介绍

元游戏的概念是加密领域中较为深奥的概念之一——它既没有具体定义，也没有可重复的结构。这是那种“你懂的就懂”的东西。然而，一旦你看到了它，就很难忽视。在今天的文章中，我将尝试解析我对它的看法，希望读者能够更清楚地理解什么是元游戏以及如何思考它。

在开始之前，有必要指出，元游戏的概念是由Cobie在他的文章《Trading the Metagame》中普及的。像Light Crypto和CMS Holdings的Dan等知名交易员在各种播客中都谈到了这一概念。这个想法绝不是新的，但我希望能提供一些新的见解，并建立一个结构来理解它。

元游戏的概念最好通过博弈论的视角来思考，这是行为经济学的一个分支。它涉及理解游戏规则、你对手的最佳响应函数，以及在所有其他信息已知的情况下，你的最佳响应函数。我们将运用直觉并分析数据，来剖析这些游戏以及理解每个游戏的最佳策略。

重要的是要明白，每个元游戏都是不同的。虽然有相似之处，但没有完全相同的复制品。因此，建立一个可以推导出策略的通用框架是很重要的——这就是我们今天要探讨的内容。

什么是元游戏？

我不会费心去定义元游戏。更有用的是解释其机制如何运作，并详细说明我们理解它的框架。元游戏有几个组成部分，可以概括如下：

1. 基础机制
2. 行为变化
3. 最佳响应函数
4. 反射回路

基础机制可以看作是元游戏的基础，具体可分为以下几个方面：

1. 催化剂：通常（但不限于）是价格波动——这引发叙事，价格随叙事而动。价格波动的原因通常可以追溯到协议升级、关键绩效指标（KPI）或其他事件/指标。
2. 催化剂的性质是基础机制，这个机制支撑反射回路。

行为变化是市场参与者如何表达他们对催化剂的看法。

最佳响应函数是作为交易者的你应该如何响应催化剂，其他市场参与者如何看待催化剂，以及他们将如何响应催化剂。最佳响应函数涉及考虑仓位大小、入场和出场。

反射回路可以分类如下：

市场参与者识别基础机制→他们参与游戏→价格按照游戏规则行为→规则变得越来越明显→更多参与者识别基础机制→更多玩家进入游戏→无限循环。

以上四个组成部分提供了元游戏如何发展、演变和消散的高级概述。

理论框架

下面是一个流程图，详细说明了如何从识别元游戏，到理解它，再到希望从中提取价值。让我们更详细地探讨一下。首先是一些理论，然后我们会看一些例子和数据。

步骤1：识别潜在的元游戏，注意以下几点：

• 发展中的叙事、情感分析、异常的价格行为。
• 定位自己为解决已广泛理解的问题的协议或领域。
• 广为人知和理解的二元事件。

步骤2：识别基础机制

• 鉴于催化剂及其认知，它如何驱动市场参与者行为的变化？
• 基础机制有两种类型：自我强化和自我挫败。
  • 自我强化：持久的基础机制，催化剂持续存在，因此元游戏会存在一段时间。例如，BTC ETF的资金流入/流出——鉴于数据每日发布，这可以被视为一个重复互动游戏。
  • 自我挫败：驱动一种行为的基础机制，使元游戏消散。例如，Facebook更名为META——这是一次性事件，可以被视为单次互动游戏。

步骤3：假设元游戏的持续时间

• 基础机制的细微差别决定了游戏的持续时间，以及进出策略。
• 一般而言，自我强化的元游戏会导致子元游戏的创建，而自我挫败的元游戏会像出现时一样快速消散。

步骤4：量化基础机制的持久性

• 需要假设游戏是自我强化还是自我挫败，然后找到数据来巩固或推翻这些假设。
• 例如，如果我们在玩一个memecoin元游戏，最好查看相对交易量（作为关注度的代理）。
• 例如，如果我们在玩BTC ETF元游戏，查看ETF的资金流入/流出，它们来自哪里以及价格如何响应这些数据点。
• 这是一个主要依靠数据直觉的问题。

步骤5：使用量化指标和整体市场强度来指导退出

• 没有具体或可重复的退出策略。
• 每个元游戏的退出时间不同，通常依赖直觉。
• 查看数据、市场价值、相对交易量等是有帮助的，但最终是一个自由裁量的选择。

元游戏的例子

让我们来看一些当前和过去元游戏的例子，以及相关的逻辑和数据。在本节中，我们将讨论一个自我强化的元游戏（ETH杀手交易）、一个自我挫败的元游戏（Facebook更名为META）以及一个当前活跃的元游戏（BTC ETF流动）。

例子1：ETH杀手元游戏

我假设这是大多数读者都非常熟悉的元游戏，它是2021年牛市的主要交易。下面是一个表格，概述了该元游戏的基本参数。

如果表格不清楚，我会花点时间详细说明这个元游戏。让我们回顾一下2021年的牛市。散户涌入市场进行投机，ETH手续费昂贵且扩展解决方案不足——Solana和Avalanche将自己定位为这个问题的解决方案（即，交易速度更快且费用更低）。这就是基础机制。

基础机制是自我强化（反射性）的，因为只要处于牛市期间，ETH手续费就会保持高位，因此做多ETH杀手的理由将在整个牛市期间存在。随着SOL和AVAX表现优于ETH，交易变得更加明确，更多的参与者加入其中。基础机制的性质支撑了一个向上的反射回路。

鉴于元游戏的持久性，它催生了子元游戏——这些是主要游戏的分支。具体来说，SOL和AVAX DeFi的繁荣以及FOAN交易的出现。Cobie很好地概述了SOL和AVAX子元游戏的动态，所以我不会在这里重复。FOAN子元游戏很有趣，因为市场参与者将Phantom、Harmony、Cosmos和Near定位为新的Alt L1交易。从机制上讲，那些觉得错过主要游戏的参与者找到了相关的子游戏来玩。

一般来说，子元游戏的回报较小，持续时间也不会像主要游戏那样长。

图例：

1. Primary → 主要元游戏 和 Secondary → 子元游戏
2. Start, End, Duration → 时间参数
3. Mechanism → 基础机制描述
4. Returns vs Index → 相对于主要指数或基础机制主体的表现
5. Returns (absolute) → 绝对回报

游戏的参数在很大程度上是主观的——虽然客观上可以清楚地看到X优于Y，但优越性何时开始和结束是主观的。同样的主观逻辑也适用于指数的选择——我们如何定义优越性？表格的功能只是为了更接近某种客观真相。

下面是两个图表——SOL vs ETH 和 AVAX vs ETH。它们显示了SOL和AVAX相对于ETH的相对交易量和相对价格，这些数据来自Binance期货API。这个思路很简单——使用相对交易量作为相对兴趣的代理，并查看这如何与相对价格表现匹配。

值得注意的是，这个元游戏的多头头寸在2021年下半年获得了超额回报。我推测原因是2021年夏季价格的冷却，这使得所有游戏暂时搁置，同时叙事传播到更多的参与者中。当市场反弹时，资金的分配方向变得明显。也许这是动机推理，但我认为这是有一定准确性的。

为了考虑退出策略，我们需要重新审视基础机制的假设→这个元游戏是高ETH费用这个持久问题的解决方案，而这个问题是基于牛市的。因此，最基本的退出策略是在认为牛市接近尾声时卖出。

示例 2：Facebook 更名为 Meta

在2021年10月28日，Facebook更名为META，这引发了与元宇宙相关的加密项目的投机狂潮——这是基础机制，相当直接。这个基础机制与前一个的关键区别在于持续时间。例子1是自我强化的，而例子2是自我挫败的，我的意思是例子2中的催化剂是一次性事件。这略微改变了游戏规则，让我解释一下。

看一下下面的图表——它显示了随时间变化的关注度。如果我们假设每个项目在关注度经济中有一定的平衡份额，我们就有了我们的基准。在一次性催化剂之后，元宇宙币在关注度经济中的份额出现了大幅重新定价。这导致了异常的价格行为，吸引了更多的关注。然而，随着催化剂进一步消失在视线中，元游戏迅速开始崩溃。这也可以通过脆弱性的视角来理解；随着时间的推移，协调点对外部力量（即主要币种的价格行动）变得越来越脆弱——在很大程度上，BTC在2021年11月26日的-9%的单日价格波动结束了这场派对。一次性催化剂作为协调点的能力随着时间的推移而减弱——这在下面逐渐减少的关注度中得到了体现。

在重新品牌之前，Axie Infinity已经有了一段半隔离的上涨，而元宇宙的概念正在硅谷获得认可。所有的要素都已经准备好了，这个叙事只是需要一个火花来点燃。这个元游戏的主要受益者是Decentraland ($MANA)和Sandbox ($SAND)——它们立即重新定价。

再次，要考虑退出策略，我们需要重新审视基础机制的假设。换句话说，一次性催化剂的基础机制是自我挫败的。因此，应该积极寻找退出交易的机会。如果我们看下面的图表，我们可以看到它与上面的简化示例相似——相对交易量可以用作在关注度经济中的相对份额的代理。此外，了解市场结构也很重要，$SAND和$MANA无法持续地达到$BTC交易量的3倍——这是违反逻辑规律的。

示例 3：BTC ETF 元游戏。

免责声明：本节内容原始撰写于三月下旬，我决定保留原文。关于这个元游戏的更新思考可以在本节后面找到。

这是一个当前正在进行的元游戏的例子；大多数加密市场参与者都参与了这种交易的各种变体。基础机制是ETF流入对几个原因都是利好的：

1. 我们即将经历减半，流入ETF产品的货币数量比新供应量大一个数量级。这使得有限供应+硬货币叙事更加引人入胜。
2. ETF产品的批准给加密货币作为一种资产类别增添了合法性的氛围，同时为整个新的投资者群体提供了一个购买BTC的渠道。

与ETH杀手元游戏（例子1）类似，这个元游戏是自我强化的。ETF产品每周都在交易，因此BTC价格（宽松地）随着这些ETF流动的波动而交易。鉴于基础机制，我们可以对ETF流动和价格做出一些假设：

1. ETF流入对BTC价格是利好的
2. ETF流出对BTC价格是利空的

利用以上作为基本模型，这是一个相当直接的游戏。然而，和生活中的所有事情一样，细节决定成败。绝大多数的流出来自于GBTC，鉴于该工具最初是一个封闭式基金——这些流出预计会在年后减缓。其他一切都相等的情况下，GBTC的流出将减少，因此净流入应该会得到提振—利好。

对这个元游戏的当前看法：

我想这将成为我原始BTC ETF元游戏论文的反思。自我原文写作以来，发生了很多事情，特别是减半已经发生，ETF流动已经减少，甚至偶尔出现了负数。我认为这个元游戏仍然存在，但是反射性是朝相反的方向运行——即，ETF流入已经变成了ETF流出，价格也做出了回应。似乎相当清楚的是，ETF流动与BTC价格表现之间的关系是双向的。

来源

值得注意的是，ETF流动和价格并没有机械地相关，就像所有元游戏一样，这在某种程度上是一种共享的错觉。随着ETF流动达到平衡，这种平衡很可能是每日流动为0，我预计这个元游戏将会解散。值得注意的是，人们对ETF流动的关注程度与其规模有关，每天大量正负流动的日子都会成为头条新闻，而平均日子往往被忽视。随着这个元游戏越来越远，我预计只有异常的日子才会引起注意。

在不久的将来，我们很可能会看到一个与BTC ETF元游戏有些相似的ETH ETF元游戏。其他一切相等的情况下，我预计：

1. 随着ETF被批准的可能性越来越明显，ETH价格会上涨，我们可以将批准的几率和彭博社的ETF兄弟的言论作为代理。
2. 在ETF获批后，市场会进行风险解除，因为市场会审查ETF流入的情况以及ETHE（Grayscale产品）流出的情况。
3. 如果流入与BTC相当（我对此表示怀疑），这是利好的。流入不足则是利空的，并且可能对Solana是利好的。

我假设ETH ETF产品的费用将与BTC ETF产品类似——我不太确定更高费用的结果会是什么，奥卡姆剃刀原理认为这将是利空的。BTC价格行动和BTC ETF流入为ETH ETF的表现奠定了基础，这在某种程度上是一个因果关系——当我们开始交易ETF ETF元游戏时，我认为市场会将其定价为BTC ETF的表现。如果在现在和ETH ETF获批之间，BTC ETF出现大规模撤资，我认为ETH ETF将会一开始就失败。值得关注的其他有趣事情是ETF中的ETH是否会被质押以及ETF持有人是否会获得该收益，这似乎不太可能，因为“证券法、豪伊测试等”，但这将是一个令人愉快的惊喜。

一些一般的想法：

这个市场的行为受到一定的法则或逻辑的约束，违反这些法则的资产往往会迅速回归平均水平。这些逻辑/法则在很大程度上是动态的，但是Overton窗口移动的速度比大多数人想象的要慢。此外，还有一些基本法则——像重力一样不可改变——不应被违反。

元游戏不是一个投资框架，而更像是一种心理模型——很难给这些游戏的发展、演变和行为提供一个坚实的结构，因为它们各不相同。一个人需要一定程度的直觉来识别这些游戏，然后推测它们将如何发展——这样的直觉通过市场上的时间和首要原则思维来磨练。

我已经提供了一个关于自我挫败、自我强化和正在进行的元游戏的详细概述，其他例子包括：

1. Memecoins，2021年（自我挫败）
2. ETH合并，2022年（自我挫败）
3. 加密 x AI，2024年（自我强化）
4. SOL杀手，2024年（不明确）
5. Memecoins，2024年（自我挫败）
6. RWA协议，2024年（自我强化）
7. 新币种，2024年（各不相同）
8. BTC ETF beta，2024年（自我强化）

已经有许多不同的元游戏，但基本规则仍然相同——识别元游戏，理解基础机制，推断元游戏的持续时间，然后制定最佳的价值提取计划。

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