转发原文标题《Lessons from 2008》

前言

随着以太坊质押收益率压缩至约3%，投资者开始转向再质押头寸的代币化池——即流动性再质押代币（LRT），以获得更高的以太坊计价收益。因此，LRT 中的价值飙升至 100 亿美元。其中的一个重要推动力是用作抵押品的约23亿美元，用于加大杠杆。然而，这并非没有风险。组成 LRT 的各个头寸具有难以建模的特殊风险，而链上流动性较少，在发生大规模罚没事件时难以支持健康的清算。

当前的 LRT 市场与 2008 年前的金融状况有一些有价值的相似之处，值得探讨。2003 年，联邦基金利率降至 1%（这是 50 年来的最低水平）。为寻求更高的美元回报，投资者涌向美国房地产市场。2008 年危机的核心在于抵押贷款支持证券（MBS）上过度杠杆和流动性不足，MBS 像 LRT一样，由难以建模、具有独特风险的池化头寸（抵押贷款）组成。当不良的抵押贷款做法导致违约率上升时，一系列自我强化的清算、恐慌以及流动性缺乏导致了全球经济产出的急剧下降。

鉴于这些相似之处，值得探究的一个问题是：我们能从过去中学到什么？

2008 金融危机简史

（注：显然，关于 2008 年的情况还有很多未提及的内容，但为了聚焦话题，我挑选了一些最相关的方面。） \

以下是一个简要介绍了过于因果化的 2008 年经济衰退原因：

发起人和证券化机构的激励

对 MBS 需求的增加自然激励了抵押贷款的增长，以增加供应。因此，“发起与分销”模式变得越来越流行。这意味着抵押贷款机构（发起人）迅速将违约风险转移给证券化机构，然后再转移给寻求更高收益的交易者（分销）。通过转移风险，发起变得更加可扩展，因为他们可以迅速发起并出售抵押债务，而无需庞大的资产负债表和稳健的风险管理措施。

这带来了我们的第一个委托代理问题：由于抵押贷款发起人无需承担任何贷款的违约风险，他们有了发放更多贷款的动机，几乎没有风险。这一激励机制的结果是出现了一类如此糟糕的抵押贷款，它们被称为“设计成违约贷款”。

评级机构的激励

然而，抵押贷款发起人和证券化机构并不是唯一在支撑这些新（看似稳定）收益来源的人。评级机构也加入其中。基于每个 MBS 的构成，评级机构的任务是决定哪些是优质的（AAA），哪些是风险较大的（B级及以下）。它们的参与加速了危机的到来，主要体现在两个方面：

1. 评级机构由打包和证券化抵押贷款的机构支付。这种利益冲突促使竞争对手降低评级标准以获取业务。例如，一家评级机构（惠誉）的分析不太可能给予 AAA 评级，几乎失去了所有 MBS 评级交易。
2. 现行的风险模型不正确，特别是假设不同抵押贷款之间的违约风险是相互独立的。因此，证券化机构可以按风险对 MBS 进行分层（风险最高的层级将在违约中承担 X% 的损失），从而创造担保债务凭证（CDO）。风险最低的层级更有可能获得 AAA 评级。而风险最高的层级可以重新打包、重新分层并再次评级。这些新 CDO 的顶层通常会获得新的 AAA 评级（提示：违约概率并不是独立的）。

杠杆过高

1988年，《巴塞尔资本协议 I》（Basel I Capital Accord）获批，规定了国际活跃银行的资本要求。资本要求指的是银行为每一美元“风险加权”资产所需持有的资本，实际上规定了一个最高杠杆比率（12.5:1）。如果你熟悉加密货币借贷协议，可以将风险加权资本要求类比为不同资产的贷款价值比。然而，这种“风险加权”并不总是为了减少风险，往往用于激励银行实现其他目标。为了鼓励银行为住房抵押贷款提供资金，抵押贷款相关证券的风险被评估为商业贷款的一半（50%），这意味着可以实现两倍的杠杆（25:1）。2007年，巴塞尔II协议进一步降低了 AAA 级抵押贷款支持证券（MBS）的风险权重，允许其杠杆资本比率达到 62.5:1（注：评级较低的 MBS 允许的杠杆较少）（来自《GAO关于抵押贷款相关资产的报告》）。

尽管有资本要求，特殊投资工具（SIV）形式的“评级和监管套利”提供了规避更多杠杆的途径。SIV 是由银行“赞助”的独立法律实体，但拥有完全独立的资产负债表。尽管没有信用历史，SIV 仍能以优良利率借款购买资产，因为人们认为“赞助银行”会兜底任何损失。实际上，银行和账外的 SIV 几乎是同一个组织。

长期以来，赞助银行不需要对 SIV 的债务承担任何资本要求，直到安然公司通过隐藏债务在专门设计的账外工具中来推高股价（随后崩溃）之后，监管机构才重新审视这一问题。但他们并未做出重大改变——SIV 可以继续以银行在美国资本要求的 10% 运营。换算为杠杆比率，银行仍然可以通过 SIV 对 AAA 级 MBS 承受 625:1 的杠杆。（注：这并不意味着银行最大化了杠杆或仅持有 MBS，只是他们可以这样做。）

毫不意外的是，SIV 成为全球金融体系中为抵押贷款提供资金的最大机制（Tooze 60）。

复杂性导致不透明性

在此过程中，也有关于复杂性的教训。金融并不简单，它大多围绕某些方比其他方更具备评估和承担风险的能力展开。单独评估一只政府债券可能相对简单；评估一笔抵押贷款难度稍大，但仍可以接受。但如果是一个基于复杂假设评估的一组抵押贷款呢？或者是那些使用过更多假设的抵押贷款的分层（tranches）？亦或是重新打包这些分层并再次分层的抵押贷款池呢？简直让人头疼。

在所有这些打包和分层的过程中，某个时刻将风险评估委托给“市场”而不亲自进行尽职调查，这似乎变得非常方便。

衍生品市场中的复杂性激励很强，往往更有利于“精明人”而不是“菜鸟”。当被问及谁会购买他们的合成 CDO 时，高盛的金融工程师、雇员法布里斯·“神奇法”·图尔 (Fabrice “fabulous Fab” Tourre) 回答：“比利时的寡妇和孤儿”（Blinder 78）。

简单……对吧？

但“华尔街贪婪！”的说法过于简化。最终，2004 年至 2007 年（狂热高峰期）发行的 AAA 级债券的损失并没有那么大——到 2011 年只有 17 个基点——然而全球市场却发生了大崩溃，规模前所未有。这表明过度杠杆加上不良抵押品可能并不是唯一的罪魁祸首。

在《信贷危机》一文中，Gorten 和 Ordonez 认为，当披露抵押品质量信息的成本很高时，即便是正常的市场波动也可能引发经济衰退。该模型显示，当市场在没有重大冲击的情况下发展时，贷方支付的信息生产成本会减少。结果，持有低质量且评级成本高的抵押品的借款人进入市场（例如，SIV 中持有的次级抵押贷款支持证券）。评级减少导致贷款成本降低，借款人可以以较低成本获取抵押品，从而增加产出。但当某些高风险抵押品的价值小幅下降时，债权人可能会有动力支付评级成本。结果，贷方开始避免那些评级成本高的抵押品，即便它们质量很好。这种信贷紧缩会导致产出大幅下降（Gorton 和 Ordonez）。

MBS 与 LRT 之间的相似之处

在加密货币（至少是以太坊）中，对安全 ETH 收益的需求，与传统金融中对安全美元计价收益的需求相似。正如 2003 年政府发行的美元收益那样，政府“发行”的 ETH 收益（质押 ETH）的规模正在压缩，如今大约 30% 的 ETH 供应已被质押，收益降至约 3%。

与 2008 年 MBS 的情况类似，质押收益的压缩促使市场寻求更高风险的渠道以获取更高回报。这种类比并不新鲜。特别是，在 Alex Evans 和 Tarun Chitra 的文章《PoS 和 DeFi 能从抵押贷款支持证券中学到什么》中，流动质押代币（LST）被比作 MBS。他们的研究讨论了 LST 如何帮助克服质押收益（安全所需）与 DeFi 资本收益之间的竞争，允许质押者同时访问这两者。自那时起，LST 持有者在 DeFi 中的首选用途就是抵押借贷以增加杠杆。

然而，MBS 与流动再质押代币（LRT）之间的关系甚至更加相似。
流动质押代币如 stETH 将具有相对同质风险的验证者（由于验证同一个相对稳定的协议）汇聚到一起。再质押市场则与之完全不同。再质押协议将质押多个同时验证的活跃服务（AVS）汇集到一起。为了激励存款，这些 AVS 向质押者和运营者支付费用。与简单的 ETH 质押相比，再质押机会数量是无限的——但因此也可能带来特有的风险（例如，独特的罚没条件）。

由于更高的收益，追求风险的加密市场蜂拥而至。截至撰写本文时，再质押的总锁仓量（TVL）约为 140 亿美元。其中，流动再质押代币占了相当大的部分（约 100 亿美元），这些代币将一系列再质押仓位的份额进行代币化。

一方面，你有一般的 ETH 质押收益，感觉类似于“政府发行并支持的”资产。例如，大多数质押者可能认为，如果发生导致大规模罚没的重大共识错误，以太坊会进行硬分叉。

另一方面，你有再质押收益，这些收益可能来自任何地方。它们无法依靠协议内发行 ETH 来激励持续的安全性。而且如果是自定义罚没条件的实施错误，以太坊硬分叉会更加有争议。如果情况严重到一定程度，或许我们能够看到 DAO 黑客硬分叉是否导致了“太大而不能倒”协议的道德风险（这与救助银行的背景类似，当时认为这些银行“太大而不能倒”，否则将对全球金融体系造成系统性风险）。

与寻找高杠杆高收益的抵押贷款证券化机构和银行的激励相比，LRT发行者与 ETH 再质押者的激励机制并无太大差别。因此，我们可能会看到加密货币中设计成违约的贷款，不仅可能存在，还可能变得普遍（如果它们还没有的话）。一种特别类型的设计成违约的贷款被称为 NINJA 贷款，因为借款人没有收入、没有工作或资产（No Income, No Job or Assets）。在再质押中，这种现象可能表现为低质量的 AVS（例如，没有收入、没有应用和没有TVL），却因为其通过代币通胀提供的临时收益而获得大量 LRT 抵押。正如我们将在接下来的部分中讨论的那样，如果这种情况规模化，可能会带来一些显著的风险。

实际风险

最显著的金融风险是发生罚没事件的风险，这可能会导致 LRT 的价值跌破各种信贷协议的清算阈值。这样的事件将触发 LRT 的清算，并可能对相关资产的价格产生重大影响，因为这些资产会因解除质押而被出售，以换取更稳定的资产。如果初始的清算潮足够大，可能会引发其他资产的清算连锁反应。

我认为，这种情况有两种可能的发生方式：

1. 新实施的罚没条件中的漏洞。新协议将会有新的罚没条件，这意味着将会出现影响大量运营商的新漏洞。如果“设计成违约”的 AVS 变得足够普遍，这种结果在某个时刻似乎很有可能发生。也就是说，罚没事件的严重程度也非常重要。目前，AAVE（截至撰写本文时，其 LRT 抵押品超过 22 亿美元）在以 weETH（最受欢迎的 LRT）借入 ETH 时的清算阈值为 95%——这意味着，漏洞需要导致超过 5% 的抵押品罚没，才能启动第一波清算。
2. 社会工程攻击。攻击者（可能是协议或运营商）可能会说服各种 LRT 将资本部署给他们。随后，他们会在 LRT（以及可能的 ETH 和其他衍生品）上建立一个大型空头头寸。由于资本并不属于他们，他们不会在声誉之外承担太多风险。如果建设者或运营商并不在乎他们的社会声誉（也许因为他们是化名的），并且空头头寸和攻击奖金的收益足够可观，他们应该能够带走相当数额的资金。

当然，所有这些情况只有在罚未被启用的情况下才有可能——这并不总是如此。但在罚没被启用之前，再质押对协议经济安全的好处微乎其微，因此我们应该为罚没风险的出现做好准备。

避免过往的错误

那么，大问题是……我们能从过去学到什么？

激励很重要

当前流动再质押代币的竞争主要集中在提供最高的以太坊计价收益上。与对风险抵押贷款发起的需求增加类似，我认为我们会看到对风险 AVS 的需求——这是我认为罚没（和清算）风险的主要来源。仅仅是风险资产并不是太大问题，但当它们被用来承受过度杠杆而没有足够流动性时，问题就会出现。

为了限制危险的杠杆水平，借贷协议设定了供应上限，决定协议可以作为抵押品承接多少资产。供应上限在很大程度上取决于可用流动性。如果流动性较低，清算者在将更加难以将清算的抵押品交易为稳定币。

类似于银行为了增加其投资组合的名义价值而承受过度杠杆，借贷协议也可能会面临一个重要的激励，促使它们在最佳实践上越界，以支持更多的杠杆。虽然我们希望市场能够完全避免这种情况，但历史（无论是 2008 年还是其他时期）告诉我们，当人们面对高额利润和高信息披露成本时，往往会倾向于委托（或直接忽视）尽职调查。

过往的经验（例如，评级机构的激励）告诉我们，构建一个无偏见的第三方来帮助评估和协调不同抵押品类型及借贷协议的风险是很有帮助的，尤其是 LRT 及其所保障的协议。利用他们的风险评估来，对安全的、行业范围的清算阈值和供应上限提出建议。协议在多大程度上偏离这些建议，应该对公众开放以供监测。在理想情况下，这个组织不应由那些可能从风险参数设定中获利的人资助，而应由那些希望做出（或促进）知情决策的人资助。也许这可以是一个众包倡议，一个以太坊基金会的资助，或者一个盈利的“来获取工具，留在网络”的项目，服务于个人借贷者和贷款者。

在以太坊基金会的大力支持下，L2Beat 在为 L2 协议提供类似的倡议方面做得很好。因此，我抱有一些希望，期待这种方法在再质押中也能奏效——例如，Gauntlet（由 Eigenlayer 基金会资助）似乎已经开始了，尽管尚未提供与杠杆相关的信息。然而，即便是这样的项目也不太可能完全消除风险，但至少可以降低让市场参与者保持知情的成本。

这也引出了第二个相关的问题……

模型不足与流动性短缺

我们之前讨论了评级机构和抵押贷款证券化机构是如何严重高估抵押贷款违约之间的独立性的。我们因此了解到，在美国某个地区房价的下跌会对房价产生巨大影响，不仅是美国其他地方的房价，也包括全球的房价。

为什么会这样？

因为有一小部分大型参与者提供了全球经济活动的大部分流动性——而这小部分参与者也持有抵押贷款支持证券（MBS）。当不良抵押贷款实践导致 MBS 价格下跌时，这些大型参与者向市场提供流动性的能力也随之下降。由于资产需要在流动性不足的市场上出售以偿还贷款，价格在各地（无论是否与抵押贷款相关）都下跌了。

在借贷协议参数设置中，来自“共享”流动性的独立性被过高估计的情况也可能无意中发生。设定供应上限是为了确保协议中的抵押品可以被清算，而不会面临破产风险。然而，流动性是一种共享资源，每个信贷协议都会依赖，以确保在清算时的偿付能力。如果一个协议根据某个时间点的现有流动性设定了供应上限，其他协议可以逐个调整，进行各自的供应上限决策，从而使之前关于可用流动性的假设变得不准确。因此，借贷协议应该避免独立做出决策（除非它们不具有优先访问流动性的权利）。

不幸的是，如果流动性在任何时候对任何人都是无许可访问的，协议将很难安全地设定参数。然而，如果在某些事件中能优先访问流动性，便能为这种不确定性提供解决方案。例如，作为抵押品的资产的现货市场可以在进行掉期交易时进行挂钩，以查询借贷协议是否可以进行清算。如果有清算待处理，则市场只允许由借贷协议本身的消息调用触发销售。这种功能可以通过与交易所合作，使借贷协议更自信地设定供应上限。

有案例研究？

我们可能已经有一个可以观察的案例，随着 LRT 市场的发展而展开。

AAVE 目前在链上提供了超过 22 亿美元的 weETH 抵押品，但根据 Gauntlet 的仪表板，通往wstETH、wETH 或 rETH 的退出路径上的链上流动性只有 3700 万美元（这甚至不考虑滑点或 USDC 的退出，使得流动性在实际操作中更糟糕）。随着其他信贷协议开始接受 weETH 抵押品（例如，Spark 目前拥有超过 1.5 亿美元的 weETH 总锁仓），对少量流动性的竞争将愈演愈烈。

以 weETH 借入 ETH 的清算阈值为 95%，这意味着一次价值超过 5% 的 LRT 抵押品的罚没事件应该足以触发第一波清算。因此，数亿（到数十亿）的抛压将涌入市场。这几乎肯定会在清算者进入 USDC 时，引发对 wstETH 和 ETH 的抛压，进一步导致对 ETH 及相关资产进行清算浪潮的风险。

但如前所述，只要没有启动罚没机制，就几乎没有风险。因此，AAVE 和其他信贷协议中的存款在当前阶段应该是安全的，不会面临罚没风险。

关键区别

在讨论 LRT 与 MBS 之间的相似性时，不讨论一些关键差异显然不合适。尽管本文传达了一些 MBS 与 LRT 之间的相似之处，但它们显然并不相同。

最重要的区别之一是，与银行（及影子银行）杠杆相比，链上杠杆具有开放性、过度抵押化、算法驱动和透明性。过度抵押的资本低效性带来了一些重要的优势。例如，如果借款人违约（且流动性充足），贷方应该始终期待能够收回款项——对于不足抵押的贷款而言，情况并非如此。其开放和算法的特性也使得资产可以立即被清算，任何人都可以参与。因此，不可信的保管人和阴险的交易对手无法采取有害的行动，例如延迟清算、以低于其价值的价格执行清算以及在未经同意的情况下重新抵押抵押品。

透明性也是一个巨大的优势。关于协议余额和抵押品质量的链上信息可以被任何人验证。在 Gorten 和 Ordonez 之前讨论的工作背景下，我们可以说，DeFi 在一个评估抵押品质量的成本较低的环境中运作。因此，揭示抵押品质量信息的成本应该较低，从而使市场能够得到更多且更便宜的纠正。在实践中，这意味着借贷协议和用户可以基于更丰富的现成信息做出关键参数选择。然而，值得注意的是，对于再质押来说，仍然存在一些较为主观的链外因素，例如代码质量和团队背景，这些因素的信息生产成本较高。

一个轶事性迹象是，自 BlockFi、Celsius 等崩溃以来，链上借贷活动的比例似乎有所增加。值得注意的是，我们看到 AAVE 和 Morpho 的存款大幅增长，但几乎没有前几个周期规模的链外借贷活动再次出现。然而，获取当前链外借贷市场规模的具体数据并不容易，这意味着有可能存在显著但未被宣传的增长。在没有直接借贷协议被黑客攻击的情况下，其他条件都一样的时，考虑到上述原因，应该跟不太可能实现链上杠杆。

随着 LRT 的罚没风险上升，我们可能会再次有机会观察透明的、过度抵押的、开放的和算法驱动的借贷在实际操作中的优缺点。

最后，也许最大的区别在于，如果出现问题，我们没有政府来救助我们。对于贷方来说，没有政府的后盾，也没有凯恩斯主义的代币经济。只有代码、其状态以及这种状态的变化方式。因此，无论在何处，我们都应尽量避免可避免的错误。

总结与感谢

非常感谢 ADCV、Sam Hart、Zion、Max Einhorn、Nick Cannon、Mallesh、Gwart 等提供的有用笔记和讨论。

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引文

• Blinder, Alan S. After the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead. Penguin Group, 2011.
• Chitra, Tarun, and Alex Evans. “What PoS and DeFi Can Learn From Mortgage-backed Securities.” Medium, 14 Dec. 2021, medium.com/gauntlet-networks/what-pos-and-defi-can-learn-from-mortgage-backed-securities-3d60dc18ee51.
• Gorton, Gary, and Guillermo Ordoñez. “Collateral Crises.” American Economic Review, Feb. 2011, bpb-us-w2.wpmucdn.com/web.sas.upenn.edu/dist/7/542/files/2019/11/CC.pdf.
• History of the Basel Committee. 9 Oct. 2014, www.bis.org/bcbs/history.htm.
• Kashyap, Anil K., et al. “An Analysis of the Impact of ‘Substantially Heightened’ Capital Requirements on Large Financial Institutions.” Scholars at Harvard, May 2010, scholar.harvard.edu/files/stein/files/impact_of_substantially_heightened.pdf.
• Mortgage Related Assets: Capital Requirements Vary Depending on Type of Asset. GAO-17-93, United States Government Accountability Office, Dec. 2016, www.gao.gov/assets/gao-17-93.pdf.
• Tooze, J. Adam. Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World. 2018, ci.nii.ac.jp/ncid/BB29404013.

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