重点内容：

• 近几年发行的完全稀释估值（FDV）各异：2020年去中心化金融（DeFi）协议的中位数为1.4亿美元，2021年飙升至14亿美元（NFT和游戏），2022年下降至8亿美元（Layer 2）。2023年和2024年反弹，分别为24亿美元和10亿美元，主要集中在替代L1和Solana项目上。
• FDV忽略了短期市场冲击，因此流通量（公开可用的供应量）非常重要。高FDV、低流通量的代币，如World Coin（8亿美元对340亿美元FDV），可能会误导真实估值。
• 空投分配代币以促进协议采用，通常由接收者快速兑现。虽然起初利润丰厚，但大多数空投代币长期贬值，例外如BONK（回报约8倍）。

前言

加密货币中最常被讨论的话题之一是代币经济学，即代币供应分配的系统。代币经济学是一种平衡各方利益的艺术，旨在确保项目当前和未来的价值。

加密项目采用各种代币经济学方案，以激励其生态系统内的特定行为。部分代币供应向公众解锁，使用户能够拥有项目的“股份”，并进行价格发现。为了激励项目开发，会在公开市场交易之前，以优惠的价格为早期投资者和团队成员锁定部分代币供应。一些项目甚至采用空投，根据用户在去中心化交易所提供流动性、投票治理提案或桥接到Layer 2等关键行为奖励代币。

在本周的《网络状态》报告中，我们深入探讨项目代币经济学的不同因素及其对代币估值和链上活动的影响。

了解完全稀释估值 (FDV)

为了理解代币估值的细微差别，我们将解释一些常用的估值指标。流通市值是指仅使用代币的流通供应量来计算的资产市值，不包括分配给早期投资者、贡献者的供应量和未来发行锁定的供应量。流通市值衡量市场对代币当前估值的看法。自由流通供应量是指在公开市场上随时可交易的代币。完全稀释估值（FDV）是指一旦所有代币进入流通，资产的市值，因此称为“完全稀释”。FDV是市场对代币未来估值的一个代理指标。

代币在发行时的FDV可以暗示市场如何评估当前项目的未来价值。以下是几种加密代币发行时FDV的图表，按项目发行年份进行细分。

来源：Coin Metrics 市场数据, 网络数据专业版

与后来的项目相比，2020年推出的主要代币的中位FDV相对较低（1.4亿美元）。但这其中包括了在DeFi夏季诞生的蓝筹协议，如Uniswap、Aave以及著名的L1项目，如Solana和Avalanche。2021年，代币发行的中位FDV跃升至14亿美元，主要由NFT和游戏项目组成，如Gods Unchained、Yield Guild Games和Flow。2022年，代币发行的FDV有所下降，以Apecoin的推出和早期L2代币如Optimism为代表。2023年和2024年，代币发行的FDV反弹至24亿美元和10亿美元，出现了新一波替代 L1，如Aptos和Sui，以及Solana项目的崛起，如Jupiter和Jito。

并非所有 FDV 都具有同等价值

虽然 FDV 可用于衡量长期价值，但它并未考虑由于流动性和供应冲击可能产生的短期市场动态。因此，观察FDV与其流通量（即可供公众使用的供应量）之间的关系非常重要。

相对总供应量而言，流通量较高的代币（如比特币）具有较强的流动性，市场参与者不预计未来会因代币发行而产生供应冲击——因为超过90%的比特币已经被挖掘。相对总供应量而言，流通量较低的代币意味着其FDV大部分是非流动性的。因此，高FDV和低流通量的代币可能表示膨胀和虚幻的总估值。高FDV低流通量代币的极端例子是World Coin，其市值约为8亿美元，但FDV约为340亿美元，相差高达50倍。

总体来看，我们看到行业标准趋向于将5-15%的代币供应量解锁给社区，其余的供应量则锁定给团队、投资者、基金会、赠款或其他解锁事件。2022年前推出的项目往往分配更为多样化。

资料来源：Coin Metrics Labs

高FDV和低流通量的代币在加密社区中受到诟病。历史上的一个例子是 FTX 的代币 FTT，FTX利用其非流动性股份作为资产来夸大其资产负债表。人们批评认为，高FDV、低流通量的代币项目在牺牲零售用户利益的情况下，为早期投资者和其他内部人士提供财富。这可能导致市场情绪向虚无主义转变，将零售流动性转化为模因币，往往会在早期向公众提供较大份额的供应。

但低流通量是否完全是导致价格疲软的原因呢？

来源：Coin Metrics 市场数, 网络数据专业版

我们发现，一般来说，代币在发行时的流通量对发行后1年的代币增值没有显著影响。这与我们之前的发现相一致，表明流通量的突然变化对价格没有一致的方向性影响。

空投和协议活动

一些协议利用空投将代币分配给社区，以降低低流通量带来的风险。空投通过根据特定的期望行为向协议的早期用户奖励代币，以促进该协议的增长，类似于向早期用户发放的加密刺激支票。在之前的SOTN中，我们发现大多数地址在收到空投代币后不久便将其变现。
虽然空投提供了可观的收益，但大多数空投代币在长期内贬值。

来源：Coin Metrics 市场数据源

以空投后的第一天交易为参考点，只有约三分之一的代币在第一次空投后保持其价值。至今持有空投代币的中位回报率为-61%。然而，一些空投代币却有所升值，例如BONK（约8倍）。

代币奖励只是激励网络活动的一种方式，但它们是否真正促进了实际使用？测量真实经济活动可能很棘手，因为每个协议有不同的用途和衡量指标。作为一个说明性例子，我们可以以Layer 2项目Optimism为例，将存入该网络的金额作为用户活动的粗略代理。

资料来源：Coin Metrics的网络数据专业版, Coin Metrics Labs

我们看到，在空投后，Optimism的Gateway Bridge的存款请求大幅增加。随后一年，活动逐渐减弱，与加密活动的整体下滑相吻合。简而言之，空投可能会在短期内提升协议的使用，但是否能够实现真正可持续的长期增长还有待观察。

尽管空投的暗示可以激励用户早期使用协议，但这不一定会导致持续的用户活动。更复杂的是，空投挖矿的出现，用户通过在链上产生冗余活动来游戏化协议规则，以期获得代币。最近，空投挖矿变得越来越工业化，出现了sybil 挖矿，即少数参与者伪造多个链上身份以大规模产生活动。这导致项目团队将奖励发放给对网络没有长期利益的而唯利是图的人。

协议团队已经开始通过开发识别和扣留女巫奖励的方法来反击女巫。值得注意的是，LayerZero允许sybil自行识别以获得部分分配，但有可能无法收到任何代币。随着EigenLayer和LayerZero的大规模空投即将到来，空投是否能够实现预期效果，或项目是否完全放弃空投，还有待观察。

结论

在多个方面，加密货币清晰地揭示了每个市场参与者的动机。代币经济学可以看作是将这些动机转化为协议成功和可持续性的艺术。分配代币供应、激励行为和确保长期价值之间的微妙平衡是每个项目所面临的不同挑战。随着市场力量的演变和新趋势的出现，用户和团队如何继续适应将是一个有趣的观察点。

网络数据洞察

总结要点

比特币每日活跃地址本周上涨 3%，而以太坊活跃地址则上涨 7%。

代币指标更新

Coin Metrics 团队本周的更新：

• 对 Solana 代币的扩展支持： https://coinmetrics.io/coin-metrics-extends-support-for-solana-tokens/
• 关注 Coin Metrics 的市场状况时事通讯。它通过简洁的评论、丰富的视觉效果和及时的数据，介绍本周的加密货币市场走势。

声明：

1. 本文转载自[Coin Metrics’ State of the Network]，著作权归属原作者[Victor Ramirez、Matías Andrade 和 Tanay Ved]，如对转载有异议，请联系Gate Learn团队，团队会根据相关流程尽速处理。
2. 免责声明：本文所表达的观点和意见仅代表作者个人观点，不构成任何投资建议。
3. 文章其他语言版本由Gate Learn团队翻译， 在未提及Gate.io的情况下不得复制、传播或抄袭经翻译文章。