在我们之前的文章中，我们介绍了永续合约领域的发展情况，包括现有永续合约去中心化交易所的演进和未来可能的发展。

在本文中，我们将探讨永续合约去中心化交易所当前的通证经济模型，分析协议所采用的不同机制，并讨论未来可能的发展。

为什么代币经济学很重要？

Tokenomics对于协议的增长和稳定至关重要。通过“DeFi夏季”的经验，流动性挖矿在早期成功地为收益协议提供了启动资金，但在长期来看却是不可持续的。这种机制吸引了雇佣资本，从而培养了“挖矿抛售”的恶性循环，收益农民们不断寻找下一个提供更高收益的协议，同时让先前的挖矿协议毁于一旦。

其中一个例子是 Sushiswap 对 Uniswap 的吸血鬼攻击，一开始成功吸引了大量 TVL，但最终也无法持续。与此同时，Aave 和 Uniswap 等协议以产品优先为重点，成功地吸引并留住了用户，而可持续的代币经济也帮助巩固了它们作为市场领导者的地位，并且这一地位至今仍保持着。

来源：DefiLlama

虽然产品主导的增长很重要，但代币经济学是竞争激烈的市场中永续去中心化交易所的一个显着因素。代币代表了用户根据其活动对协议的评价程度，类似于股票反映公司预测业绩的方式。与传统市场不同，代币价格通常先于加密项目的广泛认知和增长。

因此，拥有从协议的增长中积累价值的代币经济学非常重要。确保有一个可持续的代币经济，为新用户的加入提供足够的激励也很重要。总体而言，良好的代币经济学是实现长期增长和保留协议价值的关键。

概述：永续 DEX 市场概况

在我们之前的回顾系列文章中，我们广泛探讨了永续 DEX 的演变和机制。在这些协议的代币经济学中，dYdX 是最早在链上引入永续合约的之一，于2020年推出了其代币，并于2021年9月发布。该代币因抵押、流动性提供和交易奖励的发行量较高而被广泛知晓，除了交易手续费折扣外，并未为持有者提供太多实用价值。

2021 年 9 月进入市场的 GMX 瞄准了排放的不可持续性。GMX 是首批引入对等池模式和用户费用分享机制的公司之一，该机制从交易费用中获取收益，以主币和原生代币的形式支付。它的成功也带动了更多对等池模式系统的创建，如 Gains Network。它在抵押模式和收入分享参数上有所不同，向用户征收的风险较低，但产生的收益也较低。

Synthetix 是该领域的另一个 OG DeFi 协议，它支持多个永续交易所和期权交易所的前端，如 Kwenta、Polynomial、Lyra、dHEDGE 等。它采用一种合成模式，用户必须将其 SNX 代币作为抵押品，借入 sUSD 进行交易。储户从所有前端交易中获得 sUSD 手续费。

永续型去中心化交易所的代币经济模型比较

下面的表格展示了不同协议在其代币经济模型方面的比较：

创建良好的代币经济学：需要考虑的因素

设计良好的代币经济学需要仔细考虑各种因素，以创建一个能够协调参与者激励的系统，并确保代币的长期可持续性。我们根据当前永续 DEX 代币经济的格局讨论以下各种因素。

1. 激励与奖励

激励和奖励在鼓励理想行为方面发挥着重要作用。这包括质押、交易或其他鼓励用户为协议做出贡献的机制。

1a.质押

质押是一种通过将原生代币存入协议来换取收益的机制。用户获得的收益要么通过来自费用的收入分享（可以是较大上限的代币/稳定币），要么来自本地代币排放。从我们分析的协议来看，质押主要有 3 种类型：

1. 主要或稳定币的费用共享
2. 原生代币费用分享
3. 原生代币中共享的排放量

来源：GMX，Gains Network，dYdX，Synthetix（截止于2024年1月2日的数据）

从表中可以看出，费用分成在激励用户投注代币方面非常有效。就 dYdX 和 Synthetix 而言，该表反映了最近对代币经济学所做的修改，包括在 dYdX v4 中引入 100% 的费用分担，以及取消通胀性 SNX 排放。

在此之前，dYdX v3 有一个安全池和流动性池，由于这两个池不能直接从平台上的交易量中获益，因此会产生虚高的 DYDX 奖励。这两个池在 2022 年 9 月/11 月经过社区投票后被废弃，因为它并没有真正达到目的，而且对 DYDX 代币来说也没有效率。在 v4 版本中，交易量产生的费用将返还给投标者，从而激励用户为收益进行投标。

GMX 混合使用两种类型的质押来获得奖励，主要分摊费用（ETH/AVAX）及其原生代币。 GMX、Gains Network 和 Synthetix 的代币质押率非常高，这表明奖励足以激励用户提供前期资本并维持其在协议内的质押。很难确定什么是理想的机制，但到目前为止，在专业/稳定中支付一部分费用并引入原生代币排放的归属是有效的。

总的来说，质押有以下好处：

1. 减少代币的流通供应（和抛售压力）

• 仅当产生的产量不是纯排放时才有效，以确保可持续性
• 拥有主要货币或稳定币产生的收益将减少抛售压力，因为用户无需出售即可“实现”其收益

1. 质押代币的价值累积

• 随着协议的发展和每个代币产生的费用的增加，代币的价值可以间接增长
• 拥有稳定的代币收益率也可以吸引非交易者进入只是为了赚取收益

然而，有几个因素需要考虑如何根据协议的目标来实施质押：

1. 奖励的长期性和类型

• 考虑到规避风险的用户不需要出售代币来“实现”收益，拥有稳定的回报非常重要
• 排放率也很重要，可以确保用户收到的收益不会太波动并且可以在一段时间内持续

1. 奖励正确的用户

• 降低参与门槛并轻松获得奖励（无需前期资本、无需锁定等）很可能吸引雇佣兵用户，这将 dilute 主动用户（活跃交易者、长期质押者等）的奖励

我们的想法： 在大多数协议中，为了减少代币的循环供应，质押很常见。这是一种与用户利益保持一致的好方法，特别是如果需要质押抵押品（例如 SNX），它可以通过收益率回报降低用户头寸的波动性。如果奖励以部分费用和专业/稳定的形式发放，那么质押的影响将更加积极和长期，这将适合大多数交易量不错的永续性 DEX。

1b.流动性提供者（LP）

流动性提供者（LP）对于永续性DEX至关重要，尤其对于Peer-to-Pool模型而言，它们可以在平台上支持更多的交易量。对于Peer-to-Pool模型来说，LP成为平台上交易者的交易对手方。因此，从手续费中分享的收益必须足够以抵消输给交易者的风险。

对于像 dYdX 这样的订单簿模型，LP 是用户赚取奖励的一种方式。然而，大部分 TVL 仍然来自做市商，DYDX 中发放的奖励是纯粹的通货膨胀。因此，LP 模块将于 2022 年 10 月被弃用。Synthetix 是一个例外，从技术上来说，质押者是与其集成的平台（Kwenta、Polynomial、dHEDGE 等）上的 LP，并从交易量中赚取费用。

GMX 和 Gains Network 都采用点对点池模型，要求有限合伙人作为在平台上进行的交易的对手方。比较两种协议：

• GLP 的 TVL 显着高于 gDAI——可能是因为产量更高
• gDAI 用户的损失风险较低，交易者的盈利得到 GNS 铸币的支持，而 GMX 则通过 GLP 支付用户资金
• 风险厌恶程度较高的用户会被收益率较高的 GLP 所吸引，而风险厌恶程度较低的用户则可以在收益较低的情况下存入 gDAI

Gains Network 的机制类似于 GMX 的前身，即 BNB 上的 Gambit Financial。Gambit 一经推出就创造了相当大的交易量和 TVL。虽然 Gambit 和 GMX 在对等池模式和收入分享机制方面有相似之处，但它们的参数却各不相同。

资料来源：Gambit,GMX

Gambit 获得了相当大的吸引力，而 Arbitrum 上的 GMX 在对其代币经济学和结构进行调整后，交易量和用户数量都出现了爆炸式增长。根据这些例子，我们注意到了这些关键的变化：

• 向质押者/流动性提供最高的收益份额
• Gambit仅将40%的收益份额（20%给USDG + 20%给Gambit质押者）分配给持有者/质押者，而GMX v1分配了100%的收益份额（70%给GLP + 30%给GMX质押者）
• 增加流向质押者/流动性提供者的收益金额创造了一个吸引更广泛受众的良好故事情节，不仅仅局限于纯交易者
• 将风险转移给直接交易对手-流动性提供者
• Gambit仅将20%的收益份额分配给USDG，而GMX将70%的收益份额分配给GLP
• USDG和GLP都是通过存入白名单资产为平台交易提供流动性而铸造的。Gambit提供较低的质押者收益的原因是USDG是稳定币，平台将50%的收益份额作为抵押以确保为质押者赎回资金。相比之下，GMX将风险转移给质押者，质押者承担交易者盈利或亏损的冲击。

从 Gains Network、Gambit 和 GMX 的案例研究表明，与吸收一些风险的协议相比，增加的 LP 收益率可以激励更大的流动性。在 GMX v2 中，代币经济学发生了细微的变化，将质押者和 GLP 持有者的费用份额减少了 10%。调整详情如下：

• GMX V1：30% 分配给 GMX 质押者，70% 分配给 GLP 提供商。
• GMX V2：27% 分配给 GMX 质押者，63% 分配给 GLP 提供商，8.2% 分配给协议金库，1.2% 分配给 Chainlink，该协议已获得社区投票批准。

社区成员大多数支持投票和GMX v2的TVL持续增长，这表明该变化对于协议是积极的。

对于点对点模型，给予流动性提供者显著回报是有益的，尤其是因为他们是关键利益相关者之一：

1. 通过稳定的收益增强对协议的粘性

• 减少流动性提供者（LP）丢失初始资本的风险
• 结合稳定的收益，减少了转移持仓的惯性，因为他们不需要清算其代币以“实现”收益
• 对于dYdX v3而言，这种机制无法发挥作用，因为其原生代币的收益存在波动性

1. 原生代币的价值积累

• 对于GMX而言，GLP的增长和平台上的交易量间接增加了GMX的价值，以每个代币产生的费用为衡量，这对代币的需求是一个重要的推动因素

需要考虑的因素：

1. 调整 LP 对协议的风险

• 如果不根据风险和市场情况调整参数，LP可能面临点对点和订单簿模型的风险。
• SNX股东最近因TRB上的市场操纵事件损失了200万美元，因为OI上限设置为TRB代币数量而不是美元金额。详见此链接。
• 过去，GLP持有者主要从交易者的损失中获益，但对该机制的可持续性存在疑问。随着代币经济模型的改变，协议储备可能会为任何重大交易者的盈利提供支持。

我们的想法：对于Peer-to-Pool模型来说，这种机制对于从用户那里获得流动性是至关重要的。GMX多年来一直以高比例的收入分享和积累交易者的损失而有效地实施这一机制。虽然LP在交易者盈利时存在风险，但我们相信中型协议的收益能够显著抵消这种风险。因此，我们认为充分激励LP对于启动强大的用户基础至关重要。

1c.交易

交易奖励主要用于激励交易量，因为它们大多是排放物，通常以协议的原生代币计算。奖励通常按交易量/费用占一定时期内计划奖励总额的百分比计算。

对于dYdX v3而言，用于交易奖励的总供应量为25%，并且在前两年是主要的发行来源。因此，交易奖励的数量通常会超过交易者支付的费用，这意味着代币的发行量非常通胀。由于几乎没有持有的动力（主要只为了交易费用折扣），随着时间的推移，这导致了对DYDX的大量抛售压力。这一点在下面的部分中将会有所改变。

Kwenta也为平台上的交易者提供了交易奖励，上限为总供应量的5%。用户需要抵押KWENTA并在平台上进行交易才有资格获得奖励。奖励根据抵押的KWENTA数量和支付的交易费用的百分比相乘来确定，这意味着奖励不会超过用户的前期成本（抵押资本+交易费用）。奖励将被锁定12个月，并且如果用户希望提前领取奖励，奖励可以减少最多90%。

总体而言，引入交易奖励的明显好处是：

1. 短期内的激励量

• 借助 dYdX v3 奖励，交易者基本上可以通过交易获得报酬，这有助于推动交易量的增加。

需要考虑的因素：

1. 协议想要吸引的用户类型

• 对于 dYdX 来说，获得奖励的容易性和缺乏兑现条款可能会吸引许多短期用户，从而稀释真实用户的奖励。
• 对于 Kwenta 来说，预付资本和兑现条款的要求将使其对短期用户失去吸引力，这可能会减少长期用户奖励的稀释。

我们的想法： 交易奖励可能是从一开始就引导协议的有效方式，但不应无限期地使用，因为持续的排放会降低代币的价值。它也不应该在每月的供应和通货膨胀中占据很大的比例，而且兑现对于协议随着时间的推移分散抛售压力非常重要。

1d.链上价值积累

案例研究：dYdX

dYdX链的推出标志着该协议的一个新的里程碑。 1月18日，dYdX链甚至一度超过Uniswap，成为交易量最大的DEX。

未来，我们可能会看到更多永续性的DEX跟随这样的脚步。dYdX链的更新代币经济模型的主要变化包括：

• 用于支持链安全的质押，不仅用于产生收益
• 在v3中：安全质押池的奖励以DYDX代币的发行形式进行，但在社区投票赞成DIP 17后最终被逐渐减少
• 在v4中：dYdX链要求质押dYdX代币以供验证者运行和保护链。质押（staking）是一个重要的过程，质押者委托验证者执行网络验证和区块创建
• 所有交易费用的100%将分配给质押者和验证者
• 在v3中：所有产生的费用都由dYdX团队收集，这一点让社区中的一些人担忧
• 在v4中：包括交易费用和燃气费用在内的所有费用将分配给质押者（质押者）和验证者。这种新机制更加去中心化，并与网络参与者的利益相一致
• PoS质押者（质押者）可以选择验证者来质押他们的dYdX代币，并从验证者那里获得收入分成。质押者（质押者）的佣金范围从最低的5%到最高的100%不等。根据Mintscan的数据，dYdX链上的平均验证者佣金率为6.82%

来源：dYdX v4 与 v4：新交易者奖励概述

除此之外，新的交易激励措施还确保奖励不会超过支付的费用。这是一个重要因素，因为关于v3的许多担忧都集中在通胀和不可持续的代币经济模型上，尽管在更新过程中进行了更新，但对代币的表现影响甚微。Xenophon Labs和其他社区成员曾提出过“操纵”奖励的问题，在过去也多次进行了讨论。

在v4中，用户只能获得相当于其支付给网络的90%净交易费用的交易奖励。这将导致需求（费用）与供应（奖励）之间的平衡，控制代币的通胀。奖励上限为每天50,000 DYDX，并将持续6个月，确保通胀不会显著。

我们的想法：dYdX Chain处于推动去中心化领域的前沿。验证过程在新链上扮演着几个关键角色：保护网络安全、对链上提案进行投票，并向验证者分发质押奖励。再加上100%的费用分配给质押者和验证者，确保奖励与网络参与者的利益一致。

1e.流动性中心价值积累

案例研究：Synthetix

Synthetix作为多个永续和期权交易所的前端流动性中心，如Kwenta、Polynomial、Lyra和dHEDGE。这些整合者创建了自己的定制功能，建立了自己的社区，并为用户提供交易前端。

在所有整合者中，Kwenta是主导永续交易的交易所，为整个Synthetix平台带来了大部分交易量和费用。Synthetix能够捕捉到Kwenta和其他交易所带来的价值，这个成功归功于Synthetix的代币经济模型。主要原因如下：

• 抵押SNX是在整合者上交易的第一步要求
• 即使有自己的治理代币，Kwenta只以其资产价格对sUSD进行报价，而sUSD只能通过抵押SNX代币来铸造。
• 除了Kwenta，其他整合者如Lyra、1inch和Curve（原子交换）也使用sUSD和SNX代币。因此，Synthetix的前端整合者允许SNX代币的价值累积。
• 流动性中心向整合者分发奖励
• 2023年4月，Synthetix宣布了令人兴奋的消息，将其大量的Optimism代币分配给交易者。在20周内，Synthetix每周分发30万OP，而Kwenta每周分发3万OP。
• Synthetix能够吸引更高的交易量和费用，从2023年第二季度增长到第三季度。这一点对Synthetix价格的增长起到了重要的推动作用。

来源：Dune

从图表中也可以看出，质押的 SNX TVL 数量与 SNX 的价格表现高度相关。截至 2022 年 1 月 22 日，Synthetix 的质押 TVL 约为 8.32 亿美元。与 dYdX、GMX 和 Gains Network 相比，他们的代币质押百分比最高（81.35%）。

我们的想法：对于流动性中心来说，关系应该是互利的。虽然 Synthetix 为这些集成商提供流动性，但它也从这些集成商那里获得了交易量费用的价值，从而间接推动了 Synthetix 的 TVL。随着集成商交易需求的增加，这将导致 SNX 的需求增加并降低销售压力，从而间接推高代币的价值。因此，与更多前端集成商合作对于Synthetix及其代币持有者来说是有利的。

2. 回购与销毁

回购可以通过拿出一部分收入在市场上购买代币来直接推高价格或销毁以减少代币的流通供应量来完成。这减少了代币的流通供应量，由于供应量减少，未来代币的价格可能会上涨。

Gains Network拥有回购和销毁计划，具体取决于gDAI的抵押率，交易者的一部分损失可以用于回购和销毁GNS。通过这个机制，已经销毁了超过606k个GNS代币，相当于当前供应量的约1.78%。由于GNS的供应通过其铸造和销毁机制具有动态性，目前尚不清楚回购和销毁对代币价格是否有重大影响。尽管如此，这是对GNS通胀的一种方式，过去一年中供应量一直在30-33m之间波动。

Synthetix最近已经投票引入了回购和销毁机制，作为其Andromeda升级的一部分。该提案可能引发对SNX的新兴兴趣，因为持有者在质押获得费用和持有通缩性代币的同时，可以获得双重效应。这减少了纯质押的风险，因为回购和销毁的分配可以用作任何意外事件的后备，比如TRB的情况。

该机制的主要优点：

1. 控制/减少供应的能力

• 这确保了代币持有者不会随着时间的推移被奖励或其他利益相关者代币的排放所稀释

1. 激励用户持有代币

• 代币的持有者/质押者可以获得额外的效用，即赚取奖励并持有“通货紧缩”的资产

然而，回购的效果也很大程度上取决于：

1. 协议收益维持销毁意义

• 如果没有稳定的收入来源，该机制将不可持续，其影响的降低可能会削弱用户继续持有代币的动力。

我们的想法： 销毁机制可能不会对价格产生直接影响，但可以促进购买通货紧缩代币的叙事。这对于那些产生强劲收入并且其总供应量的很大一部分已经流通的协议来说非常有效（例如 RLB）。因此，它非常适合用于像 Synthetix 这样已经建立并且没有太多供应通胀的协议。

3. 代币分配和归属时间表

记录不同利益相关者的代币分配和归属时间表对于确保参数不偏向某些利益相关者非常重要。对于大多数协议来说，利益相关者之间的主要分歧是投资者、团队和社区。对于社区代币，包括空投、公开发售、奖励和 DAO 代币等。

*SNX分配是根据2019年2月份的货币政策变化中奖励发行的代币供应增加来计算的。

当我们查看这些协议的分配和归属时，我们发现了一些观察结果：

• GMX和Gains Network在仅通过代币公开销售筹集资金方面是异常的。拥有“社区拥有”的协议可以减少用户对投资者开销的担忧，并激励他们持有代币并与协议互动。
• dYdX和Synthetix都为投资者保留了相当大的供应量——分别是27.7%和50%（在供应量变动之前）。然而，dYdX的锁定期为约2年，而Synthetix则有3个月的锁定期，在TGE之后每季度解锁4次。
• GMX和Gains Network都将当前代币从另一种代币转换而来，这意味着大部分供应在启动时已经解锁。这意味着未来通过奖励发行的供应量将占流通供应量的一小部分。
• dYdX和Synthetix都为奖励保留了大量供应（>=50%）。然而，dYdX的奖励是纯发行，而Synthetix则分发了部分费用+发行量，并在12个月内解锁。与DYDX相比，这减少了SNX的通胀。

代币分配或归属没有明确的公式，因为不同协议的利益相关者和所采用的机制差异很大。尽管如此，我们相信以下因素通常会给所有利益相关者带来有利的代币经济学。

我们的想法：

• 社区应该分配最多的代币
• 团队的代币分配不应该太多，并且解锁计划应该比大多数利益相关者更长，这可以显示他们对项目的信心
• 投资者的代币分配应该最少，并且需要长时间的锁定
• 代币的发行应该在一段时间内分散，并且包括一些形式的锁定，以防止任何时间点的大规模通胀

4. 治理与投票

治理对于永续性 DEX 非常重要，因为它使代币持有者能够参与决策过程并影响协议的方向。治理可以做出的一些决策包括：

• 协议升级与维护
• 永续 DEX 通常需要升级和改进，以增强功能、可扩展性和增长。这确保了协议保持最新且具有竞争力
• 例如，在 GMX 的最近一次快照中，治理通过了在 GMX V2（Arbitrum）上创建一个 BNB 市场 和 GMX v2 费用分配 的提案
• 风险管理和安全
• 代币持有者可以集体决定抵押品要求、清算机制、漏洞赏金或发生违规或利用事件时的紧急措施。这有助于保护用户资金并建立对协议的信任
• 最近 Synthetix 由于 TRB 价格波动而遇到的 事故 导致抵押人损失了 200 万美元。这凸显了持续审查参数的重要性，包括添加波动性熔断器以及在定价波动激增时增加对价格波动偏差参数的敏感性
• 流动性和用户激励
• 代币持有者可以提出策略并进行投票，以激励流动性提供者、调整费用结构或引入增强流动性供应的机制
• 例如，dYdX 的治理通过了 v4 发布激励 提案
• 透明的去中心化社区
• 治理应该建立具有透明度和问责制的去中心化社区。公开的治理流程和链上投票机制提供了决策的透明度
• 例如，dYdX、Synthetix、GMX 等 DEX 采用链上投票机制来促进去中心化

我们的想法：通过治理，它有助于为参与去中心化永续交易所的利益相关者创建一个强大且包容的社区。拥有链上投票机制和决策透明度可以在利益相关者和协议之间建立信任，因为该过程是公平的并对公众负责。因此，治理是大多数加密协议的关键特征。

尝试新机制

除了上述因素之外，我们相信还有许多其他创新方法可以引入额外的效用并刺激对代币的需求。协议需要根据其目标利益相关者以及对他们来说最重要的利益相关者，优先考虑引入新机制。下表显示了主要利益相关者及其主要关注点：

鉴于关注范围广泛，不可能满足所有利益相关者的需求。因此，对于协议来说，奖励合适的用户群体以确保持续增长非常重要。我们认为，还有空间引入新的机制，以更好地平衡不同利益相关者的利益。

结论

总之，代币经济是任何加密协议的核心部分。由于影响性能的因素众多，包括项目无法控制的因素，因此没有明确的公式来确定成功的代币经济。无论如何，加密货币市场是快速发展和不断变化的，这就凸显了根据市场做出反应和适应能力的重要性。从上述例子中可以看出，尝试新的机制也能非常有效地实现指数级增长。

我们相信，代币经济的实验还有更大的发展空间，我们将全力支持在这一领域开展工作的团队。如果您有项目要开拓永续性 DEX 的新标准，请随时联系 DWF Ventures。有意者也可以在我们的网站 https://www.dwf-labs.com/ventures 上推介他们的项目。

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