替代层一 - 再来一次涡轮？

历史上，每个周期中最伟大的加密投资都是通过早期押注新的基础层基础设施原语（如工作量证明、智能合约、权益证明、高吞吐量、模块化等）实现的。如果我们查看 Coingecko 上前 25 个资产，只有两个代币不是 L1 区块链原生代币（不包括锚定资产）——Uniswap 和 Shiba Inu。这一现象的首次合理化是由乔尔·莫内格罗（Joel Monegro）在 2016 年提出的“Fat Protocol”理论，该理论认为，Web3 和 Web2 之间的最大价值累积差异在于，区块链基础层所累积的价值超过了在其之上构建的应用程序所捕获的集体价值，具体表现在：

1. 区块链具有共享数据层，其中交易被结算，这促进了正和竞争并支持无权限的可组合性。
2. 代币升值的正向飞轮 > 吸引投机性参与者 > 将初始投机者转化为用户 > 用户 + 代币升值吸引开发者和更多用户，依此类推。

原始的 Fat Protocol 理论

快进到2024年——原始理论经历了多次行业辩论，以及几项行业动态的结构性变化，这些变化对 Fat Protocol 理论的原始主张提出了挑战：

1. 区块空间的商品化——或许是由于对基础设施溢价的认识，以及成功的替代层一（alt L1）最终成为“类别定义者”（例如，Solana 代表高吞吐量，Celestia 代表数据可用性等），这导致建设者和投资者几乎在每个周期都被吸引到替代层一的交易中。每个周期都有新的区块链通过插入差异化吸引投资者和用户，最终却变成幽灵链（咳咳，Cardano）。尽管确实存在例外情况，但整体而言，这导致了一个区块空间过于丰富而缺乏足够用户或应用程序来支持的市场。

1. 基础层的模块化——随着专用模块组件的数量不断增加，定义“基础层”变得越来越复杂，更不用说对堆栈中每个层次累积的价值进行拆解。然而，我认为，这一转型的确定性在于：

• 模块化区块链中的价值在整个堆栈中被分散，对于某个单独组件（例如，Celestia）来说，要在估值上超过一个集成的基础层，需要其组件（例如，数据可用性）成为堆栈中最有价值的部分，并且需要在其之上构建的“应用程序”（模块化区块链）生成更多的使用量，因此收取比集成系统更多的费用。

模块化解决方案之间的竞争推动了更便宜的执行/数据可用性解决方案，这进一步降低了用户的费用。

1. 向“链抽象化”未来的发展——模块化本质上在生态系统中造成了碎片化，导致用户体验繁琐。对开发者而言，这意味着在部署应用程序时面临选择过载；对用户而言，这意味着在从链 X 上的应用 A 跳转到链 Y 上的应用 B 时必须经历多个障碍。幸运的是，识别这个问题并不需要天才——我们有很多聪明的人在努力构建一个用户可以与加密应用程序互动而无需了解支撑这些应用程序的基础链的未来。这一愿景被称为“链抽象化”——这是一个我非常兴奋的理论。现在的问题是，在链抽象化的未来，价值将如何累积？

我在这里认为，加密应用程序将是基础设施建设方式转变的主要受益者。具体而言，以意图为中心的交易供应链，配以订单流独占性和用户体验、品牌等无形资产，将越来越成为杀手级应用的护城河，使它们能够比目前的状态更有效地实现货币化。

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订单流独占性

以太坊的 MEV 生态在合并和 Flashbots 及 MEV-Boost 的引入后发生了显著变化。曾经由搜索者主导的黑暗森林，如今已经演变成一个相对商品化的订单流市场，目前的 MEV 供应链主要由验证者主导，他们以每个供应链参与者的出价形式获得了约 90% 生成的 MEV。

以太坊的 MEV 供应链

验证者从订单流中捕获大部分可提取价值，使得交易供应链中的大多数参与者感到不满——用户希望因生成订单流而获得补偿，去中心化应用希望保留用户订单流的价值，搜索者和构建者则希望获得更大的利润。因此，渴望价值的参与者通过尝试多种策略来提取阿尔法，其中之一是搜索者-构建者整合——其理念是，搜索者捆绑的更高包含确定性将导致更高的利润。大量数据和文献表明，在竞争激烈的市场中，独占性是价值捕获的关键，而拥有最有价值流的应用将保持定价权。

这在零售股票交易中也有所体现，例如 Robinhood，通过将订单流出售给市场做市商，从而维持“零费用”交易，并以捕获回扣的形式进行货币化。像 Citadel 这样的做市商愿意为这一流量支付，因为他们能够通过套利和信息不对称获利。

这一点在越来越多的交易通过私人内存池的现象中进一步得以验证，最近以太坊的私人内存池交易达到了 30% 的历史新高。去中心化应用意识到，所有用户订单流的价值正在被提取并泄漏到 MEV 供应链的上游，而私人交易允许围绕粘性用户流进行更多的定制化和货币化。

https://x.com/mcutler/status/1808281859463565361

我预计随着我们朝着链抽象化的未来发展，这一趋势将继续存在。在以意图为中心的执行模型下，交易供应链可能会变得更加碎片化，应用程序将其订单流限制在能够提供最具竞争力的执行的求解者网络上，这促使求解者之间的竞争进一步压缩利润。然而，我预计大多数价值捕获将从基础层（验证者）转移到面向用户的层面，虽然中间件组件将仍然有价值，但其利润率较低——即，能够生成有价值订单流的前端和应用将对搜索者/求解者保持定价权。

我们已经开始看到这种情况在今天的市场中显现出来，特别是在利用特定应用排序的订单流形式，如预言机可提取价值（OEV）拍卖（例如 Pyth、API3、UMA Oval）。这些拍卖为借贷协议提供了一种重新捕获本应流向验证者的清算出价的手段。

用户体验与品牌作为可持续护城河

如果我们进一步分析上述提到的30%私人交易，其中大多数来自于前端应用，如TG机器人、去中心化交易所（Dexes）和钱包：

从通过私人内存池进行交易的来源分析来看，尽管加密原住民被认为注意力集中能力低下，但我们终于看到了某种程度的用户留存。应用程序展示了品牌和用户体验（UX）可以作为有意义的护城河：

• 用户体验：连接钱包的替代前端形式引入了新的体验，毫无疑问吸引了那些追求特定体验的用户。一个很好的例子是像Bananagun和bonkbot这样的Telegram机器人，它们生成了超过1.5亿美元的费用 (https://dune.com/whale_hunter/dex-trading-bot-wars)，允许用户在他们的Alpha Telegram聊天中舒适地交易迷因币。
• 品牌：在加密领域建立的品牌可以基于用户的信任收取溢价。钱包内的交换服务通常以高额费用著称，但却是优秀的商业模式，让用户为便利买单。例如，Metamask的交换服务每年产生超过2亿美元的费用。最后，锦上添花的是Uniswap Labs的前端费用开关，自推出以来净赚5000万美元。通过与Uniswap Labs合约以任何其他方式进行交互的交易不会被收取此费用，但其收入仍然增长。

这表明，应用程序中的林迪效应与基础设施中的林迪效应同样存在，甚至更为显著。通常，新技术的采用（包括加密技术）遵循某种S曲线，随着我们从早期采用者向主流用户群体过渡，下一波用户将会不那么成熟，因此对价格的敏感度也较低，使得能够达到临界规模的品牌能够以创造性（或简单）的方式实现货币化。

加密货币的 S 曲线

结束思考

作为一名主要专注于基础设施研究和投资的人，这篇文章并不是要否定基础设施作为加密领域可投资资产类别的地位，而是希望在思考新一代服务用户的应用程序的基础设施时，转变思维方式。新的基础设施原语需要在应用层面展示全新的用例，才能使其具有吸引力。同时，已经有足够的证据表明，应用层面可持续商业模型的存在，使得用户的所有权能够直接带来价值积累。遗憾的是，我们可能已经错过了一个市场阶段，即在每一个新兴的闪亮L1上投资将带来指数级回报；尽管那些有显著差异化的项目仍然可能值得捕获心智和价值。

相反，我一直在思考和理解的“基础设施”非详尽清单包括：

• AI：从自动化和改善最终用户体验的代理经济，到继续优化资源分配的计算和推理市场，再到扩展区块链虚拟机计算能力的验证堆栈。
• CAKE堆栈：我上述的许多观点表明，我认为我们应该朝着链抽象的未来发展，而堆栈中大多数组件的设计选择仍然非常重要。随着基础设施实现链抽象，应用程序的设计空间应该自然扩展，可能会导致应用和基础设施之间的区别变得不那么二元。
• DePIN：我一直认为DePIN是加密领域的杀手级现实世界应用案例（仅次于稳定币），这一观点并没有改变。DePIN利用了加密技术擅长的一切：通过激励实现资源的无许可协调，推动市场的启动以及去中心化的所有权。尽管每种特定类型网络仍面临具体挑战，但验证解决冷启动问题的方案已经非常重要，我非常期待拥有行业专业知识的创始人能够通过加密的框架带来他们的产品。

我想说的是，如果你正在构建与上述内容相关的任何项目，请联系我，我非常愿意交流。同时，我也欢迎反馈或反驳，因为坦白说，如果我完全错了，投资将会变得容易得多。

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