的政策工具有很多（如专项救助资金）。

美联储加息是为了降通胀（合理水平是 2%），这是一个关系到社会稳定的政治问题，重要性远远高于土狗所声称的经济增长。

尽管去年以来已经是激进加息了，但只是起到了让流动性从风险市场撤出的作用，还没有传导到遏制通胀的阶段，何况跟加息前的史诗级大放水的规模相比，这才哪儿到哪儿。

而且除了降通胀这个核心目标遥遥无期，让美联储在加息时投鼠忌器的两个指标——非农就业和银行信贷都没有受到冲击，甚至可以说表现强劲，因为失业率处于半个世纪以来的最低水平。

总而言之一句话：如果没有出现经济萧条的迹象，那么美联储不会停止加息，既然现在没有任何迹象能够支持美联储停止加息，那么关于降息的预期更是妄想。

不过这跟我们要讨论的crypto 行业有什么关系？

举个例子来感受一下，在美联储加息压力下，现在澳大利亚的一些银行存款的利率已经到了 7%，超过了很多 DeFi 收益。如果你是大资金持有者，你会选择把钱放在哪里？

PS：再插一句话，2020 年 DeFi Summer 爆发的原因之一就是当时银行存款利率普遍接近 0。

所以无论是从创业还是投资来说，如果你不具备给某个细分市场讲故事来骗学费或者及时发现故事来赚下一波人的学费的能力（最近的例子就是 BRE-20 了），那还是不要对抗长周期的趋势，尽量保住本金，并更新自己的行业认知，等待下一轮技术周期和金融周期的到来。