每个公司的成功——从科技巨头到拥有百年历史的企业——都可以归结为其护城河。无论是网络效应、转换成本还是规模经济，护城河最终使公司能够逃避竞争的自然法则，并可持续地获取价值。

虽然防御能力在加密投资者的考虑中往往是事后想法，但我认为在加密市场的背景下，护城河的概念甚至更加重要。这是由于三个独特的结构性差异支撑着加密应用：

1. 可分叉性：应用程序的可分叉性意味着加密市场的进入壁垒隐含地更低。
2. 可组合性：由于应用和协议的互操作性，用户的转换成本自然较低。
3. 基于代币的获取：使用代币激励作为有效用户获取工具的能力意味着加密项目的获取成本（CAC）在结构上也更低。

这些独特的特性共同加速了加密应用竞争法则的效果。一旦某个应用打开“费用开关”，不仅会有无数其他无法区分的应用提供类似但更便宜的用户体验，而且可能还会有一些应用实际上会用代币补贴和积分来支付用户。

推论到极致，在没有护城河的情况下，99%的应用将经历不可避免的恶性竞争，从而无法逃避商品化。

虽然我们在传统市场中有许多先例和启发来理解护城河，但缺乏相应的框架来考虑这些结构性差异。本文旨在填补这一空白，深入探讨构成可持续护城河的根本要素，并在此基础上识别出能够可持续获取价值的少数应用。

评估应用程序防御能力的新框架

沃伦·巴菲特，防御能力之王，有着一种简单却有效的启发式方法来识别防御能力强的公司。他问自己，如果我有十亿美元，建立一家竞争对手公司，我能否夺取该公司的显著市场份额？

通过稍微调整这个框架，我们可以将相同的逻辑应用于加密市场，同时考虑到上述结构性差异：

如果我分叉这个应用，提供5000万美元的代币补贴，我能否夺取并维持市场份额？

通过回答这个问题，您自然会模拟竞争法则。如果答案是肯定的，那么新兴的分叉或无差异的竞争对手很可能在不久的将来侵蚀该应用的市场份额。相反，如果答案是否定的，那么该应用默认具备我认为是每个防御性加密应用的核心特性：

“不可分叉”和“不可补贴”特性

为了更好地理解我的意思，以Aave为例。如果我今天分叉Aave，没人会使用我的分叉版本，因为它既没有用户借入的流动性，也没有用户来借入这笔流动性。因此，Aave等货币市场的总锁定价值（TVL）和双边网络效应构成了其“不可分叉”的特性。

然而，虽然TVL确实为货币市场提供了一定程度的防御能力，但细微之处在于询问这些特性是否也能抵御补贴。想象一下，如果一个资本充足的团队不仅分叉了Aave，而且还设计了一个良好的5000万美元激励活动来获取Aave的用户。假设竞争对手能够达到一个有竞争力的流动性规模，那么由于货币市场本质上是无差异的，用户可能没有太多动力切换回Aave。

需要明确的是，我认为在短期内没有人能够成功吸走Aave的用户。补贴120亿美元的TVL并不是一项微不足道的任务。然而，我认为对于尚未达到这种规模的其他货币市场，它们有失去重要市场份额的风险。Kamino为我们提供了Solana生态系统中的一个最近先例。

此外，还值得注意的是，虽然 Aave 等较大的货币市场可能不受新兴竞争对手的影响，但它们可能无法完全抵御寻求横向整合的相邻应用程序。 Spark 是 MakerDAO 的借贷部门，在 2023 年 8 月推出自己的 Aave 分叉后，现已从 Aave 手中夺取了超过 18% 的市场份额。鉴于 Maker 的市场定位，他们能够吸引并留住用户，作为对 MakerDAO 的合理延伸。创客协议。

因此，在缺乏一些不易受到补贴的特性（例如嵌入DeFi市场的CDP）的情况下，借贷协议的结构性防御能力可能并不像人们想象的那样强大。通过再次问自己——如果我分叉这个应用，提供5000万美元的代币补贴，我能否夺取并维持市场份额？——我认为对于大多数货币市场，答案实际上是肯定的。

去中心化交易所

聚合器和替代前端的流行使得在DEX市场中，防御能力的问题变得更加复杂。从历史上看，如果你问我哪个模型更具防御能力——DEX还是聚合器——我的回答显然是DEX。归根结底，前端只是通过不同的视角来观察后端，聚合器之间的转换成本本质上较低。

相反，考虑到DEX拥有流动性层，使用流动性较少的替代DEX所需的转换成本则要高得多。这样做将意味着更多的滑点和更差的净执行。因此，鉴于流动性是不可分叉的，并且在规模上更难以补贴，我会认为DEX在防御能力上明显更强。

尽管我预计这种情况在长期内仍将成立，但我相信潮流可能会向前端倾斜，越来越多地捕获价值。我的想法可以归结为四个原因：

1)- 流动性比你想象的更像一种商品

与TVL类似，虽然流动性本质上是“不可分叉”的，但它并不免于补贴。在DeFi历史上，有许多先例似乎强调了这一逻辑（例如，SushiSwap的吸血攻击）。期货市场的结构性不稳定也反映了仅靠流动性无法作为可持续护城河的事实。无数新兴的期货DEX能够迅速获得市场份额，因为启动流动性的壁垒本质上较低。

在不到10个月的时间里，Hyperliquid已成为按交易量计算的最受欢迎的期货DEX，超越了曾分别拥有超过50%整个期货市场的dYdX和GMX。

2) -前端正在演变

如今，最受欢迎的“聚合器”实际上是基于意图的前端。这些前端将执行外包给一网络“求解者”，他们在为用户提供最佳执行上进行竞争。重要的是，一些基于意图的DEX还利用了链外流动性来源（即CEX、做市商）。这使得这些前端能够绕过流动性引导阶段，立即提供竞争力强且通常更优的执行。这在直觉上削弱了链上流动性作为现有DEX的可防御护城河。

3) -前端拥有终端用户关系

在拥有用户注意力的基础上，前端具备了不成比例的议价能力。这使得前端能够达成独家交易或随后进行垂直整合。

凭借直观的前端和对终端用户的掌控，Jupiter现在已成为所有链上第四大期货DEX。此外，Jupiter还成功整合了自己的发射平台和SOL LST，并计划构建自己的RFQ/求解模型。鉴于Jupiter与终端用户的紧密联系，JUP的溢价在一定程度上是合理的，尽管我预计这一差距会缩小。

此外，作为终极前端，没有任何人比钱包与终端用户更接近。通过在移动环境中专门拥有零售用户，钱包获得了最有价值的订单流——“对费用不敏感的流”。由于钱包的转换成本 inherently 较高，这使得像MetaMask这样的钱包提供商能够通过战略性地向零售用户出售便利而非执行，从而累计产生超过2.9亿美元的费用。

此外，尽管MEV供应链将继续演变，但有一点将愈加明确——价值不成比例地积累在对订单流拥有最独占访问权的主体手中。

换句话说，所有重新分配MEV的持续倡议——无论是在应用层（例如LVR感知的DEX等）还是更接近底层（例如加密的内存池、TEE等）——都将不成比例地惠及那些离订单流来源最近的协议和应用。这意味着，协议和应用将变得越来越“薄”，而钱包和其他前端则会因与终端用户的接近而变得“肥厚”。

我将在未来的报告《肥胖钱包理论》中进一步探讨这一观点。

概念化应用护城河

明确地说，我预计流动性网络效应将在规模上导致一个赢家通吃的市场。尽管如此，我同时认为我们距离这个未来还很远。因此，单独考虑流动性在短期至中期可能仍然证明是一种无效的护城河。

相反，我认为流动性和TVL更多的是前提条件，而真正的防御能力可能来自于无形资产，如品牌、在更好的用户体验基础上进行差异化，以及最重要的——不断推出新功能和产品。

这意味着，Uniswap能够克服Sushi吸血攻击的能力是其“超越创新”Sushi的能力的结果。同样，Hyperliquid的迅速崛起可以归因于团队构建出有史以来最直观的期货DEX的能力，并且不断推出新功能。

简单来说，虽然流动性和TVL确实可以被新兴竞争对手补贴，但一个从不停止创新的团队却无法被替代。因此，我预计能够持续捕获价值的应用与那些不断创新的团队之间将存在高度相关性。在一个护城河几乎不可能出现的行业中，这无疑是最强的防御来源。

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