現在の暗号資産VCの景色

ミームコインの最近のベンチャーキャピタル（VC）支援プロジェクトに対するアウトパフォーマンスは、多くの市場参加者がVCとその投資を批判することにつながっています。一部の批判は妥当ですが、他のものは民間市場の微妙なニュアンスを理解していない。

プロジェクトがトークン発生イベント（TGE）の前に自社の製品を拡大するために複数の資金調達ラウンドを行うことは一般的です。より多くのリスクを負う早期段階の資本を提供する代わりに、VCには低いトークン評価が与えられます。プロジェクトは、マーケティングサポート、トークノミクスアドバイザリー、およびVCのネットワークへのアクセスなどの戦略的資本を受けることができます。これは、通常、小売り投資家が提供できないリソースです。資金調達が進むにつれて評価が変動するとともに、参加するVCのタイプも変わっていきます。なぜなら、すべてのVCには異なるリスクプロファイルとファンド規模があるからです。

暗号資産VCの分解とそのサイズ

出典：PitchBook

暗号資産の大部分のVCは、資産管理額が5000万ドル未満であり、これにより、彼らは低い評価でプロジェクトに投資する段階での投資を行うことになります。VCや他の利害関係者の長期的な利益を一致させるために、プライベート市場で取得したトークンはクリフとベスティングの条件の対象となります。

一般化されたVCリスクリターンのトレードオフの説明

ベスティング期間中、VCはしばしば顕著な未実現利益を見ることがあり、これをデリバティブでヘッジしたり、プライベートバイヤーとの店頭取引（OTC取引）を手配したりすることがあります。ただし、投資方針、資本要件、流動性制約によって、ヘッジ戦略の展開に制約があります。一部のVCは、流動的なポジションの管理に必要な執行知識やリスク管理フレームワークが不足している場合もあり、効果的なヘッジへの追加の障壁となる場合があります。

したがって、OTCデスクはTGE前にVCが利益を実現するための最も実現可能なオプションとなっています。セカンダリ市場とは異なり、グローバルな取引量や評価に関する情報が公開されている場合、OTC市場は異なる方法で運営されています。取引は非公開で行われるため、統一されたプラットフォームがグローバルな取引データを追跡することは困難です。OTC市場の規模を推定することは困難ですが、OTCデスクから報告される活動はトレンドを明らかにすることができます。

STIXFisher8 Capitalの支援を受けているOTCデスクである、は2023年末の創業以来、OTC取引の総額が2億ドルを超えました。STIXは主要な200以上のオルトコイン（主要通貨とセカンダリ通貨の両方）を扱っています。過去1年間は、大規模なOTC取引が行われており、FTXのエステートがロックされた$WLDや$SOLを売却したり、トークンの基金からの直接の財務取引（$SUI、$AVAXなど）が行われています。この市場では、VCが早期に利益を実現することを望む動機と、TGE後のプロジェクトの資金需要に支えられた世俗的な成長トレンドが予想されています。

OTCの理由：プライベートラウンドでの価格発見

以下に添付されているのは、VCが支援するトークンのリストと、TGE以降のパフォーマンスです。これらのトークンの大半は、3か月後に高いバリュエーションを維持するのに苦労しており、権利確定が始まったときにVCがFDVのピーク時に投資を実現する可能性は低くなっています。この種の値動きは、すべての市場参加者にとって有害です。より高い価格で購入する流動性の高い市場参加者は、既得トークンを受け取ると、最終的にVCと並んで構造的な売り手になります。

2024年のバイナンスでのトークンTGEのパフォーマンス

出典：アルテミス

資金調達ライフサイクル全体での評価の引き上げの一般的な実践は、主にアップサイドのキャプチャと市場の楽観主義を私有化しています。この現象により、TGE後は小売投資家が主にネガティブな価格発見にさらされます。プロジェクトをサポートするための公共市場参加者への十分なインセンティブがない場合、負けることのないシナリオが浮かび上がります。市場が公正な価値に収束するにつれて、VCと小売投資家の両者が長期的に課題に直面します。

コインの説明的なパフォーマンス

ソース：0xLouisT

二次市場で価格発見の余地を残すことが、より強力なサポート基盤の構築に役立ち、最終的にはプロジェクトの長期化を実現するのに役立つと強く信じています。小売参加者向けにTGE前の価格発見を容易にすることを目的とした既存の方法の一つに、スポットおよび/またはプレマーケット取引が含まれます。プレマーケット取引では、スポットプレマーケットにリストされたスポットトークンが約束手形（すなわちIOUトークン）として機能し、TGE時に基礎資産と交換可能です。一方、パープスプレマーケットは、基礎資産の価格アクションを追跡しようとする合成市場であり（通常は財団によって発行されたコールオプションでヘッジされています）。

イージーアクセスの派生プラットフォーム（Aevo、Whales Market、主要なCEX）では、プレマーケット取引が利用可能です。ただし、これらの商品には流動性リスクとデルタリスクが伴います。トレーディング会場は、リキッドマーケットのバイヤーがTGE前にトークンを購入する際に逆向きのトレードを行い、トークンがTGE後に良い成績を収めた場合には、大きな損失に直面する可能性があります。また、参加者は対手リスクも考慮する必要があります。対手リスクには、基礎資産に対する法的な要求権の欠如や、取引所が利益を上げたプレマーケット参加者の損失を吸収できない可能性などが含まれます。

ラウンド間のOTCでのトークンの仮想的なパフォーマンス

二次市場での価格上昇の促進に向けた別のアプローチは、TGEの前にプライベート市場を下落価格発見にさらすことです。これにより、資金調達ラウンド間のマークアップが減少する可能性があります。上記の図は、2つの架空のプロジェクトを比較して、OTC取引が投資後のTGEパフォーマンスに与える潜在的な利点を説明したものです。シリーズAとTGEの間にダウンラウンドが発生し、既存の投資家が損失を出して配当を売却した場合、チームには、TGEを当初よりも低く設定すべきであるというサインとなる可能性があります。この調整により、プロジェクトの評価が市場の期待に合わせられるでしょう。

プロジェクトが最終的に成功し、TGE後の均衡価格に達した場合、流動市場の利益を上げるトークン保有者の割合が大きい方が、プロジェクトへのサポートを維持するのに役立ちます。

暗号資産OTCデスクの内部をのぞいてみる

プライベート・マーケットでの価格探索のより多くを許容する一方で、法的障壁や取引の種類による複雑さが生じます。 OTC取引には純粋な裁量的購入と資金調達金利の裁定取引の2つの主要なタイプがあります。

通常、裁量的購入は、基礎となる資産への方向性を求める評価に敏感な投資家を惹きつけます。このプロセスでは、以前の投資家からSAFT/SAFE契約を引き継いだり、プロジェクトチームからトークンを直接取得したりします。以前の投資家からSAFT/SAFE契約を引き継ぐ場合、取引価格は通常パーリースまたはTGE前に25-30%のプレミアムが付きます。

対照的に、資金調達率の裁定取引の買い手は、バリュエーションに対する感応度が低くなります。彼らの利益は、これらのトークンの権利確定期間中の永久契約の資金調達率によって決定される、スポットへの割引とヘッジのコストの間のスプレッドにかかっています。STIXの報告によると、このような買い手は、このデルタニュートラル戦略を実行するために、スポット価格から60〜65%の割引を確保できることが多いとのことです。ただし、この機会には、原資産の永久契約の利用可能性、実行のための十分な流動性、およびヘッジコスト(担保の機会費用)がスポット割引からの利益を超えないという見解の3つの注意点があります。このような買い手は、ショートスクイーズによる清算が取引を不採算にする可能性があるため、ショートパーペチュアルヘッジの清算を避けるために大量の担保が必要になります。

さまざまなOTCバイヤーが存在するため、トークン財団による大規模なOTCラウンドの発表には批判的に見る必要があります。このような取引は、現在の価格における真の長期的な需要ではなく、裁定機会を反映している場合があります。

OTC市場の課題

OTC取引に直面する1つの複雑さは、契約書における移転禁止条項の存在です。これらの条項により、投資家は創業者の承認なしに株式を第三者（新しいOTCバイヤー）に譲渡することができません。STIXによると、このような条項はSAFTの30％〜45％に存在しています。

もし基金がOTC取引をブロックした場合、買い手は追加の相手方リスクを負わなければなりません。『形式化された取引』に伴う堅固な法的枠組みがないため、買い手は売り手の不正行為の場合に限定的な救済手段しかありません。このリスクは、より大きく、より目立つVCファンドと同じ評判的な影響を受けない可能性がある小規模なファンドではより深刻になります。

暗号資産VCファンド調達活動

ソース：Pitchbook

2021年と2022年、パンデミック時代の刺激策と2019年と2020年の早期調達からの巨額のリターンの約束により、資金調達レベルは過去最高に達しました。この期間のユーフォリアの中で、豊富なVCファンドとその資本の展開へのラッシュにより、取引は急速に成立しました。しかし、その後の2022/2023年の熊市は急激な転換をもたらしました。ダウンラウンドが一般的になり、リスク適応力が低下し、TGEの遅延が標準となりました。これらの市場のダイナミクスの変化と数々の注目すべき崩壊（すなわち、Terra、FTX、3AC）が、停滞したファンドのパフォーマンスをもたらし、暗号VCへの資本流入の減少をもたらす逆行パターンを作り出しました。

VCの投資家の食欲の減退は、PitchBookレポート、新しいファンドが資金調達に時間をかける傾向があることを発見した（2024年の調達期間は21ヶ月、過去のヴィンテージでは2021年の6ヶ月）。さらに、4 + 2構造で調達されたVCファンドのコホートが、2021年と2022年に調達されたものが近々入るでしょう。売却段階、二次市場に構造的な売り手を紹介します。

暗号資産VCファンドの低成績は、リキッドトークンやOTC取引などの代替戦略を模索するきっかけとなった。後者は通常、クリフとベスティング条項が付いており、投資期間は通常、従来のVC構造よりも短く、期間に敏感な投資家を好む。OTC取引が業界でより一般的な実践となる場合、STIXのようなプラットフォームは、断片化された市場を解決するフルサービスデスクであるという付加価値提案により、需要の急増から恩恵を受ける可能性がある。

ベンチャーキャピタルのための進むべき道

暗号資産のVC資金調達の現在のトレンドの枯渇は、業界にとって存立する問題を提起しています。可能な進路の1つは、積極的なアプローチです。次の「0から1」の機会に賭ける代わりに、資金は流動性のあるトークンの取得に焦点を当て、その専門知識とネットワークを活用してプロジェクトを「1から10」にスケールさせることができます。

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