要点

• Lido 协议由 Lido DAO 管理。它是一种开源中间件，可在一组验证者和 ETH 质押者之间路由 ETH、stETH 和以太坊的奖励。
• stETH 是流动性最强的 LST，也是使用最广泛的链上抵押品形式。
• stETH 的流动性和作为抵押品的 stETH 在 CEX 上也在增长，这表明机构有兴趣交易和持有 stETH 作为 ETH 的替代品。
• stETH 通过强大的验证者集进行质押，风险较小，并提供更高的概率调整奖励。
• 由于 TradFi 寻求质押 ETH 奖励，这可能意味着开发“tradfiETH”产品，stETH 充当反对中心化的协调工具。

简介：stETH > tradfiETH（ETF）

2024 年 5 月 20 日，Eric Balchunas 和 James Seyffart 将他们批准现货 ETH ETF 的可能性从 25% 提高到 75%。 ETH 在数小时内上涨了约 20%。然而，根据 SEC 的要求，发行人修改了S-1注册声明，从 ETF 中删除了质押奖励。因此，持有现货 ETH ETF 的投资者将无法获得以太坊的质押奖励，这可能是由提供质押 ETH 产品所需的监管明确性所致的。无论如何，按照目前的利率，选择购买现货 ETH ETF 的投资者将从共识层和执行层奖励中获得大约 3-4% 的年利率。因此，为了减轻价值稀释，人们愿意在 ETF 产品中增加质押。

Lido 协议是一种开源中间件，可根据委托标准在验证者集上自主路由汇集的 ETH。 Lido DAO 由 LDO 持有者管理，管理上述委托标准的一些参数，例如协议费用以及节点运营商和安全要求。然而，该协议是非托管的，DAO 无法直接控制底层验证者。stETH 约占网络总权益的 29%（930万 ETH，即 $358亿），是质押行业基础设施的重要组成部分，在性能、委托和其他质押实践方面坚持高标准。

ETH ETF 可能是 TradFi 投资者当今获取 ETH 敞口的最方便选择，但这些产品并不能捕捉以太坊的发行或加密经济活动。随着越来越多的TradFi场所本身使用代币，持有 Lido 的流动质押代币 stETH 可以说是获得 ETH 和以太坊质押奖励的最佳产品，因为它在现有市场结构中有着重要的效用：

1. stETH 是去中心化交易所 (DEX) 中流动性最强、交易量最大的 ETH 质押资产。
2. stETH 是 DeFi 中采用最广泛的抵押品形式，超过最大的稳定币 USDC 和 ETH 本身。
3. stETH 是中心化交易所 (CEX) 上流动性最强、回报最高的原生 L1 资产——作为现货 ETH 交易的替代品和抵押品形式不断发展。

随着 ETH ETF 的出现，以及投资者更多地了解以太坊并从共识层和执行层奖励中寻求额外回报，stETH 的主导地位可能会继续存在——这将为巩固更强大的 stETH 市场结构带来了丰硕​​的成果。展望未来，随着TradFi机构最终在其产品中添加质押（称为“tradfiETH”），对于维持以太坊上足够去中心化的验证者来说，Lido DAO 治理和 stETH 的增长至关重要。

由于“stETH > tradfiETH”提供了更好的奖励，它比相邻产品释放更多效用，并且可以作为对抗中心化的协调工具。

来源： FINMA 和 Taurus

Lido Protocol

Lido 协议的中间件是一组智能合约，它以编程方式将用户的 ETH 分配给一组经过审查的以太坊验证者。这种流动性质押协议（LSP）旨在增强以太坊的原生质押功能。它主要服务于节点运营商和 ETH 质押者，解决了两个问题：验证者的进入壁垒，以及锁定 ETH 进行质押所造成的流动性损失。

尽管在以太坊上运行验证者的硬件要求并不像其他链那么高，但为了达成共识，节点运营商需要在验证者中抵押 32 枚 ETH 才能获得以太坊的奖励。对于潜在的验证者来说，筹集如此数额的资金不仅非同小可，而且在 32 个 ETH 区间的限制内分配 ETH 的资本效率可能非常低。

为了让事情变得更容易，Lido 从投资者处路由 ETH，并将这些 ETH 委托给一组验证者，从而有效降低了高经济壁垒。此外，Lido DAO 还通过严格的评估、监测和在跨节点运营商间授权策略方法降低了验证器者风险。可在这里以找到包含来自验证者集的数据的操作员统计数据和指标。

作为 ETH 充值的回报，投资者会收到 stETH，价值主张很简单。运行验证者或质押 ETH 需要将 ETH 锁定在账户中，相反，stETH 是一种流动性实用代币，用户可以在 CeFi 和 DeFi 上使用。

stETH

stETH 是一种流动质押代币（LST），是一种实用型代币，它代表存入 Lido 的 ETH 总量加上质押奖励（减去费用）和验证者惩罚金额。费用包括从验证者、DAO 和协议中收取的质押佣金。

当用户存入 1 枚 ETH 到 Lido 时，就会铸造 1 枚 stETH 并发送给用户，协议中记录了用户在协议中所占的 ETH 份额。该份额每天计算。stETH 是用户可以兑换其在池中 ETH 份额的收据。通过持有 stETH，用户通过变基（rebase）机制自动获得以太坊奖励——本质上，当 ETH 奖励累积到验证者集时，协议根据账户在协议中 ETH 的份额铸造和分配 stETH。

stETH 的奖励是根据 ETH 发行量、优先手续费和 MEV 奖励的函数计算的。以太币发行是验证者因参与共识和正确提议区块而获得的奖励。目前，发行率为每年 917,000 ETH（此处有一个 关于改变这一货币政策的@mikeneuder/iiii#1-What-is-issuance">对话）。用户支付优先费以优先纳入交易。MEV 奖励是运行 MEV-Boost 的额外收入来源，通过这种方式，验证者可以获得以太坊区块奖励的一部分。这部分奖励取决于对以太坊区块空间的需求。根据 mevboost.pics 的数据，2023 年，验证者通过 MEV-Boost 大约实现了 308,649 ETH 的收益（使用 2024 年 1 月 1 日的 ETH 价格，相当于 7.043 亿美元）。考虑到这些因素，仅通过持有 stETH，投资者在 2024 年期间获得了变动的年化收益率在 3% 到 4% 之间。

总体而言，与现货 ETH ETF 不同，stETH 是一个流动性产品，投资者可以通过它持有以太坊这一资产并获得其现金流。此外，stETH 在 DeFi 各种场景中也是最常用的资产之一。

stETH 效用

stETH作为理想资产的关键效用是其流动性和用作抵押品的能力。通常，提现已质押的ETH需要几天时间，因为质押者必须等待解除质押的时间取决于退出队列的大小。这增加了期限错配的可能性，在提现请求和赎回之间的时间段内ETH的价值可能会发生剧烈变化。

stETH的核心价值主张在于其流动性。质押者可以通过在去中心化交易所（DEX）或中心化交易所（CEX）市场上卖出stETH来简单地退出其质押头寸，而不必在退出队列中等待。敏锐的读者会意识到，消除期限错配风险将风险转移到二级市场的意愿和能力上，以持有stETH库存。也就是说，鉴于现货ETH ETF的批准以及stETH的属性和基础市场结构的趋势，有很好的理由预期进一步的stETH采用和更深的流动性。

stETH 流动性

值得注意的是，stETH在以太坊和汇总中的池中储备在2023年全年有所下降。这是由于DAO调节了对链上stETH LP的激励支出，这意味着那些主要从事LDO奖励的LP已从池中撤回了他们的储备。在2024年，储备量趋于平稳。这种从受补贴的LP（通常在最需要时更倾向于撤回储备）到真实的、未受补贴的stETH LP的转变对stETH的链上流动性状况更为健康。尽管存在这些市场修正力量，stETH仍然是DeFi中流动性最强的资产之一，并且在Uniswap上的总锁定价值（TVL）中排名前十。

同一时期内，stETH 的交易量和这些池中 stETH 的利用率均有所增加。下图中的这些趋势表明：(1) 流动性提供者的粘性和一致性要高得多，(2) 市场已经接近 stETH 流动性的更稳定平衡，(3) 越来越多的参与者更愿意交易 stETH。这些市场结构为扩展提供了比在季节性流动性提供者上过度支出LDO激励更为强大和有机的基础。如下面的图片所示，与其他LST相比，stETH的交易量和流动性遥遥领先。

流动性真的很重要（ICYMI）

流动性可以说是金融市场风险管理的最大决定因素。资产的流动性状况极大地影响其风险调整回报，进而影响其对投资者的吸引力。这使得 stETH 成为想要以太坊奖励的投资者和交易者的绝佳选择，这一点在 Blockworks 专题讨论会上得到了体现，参与的有 Hashnote、Copper、Deribit 和 Cumberland 等大型加密原生机构合作。下图显示了 CEX 上加密原生机构采用的趋势：更多加密原生机构和做市商更喜欢持有和交易 stETH。注意：在2月和3月的部分时间里，由于交易所更改了订单簿数据的速率限制，全球出价数据不完整。

stETH 作为抵押品

stETH 也是 DeFi 中抵押品的绝佳形式——它的排名甚至超过了 ETH 和 USDC、USDT 和 DAI 等流行的稳定币。下图显示，自成立以来，它已逐渐攀升至这一位置，约占总市场份额的⅓。

将 stETH 作为一种高质量的抵押选项，可以提高其资本效率，并有助于交易所和借贷平台生成更多的交易量。今年二月，ByBit 宣布将 stETH 的抵押价值从 75% 提高到 90%。自那时以来，ByBit 上的 stETH 交易量增加了近 10 倍。

似乎 stETH 的链上市场结构已经达到了更稳定的平衡，这可能成为长期逐步增长趋势的强大基础。在链外，我们可以观察到更多机构采用的热情，因为投资者将更偏好质押的 ETH 敞口而非普通的 ETH。尽管我们也预期其他 LST（包括可能的 LRT）将获得市场份额，stETH 的现有市场结构、主导地位和先行者优势应能保持其在市场中的强势地位。此外，Lido 和 stETH 拥有相对于其他质押选项有着许多有利属性。与其他质押机制相比，Lido 的机制有三大优势：非托管、去中心化和透明。

stETH 与领域的其他产品相比

与其他质押机制相比，Lido 的机制具有三大优势：非托管、去中心化和透明。

• 非托管：Lido 和节点运营商都不托管用户的存款。此功能减少了对手方风险——节点运营商从未持有用户的质押 ETH。
• 去中心化：没有单个组织为协议验证——技术风险均匀分布在一组节点运营商之间，从而提高了弹性、正常运行时间和奖励。
• 开源：任何人都可以查看、审核和/或提出改进运行协议代码的建议。

在比较 stETH 与其他 LST 和质押提供商时，根据 Rated 的数据，总质押量排名前列的节点运营商之间的奖励差异很小，范围为 3.3%-3.5%。然而，考虑到运行节点的因素——包括运维、云基础设施、硬件、维护代码、客户端类型、地理分布等——奖励的微小差异包含了很多风险。

stETH 的风险较低，因为它确保了对一组多样化运营商的敞口，这些运营商在不同的地点、不同的团队中运行不同的机器、代码和客户端。因此，停机的可能性较低，风险默认更分散；而其他质押提供商的运营更加集中，潜在的故障点也更多。有关该领域的更多信息，可阅读 Blockworks Research 分析师 0xpibblez 撰写的这份详细的研究报告。

stETH 获得超额奖励的概率

参考下方第一张图，我们可以观察到执行层奖励（优先费用 + 基线 MEV）比共识层奖励（发行）更具变动性。下方第二张图显示了过去一个月中这种变动性的放大视图。这是由于链上活动的周期性本质，即某些时期活动水平提高，伴随着更有价值的区块，因此执行层奖励更高；而共识层奖励是恒定的。这意味着已实现的质押 ETH 奖励取决于验证者提议下一个区块的概率，捕捉了执行层奖励的变动性。

由于 stETH 在广泛且多样化的运营商集合中得到质押，并且占总质押 ETH 的 29%，stETH 捕捉区块奖励变动性的概率比单独验证者、小型运营商或质押量较少的验证者集合要高得多。这意味着它持续产生的平均奖励率更高。

换句话说，在极端情况下，当单独验证者提议一个非常有价值的区块时，即使总回报率要高得多（例如，质押32个ETH以在一个区块中获得10个ETH），发生这种情况的概率非常低，约为百万分之一（32/32,400,000）。他们基本上会中奖。而在另一个极端情况下，Lido 的验证者集合更有可能捕获有价值的区块，约占 29% 的时间。因此，通过持有 stETH，用户选择并增强了共享更多奖励的机会。

总之，stETH 作为获得质押 ETH 奖励的一种选择的另一个原因是，它在概率和风险调整基础上产生了极具竞争力的奖励。

Lido 治理：stETH 对去中心化的重要性与日俱增

现货 ETH ETF 的批准带来了对更多产品的预期——最显而易见的第一个是质押 ETH 产品。在他的牛市周期间歇期内，加密原生传奇 DegenSpartan 写了一篇名为《我们可以推出多少TROJAN HORSES？》的笔记。在这篇简短的博客文章中，DegenSpartan 写道：“在现货 ETF 之后，[TradFi] 方面仍有更多的访问增益是可以预期的，包括期权、纳入基金中的基金、共同基金、退休账户、DCA 计划、结构性产品、双币、隆巴德贷款等等等。”

尽管美国资本市场将拥有更多进入 ETH 的机会，带来更多持久（结构性）的顺风，但尚不清楚 TradFi 将如何纳入其他数字资产或衍生品，以及它们对去中心化可能产生的副作用。

tradfiETH 与 stETH

从哲学上讲，我们认为 LST 是保持足够去中心化、安全和高性能的验证者集合的最佳方式。Grandjean 等人计算了以太坊的 HHI——一种评估市场中心化和竞争程度的测量方法——并发现 Lido 已经改善了去中心化（如下图中较低的 HHI 读数所示）。

尽管将 Lido 视为一个实体会导致更高的 HHI（即网络去中心化程度较低），我们并不认为这种对 Lido 的描述是其在市场中存在的准确体现，因为该协议并不是由一个组织或实体管理或控制，验证者集合由不同的独立实体组成。尽管大型 LSP 存在@mikeneuder/magnitude-and-direction">风险，但实施适当的治理机制和协议监督（如双重治理）应能降低其严重性。此外，DVT 的增加有望进一步将运营者集去中心化。

既然如此，考虑到质押ETH的经济动机——否则持有本地ETH将被稀释——TradFi 最终可能会提供一个质押ETH的产品。一些可能的（纯粹假设的）结果是：（1）TradFi明确采用stETH及其所有的好处，（2）TradFi与Coinbase或其他大型机构质押提供商紧密合作，建立这个框架，在这种情况下，cbETH或tradfiETH成为TradFi的标准质押ETH产品，或者（3）TradFi发展自己的实践，投资于专有节点操作，托管他们自己的质押ETH，并发行tradfiETH产品。

“虽然这对于BTC [和ETH]来说一切都很好，但从这里开始的发展是一个有些未知的领域。”——DegenSpartan

我们相信，并且有证据表明，假设（1）是对网络更好的解决方案，因为，无论是哪种情况，如果质押ETH趋势向tradfiETH发展，该链就有集中质押的风险。因此，在高度资本化的既得利益者开发集中的质押产品的情况下，只要Lido保持足够的去中心化，stETH和DAO都是维持以太坊更广泛一致性的关键部分——因为DAO管理stETH的委托，并因此对网络的性能、安全性和去中心化产生有意义的影响。

风险

波动性和流动性：当ETH波动性飙升时，投资者将更倾向于在公开市场上出售stETH，而不是排队等待提现。在波动性高的时期，与高卖出量并行而没有足够的流动性，会导致stETH的价格偏离其1:1的ETH价格挂钩，这会带来随后的风险，直到市场条件恢复。

循环风险：一种流行的赚取奖励的方法（例如为空投或流动性挖矿激励而进行的挖矿），用户采取杠杆头寸，他们借出stETH，借入ETH，购买stETH，借出额外的stETH，并重复循环，直到他们完全杠杆化到最大容量。在波动时期，循环者面临被清算的风险，这可能会引发与波动性和流动性相关的放大风险。

协议和治理：与LSP捕获显著市场份额相关的风险。stETH委托的协议由DAO管理。虽然DAO正在朝着双重治理迈进，这将减少这些风险，但如果stETH构成了大多数的质押ETH，那么有理由担心ETH质押到LDO治理的中心化风险。

智能合约：Lido协议由一组智能合约执行。这包括存款、提现、委托质押、罚没和密钥管理。这些系统中存在意外的漏洞或恶意升级。

竞争对手：LST市场很大，额外的重质押协议正在进入这个领域。TradFi也能够开发自己的质押产品，鉴于当前的市场结构，这对于一些投资者来说可能更容易获得。

监管：虽然现货ETH ETF的批准可能总体上让质押提供商更安全，但质押ETH仍将面临监管审查。公开的法律讨论包括（并可能不限于）质押提供商的角色，“管理”与“行政”的区别（根据Howey测试），以及LSPs是否是“发行人”（Reve’s测试）。

结语

按照今天的标准，stETH可以说是获得质押ETH敞口的最佳产品。它是链上流动性最强的LST，是DeFi中最广泛使用的抵押品形式，而且这些市场结构在链下也在迅速扩展，这从CEX（尤其是ByBit和OKX）上的交易量增长中可见一斑。虽然持有stETH存在风险，但考虑到stETH的特性、Lido的协议、以太坊一致性的日益必要性和即将到来的催化剂，这些强大的市场结构可能会继续存在并可能发展。路线图中的催化剂包括分布式验证者技术（DVT）、双重治理、支持预确认和分配额外资源以重新质押stETH，以及一个将为以太坊研究做出贡献的改进治理结构。更重要的是，如果TradFi开发出质押ETH产品，stETH和Lido DAO将在以太坊中更广泛地发挥越来越重要的作用。

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