转发原文标题《The Reason Why LPs Lose More Money Than You Think》

无论短期内市场情绪如何不确定，有一个指标使我们对区块链或链上生态系统的长期未来持乐观态度，那就是去中心化交易所（DEX）最近的活动。目前，DEX的交易处理量比区块链诞生以来的任何时候都要多。根据The Block的数据，截至2024年8月，DEX的现货交易量约占CEX的14%，而根据DeFilama的数据，过去24小时内通过DEX执行的交易额约为70亿美元。 如同过去FTX事件增加了市场参与者的托管风险，从而导致DEX使用量增加一样，短期事件暂时性地增加DEX使用量的案例并不鲜见。然而，与暂时增长不同，我们目睹的DEX使用量的增加表现出了一种持续的趋势。与CEX相比，这一稳步上升的趋势可以被解读为DEX在可用性方面不断改善各种问题并取得显著进展的结果。

来源：DEX与CEX现货交易量对比（%）

在这些发展中，我今天想要强调的DEX组件是AMM（自动做市商）的流动性提供机制，特别是通过xy=k公式执行交易的CPMM（恒定乘积做市商），这是大多数DEX所采用的机制。充足的流动性有助于通过最小化滑点来提供流畅的交易环境，因此，协议和流动性提供者（LPs）之间保持持续增加流动性提供状态的激励一致性被认为是DEX的核心。换句话说，DEX必须确保LPs有足够的盈利能力。 然而，AMM DEXs最近出现的一个问题是“流动性提供者（LP）损失的金额超出了预期。”而导致LPs损失的实体正是套利者等外部参与者。随着协议中产生的价值不断被外部实体抽取，贡献于协议运作的参与者所获得的价值逐渐减少。因此，流动性提供的风险，如LVR（与再平衡相比的损失），成为了重要议题，而消除这些风险并迅速采用新技术的DEX重新受到关注。接下来，我们将探讨这些DEX的各种尝试，并阐明它们在最近DeFi协议趋势中的重要性。

1. 背景 - 降低流动性提供者盈利风险的尝试

1.1 COW协议 - 捕获MEV的AMM

来源：CoW 协议文档

CoW Swap 提供了一种通过链下批量拍卖系统保护交易者免受MEV（最大可提取价值）攻击的交换服务，如抢先交易、尾随交易或三明治攻击。在CoW Swap中，交易者不会直接在链上结算交易，而是将他们的交易请求作为意图提交给协议。当这些交易被打包成一个链下的批量交易时，一个称为Solver的第三方实体会从AMM（如Uniswap, Balancer）、去中心化交易所聚合器（如1inch）等找到最佳的交易路径。这种方式保护了交易者免受MEV攻击，并以最优价格进行交易。

来源：CoW 协议文档

CoW Swap 专注于通过基于批量拍卖的交易和Solver干预，防止外部交易者从中提取价值。在此机制的基础上，CoW Swap 进一步推出了CoW AMM，旨在不仅保护交易者的交易免受MEV攻击，还保护流动性提供者（LPs）。CoW AMM 被提出为一种捕获MEV的AMM，旨在消除因套利者而产生的LVR（损失与再平衡）。

来源：Delphi Digital

这里的LVR（损失与再平衡）是一个风险管理指标，用于量化流动性提供者因套利机会而产生的损失。这些套利机会源于AMM内的资产价格与外部市场价格之间的差异，这种差异是由资产价格波动造成的。在流动性提供过程中，流动性提供者承担了与套利者对手交易的角色，因此LVR代表了他们在整个LPing期间持续承担的成本。换句话说，虽然无常损失（Impermanent Loss）是流动性提供的另一种风险，它仅考虑了流动性提供者因资产价格波动而在LP头寸的起点和终点之间可能经历的机会成本，但LVR则代表了流动性提供者在整个LPing期间因套利者的存在而面临的不利交易条件。这需要更详细的解释，但这里要强调的核心问题是流动性提供者暴露在由外部套利者带来的不利交易条件下。

为了解决这一问题，CoW AMM 被设计为保护流动性提供者（LPs）免受外部套利者的影响，并在内部捕获MEV。在CoW AMM 中，Solver 会在出现套利机会时，通过竞标获得重新平衡CoW AMM 池的权利。具体流程如下：

1. LPs 将流动性存入 CoW AMM 池。
2. 当出现套利机会时，Solver 会竞标以重新平衡 CoW AMM 池。
3. 那个能在池中留下最多剩余价值的 Solver 将获得重新平衡池子的权利。这里的“剩余价值”指的是AMM曲线向上移动的程度的量化结果，简单来说，就是通过为LPs提供最有利的最佳交易条件而在流动性池中留下的多余资金。有关捕获剩余价值的AMM的详细解释，请参阅这篇文章。
4. 通过这种方式，CoW AMM 在内部捕获了现有CPMMs中MEV 机器人提取的套利价值，消除了LPs 所面临的LVR 风险，同时LPs 也会因提供流动性而获得“剩余价值”作为激励。换句话说，与现有的CPMMs不同，CoW AMM 可以将MEV作为一种收入来源，而不是交易手续费。

来源：@cowprotocol

与CoW Swap一样，CoW AMM对特定批次内的代币买卖交易使用单一价格，并最终采用每个批次形成一个区块的方式。因此，它能够从根本上阻止基于价格差异的MEV，例如套利，通过避免向外部套利者提供不反映市场价格波动的过时AMM价格，从而最大限度地降低 LPs 的LVR。

1.2 Bunni V2 - 超范围挂钩（Out-Of-Range Hooks）

Bunni V2利用Uniswap V4的“超范围挂钩”作为提高流动性提供者盈利能力的另一种方法。这里的“挂钩”是即将推出的Uniswap V4的架构升级之一，允许根据各种使用方式（如动态手续费、TWAMM、超范围等）将Uniswap的流动性池合约模块化定制。

Bunni V1最初是一个流动性提供者衍生品（LPD）协议，与Gamma和Arrakis Finance一起改进了Uniswap V3提出的集中流动性的局限性。然而，随着V2的推出，Bunni通过整合包括“超范围挂钩”在内的各种挂钩利用功能，构建了自己的去中心化交易所（DEX）。这里的集中流动性指的是一种流动性提供方法，允许流动性提供者直接确定一个任意的价格区间，以提高流动性提供头寸的资本效率。虽然这种集中流动性提高了资本效率，但它也有一个局限性，即流动性提供者必须不断地调整流动性提供的区间，从而适应不断变化的市场价格。因此，Bunni提供了一种解决方案，当流动性提供者委托他们的资金时，该方案自动管理流动性提供的区间。

来源：@bunni_xyz

“超范围挂钩”是一种通过与外部协议合作来提升资本效率的新尝试，而不是在闲置流动性超出当前市场价格范围时重新调整流动性区间。通过将闲置流动性存入如 Aave、Yearn、Gearbox、Morpho 等可以产生利息的借贷协议和金库，这一功能不仅为流动性提供者（LPs）带来了来自 LPing 的交易手续费，还提供了额外的收益。需要注意的是，由于 Bunni 的这一功能仍处于测试阶段，我们应密切关注未来可能出现的权衡，例如流动性互操作性可能带来的合约风险增加，或为了提升资本效率而导致的 AMM 交易所需流动性不足等问题。

2. 要点

2.1 去中心化交易所（DEX）独有的价值主张

在总结时，我们不得不回到引言中提到的DEX与中心化交易所（CEX）的市场份额现状，这引出了一个重要问题：为什么我们要选择DEX而不是CEX？从客观角度来看，仅凭CEX的便利性和丰富的流动性，似乎很难找到必须使用DEX的有力理由。即使DEX的使用量在增长，但相较于CEX，其14%的市场份额确实显得不那么突出。

FTX的破产事件让人们意识到托管交易所的风险，虽然短期内推动了DEX的使用，但这只是权宜之计。因此，为了逐步扩大DEX的市场份额，我们应该继续努力打造那些DEX特有的、在CEX中无法实现的独特价值主张。

来源：AAVEnomics 更新

在这方面，流动性提供（LPing）和利润再分配机制作为DEX独有的价值主张，具有重要意义。流动性提供不仅是确保交易顺畅的基础条件，还通过提供被动利息的方式，为市场参与者提供了一种额外的激励来使用DEX，进而促进CEX流动性向链上流动。而利润再分配机制则可能成为一个自我维持的经济系统或代币经济的核心，参与者根据去中心化协议中的代币激励进行贡献并获得奖励，这有望成为最大化区块链和加密货币效用的理想途径。

2.2 内化协议价值的重要性

当DEX的独特价值体现在流动性提供和利润再分配机制时，内化之前从外部实体（如套利者或各种MEV）提取的价值显得尤为重要。本文讨论的DEX功能也正是针对这一问题进行设计的。CoW AMM通过内部捕获MEV来减少流动性提供者的风险，而Bunni V2的“超范围挂钩”则通过在AMM池中优化流动性来提升流动性提供者的盈利能力。虽然本文中未涉及，但近期一些DeFi协议正在尝试通过内化OEV（Oracle可提取价值）来增加协议内部的价值。

此外，随着协议开始重新强调将所获价值分配给参与者，这一问题的显著性也越来越明显。例如，Aave协议推出了新的AAVEnomics计划，通过协议收入回购$AAVE并分发给$AAVE的质押者。同时，Uniswap的“费用开关”（Fee Switch）也重新引起关注，甚至Aevo宣布将回购$AEVO。

随着DeFi协议试图引入价值再分配机制，协议的可持续收入模式以及协议内部积累的价值变得更加重要。例如，如果Uniswap通过了将交易手续费分发给$UNI代币持有者的提案，那么它将不得不将之前全部由流动性提供者获得的一部分交易手续费分享给$UNI代币持有者。在这种情况下，协议需要比以前积累更多的内部价值，以便将价值重新分配给协议参与者。与此同时，内化之前从外部实体提取的价值的重要性也得以凸显。

因此，像今天我们探讨的CoW AMM和Bunni V2这样的协议，提出差异化的流动性提供方法，或开发将协议获得的价值回馈给生态系统参与者的机制，这些尝试都值得密切关注。不仅如此，各种协议正在开发改善流动性提供的方法，比如Osmosis的Protorev，它可以防止回撤交易，或Smilee Finance提出的“非永久性收益”（Impermanent Gain），作为对冲非永久性损失风险的一种方法。DeFi协议通过这些DEX或CeFi无法提供的尝试来创造其独特价值的过程，将在未来逐步增加DEX活跃度方面，继续成为一个重要的观察点。

3. 他人的观点

3.1

该分析忽视了DeFi协议提供的激励措施，这些激励能够提升流动性提供者（LP）的盈利能力。尽管在流动性池中的资产价值波动可能导致无常损失，从而使得与独立持有资产相比出现暂时性损失，但这些损失可以通过提供流动性所获得的交易费用和其他激励来弥补。

在DeFi生态系统中，LP通过向DEX提供流动性来获得激励。这些激励通常包括交易手续费和额外的奖励，比如治理代币。例如，Uniswap和SushiSwap等平台会向LP发放LP代币，代表他们在流动性池中的份额。这些代币可以用于各种用途，比如在收益农场协议中质押以获得更多奖励。

这种激励与机会的结合使得即便存在一定风险，在DeFi中提供流动性依然有可能获得盈利。

4. 参考资料

相关文章、新闻、推文等：

• Four Pillars - https://x.com/FourPillarsFP/status/1811685747902308581
• a16z - https://a16zcrypto.com/posts/article/lvr-quantifying-the-cost-of-providing-liquidity-to-automated-market-makers/
• Ethereum Research - https://ethresear.ch/t/mev-capturing-amm-mcamm/13336
• CoW Swap - https://cow.fi/learn/what-is-loss-versus-rebalancing-lvr
• CoW Protocol - https://docs.cow.fi/
• Bunni - https://docs.bunni.xyz/
• Uniswap - https://blog.uniswap.org/uniswap-v4

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