Alt L1s - 再來一次嗎？

在每個周期中，歷史上最偉大的加密貨幣投資是通過早期押注新的基礎層基礎設施原語性（PoW、智能合約、PoS、高吞吐量、模塊化等）來進行的。如果我們看看Coingecko上排名前25的資產，只有兩個代幣不是L1區塊鏈本地代幣（不包括鎖定資產）- Uniswap和Shiba Inu。這一現象的第一次合理化是由Joel Monegro在2016年提出的“fat protocol thesis“，認為 Web3 和 Web2 之間價值應計的最大區別在於，加密基礎層積累的價值比構建在其上的應用程式捕獲的集體價值更多，因此價值來自：

1. 區塊鏈具有共享數據層，交易在其中結算，這促進了正和競爭，並實現了無許可的可組合性
2. 代幣升值的正向飛輪 > 吸納投機參與者 > 將初期投機者轉化為用戶 > 用戶+代幣升值吸引開發者和更多用戶，如此循環。

原始的Fat Protocol論文

快進到2024年-原始論文已經經歷了許多行業辯論，以及行業動態的幾次結構性變化，這些變化對肥胖協議論文的原始主張提出了挑戰。

1. 區塊空間商品化 - 或許是由於基礎設施溢價的實現和成功的替代 L1s 最終成為“類別定義者”（例如 Solana 的高吞吐量，Celestia 的數據可用性等），從而獲得數十億美元的估值，建築師和投資者每個周期都被吸引到替代 L1 貿易中，其中有新的區塊鏈。插入差異化每個周期都會讓投資者和用戶感到興奮，最終成為幽靈鏈（咳嗽卡爾達諾）。儘管當然有例外，但這導致了一個市場，其中區塊空間過多，而缺乏足夠的用戶或應用程序來驅動它們。

1. 基礎層的模塊化 - 隨著越來越多的專門的模塊化組件，定義“基礎層”變得越來越複雜，更不用說分解每一層堆棧所累積的價值。然而，在我看來，這種轉變的確是肯定的：

• 模塊化區塊鏈中的價值會在整個堆棧中分散，對於單個組件（例如 Celestia）要命令一個高於集成基礎層的估值，就需要他們的組件（例如 DA）成為堆棧中價值最高的組件，並且擁有比集成系統產生更多使用量和因此費用的「應用程序」（模塊化區塊鏈）。
• 模塊化解決方案之間的競爭推動了更便宜的執行/數據可用性解決方案，進一步壓低了用戶的費用

1. 邁向「鏈式抽象」未來的進程 - 模組化固有地造成了跨生態系統的碎片化，這導致了繁瑣的用戶體驗。對於開發人員來說，這意味著在何處部署應用程式的選擇過載，對於用戶來說，這意味著跳過多個障礙，只是為了從鏈X上的應用程式A到鏈Y上的應用程式B.幸運的是，識別這個問題並不需要天才 - 我們有很多聰明的人正在構建一個使用者與加密應用程式交互的未來，而不知道為應用程式提供支援的底層鏈。這個願景被創造為「鏈式抽象」——這是我興奮的一篇論文。現在的問題是，在一個抽象的未來鏈中，價值將在哪裡積累？

我在這裡主張，加密應用是我們建立基礎設施方式轉變的主要受益者。具體而言，以意圖為中心的交易供應鏈，具有訂單流的獨家性和包括使用者體驗和品牌等無形資產，將越來越成為殺手級應用的壕溝，使它們能夠比現有狀態更有效地實現財務收益。

訂單流量獨家性

自以太坊的 MEV 景觀自合併以來和 Flashbots 和 MEV-Boost 的推出以來已經發生了顯著變化。曾經被搜索者主宰的黑暗森林現在已經發展成為一個有點商品化的訂單流市場，當前的 MEV 供應鏈主要由驗證者主導，他們以對每個供應鏈中的玩家的出價形式獲得了 MEV 生成的約 90%。

以太坊的MEV供應鏈

在交易供應鏈中，捕獲大部分可提取價值的驗證者使大多數參與者感到不滿意 - 用戶希望獲得生成訂單流程的補償，dapps希望保留來自其用戶的訂單流程的價值，搜索者和建造者希望獲得更高的利潤。因此，追求價值的參與者通過嘗試各種策略來提取alpha，其中一種策略是搜索者-建造者的整合 - 理念是將搜索者束的包含性確定性提高，以獲得更高的利潤率。有大量的數據和文獻顯示，在競爭激烈的市場中，獨家性是價值捕獲的關鍵，具有最有價值流程的應用將具有定價權力。

這也在零售股票交易中被看到，例如像羅賓漢這樣的經紀人，通過將訂單流量賣給市場製造商並以捕獲回扣的形式來實現“零費用”交易。 像Citadel這樣的市場製造商願意支付這筆資金，因為他們能夠通過套利和信息不對稱而獲利。

這在越來越多的交易通過私人mempools的情況下更加明顯，最近在以太坊上達到了30％的歷史新高。Dapps意識到，所有用戶訂單流量的價值都被提取並泄露到MEV供應鏈上 - 而私人交易可以實現更多關於黏性用戶流量的定制和貨幣化。

https://x.com/mcutler/status/1808281859463565361

這是我期待的趨勢，隨著我們走向抽象未來的鏈。採用以意圖為中心的執行模型，交易供應鏈可能變得更加分散，應用程式會對能夠提供最具競爭力執行的解決者網絡進行閘道，這將驅使解決者競爭壓縮利潤。然而，我預計大部分價值捕獲將從基礎層（驗證器）轉移到用戶面對層，中間件組件將具有價值，但營運利潤較低 - 即能夠產生有價值訂單流的前端和應用程式將掌握對搜索者/解決者的定價權。

未來價值（可能）如何累積

我們已經看到這種情況在今天發揮作用，利用特定應用程序序列的專用形式的訂單流，例如 oracle 可提取價值 (OEV) 拍賣 (例如 Pyth、API3、UMA Oval)，作為貸款協議重新獲得本來會交給驗證者的清算出價的手段。

UX＆品牌作為可持續的壕溝

如果我們進一步細分上面提到的30%的私人交易 - 大多數來自TG Bots，Dexes和錢包等前端：

從那些通過私人記憶池的交易發源源頭的分解

儘管加密原生人口被吹捧為注意力不集中的人群，但終於開始出現了一些保留度。應用程式證明了品牌和使用者體驗都可以作為一個有意義的壕溝。-

• UX-在網頁應用程式上連接您的錢包的替代前端形式，不出所料地吸引了需求特定體驗的用戶的注意。一個很好的例子是Banangun和bonkbot等Telegram機器人，已經產生了超過150M的費用。https://dune.com/whale_hunter/dex-trading-bot-wars）​​​，以便用户可以在他们的 alpha 电报聊天中舒适地交易 memecoins。
• 品牌: 在加密貨幣領域，知名品牌可以因獲得用戶信任而提高價格。應用程式內的錢包交易被認為收取高昂的費用，但這種模式被譽為殺手級商業模式，允許用戶為方便而付費。例如，Metamask轉換每年產生超過2億美元的費用。最後，最大的優勢是 - 自啟動以來，Uniswap Lab的前端費用開關已經賺取了5000萬美元。與Uniswap Labs合約有任何其他交互方式的交易不會收取此費用 - 然而，他們的收入只增加了。

這表明應用領域中的林迪效應與基礎設施中的效應一樣存在。通常，新技術的采用（包括加密貨幣）遵循某種s曲線，隨著我們從早期採用者轉向更多的大多數用戶，下一波用戶將不再那麼複雜，因此對價格更不敏感，使能夠達到臨界質量的品牌能以創意（或簡單）的方式實現盈利。

加密貨幣的S曲線

結語

作為一個主要專注於研究和投資基礎設施的人，這篇文章絕不意味著要否定基礎設施作為加密貨幣中一種可投資的資產類別，而是在思考能夠支持下一代應用程式、服務用戶更高S曲線的全新基礎設施類別時，需要改變思維。新的基礎設施原件需要在應用程式層面上展示全新的使用案例，使它們更具吸引力。與此同時，在應用程式層面上，已有足夠的證據證明了可持續的商業模式，其中用戶擁有權直接導致價值的增值。不幸的是，我們可能已經過了市場上對每個新的L1項目進行賭博將帶來指數級回報的階段；雖然那些具有意義的差異化可能仍然值得吸引人的關注和價值。

相反，我一直在更多時間思考和理解的“基礎設施”非盡數清單包括：

• AI: 從自動化和改善最終用戶體驗的代理經濟，持續優化資源分配的計算和推理市場，以及擴展區塊鏈VM計算能力的驗證堆棧。
• TheCAKEstack: 我上面的很多觀點都表明，我認為我們應該朝著一個抽象的未來建設鏈，而堆棧中的大多數組件的設計選擇仍然非常重要。通過基礎設施實現鏈抽象，應用程序的設計空間應該自然增長，並且可能導致應用程序/基礎結構之間的區別變得不那麼二元。
• DePIN：我已經相信了一段時間，DePIN是加密貨幣的殺手級真實應用案例（僅次於穩定幣），這一點並沒有改變。DePIN利用了加密貨幣已經擅長的一切：通過激勵授權的資源協調、啟動市場以及去中心化所有權。儘管對於每種特定類型的網絡仍然存在著需要解決的特定挑戰，但驗證解決起始問題的解決方案已經是一個巨大的進步，我非常期待看到具有行業特定專業知識的創始人將他們的產品帶入加密貨幣軌道。

我想不用说，如果您正在构建任何与上述内容 resonates 的东西，请与我联系，因为我很乐意聊天。我也非常乐意听取反馈或反驳意见，因为坦白地说，如果我完全错误，投资将会更容易。

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