自Tether推出首个以美元支持的加密数字货币以来，已经过去十年。稳定币现在是加密领域中最广泛使用的产品之一，市值接近1800亿美元。尽管有如此显著的增长，稳定币仍然面临着重大的挑战和局限。

本文将探讨现有稳定币模型所存在的问题，并尝试预测我们如何能够结束货币之间的争斗。

一、稳定币=债务

在深入讨论之前，我们先了解一些基本概念，以便更好地理解稳定币的含义。几年前我开始研究稳定币时，对人们将其称为债务工具感到困惑。但当我深入了解当前金融系统中货币的创造过程时，这一切变得更加明了。

在法定货币体系中，货币主要是通过商业银行（以下称为“银行”）向客户发放贷款而创造的。但这并不意味着银行可以随意创造货币。在创造货币之前，银行必须先获得某种有价值的东西：你承诺偿还贷款的承诺。

假设你需要贷款来买一辆新车。你向当地银行申请贷款，获得批准后，银行会将与你贷款金额相等的存款存入你的账户。这就是新货币在系统中被创造的时刻。

当你将这些资金转给汽车卖家时，如果卖家在不同的银行开户，存款可能会转到另一家银行。然而，这笔钱会一直留在银行系统中，直到你开始偿还贷款。货币是通过贷款的方式被创造出来的，而通过偿还则会被销毁。

图1：通过增加贷款来创造货币

来源：现代经济中的货币创造（英格兰银行）

稳定币的运作方式与传统金融体系有些相似。它们在发行者提供贷款时被创造，而在借款人还款时则被销毁。像Tether和Circle这样的集中型发行者铸造代币化的美元，这实际上是针对借款人存入的美元发行的数字欠条。去中心化金融（DeFi）协议，比如MakerDAO和Aave，也通过贷款方式铸造稳定币，但这些稳定币是由加密资产作为抵押，而不是法定货币。

由于稳定币的负债由不同形式的抵押品支持，它们实际上充当了加密银行的角色。Steakhouse Financial的创始人Sebastien Derivaux（@SebVentures"">@SebVentures）在他的研究“加密美元与货币的等级”中进一步探讨了这一类比。

图2：加密美元的二维分类矩阵

来源：加密美元与货币的等级（2024年9月）

Sebastien使用一个2x2矩阵对稳定币进行分类，矩阵的两个维度分别是储备的性质（链外资产如真实世界资产与链上加密资产）以及模型是完全储备还是部分储备。

以下是一些值得注意的例子：

• USDT：主要由链外储备支持。Tether的模型为部分储备，因为每个USDT并不是完全由现金或现金等价物（如短期国债）1:1支持，而是还包括其他资产，如商业票据和公司债券。
• USDC：USDC同样由链外储备支持，但与USDT不同，它保持完全储备状态（1:1由现金或现金等价物支持）。PYUSD也是一种流行的法定货币支持的稳定币，属于这一类别。
• DAI：DAI由MakerDAO发行，并由链上储备支持。DAI通过其超额抵押的结构实现部分储备。

图3：当前加密美元发行者的简化资产负债表

来源：加密美元与货币的等级（2024年9月）

与传统银行类似，这些加密银行的目标是通过适度的资产负债表风险来为股东创造吸引人的回报。风险水平要足够让它们盈利，但又不能过高，以免影响抵押品的安全性，导致破产。

二、现有模型面临的问题

尽管稳定币具有更低的交易成本、更快的结算速度和比传统金融（TradFi）产品更高的收益等优势，但现有的模型仍存在一些问题。

(1) 碎片化

根据RWA.xyz （@RWA_xyz"">@RWA_xyz）的统计，目前市场上活跃的与美元挂钩的稳定币有28种。

图4：现有稳定币的市场份额

来源： RWA.xyz

正如杰夫·贝索斯所言：“你的利润就是我的机会。”尽管Tether和Circle在稳定币市场中依然占据主导地位，但近年来高利率的环境促使许多新进入者希望分一杯羹。

然而，众多的稳定币选项带来的问题是，尽管它们都是代币化的美元，但并不具备互操作性。例如，持有USDT的用户无法直接与仅接受USDC的商家进行交易，尽管这两种稳定币都与美元挂钩。用户虽然可以通过中心化或去中心化交易所将USDT兑换为USDC，但这增加了额外的交易摩擦。

这种碎片化的市场状况让人联想到中央银行成立之前的时代，那时各个银行发行自己的钞票。在那个时期，银行钞票的价值会根据银行的稳定性而波动，如果发行银行破产，钞票甚至可能变得毫无价值。这种价值缺乏标准化导致了市场效率低下，使得跨区域贸易变得困难且成本高昂。

中央银行的成立正是为了解决这一问题。通过要求成员银行维持储备账户，中央银行确保了银行发行的钞票能够在系统内按面值被接受。这种标准化实现了所谓的“货币单一性”，使得人们能够将所有银行的钞票和存款视为等同，无论发行银行的信用状况如何。

然而，在去中心化金融（DeFi）中，并没有中央银行来建立货币的统一性。一些项目，如M^0 (@m0foundation"">@m0foundation)，正在努力通过开发去中心化的加密美元发行平台来解决互操作性的问题。我个人非常支持他们的雄心壮志，但面临的挑战是巨大的，他们的成功仍在努力之中。

(2)交易对手风险

想象一下你在摩根大通（J.P. Morgan，JPM）有一个账户。虽然美国的官方货币是美元，但在技术上，JPM账户中的余额可以视为一种银行票据，称之为jpmUSD。

正如之前提到的，jpmUSD通过摩根大通与中央银行的协议以1:1的比例与美元挂钩。你可以将jpmUSD兑换成现金，或者在银行系统内以1:1的比率与其他银行的票据（如boaUSD或wellsfargoUSD）进行互换

图5：货币层级的示意图

来源：#4 | 货币分类法：从硬币到稳定币（Dirt Roads）

就像我们可以叠加不同的技术来创建数字生态系统一样，各种形式的货币也可以层叠以构建货币层级。USD和jpmUSD都是货币的形式，但jpmUSD（或称“银行币”）可以被视为在USD（“硬币”）之上的一层。在这个层级中，银行币依赖于底层硬币的信任和稳定性，并受到与美联储和美国政府的正式协议的支持。

法定货币支持的稳定币如USDT和USDC可以被视为这一层级之上的新层次。它们保留了银行币和硬币的基本特性，同时增加了区块链网络的优势和与DeFi应用的互操作性。尽管它们作为现有货币体系之上的增强支付渠道存在，但仍然与传统银行系统紧密相连（无意双关），并带来了对手风险。

集中式稳定币发行者通常将其储备投资于现金和短期美国政府证券等安全流动资产。虽然信用风险较低，但由于只有一小部分存款受到FDIC的保险，导致对手风险加大。

图6：SVB崩溃期间稳定币价格的波动性

来源：稳定币与代币化存款：对货币单一性的影响（BIS）

例如，在2021年，Circle在受监管金融机构中持有的约100亿美元现金中，只有175万美元（约0.02%）得到了FDIC存款保险的保障。

当硅谷银行（SVB）倒闭时，Circle面临着失去大部分银行存款的风险。如果政府没有采取措施保障所有存款，包括超过25万美元FDIC保险上限的部分，USDC可能会永久脱离美元的挂钩。

(3) 收益率：逐底竞争

在这一轮稳定币的讨论中，主要的焦点是如何将收益返还给用户。

由于监管和财务原因，集中式稳定币的发行者保留了用户存款所产生的所有利润。这导致了实际创造价值的用户、DeFi应用和市场做市商与获得这些收益的发行者之间的脱节。

这种不一致为新一波稳定币发行者的崛起铺平了道路，他们通过短期国债或这些资产的代币化形式铸造自己的币，并通过智能合约将产生的收益重新分配给用户。

尽管这是一个积极的进展，但这也促使发行者们激烈削减费用以争取更大的市场份额。当我审查Spark Tokenization Grand Prix的代币化货币市场基金提案时，这种收益竞争的激烈程度显而易见，该倡议旨在将10亿美元的代币化金融资产作为MakerDAO的抵押品。

最终，收益或费用结构无法作为长期的差异化因素，因为它们可能会趋向于维持运营所需的最低可持续利率。发行者需要寻找其他货币化策略，因为在稳定币发行时，价值不会自然累积。

三、预测不稳定的未来

《三国演义》是东亚文化中广受喜爱的经典小说，讲述了汉朝末年动乱时期，各路诸侯争夺中国控制权的故事。

故事中的重要谋士诸葛亮，以提出将中国划分为三个区域而著称，每个区域由一个交战派系控制。他的“三国”战略旨在防止任何一个王国独占鳌头，从而形成一个平衡的权力结构，以恢复稳定与和平。

虽然我不是诸葛亮，但稳定币也许可以从类似的三方策略中获益。未来的市场可能会分为三个领域：（1）支付，（2）收益型，（3）中间件（介于两者之间的所有内容）。

• 支付：稳定币为跨境交易提供了一种无缝且低成本的结算方式。USDC目前在这一领域处于领先地位，与Coinbase和Base Layer 2的合作将进一步巩固其市场地位。去中心化金融（DeFi）稳定币不应直接与Circle在支付领域竞争，而应专注于其在DeFi生态系统中独特的优势。
• 收益型：发行收益型稳定币的真实资产（RWA）协议应借鉴Ethena的成功经验，该公司在通过加密原生及相邻产品生成高且相对可持续的收益方面取得了突破。无论是利用其他无风险策略，还是创建能复制传统金融掉期的合成信用结构，这一领域都有增长空间，尤其是在USDe面临扩展瓶颈的情况下。
• 中间件：对于那些未能产生高收益的去中心化稳定币而言，整合分散的流动性是一个机会。一个可互操作的解决方案将最大化DeFi在有效匹配借贷双方方面的能力，并进一步优化DeFi生态系统。

稳定币的未来依然不确定，但在这三个领域之间建立平衡的权力结构，有望结束“货币的内战”，为生态系统带来急需的稳定性。这样的平衡将为下一代DeFi应用奠定坚实基础，并为进一步创新铺平道路。

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