执行摘要

以下报告旨在从财务角度探讨一些最具影响力的DeFi协议，包含每个协议的简要技术概述，以及对其收入、支出和代币经济学的深入分析。由于我们无法获取定期审计的财务报表，因此使用链上数据、开源报告、治理论坛以及与项目团队的对话来估算Aave、Maker (Sky)、Lido和ether.fi的全年财务报告。下表展示了我们在研究过程中最重要的一些发现，为读者提供了对每个协议当前状况的高层次了解。虽然收益倍数是判断哪些协议被高估或低估的常见方法，但有关稀释、新产品线和未来收益潜力的关键考量则提供了更全面的视角。

1. *DAI 储蓄率已计入收入成本，但 Aave 安全模块未计入
2. **不包括 ether.fi 的代币激励，因为它们是以空投的形式发放的
3. *这是一个非常粗略的估算，基于增长率、利率、ETH 价格上涨和新产品（如 GHO、Cash 等）的利润率估算 - 不应被视为投资建议
4. **Aave 正在计划重构代币经济学，包括 AAVE 回购和分配

通过我们的分析，我们得出结论，目前正处于见证多个协议在经过多年流动性启动和构建护城河后转向可持续盈利的过程中。Aave 似乎已达到拐点，实现了其首个月的盈利，并迅速增长了一种新的、更高利润的贷款产品 GHO。ether.fi 虽然还处于初期阶段，但已经积累了超过 60 亿美元的 TVL，使其成为按规模排名前五的协议之一。作为流动再质押的领导者，该协议也从 Lido 的一些不足中吸取了教训，推出了多个其他高利润的辅助产品，以最大限度地利用其数十亿的存款。阅读完整报告，深入了解我们的计算、估算及各社区为其协议带来价值所采取的措施。

问题陈述和定义

自 2020 年 DeFi 兴起以来，链上数据和分析不断改进，Dune、Nansen、DefiLlama、TokenTerminal 和 Steakhouse Financial 等平台在创建加密协议实时仪表盘方面发挥了重要作用。我们在 Kairos Research 认为，推动协议和 DAO 的标准化是增强行业信誉的重要一环，这有助于展示财务表现、健康状况和可持续性。尽管在加密领域中，盈利能力经常被忽视，但价值创造是唯一能够可持续地使协议内的每个参与者（用户、开发者、治理者和社区）保持一致的方法。

以下是我们将在研究和财务报表中使用的一些定义，旨在尝试为各协议的类似成本进行标准化：

• 总收入 / 费用：包括协议产生的所有收入，属于协议用户和协议本身。
• 抽成率：协议向用户收取的费用百分比。
• 净收入：支付给协议用户并扣除收入成本后，协议保留的收入。
• 运营费用：涵盖各种协议支出，包括工资、合同工、法律与会计费用、审计费用、燃气费用、补助金，可能还包括代币激励等。
• 净运营收入：扣除所有成本后协议和代币持有者获得的净收入，包括与协议运营相关的代币激励。
• 调整后收益：在收益中加入一次性支出，以更准确地预测未来收益，并扣除当前收益中未反映的已知未来成本。

协议简介

我们将在本报告中对每个重点协议提供的核心产品进行高级别的解析，这些协议涵盖了多个加密子领域中的一些最具影响力的协议。

Aave

简而言之，Aave 是一个“去中心化的、非托管的流动性协议，用户可以作为供应商、借款人或清算人参与其中。” 供应商存入加密资产以赚取借贷收益并获得借款能力，从而可以对其存入的头寸进行杠杆操作或对冲。借款人可以是寻找杠杆或对冲的超额抵押用户，也可以是利用闪电贷进行套利的交易者。Aave 的用户在使用加密资产作为抵押借款时，必须为所借的特定资产支付固定或浮动利率。Aave 的协议费用是未实现、已关闭或已清算头寸的利息总额，其中 90% 分配给借出者/供应商，10% 分配给 Aave DAO 金库。此外，当一个头寸的贷款价值比（LTV）超过其设定的最大值时，Aave 将允许“清算人”通过承担抵押品风险并偿还剩余债务来关闭该头寸。每种资产都有自己的清算罚金，其中 90% 分配给清算人，10% 分配给 Aave DAO 金库。

Aave 提供的一项较新产品是超额抵押的加密支持稳定币 GHO。GHO 的推出使 Aave 可以在无需另一方稳定币供应商的情况下提供贷款，从而在利率方面拥有更大的灵活性，并且能够消除中间商，获取 GHO 贷款的 100% 利息收益。

Aave 通过 Tokenlogic 仪表板透明地显示了所有 DAO 的收入、支出和当前运营率数据。我们提取了 8 月 1 日至 9 月 12 日的“金库收入”数据，并应用乘数将这些数字年化，得出了 8940 万美元的净收入。为了得出总收入（毛收入），我们依赖 TokenTerminal 的收入报表数据来估算利润率，因为 Aave 的收入由于传统借贷市场、清算和 GHO 借贷的划分，已经不再像之前的 90%/10% 那么简单。我们的 2025 年预测基于多项假设，其中包括加密资产价格的相对上升趋势，这将导致借贷能力的增加。此外，我们模型中的 Aave 净利润率有所提高，主要是由于 GHO 借贷相对于第三方稳定币的转移，以及协议的安全模块的重构，这将在后面进一步解释。

加密领域领先的借贷市场在 2024 年有望实现首次盈利，因为供应方激励已经枯竭，活跃贷款数量持续上升，目前超过 60 亿美元。Aave 显然是质押和再质押市场的主要受益者，用户存入 LST/LRT，借入 ETH，将 ETH 兑换为流动性质押代币，然后再次进行相同的操作。这被称为循环操作，允许 Aave 用户在不承担巨大价格风险的情况下生成净利差（LST/LRT 存款的年化收益减去 Aave 借款利率）。截至 2024 年 9 月 12 日，ETH 是 Aave 所有链上最大的未偿还借贷资产，活跃贷款总额超过 27 亿美元。我们认为这种趋势由权益证明和再质押的概念推动，已改变了链上借贷市场的格局，大大提高了 Aave 协议的可持续利用率。在循环操作流行之前，这些借贷市场主要由寻求加杠杆的用户主导，他们倾向于只借入稳定币，因为他们对加密资产长期看多。

GHO 的引入为 Aave 创造了一种新的高利润率借贷产品。它是一种合成稳定币，其借款费用无需支付给供应商。它还允许 DAO 提供略低于市场的利率，从而在其他较困难的环境中推动借贷需求。鉴于该产品的影响，GHO 无疑是未来从财务角度监控 Aave 的最重要部分之一:

1. 高昂的前期成本（技术、风险和流动性）
2. 审计、开发工作和流动性激励将在未来几年内逐渐减少
3. 相对较大的上升空间
4. 目前 GHO 的未偿供应量为 1.41 亿美元，仅占 Aave 总未偿贷款余额的 2.35%，以及 DAI 总未偿供应量的 2.7%
5. Aave 上目前有近 30 亿美元的非 GHO 稳定币（USDC、USDT、DAI）被借出
6. GHO 的利润率高于 Aave 的借贷市场
7. 尽管发行稳定币时有其他成本需要考虑，但它应比支付给供应商的成本更低
8. Maker DAO 的净利润率为 57%，而 Aave 为 16.31%

Aave 协议的原生代币 AAVE 目前的完全稀释估值为 27 亿美元，相当于其预计年收入 2640 万美元的约 103 倍倍数。然而，我们认为这个倍数可能在未来几个月内有效压缩。如上所述，有利的市场条件应能提高借贷能力，推动杠杆需求的增加，并可能伴随清算收入的增长——而这一部分在 2024 年一直较为平静。最后，即使 GHO 的市场份额增长仅来自于其蚕食 Aave 传统借贷市场，也应能立即对利润率产生积极影响。

MakerDAO

Maker 协议是一个去中心化组织，通过广泛的加密和现实世界抵押品发行稳定币 DAI，用户可以为其资产加杠杆，同时加密经济体也可以获得一种“去中心化”的稳定价值存储。Maker 的协议费用包括由借款人支付利息产生的“稳定费”和协议分配到收益生成资产所产生的收益。这些协议费用在 MakerDAO 和将 DAI 存入 DAI 储蓄率（DSR）合约的存款人之间按 DAO 决定的比例进行分配。与 Aave 类似，MakerDAO 也收取清算费用。当用户的头寸低于必要的抵押价值时，贷款通过拍卖过程被关闭，协议从剩余头寸价值中提取一部分，以减少清算和协议压力。

MakerDAO 在过去几年中蓬勃发展，受益于 2021 年投机性波动期间的清算，同时随着全球利率上升，创造了更可持续和风险较低的业务线。引入像美国国债和 USDC 这样的新抵押资产，使 Maker 能够提高其资产的生产力，生成超出标准 DAI 借贷利率的收益。我们在审视 DAO 支出时，有几个明显的要点：

1. DAI 在加密生态系统（中央交易所和 DeFi）中深入扎根，使 Maker 避免支付数百万美元的流动性激励。
2. DAO 在优先考虑可持续性方面表现出色。

预计在 2024 年，Maker 将产生约 8840 万美元的净协议收入。考虑到 MKR 的估值为 16 亿美元，其交易倍数为净协议收入的 18 倍。在 2023 年，DAO 投票决定重塑协议的代币经济学，以将部分收益返还给 MKR 持有者。随着 DAI 通过持续的借款利率（稳定费用）不断累积到协议中，Maker 积累了一个系统盈余，目标保持在约 5000 万美元。Maker 的智能回购引擎利用这一盈余，通过盈余拍卖回购并销毁 MKR。根据 Maker Burn 的数据（由 Steakhouse 可视化），已有 11% 的 MKR 供应量被回购并用于销毁、协议自有流动性或金库建设。

Lido

Lido 是以太坊上最大的流动质押提供商，该平台将 ETH 持有者与愿意质押其资产的去中心化验证者网络连接起来。当用户通过 Lido 质押他们的 ETH 时，他们会收到“流动质押代币”，这是一种对其底层质押余额的可替代表示，使他们可以避免解除质押排队及无法在 DeFi 中使用质押 ETH 的机会成本。Lido 的协议费用是用于验证网络的 ETH 收益，这些收益在质押者（90%）、节点操作员（5%）和 Lido DAO 金库（5%）之间分配。

Lido 是一个有趣的 DeFi 协议案例。截至 2024 年 9 月 10 日，他们通过协议质押了 9.67 万 ETH，约占整个 ETH 供应量的 8%，并占据了超过 19% 的质押市场份额。以 220 亿美元的总锁定价值来看，几乎没有其他协议在市场控制上能与 Lido 相媲美。然而，正如上面所示，他们仍然未实现盈利。为了确保 Lido 在短期内能够实现现金流，可能需要进行哪些改变？

在过去两年中，DAO 在降低成本方面取得了重大进展。流动性激励对 stETH 的推广至关重要，因为活跃用户自然会倾向于选择在生态系统中最具流动性和深入的流动质押代币。我们认为，随着 stETH 展示出令人印象深刻的护城河，DAO 将能够进一步降低这一费用项目。如果 Lido 像 Maker 一样完全取消流动性激励，我们估计他们在 2024 年就已经能够实现盈利。即便如此，尽管削减成本，700 万美元的盈利可能也不足以证明 LDO 超过 10 亿美元的完全稀释估值是合理的。

在未来几年，Lido 必须寻求扩张或削减成本，以便成长为其估值。我们看到 Lido 的几条潜在增长路径，要么 ETH 网络的整体质押率从 28.3% 提高，要么 Lido 努力拓展以太坊生态系统之外的市场。我们认为，前者在较长时间范围内是相当可能的。作为比较，Solana 的质押率为 65.5%，Sui 的为 79.5%，Avalanche 的为 49.2%，Cosmos Hub 的约为 61%。通过将质押的 ETH 数量翻倍并保持市场份额，Lido 将能够生成超过 5000 万美元的净收入来抵消其成本。然而，这一假设过于简化，并未考虑到随着质押率的提高，ETH 发行量可能会压缩。虽然当前市场份额的增长也是可能的，但我们在 2023 年看到以太坊的社群共识对 Lido 的主导地位越来越持怀疑态度，而那时正是其迅猛增长的顶峰。

ether.fi

与 Lido 类似，ether.fi 是一个去中心化的非托管质押和重质押平台，为用户的存款发行流动收据代币。ether.fi 的协议费用包括 ETH 质押收益和为 Eigenlayer 生态系统提供经济安全而获得的主动验证服务收入。这些费用分为 ETH 质押收益，其中 90% 分配给质押者，5% 给节点运营商，5% 给 ether.fi DAO；以及 Eigenlayer / 重质押奖励，80% 分配给质押者，10% 给节点运营商，10% 给 ether.fi DAO。

ether.fi 还拥有一些其他附属产品，产生了可观的收入，包括“Liquid”，这是一些重质押和 DeFi 策略金库，旨在为存款人最大化收益。Liquid 对所有存款收取 1-2% 的管理费，收入回馈给 ether.fi 协议。此外，ether.fi 最近推出了 Cash，一个借记/信用卡产品，允许用户在实际购买中使用其重质押的 ETH 或以此借款。Cash 使用户能够赚取现金返还，避免加密货币提现和燃气费，用户需支付年费，以 ETH 结算。

截至 2024 年 9 月，ether.fi 在流动重质押市场中无可争议地占据领导地位，其重质押和收益产品的总锁仓价值（TVL）达到 65 亿美元。我们尝试根据上述财务报表建模每个产品的潜在协议收入，使用以下假设：

1. ether.fi 质押的 2024 年平均 TVL 约为 40 亿美元，假设当前质押在全年保持不变。
2. 预计全年平均 ETH 质押收益约为 3.75%。
3. EIGEN 的市场前全稀释估值（FDV）约为 55 亿美元，重质押奖励的发放计划在 2024 年为 1.66%，在 2025 年为 2.34%，这意味着 ether.fi 预计在 2024 年获得约 3860 万美元的 EIGEN 收入，在 2025 年获得约 5440 万美元的收入。
4. 通过查看 EigenDA、Omni 和其他 AVS 奖励方案，我们估计将向 Eigenlayer 重质押者支付的总奖励约为 3500 万至 4500 万美元，年收益为 0.4%。

由于 Cash 最近推出，缺乏透明的先例，因此最难预测其收入。我们与 ether.fi 团队合作，评估预购需求，以及大型信用卡提供商的收入成本，以此对 2025 年的最佳预测进行评估，这是我们将在未来一年密切关注的。

虽然我们理解 ETHFI 代币激励是协议的一项成本，但出于以下几方面的考虑，我们决定将其置于财务报表底部：这些费用因空投和启动而被大量前置，未来的业务运营不再需要这些费用，同时我们认为 EIGEN 和 AVS 奖励足以抵消 ETHFI 的减少发放。

考虑到提取功能已启用一段时间，ether.fi 已经历了最严重的净流出，我们认为协议接近于实现一个长期可持续的 TVL 目标。

代币价值积累与评分系统

除了简单评估这些协议的盈利能力外，值得探讨每个协议的收益最终归属在哪里，这对加密行业极为相关。监管不确定性是导致收益分配机制多样化的重要因素。向代币质押者分红、回购、代币销毁、资金积累等多种独特方法被用来尝试让代币持有者参与协议的上行收益，并有理由参与治理。在一个代币持有者权利与股东权利不相等的行业中，市场参与者必须充分理解他们的代币在治理协议中的角色。我们不是律师，未对任何分配方法的合法性立场表态，仅探讨市场可能如何对每种方法作出反应。

稳定币 / ETH 分红：

• 优点：可衡量的收益，更高质量的支付
• 缺点：应税事件，燃气费用等

代币回购：

• 优点：免税，持续买入压力，增加资金储备
• 缺点：受滑点和抢跑影响，对持有者没有保证的回报，集中资金在原生代币中

回购与销毁：

• 优点：与上述相同，增加每个代币的收益
• 缺点：与上述相同 + 没有资金储备增长

资金储备积累：

• 优点：增加协议的运行时间，分散资金储备，仍由DAO参与者控制
• 缺点：对代币持有者没有即时收益

代币经济学显然更像是一门艺术而非科学，难以确定向代币持有者分配收益何时比将其再投资于增长更有效。为了简单起见，在一个假设的世界中，协议已最大化其增长，拥有一个再分配收益的代币将增加持有者的内部收益率，并在每次收到某种形式的支付时降低风险。我们将探讨ETHFI和AAVE的设计及潜在价值积累，两者目前都在进行重塑。

前瞻性

Aave

截至目前，GHO的供应量为1.42亿。当前的动态显示，GHO的加权平均借款利率为4.62%，而加权平均stkGHO激励支付为4.52%，其中77.38%的GHO总供应量已抵押在安全模块中。因此，Aave在1.1亿美元的GHO上赚取了10个基点，而在未抵押的3200万美元上赚取了4.62%。考虑到全球利率趋势和stkAAVE折扣，GHO的借款利率当然有可能下降到4.62%以下，因此我们也增加了GHO在4%和3.5%时的影响预测。在未来几年，Aave应该有许多机会促进GHO的增长，下面的图表分解了到达10亿美元未偿还GHO贷款将如何影响该协议的收益。

虽然Aave显然处于增长的有利位置，但Marc Zeller在Aave的治理论坛中提出了对协议支出以及Aave本地代币AAVE进行改造的提议。改造的前提是，Aave正在迅速成为一个盈利的协议，但他们目前在不完美的安全模块上支付的费用过高。截至7月25日，Aave在安全模块中的资金为4.24亿美元，主要由stkAAVE和stkGHO组成，而这两者由于滑点和脱锚风险，都是不完美的资产，无法有效覆盖任何坏账。此外，通过代币发放，该协议正在激励AAVE的二级流动性，以便在必须使用stkAAVE来覆盖坏账时，尽量减少滑点。

如果DAO投票决定改用像awETH和aUSDC这样的代币作为安全模块，同时将stkGHO孤立只用于覆盖GHO的债务，这一概念可能会发生根本性改变。stkGHO无需出售以覆盖坏账，只需被没收并销毁。上述提到的aTokens具有极高的流动性，并占协议债务的绝大部分。如果出现抵押不足的情况，这些抵押的aTokens可以被没收并销毁，以覆盖任何坏账。该提案的目标是降低安全模块和流动性激励的支出，同时提供更有效的保障。目前安全模块的支出约为每年4430万美元，实现10%至20%的效率提升对协议的底线及AAVE都是巨大的好处。Zeller进一步解释了在新计划下stkAAVE的角色，如下图所示。

如果该提案获得投票通过，将对AAVE代币产生有利影响，因为它将有更稳定的需求，同时也使持有者能够获得奖励，而无需承担因stkAAVE被没收以覆盖坏账的下行风险。我们不确定质押合约包装的税收影响，但它极大地有利于AAVE的长期持有者，通过持续的买入压力和对质押者的代币重新分配。

ether.fi

对于ether.fi来说，建立一个盈利倍数是令人向往的，因为该协议在快速创建可持续商业模型方面取得了成功。例如，该协议的开发团队和DAO运作非常迅速，并试图通过一项成功的提案展示其财务状况，该提案将使用来自Restaking和Liquid产品产生的25%-50%的收入来回购ETHFI，以便为流动性提供和资金库注入资金。然而，使用2024年的收益数字来得出合理估值可能是徒劳且复杂的，因为缺乏AVS奖励、前期启动成本高昂，以及大多数产品套件都是全新的事实。

ETHFI代币的完全稀释估值为13.4亿美元，并且在这一年内有轻微盈利的趋势（不包括流动性激励），使其与Lido的LDO具有非常相似的特征。当然，ether.fi必须经受住时间的考验，但该协议似乎有可能比Lido更快地实现盈利，并且在更广泛的产品基础上，具有更高的盈利上限。以下是AVS奖励如何在ETH质押和EIGEN激励之外，为协议的收益作出贡献的保守性细分，这应在不 drastically 改变成本基础的情况下，为收益提供急需的提升。AVS奖励收益是指质押者仅通过AVS支付所获得的奖励。

正如Lido所示，液态质押/重新质押是一个高度竞争的领域，利润空间相对较薄。ether.fi对这一限制有深刻的理解，专注于在占领市场份额的同时，构建与其更广泛的重新质押和收益生成理论相契合的附属产品。以下是我们认为这些其他产品很好地融入ether.fi生态系统的原因：

1. 流动性：我们坚信，液态重新质押的核心用户熟悉DeFi乐高积木，并希望最大化收益，从而吸引他们使用可以自动化DeFi策略的产品。一旦AVS奖励真正“上线”，将会出现数十种风险/回报策略，以及一种新的原生收益形式在加密经济中。
2. 现金：与LSTs类似，液态重新质押是比普通ETH更优越的抵押形式，因为它们具有足够的流动性。用户可以将液态重新质押视为一种产生收益的支票账户，或以几乎零成本（重新质押利率 - 稳定币借贷利率）借款以满足日常支出。

结论

本报告中使用的许多数据都是主观的，因为它们基于部分年度数据、趋势、市场条件和与开发团队的讨论。我们计划在2024年底对本报告进行跟进，以便更准确地描绘全年情况，并分析市场对这些顶级DeFi协议不断增长的收益的反应。

声明：

1. 本文转载自[X]，原文标题“DeFi’s Breakthrough Moment: Inside the Financial Transformation of EtherFi, Aave, Maker, & Lido”，著作权归属原作者[@Kairos_Res]，如对转载有异议，请联系Gate Learn团队，团队会根据相关流程尽速处理。

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