大家好，

我已经有一段时间没有做这样的分析了。最近，我一直在思考再质押的未来，因为这是过去18个月市场的主要叙事。

为了简单起见，在这篇文章中，我可能会提到 EigenLayer 或 AVS，以描述更广泛的再质押概念，但我使用这个术语的范围更广，涵盖了所有再质押协议及其上构建的服务——不仅仅是EigenLayer。

EigenLayer 和再质押的概念确实打开了潘多拉的盒子。从理论上讲，扩展一个高度流动性且全球可访问资产的经济安全性是非常有益的。这使得开发者可以在区块链上构建应用，而不必为其项目特定代币创建一个全新的生态系统。

来源：EigenLayer 白皮书

前提是，ETH 作为一种蓝筹资产，因此它：

1. 对于开发者来说，在构建产品时利用 ETH 的经济安全性是合理的，因为这不仅增强了安全性，还降低了成本，并使产品可以专注于其核心功能。
2. 为终端用户提供了更优质的产品体验。

然而，EigenLayer 白皮书发布后的 18 个月，再质押的格局已经发生了改变。

我们现在不仅有比特币的再质押项目（如 Babylon）、Solana 的再质押项目（如 Solayer），还有多资产的再质押项目（如 Karak 和 Symbiotic）。甚至 EigenLayer 也开始推广非许可代币支持，允许任何 ERC-20 代币无需许可即能被添加为能再质押的资产。

来源：EigenLayer 博客

市场已经发出了信号：每个代币都将被再质押。

再质押已经不仅仅是扩展 ETH 的经济安全性。真正的重点在于发行一种新型链上衍生品——再质押代币（以及随之而来的流动性再质押代币）。此外，随着像 Tally Protocol 这样的流动性质押解决方案的兴起，未来的再质押将涵盖所有加密代币，而不仅仅是一级资产（L1）。我们将看到 stARB 被投入在质押，产生 rstARB，再将其包装为 wrstARB。

那么，这对加密货币的未来有什么影响呢？当任何代币的经济安全性都可以扩展时，会发生什么？

再质押的供需动态

决定再质押未来的有两个关键因素。

你可以写一篇冗长的帖子，或者深入探讨主观代币和人类协调的复杂理论，但这些话题已经超出了我的职责范畴。如果哪家再质押项目愿意分给我一些顾问代币，或许我会考虑在这方面多费些笔墨。不过，回到正题上。

在加密世界中，永远不变的两件事是：

• 人们想要更高的收益
• 开发者想创造代币

人们想要更多的收益

从供给侧来看，在质押协议具备最佳的产品市场契合度（PMF）。

参考华尔街前辈的经验，加密市场正在快速演变成一个不断追求更高风险的狂热市场。举个例子？Polymarket 上已经有了针对新闻事件的衍生品市场。我们简直是在作死。

再质押者要获得更高的收益，其方式是通过构建在再质押协议之上的服务，即 AVS（Application Verified Services）。在理想情况下，开发者会选择在再质押协议之上构建项目，并激励再质押者将他们的再质押资产分配到这些项目上。为此，开发者可能会分享部分收入，或者通过其原生代币作为奖励来激励再质押者。

让我们做一些简单的计算。

• 截至 2024 年 9 月 7 日的数据，目前有价值 105 亿美元的 ETH 在 EigenLayer 上投入再质押。
• 假设大部分这些再质押的 ETH 是 LST（流动性质押代币）。因此它们已经在产生 4% 的年化收益率（APY），并期望通过再质押获得更多收益。
• 为了每年额外增加 1% 的年化收益率，EigenLayer 及其 AVS 需要创造 1.05 亿美元的价值。这还不包括罚没和智能合约风险。

显而易见，如果仅仅是为了额外增加 1% 的年化收益率，再质押的风险回报（r/r）并不值得。我敢说，收益率至少需要翻倍，达到 8% 以上，才能让资本配置者觉得风险是值得的。这意味着再质押生态系统每年需要产生至少 4.2 亿美元的价值。

来源：KelpDAO

目前，我们看到的再质押带来的高收益，主要是由即将推出的 EIGEN 代币和流动性再质押协议的积分计划所推动的（正如上文所述）。相比之下，实际的收入回报（或预计收入）微不足道。

现在想象这样一个场景：有 3 个再质押协议，10 个流动性再质押协议，和超过 50 个 AVS（应用验证服务）。流动性将被分散，开发者（也就是此时的消费者）将因过多选择而感到困惑，而不是对已有的选项充满信心。我应该选择与哪些再质押协议合作？我应该选择哪些资产来增强我的项目的经济安全性？等等。

因此，要么再质押的 ETH 数量需要大幅增加，要么我们将需要启动“印钞机”（也就是发行原生代币），全速运转。

简而言之，再质押协议及其 AVS 将需要花费大量的资本（以代币形式）来确保供应侧活跃。

开发者想要创造代币

从需求侧来看，再质押协议认为，使用再质押的资产为应用程序提供动力，比使用他们自己发行的专用代币更便宜且更安全。

虽然这对某些需要大量信任和安全性的应用（如跨链桥）可能成立，但实际上，能够发行自己的代币，并将其用作激励机制，才是任何加密项目的关键，无论你是一个链还是一个应用。

将再质押资产作为产品的补充功能可带来额外的好处，但它不应该主导产品的核心价值主张，也不应设计成会侵蚀自己代币价值。

一些人，如 Multicoin 的 Kyle，甚至采取了更为强硬的立场，认为经济安全性并不是推动产品增长的主要因素。

老实说，很难反驳他的观点。

我从事加密领域已有7年，从未听过任何资深用户或行业朋友，他们将大部分净资产储存在链上时，会因为某产品背后的经济安全性而选择它。

从经济角度来看，M^0 的 Luca 写过一篇非常出色的文章，解释了由于市场低效性，项目使用其原生代币可能比使用 ETH 更便宜。

什么时候发币？

实话实说，无论这些项目代币实际上是否属于证券，它们往往具有某种形式的治理功能、效用、经济属性或稀缺性声明，投资者将其视为项目成功或知名度的替代指标。即使没有任何实际的财务或控制权声明，这种市场情绪也依然存在。在加密这样一个小型行业中，代币往往与叙事或预期的流动性转移而非现金流更相关。不管我们怎么看，显而易见并且有证据表明，加密领域的代币市场在作为股权替代方面远不如其他领域有效，代币价格高于理性预期时，也意味着项目的资本成本低于理性预期。通常，这种较低的资本成本表现为融资轮次的稀释程度较低，或者相对于其他行业的估值更高。可以合理地认为，由于资本市场低效性，原生代币对开发者而言，实际上的资本成本比 $ETH 更低。

来源：Dirt Roads

公平地说，EigenLayer 似乎已经预见到了这种情况的发生，因此设计了双重质押系统。如今，EigenLayer 的竞争者们甚至以支持多资产再质押作为其差异化的营销优势。

如果再质押的未来意味着所有代币都将被投入再质押，那么再质押协议对开发者的真正价值是什么呢？

我认为真正价值在于保险和增强。

多资产再质押的未来：选择的碎片化

再质押将成为项目提升产品竞争力和差异化的一个补充功能。

• 保险：它提供了额外的保证，确保所提供的产品能够按预期运行，因为有更多的资本为其提供保障。
• 增强：再质押协议最明智的战略是重新塑造整个叙事，并说服开发者，任何产品的默认模式都应包含某种再质押技术元素，因为这样能整体提升产品的各方面表现。好吧，你是一个容易受到价格操纵攻击的预言机？如果我们还是一个 AVS 呢？最终用户是否关心这个问题，还有待观察。

所有代币都将争夺成为首选的再质押资产，因为这会赋予它们更多的感知价值并减少抛压。AVS 将根据风险偏好、激励机制、特定功能以及与生态系统的契合度来选择不同类型的再质押资产。

这已经不再仅仅关乎核心的经济安全，而是保险、再抵押（rehypothecation）和政治选择。

• 一个显而易见的事实是，随着每个代币被再质押，AVS 将拥有大量选择。 \
  我该选择哪些资产来保障经济安全？我想建立什么样的政治联盟？哪个生态系统最适合我的产品？

最终，这个决定取决于能为我的产品提供最佳功能的选择。正如应用程序现在在多个链上部署并最终成为应用链一样，AVS 也将最终利用能为其带来最大效益的资产和生态系统，有时甚至会同时使用多个。

Jai 的这条推文完美地总结了大多数开发者对再质押益处的思考。

最后，忍不住提一下：我们已经看到一些项目如 Nuffle 正在努力解决这个问题。

结语

加密推特（Crypto Twitter）往往习惯于以绝对的视角看待问题，但实际情况是，再质押将成为一种有趣的基础机制，它不仅扩展了开发者的选择范围，还通过引入一种全新的衍生品来影响链上市场。然而，它并非是“救世主”的第二次降临。

至少，再质押为高风险偏好的加密资产持有者提供了额外收益的机会，同时为开发者增加了技术选择并减少了工程上的负担。它为开发者提供了一项补充功能，也为链上资产所有者创造了一个全新的衍生品市场。

许多资产将被再质押，这为开发者在决定整合哪些再质押资产时提供了众多选择。最终，开发者将像选择部署链一样，挑选最有利于其产品的再质押资产生态系统，有时甚至会同时选择多个生态系统。

代币将争相成为再质押资产，因为新兴的再质押衍生市场将带来更多的使用机会和认可价值，使这些代币受益。再质押的核心不再是经济安全，而是保险、再抵押和政治博弈。

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