迈向可持续收益农业之路
1. 简介
去中心化金融（DeFi）是一种新兴的金融形式，旨在通过区块链和智能合约创建一个无需中介的信任环境，从而创新现有金融系统。DeFi 可以提高金融服务的可及性，即使在缺乏金融基础设施的地区也能提供服务，并且提供透明性和效率。DeFi 的起源可以追溯到比特币，比特币由中本聪开发。
在2008年全球金融危机期间，中本聪关注到银行接连破产以及政府对银行的救助。他指出了集中金融系统的根本问题，如对信任机构的过度依赖、缺乏透明性和低效性。为了解决这些问题，他开发了比特币，这是一种在去中心化环境中提供价值转移和支付系统的工具。在比特币的创世区块中，中本聪包含了“《泰晤士报》03/01/2009 财相面临第二次银行救助边缘”的信息，以强调比特币旨在解决的问题和去中心化金融的必要性。
比特币创世区块和泰晤士报头条，来源：@phuzion7/bitcoin-genesis-block-satoshi-s-message?ref=research.despread.io"> phuzion7 steemit
后来，随着2015年以太坊的出现和智能合约的引入，各种去中心化金融（DeFi）协议应运而生，这些协议提供了诸如代币交换和借贷等金融服务，无需中介。基于中本聪提出的理念，这些协议围绕实现“去中心化金融”的各种尝试和研究不断发展演变。这些协议通过金融积木的特性，互相组合和连接，形成了一个庞大的生态系统。通过提供比比特币更多的去中心化金融交易功能，它们提出了区块链可以替代现有金融系统中信任机构角色的可能性。
然而，可以说当前DeFi市场的快速增长和大量流动性吸引，很大程度上是由于协议向流动性提供者提供的高收益，而非去中心化或金融系统创新等意识形态因素。特别是，通过协议的收入和代币经济学提供的各种激励功能（称为收益农业），相比于现有金融产品，提供了具有吸引力的利润机会，吸引了大量用户的兴趣，并在加速流动性进入DeFi市场方面发挥了重要作用。
随着用户关注点越来越集中在高收益上，DeFi协议的收益模型，从最初设计和提供的与DeFi核心价值“提供无中介金融服务”相一致的方式，已经根据市场情况进行了调整，以提供持续和高利率给流动性提供者。最近，也出现了一些借用中心化元素的协议，如使用真实资产作为担保或通过中心化交易所执行交易，这些协议通过产生收入并将其分配给用户。
在本文中，我们将探讨DeFi收益的发展过程和各种机制，并研究利用中心化元素克服这一演变过程中的限制而出现的DeFi协议的类型和具体例子。
2. 流动性挖掘与DeFi夏季
在早期，出现在以太坊网络上的DeFi协议主要集中于在区块链上实现传统金融系统。因此，早期的DeFi协议带来了交易环境的变化，其中服务提供者被排除在外，任何人都可以成为流动性提供者，但在结构上，它们与现有的传统金融在收入生成方面并没有显著的不同。
- 去中心化交易所（DEX）：通过交易费用产生收入，类似于货币兑换商或证券交易所。每次用户交换代币时，会收取一定比例的费用，这些费用会分配给流动性提供者。
- 借贷协议：通过存款人和借款人之间的利率差异产生收入，类似于银行。存款人将资产提供给协议并获得利息，而借款人提供担保品并获得贷款，同时支付利息。
然后，在2020年6月，早期的代表性借贷协议之一Compound发行了其治理代币$COMP，并通过流动性挖掘活动将其分配给流动性提供者和借款人，以吸引市场上集中在比特币减半事件周围的流动性。结果，大量的流动性和借贷需求开始涌入Compound。
复合 TVL 变化，来源：Defi Llama
Compound的这一尝试改变了DeFi协议将协议收入诚实地分配给流动性提供者的趋势。早期的DeFi项目，如Aave和Uniswap，也通过自己的代币提供额外的收益，除了通过收入分配提供的收益。结果，许多用户和流动性涌入了整个DeFi生态系统，以至于以太坊网络迎来了“DeFi夏季”。
3. 流动性挖掘的局限性与代币经济学的改进
流动性挖掘为服务提供者和用户使用服务提供了强大的激励，显著提高了DeFi协议的流动性，并在扩展用户基础方面发挥了重要作用。然而，早期流动性挖掘产生的额外收益存在以下局限性：
- 发行代币的实用性仅限于治理，导致缺乏购买因素。
- 由于代币价格的下降，流动性挖掘的利率下降。
由于这些局限性，DeFi协议在长期维持通过流动性挖掘吸引的流动性和用户流量方面面临困难。随后的DeFi协议旨在除了协议收入外，还为流动性提供者提供额外收益，同时建立代币经济学模型，以长期维持流动性流入。为实现这一目标，它们努力将发行代币的价值与协议收入挂钩，并向代币持有者提供持续的激励，从而提高协议的稳定性和可持续性。
代表性例子包括Curve Finance和Olympus DAO，它们很好地展示了这些特点。
3.1. Curve Finance
Curve Finance 是一个专注于低滑点稳定币交换的去中心化交易所（DEX）。Curve 通过池交易费用产生的收入以及其自身代币 $CRV 作为流动性挖掘奖励，提供给流动性提供者。然而，Curve Finance 旨在通过一个叫做 veTokenomics 的系统来提高流动性挖掘的可持续性。
veTokenomics 详情
- 流动性提供者仅获得交易费用的50%，而不是将作为流动性挖掘奖励获得的 $CRV 在市场上出售，而是将其存入Curve Finance，存入期限为设定的时间（最长可达4年），并获得 $veCRV。
- $veCRV 持有者可以获得Curve Finance产生的交易费用的50%，并且可以提升流动性提供所产生的流动性挖掘奖励。他们还可以参与投票，以额外提升特定流动性池的流动性挖掘奖励。
通过上述代币经济学，Curve Finance 能够促使流动性提供者将支付给他们的 $CRV 代币锁定较长时间，从而减轻了抛售压力。此外，通过为特定池的流动性挖掘引入增益投票权，它鼓励那些希望向 Curve Finance 提供大量流动性 的项目在市场上购买和质押 $CRV。
得益于这些效果，锁定的 $CRV 与流通量的比例迅速上升，在一年半内达到了40%，并保持至今。
$CRV锁定率趋势，来源： @blockworks_research Dune Dashboard
Curve Finance 的方法被认为是一个超越单纯提供高收益以确保短期流动性的良好尝试，它将自身代币与协议的运营机制紧密关联，以追求可持续性，为后来出现的许多DeFi协议的代币经济学模型树立了榜样。
3.2. Olympus DAO
Olympus DAO 是一个旨在创建链上储备货币代币的协议。Olympus DAO 通过从用户那里接收流动性存款来建立和运营储备，并按储备比例发行其自身的协议代币 $OHM。在发行 $OHM 的过程中，Olympus DAO 引入了一种独特的机制，称为“债券化”（bonding），即接收包含 $OHM 的流动性池代币（LP tokens），并为 $OHM 发行债券。
代币经济学详情
- 用户可以存入单一资产，如以太坊或稳定币，或存入由 $OHM-资产对组成的流动性池代币（LP tokens），并获得折扣的 $OHM 债券作为回报。Olympus DAO 通过治理操作以这种方式获得的资产来产生收入。
- $OHM 持有者通过在 Olympus DAO 中质押 $OHM 来获得协议储备增加的一部分，形式为 $OHM 代币。
通过上述机制，Olympus DAO 能够大量向市场供应其自身的代币 $OHM，同时直接拥有代表流动性供应所有权的流动性池代币（LP tokens），避免了流动性提供者为了追求短期利润而轻易撤回流动性的问题。特别是在协议启动的早期阶段，大量流动性流入，储备增加，额外的 $OHM 被发行并支付给质押者，使其在大约6个月的时间里保持了超过7,000%的年化收益率（APY）。
奥林巴斯 DAO 质押 APY，来源： @shadow Dune Dashboard?ref=research.despread.io)
如此高的年化收益率（APY）成为了持续鼓励用户将资产存入Olympus DAO的金库、发行 $OHM 并加速流动性流入的推动力。2021年，许多借鉴了Olympus DAO机制的DeFi协议应运而生。
4. DeFi 熊市与真实收益的崛起
2021年11月，DeFi市场达到了巅峰，记录了前所未有的增长趋势。然而，市场随后进入了修正阶段，并在2022年5月因Terra-Luna生态系统崩溃而迎来了全面的熊市。结果，市场流动性减少，投资情绪收缩，显著影响了不仅是早期DeFi协议，还包括像Curve Finance和Olympus DAO这样的第二代DeFi协议。
DeFi TVL 总体趋势，来源： Defi Llama
虽然这些协议引入的代币经济学模型在某种程度上可以克服早期DeFi协议的局限性，例如自身代币的实用性不足，但代币价值对流动性提供者利率的影响仍然存在。它们在维持代币的通货膨胀率方面显示出结构性局限性，尤其是在市场条件变化和投资情绪收缩的情况下，难以提供高于协议生成收益的利率。
结果，由于代币价值和协议收入的下降，存入协议中的资产流出加速，形成了协议难以产生稳定收入和向用户提供有吸引力的利率的恶性循环。在这种情况下，真实收益（Real Yield）DeFi协议开始受到关注。这些协议旨在最小化自身代币的通货膨胀率，同时将实际生成的协议收入适当地分配给流动性提供者和代币质押者。
4.1. GMX
一个倡导真实收益（Real Yield）的代表性DeFi协议是GMX协议，这是一种基于Arbitrum和Avalanche网络的去中心化永续期货交易所。
GMX协议中有两种代币，$GLP 和 $GMX，其运营机制如下：
- 流动性提供者将资产如 $ETH、$BTC、$USDC 和 $USDT 存入GMX，并获得流动性存款凭证代币 $GLP。$GLP 持有者获得 GMX 产生收入的70%。
- $GMX 持有者是GMX协议的治理代币持有者，可以在 GMX 上享受折扣交易费用，并在1年内线性地获得 GMX 产生收入的30%。
GMX协议没有通过代币通货膨胀提供额外的激励，而是采用将协议产生的部分收入分配给自身代币持有者的方法。这种方法为用户购买和持有 $GMX 提供了明确的动机，避免了在熊市中由于通货膨胀而导致代币价值贬值的问题，从而用户只是为了利润而卖出代币。
从 GMX 协议的收入趋势和 $GMX 代币价格的变化来看，我们可以看到 $GMX 代币的价值随着 GMX 协议产生的收入的增减而波动。
GMX协议收入和代币价格趋势，来源：Defi Llama
然而，这种结构对流动性提供者稍显不利，因为它将一部分原本应支付给流动性提供者的费用分配给治理代币持有者，并且不适合吸引初期流动性。此外，在分发治理代币 $GMX 的过程中，GMX 协议通过针对 Arbitrum 和 Avalanche DeFi 用户进行 $GMX 空投来推广协议，而不是通过流动性挖掘活动快速获取流动性。
尽管存在这些结构性劣势，GMX 协议目前在衍生品 DeFi 协议中实现了最高的 TVL（总锁仓价值），并且尽管在 Luna-Terra 事件后市场持续低迷，仍然持续保持其 TVL。
GMX协议TVL趋势，来源： Defi Llama
GMX 协议能够在相较于其他 DeFi 协议结构上对流动性提供者稍显不利的情况下取得良好结果的原因如下：
- 作为在 Arbitrum 网络巅峰时期出现的永续期货交易所，它抢占了 Arbitrum 内的流动性和用户流量。
- 2022年12月FTX破产事件后，对中心化交易所的信任下降，链上期货交易所的交易需求增加。
GMX 协议能够在这些外部因素的支持下抵消结构上的劣势并成功起步。因此，后续的 DeFi 协议直接借鉴 GMX 协议的结构来设计协议和吸引流动性及用户变得非常困难。
另一方面，作为早期出现在 DeFi 市场的去中心化交易所（DEX），Uniswap 正在讨论引入 Fee Switch，将协议收入与之前通过流动性挖掘分发给流动性提供者的 $UNI 代币共享。这可以看作是 Uniswap 向真实收益 DeFi 协议过渡的一部分。然而，这种讨论之所以可能，是因为 Uniswap 已经拥有足够的流动性和交易量。
从 GMX 协议和 Uniswap 的案例可以看出，采用将协议收入的一部分分配给自身代币持有者的真实收益模型应根据协议的成熟度和市场地位谨慎考虑。因此，真实收益结构并未被早期项目广泛采用，因为在这些项目中，确保流动性是最重要的任务。
5. RWA: 试图将传统金融产品融入DeFi的尝试
在持续的熊市中，DeFi 协议仍面临同时实现通过代币经济学确保流动性和提供可持续收益这两个目标的困境，并且它们正陷入争夺有限流动性的零和博弈中。
此外，在2022年9月以太坊进行的升级——The Merge，将以太坊从工作量证明（PoW）转换为权益证明（PoS）后，出现了允许任何人参与以太坊质押并获得利息的流动性质押协议。因此，使用以太坊获得约3%或以上的基础利率成为可能，这导致新兴的DeFi协议必须提供更高且更可持续的收益以吸引流动性。
在这种背景下，RWA（现实世界资产）模型协议开始成为DeFi生态系统中可持续收益生成的替代方案。RWA 指的是将现实世界的资产代币化，或将传统金融产品（如信用担保的无担保代币贷款）作为链上资产使用的所有领域。通过与区块链的链接，传统金融可以获得以下好处：
- 比现有系统更透明地记录资产所有权和交易历史
- 由于区域、身份等限制较少，增加金融服务的包容性
- 通过资产分割和与DeFi协议的整合，提供灵活高效的交易环境
由于这些优势，各种RWA案例目前正在涌现，包括债券、股票、房地产和无担保信用贷款。其中，代币化美国国债领域受到特别关注，因为它可以利用DeFi增加对美国国债的需求，同时满足寻求稳定价值和收益的投资者需求。
目前，链上代币化的国债资产约为15.7亿美元，全球资产管理公司如BlackRock和Franklin Templeton也正进入这一领域，使得RWA成为DeFi市场的重要话题。
代币化美国国债产品的市值趋势，来源： rwa.xyz
接下来，我们将详细查看采用 RWA 模型并向用户提供收益的 DeFi 协议的例子。
5.1. Goldfinch
Goldfinch 是一个自 2020 年 7 月以来，积极尝试将 DeFi 和传统金融产品融合的项目。它是一个借贷协议，基于自身的信用评级系统，为全球的现实世界企业提供无担保的加密货币贷款。贷款主要面向亚洲、非洲和南美洲的借款人，目前约有 7600 万美元的资金被借出并运营。
Goldfinch 具有以下两种类型的借贷池：
- Junior Pool（初级池）：当借款人申请贷款并通过审计时创建的池。由经过验证的投资机构和信用分析师存入资金以贷给借款人。若发生违约，初级池中的资金首先承担损失。
- Senior Pool（高级池）：一个在所有初级池中分散风险的单一池。首先获得本金保护，但收益低于初级池。
完成 KYC 过程后，用户可以将 $USDC 存入高级池，获得 Goldfinch 通过信用担保贷款生成的收入份额，并收到 $FIDU 代币作为流动性提供证明。如果用户希望提取资金，他们可以存入 $FIDU 并在高级池中有闲置资本时兑换回 $USDC。然而，即使没有闲置资本，用户也可以通过在 DEX 上出售 $FIDU 来实现类似提取资产的效果。相反，即使用户没有进行 KYC，也可以通过在 DEX 上购买 $FIDU 代币来获取 Goldfinch 产生的收益。
Goldfinch 在早期通过分发其治理代币 $GFI 的流动性挖掘活动吸引了大量流动性。即使在流动性挖掘活动结束和 Luna-Terra 事件后的市场下行趋势下，Goldfinch 也能够从外部来源生成稳定的净收入，并为流动性提供者提供约 8% 的稳定预期收益率。
然而，从 2023 年 8 月到现在，Goldfinch 遭遇了三次违约事件，暴露出如信用评级差和贷款信息更新不足等问题，引发了对协议可持续性的质疑。因此，流动性提供者开始在市场上出售 $FIDU 代币。尽管协议仍在生成收入，但 $FIDU 的价值本应上涨，却从 $1 持续下跌，截至 2024 年 6 月，已维持在约 $0.6。
5.2. MakerDAO
MakerDAO 是一个早期出现于以太坊 DeFi 生态系统中的 CDP（担保债务头寸）协议，旨在应对加密市场的高波动性，为用户发行并提供具有稳定价值的稳定币 $DAI。
用户可以将虚拟资产如以太坊提供给 MakerDAO 作为担保，并按比例获得发行的 $DAI。MakerDAO 持续监控担保资产的价值波动，以测量担保比例，并通过在比例低于某一水平时清算担保资产等机制维持稳定储备。
MakerDAO 的主要收入生成结构有两种：
- 稳定费用：用户存入担保品、发行 $DAI 并借出时支付的费用
- 清算费用：当 $DAI 发行者的担保资产价值低于某一水平并执行清算时收取的费用
MakerDAO 将以这种方式收取的费用作为利息支付给在 MakerDAO 存款系统（称为 DSR 合约）中存入 $DAI 的存款人。剩余的资本则用于回购并销毁治理代币 $MKR，以确保激励措施也能够惠及 $MKR 持有者。
2022 年 5 月，MakerDAO 的联合创始人 Rune Christensen 提出了 ‘Endgame’ 计划，这是一个旨在实现 MakerDAO 治理和运营单位真正去中心化以及确保 $DAI 稳定性的长期愿景。
关于 Endgame 的更多细节，请参考 Endgame 系列文档。
Endgame 计划中提到的一个关键任务是多样化曾经主要依赖 $ETH 的担保资产。为此，MakerDAO 计划引入 RWA（现实世界资产）作为担保资产，以获得以下好处：
- RWA 的价格波动特征与加密资产不同，从而实现投资组合多样化。
- 基于真实资产的 RWA 有助于减少与监管机构的摩擦，并赢得机构投资者的信任。
- 通过 RWA 加强 MakerDAO 协议与实际经济的联系，可以确保 $DAI 的长期稳定性和增长动力，而不仅限于链上环境。
Endgame 提案通过后的 MakerDAO 关系图如下：
在Endgame提案通过后，MakerDAO 通过引入各种形式的现实世界资产（RWA），如美国短期国债、房地产抵押贷款、代币化房地产和信用担保资产，实现了投资组合的多样化。应用于 RWA 的稳定性费用由外部因素决定，如国债收益率或链外贷款利率。因此，通过引入 RWA，MakerDAO 能够产生稳定的收入，同时对加密市场的波动性影响较小。
即使在整体 DeFi 生态系统在 2023 年经历熊市的期间，MakerDAO 的 RWA 抵押资产仍能产生约占总协议收入 70% 的稳定收入。基于这些收入，MakerDAO 能够将 DSR 利率从 1% 提高到 5%，有效地支持了对 $DAI 的需求。
通过这种方式，MakerDAO 从一个基于链上资产抵押的稳定币发行协议起步，并通过接触现实金融来多样化其收入来源，强化与现实经济的联系。通过这种方式，MakerDAO 已经通过提高可持续性和长期增长动力，定位为一个引领 RWA 协议的先锋，展示了整合传统金融和 DeFi 的新方向。
6. 基础交易：利用中心化交易所流动性的尝试
在2023年第四季度，由于对比特币ETF批准的预期，外部流动性开始流入市场，这一市场在过去两年中一直处于停滞状态。这使得DeFi生态系统能够摆脱现有的被动运营结构，通过利用流入的流动性和自身代币的激励，朝着启动初始流动性并提供高利率的方向发展。
然而，与早期DeFi协议使用的流动性挖矿不同，目前的尝试是为流动性提供者积累积分，并根据这些积分进行空投，从而延长流动性启动与激励分配之间的时间，使得协议团队能够更有效地管理自身代币的流通。
此外，市场上还出现了提供质押代币作为其他协议抵押物来生成额外收入的再质押模型，这种模型通过将上述空投活动纳入其中，迅速吸引流动性。
基于这些动向，在Luna-Terra事件后，加密市场再度迎来有利的风口。然而，由于链上环境的用户可达性较低，加密市场的整体流动性和用户流量仍集中在中心化交易所（CEX）而非DeFi协议上。
特别是随着大量用户涌向便捷的中心化交易所（CEX）期货交易环境，链上期货交易所的交易量已经下降到CEX期货交易量的1/100。这种环境促使了Basis Trading模型协议的出现，这些协议通过利用CEX的交易量和流量来产生额外的收入。
DEX 至 CEX 期货交易量，来源： The Block
基础交易模型指的是一种结构，在这种结构中，用户存入的资产被用于捕捉现货和期货之间或同一资产在CEX上期货之间的价格差异，以建立头寸并产生额外的收入，然后将这些收入分配给流动性提供者。与直接与传统金融挂钩生成收入的RWA模型相比，这种模型受监管较少，允许构建更灵活的协议结构，并采用各种激进的市场进入策略。
过去，虚拟资产保管和管理机构，如Celsius和BlockFi，也使用了通过利用用户存入的资产在CEX上生成和分配收入的方法。然而，由于资金管理不透明和过度的杠杆投资，Celsius在2022年市场崩溃后破产，随意操作存入资产的保管和管理模型失去了市场信任，逐渐消失。
对此，最近出现的基础交易模型协议正努力比现有的保管和管理机构更透明地运营协议，并建立各种机制以补充可靠性和稳定性。
接下来，我们将详细了解采用基础交易模型生成收入并向用户提供收益的具体协议。
6.1. Ethena
Ethena 是一个发行 $USDe 的协议，这是一种与美元挂钩的合成资产，其价值为1美元。Ethena 通过在持有的抵押资产上进行 CEX 期货对冲，以保持 delta 中性状态，从而确保抵押率不受抵押资产价值波动的影响。这使得 Ethena 能够发行等值于抵押资产价值的 $USDe，而不受市场条件的影响。
用户存入 Ethena 的资产会通过称为 OES（Off-Exchange Settlement）提供商的公司分配到 $BTC、$ETH、产生质押利息的以太坊 LST 代币以及 $USDT。Ethena 然后在 CEX 上对其持有的 $BTC 和 $ETH 现货抵押品进行做空对冲，使协议的所有抵押资产保持 delta 中性。
Ethena的抵押资产比率，来源： Ethena Dashboard
Ethena 在形成 $USDe 抵押品的过程中赚取以下两种收入：
- LST Interest：来自以太坊验证奖励的利息，年利率保持在 3% 以上，并根据以太坊生态系统的活动而增加。基于总现货抵押资产，这项收入大约为每年 0.4%。
- Funding Fee：用户支付的费用，用于将 CEX 上现货和期货之间的价格差距缩小（考虑到由于缺乏价格上限，长期头寸相对于短期头寸处于不利地位，因此默认资金费用设置为每 8 小时由长期头寸用户支付给短期头寸用户 0.01%）。目前，Ethena 持有的短期期货头寸的资金费用收入大约为每年 8%。
Ethena 将通过基础交易生成的收入分配给 $USDe 质押者，并为其治理代币 $ENA 开展第二轮空投活动。在此过程中，通过将更多积分分配给 $USDe 持有者而不是质押者，Ethena 将协议的收入集中在少数质押者手中。因此，截至 2024 年 6 月 20 日，$USDe 质押提供了 17% 的高利率。
此外，通过提供在 Ethena 中质押 $ENA 时提升未来空投量的功能，Ethena 力求减轻 $ENA 的卖压，而 $ENA 作为初始流动性获取和流动性提供的激励进行分发。基于这一点挖掘活动和高质押利率，截至目前，Ethena 已发行约 36 亿美元的 $USDe，成为以最快速度实现 30 亿美元市值的稳定币。
稳定币市值达到 30 亿美元所需的时间，来源： @leptokurtic_ 的推文
6.1.1.限制和路线图
尽管 Ethena 在快速获得初始流动性方面取得了一些成功，但在收益可持续性方面存在以下限制：
- 质押收入可能会减少，因为当点挖掘活动结束时，对 $USDe 的需求会减少。
- 资金费用产生的利率是浮动的，会根据市场条件变化，在空头头寸增加的熊市中趋于下降。
- 目前，质押 $ENA 的唯一理由是获得额外的 $ENA，因此在空投活动后，$ENA 可能会面临显著的卖压。
最近，为了增加两个代币的实用性并防止 $USDe 和 $ENA 质押的流动性流失，Ethena 宣布与重新质押协议 Symbiotic 合作，将 Ethena 中质押的 $USDe 和 $ENA 重新质押到需要安全预算的基于 PoS 的中间件协议，以生成额外收入。
截至目前，Ethena 的关系图如下：
Ethena 透明地公开了委托资产管理的 OES 提供商的钱包地址。对于仅凭钱包地址无法证明的头寸和资产价值，它会发布报告证明资产的持有情况，以解决现有资产托管和管理机构的透明度问题。此外，它计划引入使用零知识证明（ZK）技术的工具，实现对通过 OES 提供商运营的所有资产的实时证明，进一步提升透明度。
6.2. BounceBit
BounceBit 是一个基于 PoS 的第一层网络，通过使用用户桥接的资产在中心化交易所（CEX）进行 delta-neutral 头寸交易来生成额外收益。截至 2024 年 6 月，用户可以将两个资产 $BTCB 和 $USDT 从其他网络桥接到 BounceBit。
用户桥接的资产通过资产管理实体在 CEX 上进行基差交易。BounceBit 向用户发行 Liquid Custody Tokens，即 $BBTC 和 $BBUSD，作为存款证明，按 1:1 比例在网络上使用。用户可以使用收到的 $BBTC 进行质押，以验证网络，并获得以 $BB 计的质押利息以及作为质押本金的流动性代币 $stBBTC 和 $stBB。
此外，用户可以将收到的 $stBBTC 重新质押到与 BounceBit 合作的中间件协议 SSC（Shared Security Clients）中，以生成额外收益，或存入高级收益生成金库，以获得来自 BounceBit 基差交易的收益。目前，重新质押到 SSC 的功能尚未开放，额外收益只能通过高级收益生成金库获得。
BounceBit 用户资金流向，来源： BounceBit 文档
在将资产存入高级收益生成金库时，用户可以选择通过与 BounceBit 合作的 5 个资产管理实体中的任意一个来接收生成的收益。这些资产管理实体使用 MirrorX 功能，使其能够在使用桥接到 BounceBit 的资产在 CEX 上进行交易时，无需实际将资产存入 CEX。他们还定期发布资产管理状态报告，以确保桥接资产的稳定性和透明度。
BounceBit Premium Yield Generation 管理实体名单，来源： BounceBit
目前，BounceBit 的最高收益率为 16%，其中包括 4% 的网络质押利率和 12% 的高级收益生成金库收益率，这在基于 $BTC 的资产中较为高。然而，网络质押利率可能会因 $BB 价格波动而变化，而基础交易收益也受市场条件影响，因此需要监控收益的可持续性。
最近出现的基础交易模型协议利用 CEX 的交易量和流动性来生成相对稳定的收益，这与 DeFi 生态系统相比具有一定的优势，并成为协议提供收益的关键组成部分。同时，它们积极借鉴 DeFi 协议的策略，例如允许在其他协议中使用管理资产或通过自身的代币向用户提供额外收益。
7. 结论
到目前为止，我们已经探讨了 DeFi 生态系统收益演变的历史，并研究了借鉴中心化元素来实现可持续收入生成和流动性获取的各种协议示例，如 RWA 模型和基础交易模型。考虑到 RWA 模型和基础交易模型仍处于引入初期，它们在 DeFi 生态系统中的影响预计将进一步扩大。
尽管 RWA 和基础交易模型都借鉴了中心化元素，共同目标是将外部资产和流动性引入 DeFi，但未来，随着 on/off-ramps 和互操作性协议的发展，用户在利用 DeFi 生态系统中的便利性将得到改善。同时，也预计会出现借鉴中心化元素并将区块链使用增加反映在收益中的协议，这些协议将获得关注。
虽然借鉴中心化元素并解决传统金融问题的做法正成为 DeFi 生态系统的主流，但鉴于现代金融系统已经基于资本效率发展，DeFi 作为一种金融形式经历这样的变化是一个自然过程。
此外，在引入中心化元素的过程中，像 Reflexer 这样优先考虑去中心化原则而非高收益和流动性获取的协议，也会继续出现。Reflexer 旨在实现一个与美元价值无关的加密原生稳定币，并形成一个相互补充的关系，与采纳中心化元素的协议共同维持 DeFi 生态系统中的平衡。
在此过程中，我们希望看到更成熟和高效的金融系统，并观察当前用“DeFi”这一术语表达的区块链金融生态系统将如何变化和定义。
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随着用户关注点越来越集中在高收益上，DeFi协议的收益模型，从最初设计和提供的与DeFi核心价值“提供无中介金融服务”相一致的方式，已经根据市场情况进行了调整，以提供持续和高利率给流动性提供者。最近，也出现了一些借用中心化元素的协议，如使用真实资产作为担保或通过中心化交易所执行交易，这些协议通过产生收入并将其分配给用户。
在本文中，我们将探讨DeFi收益的发展过程和各种机制，并研究利用中心化元素克服这一演变过程中的限制而出现的DeFi协议的类型和具体例子。
2. 流动性挖掘与DeFi夏季
在早期，出现在以太坊网络上的DeFi协议主要集中于在区块链上实现传统金融系统。因此，早期的DeFi协议带来了交易环境的变化，其中服务提供者被排除在外，任何人都可以成为流动性提供者，但在结构上，它们与现有的传统金融在收入生成方面并没有显著的不同。
- 去中心化交易所（DEX）：通过交易费用产生收入，类似于货币兑换商或证券交易所。每次用户交换代币时，会收取一定比例的费用，这些费用会分配给流动性提供者。
- 借贷协议：通过存款人和借款人之间的利率差异产生收入，类似于银行。存款人将资产提供给协议并获得利息，而借款人提供担保品并获得贷款，同时支付利息。
然后，在2020年6月，早期的代表性借贷协议之一Compound发行了其治理代币$COMP，并通过流动性挖掘活动将其分配给流动性提供者和借款人，以吸引市场上集中在比特币减半事件周围的流动性。结果，大量的流动性和借贷需求开始涌入Compound。
复合 TVL 变化，来源：Defi Llama
Compound的这一尝试改变了DeFi协议将协议收入诚实地分配给流动性提供者的趋势。早期的DeFi项目，如Aave和Uniswap，也通过自己的代币提供额外的收益，除了通过收入分配提供的收益。结果，许多用户和流动性涌入了整个DeFi生态系统，以至于以太坊网络迎来了“DeFi夏季”。
3. 流动性挖掘的局限性与代币经济学的改进
流动性挖掘为服务提供者和用户使用服务提供了强大的激励，显著提高了DeFi协议的流动性，并在扩展用户基础方面发挥了重要作用。然而，早期流动性挖掘产生的额外收益存在以下局限性：
- 发行代币的实用性仅限于治理，导致缺乏购买因素。
- 由于代币价格的下降，流动性挖掘的利率下降。
由于这些局限性，DeFi协议在长期维持通过流动性挖掘吸引的流动性和用户流量方面面临困难。随后的DeFi协议旨在除了协议收入外，还为流动性提供者提供额外收益，同时建立代币经济学模型，以长期维持流动性流入。为实现这一目标，它们努力将发行代币的价值与协议收入挂钩，并向代币持有者提供持续的激励，从而提高协议的稳定性和可持续性。
代表性例子包括Curve Finance和Olympus DAO，它们很好地展示了这些特点。
3.1. Curve Finance
Curve Finance 是一个专注于低滑点稳定币交换的去中心化交易所（DEX）。Curve 通过池交易费用产生的收入以及其自身代币 $CRV 作为流动性挖掘奖励，提供给流动性提供者。然而，Curve Finance 旨在通过一个叫做 veTokenomics 的系统来提高流动性挖掘的可持续性。
veTokenomics 详情
- 流动性提供者仅获得交易费用的50%，而不是将作为流动性挖掘奖励获得的 $CRV 在市场上出售，而是将其存入Curve Finance，存入期限为设定的时间（最长可达4年），并获得 $veCRV。
- $veCRV 持有者可以获得Curve Finance产生的交易费用的50%，并且可以提升流动性提供所产生的流动性挖掘奖励。他们还可以参与投票，以额外提升特定流动性池的流动性挖掘奖励。
通过上述代币经济学，Curve Finance 能够促使流动性提供者将支付给他们的 $CRV 代币锁定较长时间，从而减轻了抛售压力。此外，通过为特定池的流动性挖掘引入增益投票权，它鼓励那些希望向 Curve Finance 提供大量流动性 的项目在市场上购买和质押 $CRV。
得益于这些效果，锁定的 $CRV 与流通量的比例迅速上升，在一年半内达到了40%，并保持至今。
$CRV锁定率趋势，来源： @blockworks_research Dune Dashboard
Curve Finance 的方法被认为是一个超越单纯提供高收益以确保短期流动性的良好尝试，它将自身代币与协议的运营机制紧密关联，以追求可持续性，为后来出现的许多DeFi协议的代币经济学模型树立了榜样。
3.2. Olympus DAO
Olympus DAO 是一个旨在创建链上储备货币代币的协议。Olympus DAO 通过从用户那里接收流动性存款来建立和运营储备，并按储备比例发行其自身的协议代币 $OHM。在发行 $OHM 的过程中，Olympus DAO 引入了一种独特的机制，称为“债券化”（bonding），即接收包含 $OHM 的流动性池代币（LP tokens），并为 $OHM 发行债券。
代币经济学详情
- 用户可以存入单一资产，如以太坊或稳定币，或存入由 $OHM-资产对组成的流动性池代币（LP tokens），并获得折扣的 $OHM 债券作为回报。Olympus DAO 通过治理操作以这种方式获得的资产来产生收入。
- $OHM 持有者通过在 Olympus DAO 中质押 $OHM 来获得协议储备增加的一部分，形式为 $OHM 代币。
通过上述机制，Olympus DAO 能够大量向市场供应其自身的代币 $OHM，同时直接拥有代表流动性供应所有权的流动性池代币（LP tokens），避免了流动性提供者为了追求短期利润而轻易撤回流动性的问题。特别是在协议启动的早期阶段，大量流动性流入，储备增加，额外的 $OHM 被发行并支付给质押者，使其在大约6个月的时间里保持了超过7,000%的年化收益率（APY）。
奥林巴斯 DAO 质押 APY，来源： @shadow Dune Dashboard?ref=research.despread.io)
如此高的年化收益率（APY）成为了持续鼓励用户将资产存入Olympus DAO的金库、发行 $OHM 并加速流动性流入的推动力。2021年，许多借鉴了Olympus DAO机制的DeFi协议应运而生。
4. DeFi 熊市与真实收益的崛起
2021年11月，DeFi市场达到了巅峰，记录了前所未有的增长趋势。然而，市场随后进入了修正阶段，并在2022年5月因Terra-Luna生态系统崩溃而迎来了全面的熊市。结果，市场流动性减少，投资情绪收缩，显著影响了不仅是早期DeFi协议，还包括像Curve Finance和Olympus DAO这样的第二代DeFi协议。
DeFi TVL 总体趋势，来源： Defi Llama
虽然这些协议引入的代币经济学模型在某种程度上可以克服早期DeFi协议的局限性，例如自身代币的实用性不足，但代币价值对流动性提供者利率的影响仍然存在。它们在维持代币的通货膨胀率方面显示出结构性局限性，尤其是在市场条件变化和投资情绪收缩的情况下，难以提供高于协议生成收益的利率。
结果，由于代币价值和协议收入的下降，存入协议中的资产流出加速，形成了协议难以产生稳定收入和向用户提供有吸引力的利率的恶性循环。在这种情况下，真实收益（Real Yield）DeFi协议开始受到关注。这些协议旨在最小化自身代币的通货膨胀率，同时将实际生成的协议收入适当地分配给流动性提供者和代币质押者。
4.1. GMX
一个倡导真实收益（Real Yield）的代表性DeFi协议是GMX协议，这是一种基于Arbitrum和Avalanche网络的去中心化永续期货交易所。
GMX协议中有两种代币，$GLP 和 $GMX，其运营机制如下：
- 流动性提供者将资产如 $ETH、$BTC、$USDC 和 $USDT 存入GMX，并获得流动性存款凭证代币 $GLP。$GLP 持有者获得 GMX 产生收入的70%。
- $GMX 持有者是GMX协议的治理代币持有者，可以在 GMX 上享受折扣交易费用，并在1年内线性地获得 GMX 产生收入的30%。
GMX协议没有通过代币通货膨胀提供额外的激励，而是采用将协议产生的部分收入分配给自身代币持有者的方法。这种方法为用户购买和持有 $GMX 提供了明确的动机，避免了在熊市中由于通货膨胀而导致代币价值贬值的问题，从而用户只是为了利润而卖出代币。
从 GMX 协议的收入趋势和 $GMX 代币价格的变化来看，我们可以看到 $GMX 代币的价值随着 GMX 协议产生的收入的增减而波动。
GMX协议收入和代币价格趋势，来源：Defi Llama
然而，这种结构对流动性提供者稍显不利，因为它将一部分原本应支付给流动性提供者的费用分配给治理代币持有者，并且不适合吸引初期流动性。此外，在分发治理代币 $GMX 的过程中，GMX 协议通过针对 Arbitrum 和 Avalanche DeFi 用户进行 $GMX 空投来推广协议，而不是通过流动性挖掘活动快速获取流动性。
尽管存在这些结构性劣势，GMX 协议目前在衍生品 DeFi 协议中实现了最高的 TVL（总锁仓价值），并且尽管在 Luna-Terra 事件后市场持续低迷，仍然持续保持其 TVL。
GMX协议TVL趋势，来源： Defi Llama
GMX 协议能够在相较于其他 DeFi 协议结构上对流动性提供者稍显不利的情况下取得良好结果的原因如下：
- 作为在 Arbitrum 网络巅峰时期出现的永续期货交易所，它抢占了 Arbitrum 内的流动性和用户流量。
- 2022年12月FTX破产事件后，对中心化交易所的信任下降，链上期货交易所的交易需求增加。
GMX 协议能够在这些外部因素的支持下抵消结构上的劣势并成功起步。因此，后续的 DeFi 协议直接借鉴 GMX 协议的结构来设计协议和吸引流动性及用户变得非常困难。
另一方面，作为早期出现在 DeFi 市场的去中心化交易所（DEX），Uniswap 正在讨论引入 Fee Switch，将协议收入与之前通过流动性挖掘分发给流动性提供者的 $UNI 代币共享。这可以看作是 Uniswap 向真实收益 DeFi 协议过渡的一部分。然而，这种讨论之所以可能，是因为 Uniswap 已经拥有足够的流动性和交易量。
从 GMX 协议和 Uniswap 的案例可以看出，采用将协议收入的一部分分配给自身代币持有者的真实收益模型应根据协议的成熟度和市场地位谨慎考虑。因此，真实收益结构并未被早期项目广泛采用，因为在这些项目中，确保流动性是最重要的任务。
5. RWA: 试图将传统金融产品融入DeFi的尝试
在持续的熊市中，DeFi 协议仍面临同时实现通过代币经济学确保流动性和提供可持续收益这两个目标的困境，并且它们正陷入争夺有限流动性的零和博弈中。
此外，在2022年9月以太坊进行的升级——The Merge，将以太坊从工作量证明（PoW）转换为权益证明（PoS）后，出现了允许任何人参与以太坊质押并获得利息的流动性质押协议。因此，使用以太坊获得约3%或以上的基础利率成为可能，这导致新兴的DeFi协议必须提供更高且更可持续的收益以吸引流动性。
在这种背景下，RWA（现实世界资产）模型协议开始成为DeFi生态系统中可持续收益生成的替代方案。RWA 指的是将现实世界的资产代币化，或将传统金融产品（如信用担保的无担保代币贷款）作为链上资产使用的所有领域。通过与区块链的链接，传统金融可以获得以下好处：
- 比现有系统更透明地记录资产所有权和交易历史
- 由于区域、身份等限制较少，增加金融服务的包容性
- 通过资产分割和与DeFi协议的整合，提供灵活高效的交易环境
由于这些优势，各种RWA案例目前正在涌现，包括债券、股票、房地产和无担保信用贷款。其中，代币化美国国债领域受到特别关注，因为它可以利用DeFi增加对美国国债的需求，同时满足寻求稳定价值和收益的投资者需求。
目前，链上代币化的国债资产约为15.7亿美元，全球资产管理公司如BlackRock和Franklin Templeton也正进入这一领域，使得RWA成为DeFi市场的重要话题。
代币化美国国债产品的市值趋势，来源： rwa.xyz
接下来，我们将详细查看采用 RWA 模型并向用户提供收益的 DeFi 协议的例子。
5.1. Goldfinch
Goldfinch 是一个自 2020 年 7 月以来，积极尝试将 DeFi 和传统金融产品融合的项目。它是一个借贷协议，基于自身的信用评级系统，为全球的现实世界企业提供无担保的加密货币贷款。贷款主要面向亚洲、非洲和南美洲的借款人，目前约有 7600 万美元的资金被借出并运营。
Goldfinch 具有以下两种类型的借贷池：
- Junior Pool（初级池）：当借款人申请贷款并通过审计时创建的池。由经过验证的投资机构和信用分析师存入资金以贷给借款人。若发生违约，初级池中的资金首先承担损失。
- Senior Pool（高级池）：一个在所有初级池中分散风险的单一池。首先获得本金保护，但收益低于初级池。
完成 KYC 过程后，用户可以将 $USDC 存入高级池，获得 Goldfinch 通过信用担保贷款生成的收入份额，并收到 $FIDU 代币作为流动性提供证明。如果用户希望提取资金，他们可以存入 $FIDU 并在高级池中有闲置资本时兑换回 $USDC。然而，即使没有闲置资本，用户也可以通过在 DEX 上出售 $FIDU 来实现类似提取资产的效果。相反，即使用户没有进行 KYC，也可以通过在 DEX 上购买 $FIDU 代币来获取 Goldfinch 产生的收益。
Goldfinch 在早期通过分发其治理代币 $GFI 的流动性挖掘活动吸引了大量流动性。即使在流动性挖掘活动结束和 Luna-Terra 事件后的市场下行趋势下，Goldfinch 也能够从外部来源生成稳定的净收入，并为流动性提供者提供约 8% 的稳定预期收益率。
然而，从 2023 年 8 月到现在，Goldfinch 遭遇了三次违约事件，暴露出如信用评级差和贷款信息更新不足等问题，引发了对协议可持续性的质疑。因此，流动性提供者开始在市场上出售 $FIDU 代币。尽管协议仍在生成收入，但 $FIDU 的价值本应上涨，却从 $1 持续下跌，截至 2024 年 6 月，已维持在约 $0.6。
5.2. MakerDAO
MakerDAO 是一个早期出现于以太坊 DeFi 生态系统中的 CDP（担保债务头寸）协议，旨在应对加密市场的高波动性，为用户发行并提供具有稳定价值的稳定币 $DAI。
用户可以将虚拟资产如以太坊提供给 MakerDAO 作为担保，并按比例获得发行的 $DAI。MakerDAO 持续监控担保资产的价值波动，以测量担保比例，并通过在比例低于某一水平时清算担保资产等机制维持稳定储备。
MakerDAO 的主要收入生成结构有两种：
- 稳定费用：用户存入担保品、发行 $DAI 并借出时支付的费用
- 清算费用：当 $DAI 发行者的担保资产价值低于某一水平并执行清算时收取的费用
MakerDAO 将以这种方式收取的费用作为利息支付给在 MakerDAO 存款系统（称为 DSR 合约）中存入 $DAI 的存款人。剩余的资本则用于回购并销毁治理代币 $MKR，以确保激励措施也能够惠及 $MKR 持有者。
2022 年 5 月，MakerDAO 的联合创始人 Rune Christensen 提出了 ‘Endgame’ 计划，这是一个旨在实现 MakerDAO 治理和运营单位真正去中心化以及确保 $DAI 稳定性的长期愿景。
关于 Endgame 的更多细节，请参考 Endgame 系列文档。
Endgame 计划中提到的一个关键任务是多样化曾经主要依赖 $ETH 的担保资产。为此，MakerDAO 计划引入 RWA（现实世界资产）作为担保资产，以获得以下好处：
- RWA 的价格波动特征与加密资产不同，从而实现投资组合多样化。
- 基于真实资产的 RWA 有助于减少与监管机构的摩擦，并赢得机构投资者的信任。
- 通过 RWA 加强 MakerDAO 协议与实际经济的联系，可以确保 $DAI 的长期稳定性和增长动力，而不仅限于链上环境。
Endgame 提案通过后的 MakerDAO 关系图如下：
在Endgame提案通过后，MakerDAO 通过引入各种形式的现实世界资产（RWA），如美国短期国债、房地产抵押贷款、代币化房地产和信用担保资产，实现了投资组合的多样化。应用于 RWA 的稳定性费用由外部因素决定，如国债收益率或链外贷款利率。因此，通过引入 RWA，MakerDAO 能够产生稳定的收入，同时对加密市场的波动性影响较小。
即使在整体 DeFi 生态系统在 2023 年经历熊市的期间，MakerDAO 的 RWA 抵押资产仍能产生约占总协议收入 70% 的稳定收入。基于这些收入，MakerDAO 能够将 DSR 利率从 1% 提高到 5%，有效地支持了对 $DAI 的需求。
通过这种方式，MakerDAO 从一个基于链上资产抵押的稳定币发行协议起步，并通过接触现实金融来多样化其收入来源，强化与现实经济的联系。通过这种方式，MakerDAO 已经通过提高可持续性和长期增长动力，定位为一个引领 RWA 协议的先锋，展示了整合传统金融和 DeFi 的新方向。
6. 基础交易：利用中心化交易所流动性的尝试
在2023年第四季度，由于对比特币ETF批准的预期，外部流动性开始流入市场，这一市场在过去两年中一直处于停滞状态。这使得DeFi生态系统能够摆脱现有的被动运营结构，通过利用流入的流动性和自身代币的激励，朝着启动初始流动性并提供高利率的方向发展。
然而，与早期DeFi协议使用的流动性挖矿不同，目前的尝试是为流动性提供者积累积分，并根据这些积分进行空投，从而延长流动性启动与激励分配之间的时间，使得协议团队能够更有效地管理自身代币的流通。
此外，市场上还出现了提供质押代币作为其他协议抵押物来生成额外收入的再质押模型，这种模型通过将上述空投活动纳入其中，迅速吸引流动性。
基于这些动向，在Luna-Terra事件后，加密市场再度迎来有利的风口。然而，由于链上环境的用户可达性较低，加密市场的整体流动性和用户流量仍集中在中心化交易所（CEX）而非DeFi协议上。
特别是随着大量用户涌向便捷的中心化交易所（CEX）期货交易环境，链上期货交易所的交易量已经下降到CEX期货交易量的1/100。这种环境促使了Basis Trading模型协议的出现，这些协议通过利用CEX的交易量和流量来产生额外的收入。
DEX 至 CEX 期货交易量，来源： The Block
基础交易模型指的是一种结构，在这种结构中，用户存入的资产被用于捕捉现货和期货之间或同一资产在CEX上期货之间的价格差异，以建立头寸并产生额外的收入，然后将这些收入分配给流动性提供者。与直接与传统金融挂钩生成收入的RWA模型相比，这种模型受监管较少，允许构建更灵活的协议结构，并采用各种激进的市场进入策略。
过去，虚拟资产保管和管理机构，如Celsius和BlockFi，也使用了通过利用用户存入的资产在CEX上生成和分配收入的方法。然而，由于资金管理不透明和过度的杠杆投资，Celsius在2022年市场崩溃后破产，随意操作存入资产的保管和管理模型失去了市场信任，逐渐消失。
对此，最近出现的基础交易模型协议正努力比现有的保管和管理机构更透明地运营协议，并建立各种机制以补充可靠性和稳定性。
接下来，我们将详细了解采用基础交易模型生成收入并向用户提供收益的具体协议。
6.1. Ethena
Ethena 是一个发行 $USDe 的协议，这是一种与美元挂钩的合成资产，其价值为1美元。Ethena 通过在持有的抵押资产上进行 CEX 期货对冲，以保持 delta 中性状态，从而确保抵押率不受抵押资产价值波动的影响。这使得 Ethena 能够发行等值于抵押资产价值的 $USDe，而不受市场条件的影响。
用户存入 Ethena 的资产会通过称为 OES（Off-Exchange Settlement）提供商的公司分配到 $BTC、$ETH、产生质押利息的以太坊 LST 代币以及 $USDT。Ethena 然后在 CEX 上对其持有的 $BTC 和 $ETH 现货抵押品进行做空对冲，使协议的所有抵押资产保持 delta 中性。
Ethena的抵押资产比率，来源： Ethena Dashboard
Ethena 在形成 $USDe 抵押品的过程中赚取以下两种收入：
- LST Interest：来自以太坊验证奖励的利息，年利率保持在 3% 以上，并根据以太坊生态系统的活动而增加。基于总现货抵押资产，这项收入大约为每年 0.4%。
- Funding Fee：用户支付的费用，用于将 CEX 上现货和期货之间的价格差距缩小（考虑到由于缺乏价格上限，长期头寸相对于短期头寸处于不利地位，因此默认资金费用设置为每 8 小时由长期头寸用户支付给短期头寸用户 0.01%）。目前，Ethena 持有的短期期货头寸的资金费用收入大约为每年 8%。
Ethena 将通过基础交易生成的收入分配给 $USDe 质押者，并为其治理代币 $ENA 开展第二轮空投活动。在此过程中，通过将更多积分分配给 $USDe 持有者而不是质押者，Ethena 将协议的收入集中在少数质押者手中。因此，截至 2024 年 6 月 20 日，$USDe 质押提供了 17% 的高利率。
此外，通过提供在 Ethena 中质押 $ENA 时提升未来空投量的功能，Ethena 力求减轻 $ENA 的卖压，而 $ENA 作为初始流动性获取和流动性提供的激励进行分发。基于这一点挖掘活动和高质押利率，截至目前，Ethena 已发行约 36 亿美元的 $USDe，成为以最快速度实现 30 亿美元市值的稳定币。
稳定币市值达到 30 亿美元所需的时间，来源： @leptokurtic_ 的推文
6.1.1.限制和路线图
尽管 Ethena 在快速获得初始流动性方面取得了一些成功，但在收益可持续性方面存在以下限制：
- 质押收入可能会减少，因为当点挖掘活动结束时，对 $USDe 的需求会减少。
- 资金费用产生的利率是浮动的，会根据市场条件变化，在空头头寸增加的熊市中趋于下降。
- 目前，质押 $ENA 的唯一理由是获得额外的 $ENA，因此在空投活动后，$ENA 可能会面临显著的卖压。
最近，为了增加两个代币的实用性并防止 $USDe 和 $ENA 质押的流动性流失，Ethena 宣布与重新质押协议 Symbiotic 合作，将 Ethena 中质押的 $USDe 和 $ENA 重新质押到需要安全预算的基于 PoS 的中间件协议，以生成额外收入。
截至目前，Ethena 的关系图如下：
Ethena 透明地公开了委托资产管理的 OES 提供商的钱包地址。对于仅凭钱包地址无法证明的头寸和资产价值，它会发布报告证明资产的持有情况，以解决现有资产托管和管理机构的透明度问题。此外，它计划引入使用零知识证明（ZK）技术的工具，实现对通过 OES 提供商运营的所有资产的实时证明，进一步提升透明度。
6.2. BounceBit
BounceBit 是一个基于 PoS 的第一层网络，通过使用用户桥接的资产在中心化交易所（CEX）进行 delta-neutral 头寸交易来生成额外收益。截至 2024 年 6 月，用户可以将两个资产 $BTCB 和 $USDT 从其他网络桥接到 BounceBit。
用户桥接的资产通过资产管理实体在 CEX 上进行基差交易。BounceBit 向用户发行 Liquid Custody Tokens，即 $BBTC 和 $BBUSD，作为存款证明，按 1:1 比例在网络上使用。用户可以使用收到的 $BBTC 进行质押，以验证网络，并获得以 $BB 计的质押利息以及作为质押本金的流动性代币 $stBBTC 和 $stBB。
此外，用户可以将收到的 $stBBTC 重新质押到与 BounceBit 合作的中间件协议 SSC（Shared Security Clients）中，以生成额外收益，或存入高级收益生成金库，以获得来自 BounceBit 基差交易的收益。目前，重新质押到 SSC 的功能尚未开放，额外收益只能通过高级收益生成金库获得。
BounceBit 用户资金流向，来源： BounceBit 文档
在将资产存入高级收益生成金库时，用户可以选择通过与 BounceBit 合作的 5 个资产管理实体中的任意一个来接收生成的收益。这些资产管理实体使用 MirrorX 功能，使其能够在使用桥接到 BounceBit 的资产在 CEX 上进行交易时，无需实际将资产存入 CEX。他们还定期发布资产管理状态报告，以确保桥接资产的稳定性和透明度。
BounceBit Premium Yield Generation 管理实体名单，来源： BounceBit
目前，BounceBit 的最高收益率为 16%，其中包括 4% 的网络质押利率和 12% 的高级收益生成金库收益率，这在基于 $BTC 的资产中较为高。然而，网络质押利率可能会因 $BB 价格波动而变化，而基础交易收益也受市场条件影响，因此需要监控收益的可持续性。
最近出现的基础交易模型协议利用 CEX 的交易量和流动性来生成相对稳定的收益，这与 DeFi 生态系统相比具有一定的优势，并成为协议提供收益的关键组成部分。同时，它们积极借鉴 DeFi 协议的策略，例如允许在其他协议中使用管理资产或通过自身的代币向用户提供额外收益。
7. 结论
到目前为止，我们已经探讨了 DeFi 生态系统收益演变的历史，并研究了借鉴中心化元素来实现可持续收入生成和流动性获取的各种协议示例，如 RWA 模型和基础交易模型。考虑到 RWA 模型和基础交易模型仍处于引入初期，它们在 DeFi 生态系统中的影响预计将进一步扩大。
尽管 RWA 和基础交易模型都借鉴了中心化元素，共同目标是将外部资产和流动性引入 DeFi，但未来，随着 on/off-ramps 和互操作性协议的发展，用户在利用 DeFi 生态系统中的便利性将得到改善。同时，也预计会出现借鉴中心化元素并将区块链使用增加反映在收益中的协议，这些协议将获得关注。
虽然借鉴中心化元素并解决传统金融问题的做法正成为 DeFi 生态系统的主流，但鉴于现代金融系统已经基于资本效率发展，DeFi 作为一种金融形式经历这样的变化是一个自然过程。
此外，在引入中心化元素的过程中，像 Reflexer 这样优先考虑去中心化原则而非高收益和流动性获取的协议，也会继续出现。Reflexer 旨在实现一个与美元价值无关的加密原生稳定币，并形成一个相互补充的关系，与采纳中心化元素的协议共同维持 DeFi 生态系统中的平衡。
在此过程中，我们希望看到更成熟和高效的金融系统，并观察当前用“DeFi”这一术语表达的区块链金融生态系统将如何变化和定义。
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