轉發原標題 '2008年的教訓'
介紹
隨著ETH的投資回報率壓縮至約3％，投資者開始轉向以重新抵押持倉位置為基礎的代幣化池，也就是俗稱的流動重新抵押代幣（LRTs），以尋求更高的以ETH計價的回報。因此，LRTs中持有的價值也相應增加。已經飆升至10億美元. 這一活動的主要驅動因素是 ~$2.3B 用作抵押進行槓桿交易。然而這並非沒有風險。槓桿交易的個別部位存在難以建模的特有風險，而且在出現大規模減持事件時幾乎沒有鏈上流動性來支持健康的清盤。
目前的輕軌格局與2008年之前的事件之間有一些有意義的相似之處值得探索。2003年，聯邦基金利率降至1%（50年來的最低水準）。為了尋求更大的美元計價回報，投資者湧向美國房地產市場。在2008年崩盤的中心，抵押貸款支持證券（MBS）的槓桿率過高，流動性不足，與LRT一樣，由具有難以建模的特殊風險的集合頭寸（抵押貸款）組成。當不良的抵押貸款做法導致違約增加時，清算、恐慌和缺乏流動性的自我強化螺旋式上升導致世界各地感受到的經濟產出的毀滅性下降。
鑒於這些相似之處，值得一問（並嘗試回答）：我們能從過去學到什麼？
2008年簡史
（注意：顯然還有很多這裡沒有提及的內容，但為了保持主題的一致性，我選擇了一些對我們故事最相關的部分）。
一個簡化、過於隨意的描述是，2008年經濟衰退的起因如下:
發起人和證券化激勵
對MBS的需求增加自然會激勵抵押貸款增加供應。因此，“發起和分發”模式變得越來越流行。這需要抵押貸款人（贊助者）迅速將違約風險轉移給證券化者，然後轉移給尋求更多收益（分配）的交易者。通過轉移風險，發起更具可擴充性，因為他們可以快速發起和出售抵押貸款債務，而無需龐大的資產負債表和強大的風險管理實踐。
這裡存在著我們的第一個委託代理問題：由於抵押貸款機構不需要承擔他們所做貸款的任何風險，他們有方法和動機發放更多幾乎沒有風險的抵押貸款。至於這種動機導致了什麼，有一種抵押貸款出現了，它們太糟糕了，被稱為設計用於違約貸款的。
評級機構激勵
然而，抵押貸款產生者和證券化者並不是唯一支撐新穩定收益來源的人。評級機構也加入進來。根據任何一個MBS的結構，評級機構負責決定哪些是優質（AAA），哪些是高風險（B及以下）。他們的參與以兩種關鍵方式加速了即將到來的危機:
- 評級機構是由匯集和證券化抵押貸款的機構支付費用。這種利益衝突創造了降低評級標準以確保業務的競爭。例如，一家評級機構（惠譽）的分析較不可能獲得AAA評級，實際上失去了所有的MBS評級交易流量。
- 現有的風險模型是不正確的。值得注意的是，它們假設抵押貸款之間的違約風險比它們實際上的獨立性更大。因此，證券化人可以按風險對MBS進行分級（其中風險最大的層級將首先承擔來自違約的前X％損失），以創建擔保債務憑證（CDO）。風險最小的分級更有可能獲得AAA評級。而風險最大的分級可以被重新匯集，重新進行分級，然後重新評級。這些新CDO的頂級分級通常會獲得新的AAA評級（提示：違約的概率並不是獨立的）。
過度槓桿
1988年，《巴塞爾協定I》獲得批准，該協定設定了資本要求或國際活躍的銀行。資本要求是銀行每“風險加權”美元的風險資產需要持有多少資本 - 本質上，它規定了最大槓桿率（12.5：1）。如果您熟悉加密借貸協定，您可以將風險加權資本要求視為與不同資產的貸款價值比率具有類似的作用。然而，「風險加權」並不總是為了盡量減少風險——它們經常被用來激勵銀行實現其他目標。為了鼓勵銀行為住宅抵押貸款融資，抵押貸款相關證券的權重為商業貸款風險的50%，這意味著您可以實現兩倍的槓桿（25：1）。2007年，巴塞爾II進一步降低了AAA級MBS的風險權重，允許62.5：1的槓桿資本比率（注：評級較差的MBS允許較低的槓桿率）（GAO抵押貸款相關資產報告）。
儘管存在資本要求，“評級和監管套利”以特殊投資工具（SIV）的形式提供了繞過更多槓桿的途徑。SIV是由銀行“贊助”的最小法律實體，但具有完全獨立的資產負債表。儘管幾乎沒有信用記錄，SIV可以以良好的利率借錢購買資產，因為人們認為“贊助”銀行將承擔任何損失。銀行和離表外的SIV實際上是同一組織。
長期以來，贊助銀行無需滿足與SIV債務相關的任何資本要求。直到 Enron 通過將債務隱藏在特別設計的表外車輛中支撐股價（隨後崩潰）之前。鑑於此，監管機構重新審視了這一問題，但未做出重大改變 - SIV可以繼續以其在美國贊助銀行10%的資本要求運作。從槓桿比率的角度來看，銀行仍然可以通過SIV在AAA級MBS上承擔625：1的槓桿。 （註：請記住，這並不意味著銀行最大化了槓桿或僅持有MBS，只是它們可以這樣做）。
毫不意外的是，SIVs 成為全球金融系統中資助按揭持有的最大機制 (Tooze 60)。
複雜性驅動不透明度
這裡也有一課關於複雜性。金融並不簡單 - 它主要圍繞著某些方面比其他方面更能夠評估和承擔風險。一份政府債券可能相對容易單獨評估。單一抵押貸款，可能不太容易，但仍然合理。但是，對一組基於一套複雜假設評估的抵押貸款池又如何？或者使用更多假設的這些抵押貸款的分割？再者，再重新組合和重新分割這些抵押貸款池的分割…頭痛。
在所有的池合和分级中，将风险评估委托给“市场”中的其他人，而不是尽职调查这些衍生品中实际持有的东西会变得非常方便。
衍生品市場的複雜度獎勵是強烈的，它們對利權者比魚更有利。 當被問到誰會購買他們的合成CDO時，金融工程師和高盛員工法布里斯“神奇法布”圖雷回答“比利時的寡婦和孤兒”（布林德78）。注意：Gate翻譯為Gate，請勿另譯。
簡單...對吧？
但是“華爾街貪婪！”的敘事是簡化的。當一切都說完了，從2004年到2007年（高峰時期）發行的AAA評級債券的損失甚至都不算大-到2011年只有17個基點-然而全球市場卻以前所未有的規模崩潰。這表明，過度槓桿化的不良擔保品可能不是唯一的罪魁禍首。
在信用危機Gorten和Ordonez認為，當披露擔保品質的信息具有成本時，即使是常規市場變動也可能引發經濟衰退。模型顯示，隨著市場在沒有嚴重震盪的情況下進展，貸方支付的信息生產成本降低。結果，具有質量差且難以評級的抵押品的借款人進入市場（例如，SIV持有的次級MBS）。評級的降低導致輸出增加，因為貸款變得更加便宜，借款人可以廉價地籌集抵押品。但是，一旦有風險抵押品價值出現輕微下跌，債權人可能會被激勵再次支付評級的成本。結果，貸方開始避免難以評級的抵押品，即使它們是高質量的。這種信貸緊縮可能導致輸出大幅減少（Gorton和Ordonez）。
MBS和LRT之間的相似之處
對加密貨幣（或至少乙太坊）安全ETH收益率的需求背後的動機類似於傳統金融中對安全美元計價收益率的需求。就像2003年政府發行的美元收益率一樣，「政府發行」的ETH收益率（質押ETH）的規模正在被壓縮，現在大約30%的ETH供應量被質押，跌至約3%。
與2008年的抵押支援證券（MBS）相比，抵押獲利壓縮促使市場尋求更高回報的風險更大的場所。這個比喻並不新鮮。特別是在'PoS和DeFi可以從抵押貸款證券中學到什麼由Alex Evans和Tarun Chitra撰寫，Liquid Staking Tokens（LSTs）被喻為MBSs。在他們的論文中，除了其他觀點外，他們討論了LSTs的有用性，以克服需要保證安全性的抵押收益和DeFi收益之間的競爭，讓抵押者能夠同時獲取兩者。從那時起，DeFi中LST持有者的首選用途就是借貸，以增加其槓桿。
然而，MBS和Liquid Restaking Tokens（LRTs）之間的關係似乎更加神秘。
對於像stETH這樣的LST，由於驗證相對穩定的協議，驗證者的風險相對均勻，而再押市場則完全不同。再押協議同時促進了多種積極驗證服務（AVSs）的股份匯集。為了激勵存款，這些AVS向賭徒和運營商支付費用。與普通的ETH押注相比，ETH再押機會的數量是不受限制的，但這也可能導致特定風險（例如，獨特的減持條件）。
由於高收益，風險尋求的加密市場湧入存款，與Gate.io錯失交易平台。~$14b在撰寫本文時的TVL中。其中相當大一部分的增長（~$10b）是Liquid Restaking Tokens，代表著一個重新貼現部位池的股份。
一方面，您有香草ETH质押收益，感觉类似于“政府发行和支持”。例如，大多数质押者可能会假设，在发生主要共识错误导致大规模减持的情况下，以太坊将进行硬分叉。
另一方面，您有重新放置收益，這可以來自任何地方。他們無法指望發行ETH作為激勵措施來繼續保護安全性。而且，在自定義削減條件出現實施錯誤的情況下，以太坊硬分叉將更具爭議性。如果情況足夠嚴重，也許我們能夠看到硬分叉的情況。DAO駭客攻擊在启用“太大而不能失败”的协议方面，是否存在任何道德风险（这是对银行救助的及时参考，这些银行被认为是“太大而不能失败”，否则它们将为全球金融系统带来系统性风险）？
LRT發行人和ETH投資者的激勵措施與抵押貸款證券化商和銀行的激勵措施相差不遠，這些銀行希望通過越來越多的槓桿獲得更高的收益。因此，我們可以看到設計違約貸款的加密等效性不僅成為可能，而且很普遍（如果它們還沒有的話）。一種特殊類型的違約貸款被稱為忍者貸款，因為借款人沒有收入，沒有工作或資產。這種重新質押的現象看起來像是低品質的AVS（例如，沒有收入，沒有申請和沒有TVL）獲得大量LRT抵押品質押給他們，以獲得他們通過代幣通脹提供的中期收益率。正如我們將在以下部分中討論的那樣，如果大規模發生這種情況，則存在一些有意義的風險。
實際風險
最重要的金融風險是發生切割事件並將 LRT 的價值降至各種信用協議的清算閾值以下的風險。這樣的事件將觸發 LRT 的清償，並因為將 LRT 中的資產解除綁定並出售為更穩定的資產，對相關資產價格產生顯著影響的風險。如果最初的清償波動足夠大，它可能導致其他資產的清償。
我可以想到兩種可能的方式，這實際上是可能發生的:
- 新實現的減損條件中存在漏洞。新協議將有新的減損條件。這意味著影響大量操作者的漏洞的新機會。如果“設計成默認” AVS 變得足夠普遍，這種結果在某些時候可能會發生。也就是說，減損事件的重要性也很大。目前，AAVE（其中，>$2.2b 的 LRT 抵押品在撰寫本文時）對於借ETH抵押weETH（最受歡迎的LRT）的清算閾值為95％ - 這意味著利用漏洞需要對抵押品進行大於5％的削減事件，才能啟動第一波清算。
- 社交工程攻擊。攻擊者（無論是協議還是運營商）可以說服各種LRT向他們部署資金。之後，他們在LRT（以及可能的ETH和其他衍生品）上建立一個大的空頭頭寸。由於資本不是他們的，除了聲譽之外，他們沒有太多的利益。如果建造者或運營商不關心他們的社交聲譽（也許是因為他們是假名），並且短頭位和攻擊賞金的收益足夠大，他們應該能夠帶走相當多的錢。
當然，所有這些都只有在啟用了切割功能時才可能實現 - 這並非總是如此。但在切割功能啟用之前，重新抵押對協議的經濟安全性的好處是很小的，因此我們應該為切割風險出現時做好準備。
避免過去的錯誤
所以重要的问题仍然是...我们能从过去中学到什么？
激勵措施很重要
目前流動性重質押代幣發行者之間的競爭主要集中在提供最大的ETH計價收益率上。與風險抵押貸款需求的增加類似，我們將看到對風險 AVS 的需求——在我看來，這就是大部分削減（和清算）風險所在。風險資產本身並不是什麼大問題，但是當用於在沒有足夠流動性的情況下承擔過度槓桿時，它們就會成為其中之一。
為了限制危險的槓桿數量，借貸協定設置了供應上限，這決定了協定可以承擔多少給定資產作為抵押品。供應上限在很大程度上取決於有多少可用的流動性。如果流動性很少，那麼清算人將更難將清算后的抵押品交易成穩定幣。
就像銀行通過過度槓桿化增加其投資組合的名義價值一樣，借貸協議可能存在一個有意義的動機，以支持更多的槓桿。雖然希望市場能完全避免這一點，但歷史（包括2008年以及其他時間）告訴我們，人們在有利潤和信息披露成本高的承諾面前往往容易忽視監管，或者完全忽視盡職調查。
從過去的錯誤（例如，評級機構的激勵）中吸取教訓告訴我們，構建一個無偏見的第三方來幫助評估和協調不同抵押品類型和貸款協議的風險是有用的 - 特別是LRT及其保護的協定。並利用他們的風險評估就安全的全行業清算閾值和供應上限提出建議。協定偏離這些建議的程度應公開用於監測。在理想的世界中，該組織的資金不會來自那些從風險參數設置中受益的人，而是那些希望做出（或促進）明智決策的人。也許這是一個眾包計劃，乙太坊基金會的資助，或者一個營利性的“為工具而來，為網络而留”的遊戲，為個人貸款人和借款人服務。
主要由以太坊基金會資助，L2Beat在管理第 2 層的類似計劃方面做得很好。所以我有一些希望這樣的事情可以重新獲得 - 例如，Gauntlet（由Eigenlayer基金會資助）似乎已經開始了，盡管還沒有有關槓桿的信息。然而，即使建成，這樣的事情也不太可能完全消除風險，但至少可以降低讓市場參與者保持知情的成本。
這也帶我們來到第二個相關的點...
模型不足和流動性短缺
我們先前討論過評級機構和抵押證券化者極大地高估了抵押貸款之間違約的獨立性。我們因此所學到的是，美國某一地區的房價下跌可以極大地影響房價，不僅僅是美國其他地方，還有整個世界。
為什麼？
由於世界經濟活動的大部分流動性都是由少數大型參與者提供的，而這些大型參與者也持有MBS。當不良抵押貸款導致MBS價格下跌時，這些大型參與者提供市場流動性的能力也隨之下降。由於資產需要在不具流動性的市場上出售以償還貸款，無論是與抵押貸款有關還是不相關的，各地的價格也下跌了。
在借貸協議中，參數設置可能會意外地導致對「共享」流動性獨立性的類似高估。供應上限設置旨在確保協議中的抵押品可以在不冒著破產風險的情況下被清算。然而，流動性是每個信用協議都依賴的共享資源，以確保在面對清算時能夠保持償債能力。如果一個協議將其供應上限設定為某一時間點的現有流動性周圍，另一組協議可能會一一出現並做出自己的供應上限決定，使得先前關於可用流動性的每個假設都變得不準確。因此，借貸協議應該避免獨立於彼此做出決定（除非它們沒有對流動性的優先訪問權）。
很遺憾，如果流動性可以在任何時間點被任何人無需許可地訪問，對於協議來說設定參數將變得困難。然而，如果您可以在某些事件中給予流動性優先訪問的解決方案，則可以解決此不確定性。例如，作為抵押品使用的資產的現貨市場可以在調用交換時有一個鉤子，該鉤子會查詢貸款協議以檢查是否可能進行清算。如果有待清算，則市場只允許通過貸款協議本身的信息調用觸發銷售。通過與交換所合作，此功能可以使貸款協議更有信心地設定供應上限。
一個案例研究？
隨著LRT市場的發展，我們可能已經有一個案例研究可以觀察。
AAVE目前在鏈上提供了超過$2.2b的weETH抵押品，但根據Gauntlet的儀表板在通往wstETH、wETH或rETH的出路上，只有3700萬美元的鏈上流動性（這甚至還沒計算滑點或USDC退出，實際上流動性更差）。隨著其他信用協議開始接受weETH作為擔保品（例如，Spark目前有超過1.5億美元的weETH TVL），對於少量流動性的競爭將變得更加激烈。
對weETH的ETH借貸的清算閾值為95%意思是，價值超過 LRT 抵押品的 5% 的減持事件應該足以觸發第一波清算。因此，數十億（甚至數十億）的賣壓將湧入市場。這幾乎肯定會引發 wstETH 和 ETH 的賣壓，因為清算者退出到 USDC，從而風險造成 ETH 和相關資產的隨後一波清算。
但如前所述，只要沒有刪減，風險很小。因此，目前存入AAVE和其他信用協議的存款應該是安全的，不會有刪減風險。
主要差異
在談到LRTs和MBSs之間的相似之處時（今天的加密貨幣和2008年之前），如果不討論一些關鍵的區別，那將是不合適的。雖然本文傳達了MBSs和LRTs之間的一些相似之處，但它們肯定不是完全相同的。
最重要的區別之一是鏈上槓桿與銀行（和影子銀行）槓桿的開放、超額抵押、演演演算法和透明性質。超額抵押的資本效率低下帶來了一些有意義的優勢。例如，如果借款人違約（並且有足夠的流動性），貸方應始終期望得到償還 - 抵押貸款不足的情況並非如此。它們的開放性和演演演算法性也開放了資產，可以立即清算，任何人都可以參與。因此，不可信的託管人和縱容交易對手無法採取有害行為，例如延遲清算、低於其價值執行清算以及未經同意重新抵押抵押品。
透明度也是一個巨大的優勢。任何人都可以驗證有關協議餘額和抵押品質量的鏈上資訊。在Gorten和Ordonez之前討論的工作背景下，我們會說DeFi在評估抵押品品質成本較低的環境中運行。因此，披露抵押品質量資訊的成本應該更低，從而使市場能夠更便宜、更頻繁地糾正。在實踐中，這意味著借貸協定和用戶擁有一組更豐富的現成資訊，可以作為關鍵參數選擇的基礎。然而，值得注意的是，對於重質押，仍然存在不太客觀的鏈下因素，例如代碼品質和團隊背景，這些因素生成資訊的成本很高。
一個軼事跡象是，感覺就像在BlockFi，Celsius和co.崩潰之後，更大比例的借貸活動發生在鏈上。值得注意的是，我們已經看到了AAVE和Morpho存款的巨大增長，但幾乎沒有像以前週期那樣規模的鏈下借貸業務重新出現。然而，獲得有關鏈下借貸市場當前規模的具體數據並非易事 - 這意味著有可能出現顯著但未被充分宣傳的增長。除非沒有直接借貸協定駭客攻擊，並且其他條件相同，否則由於上述原因，在鏈上實現槓桿應該不那麼脆弱。
隨著LRTs的風險增加，我們可能會有另一個頭等機會，去看透明、超額抵押、開放和算法借貸在嚴肅行動中的優點（和缺點）。
最後，也許最大的不同之一是，如果出現問題，我們沒有政府來幫助我們。借貸人或凱因斯主義代幣經濟學沒有政府的後盾。只有代碼、它的狀態以及狀態的變化。所以，無論我們在哪裡，讓我們盡量避免可避免的錯誤。
最後的想法和感謝
特別感謝 ADCV、Sam Hart、Zion、Max Einhorn、Nick Cannon、Mallesh、Gwart 和其他人提供有用的註釋和討論。
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引用
Blinder, Alan S. After the Music Stopped : The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead. Penguin Group, 2011.
奇特拉、塔倫和亞歷克斯·埃文斯。“PoS和DeFi可以從抵押貸款支持證券中學到什麼。中， 14 十二月 2021，medium.com/gauntlet-networks/what-pos-and-defi-can-learn-from-mortgage-backed-securities-3d60dc18ee51.
Gorton, Gary, and Guillermo Ordoñez.“Collateral Crises.” American Economic Review, Feb. 2011,bpb-us-w2.wpmucdn.com/web.sas.upenn.edu/dist/7/542/files/2019/11/CC.pdf.
巴塞尔委员会历史。2014年10月9日，www.bis.org/bcbs/history.htm。
Kashyap, Anil K.,等。“對大型金融機構‘實質性提高’資本要求影響的分析。”哈佛學者，2010年5月。scholar.harvard.edu/files/stein/files/impact_of_substantially_heightened.pdf.
與抵押貸款相關的資產：資本要求因資產類型而異。 GAO-17-93，美國政府賬目局，2016年12月。www.gao.gov/assets/gao-17-93.pdf.
Tooze，J.Adam。『Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World』。2018年。ci.nii.ac.jp/ncid/BB29404013.
免責聲明：
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轉發原標題 '2008年的教訓'
介紹
隨著ETH的投資回報率壓縮至約3％，投資者開始轉向以重新抵押持倉位置為基礎的代幣化池，也就是俗稱的流動重新抵押代幣（LRTs），以尋求更高的以ETH計價的回報。因此，LRTs中持有的價值也相應增加。已經飆升至10億美元. 這一活動的主要驅動因素是 ~$2.3B 用作抵押進行槓桿交易。然而這並非沒有風險。槓桿交易的個別部位存在難以建模的特有風險，而且在出現大規模減持事件時幾乎沒有鏈上流動性來支持健康的清盤。
目前的輕軌格局與2008年之前的事件之間有一些有意義的相似之處值得探索。2003年，聯邦基金利率降至1%（50年來的最低水準）。為了尋求更大的美元計價回報，投資者湧向美國房地產市場。在2008年崩盤的中心，抵押貸款支持證券（MBS）的槓桿率過高，流動性不足，與LRT一樣，由具有難以建模的特殊風險的集合頭寸（抵押貸款）組成。當不良的抵押貸款做法導致違約增加時，清算、恐慌和缺乏流動性的自我強化螺旋式上升導致世界各地感受到的經濟產出的毀滅性下降。
鑒於這些相似之處，值得一問（並嘗試回答）：我們能從過去學到什麼？
2008年簡史
（注意：顯然還有很多這裡沒有提及的內容，但為了保持主題的一致性，我選擇了一些對我們故事最相關的部分）。
一個簡化、過於隨意的描述是，2008年經濟衰退的起因如下:
發起人和證券化激勵
對MBS的需求增加自然會激勵抵押貸款增加供應。因此，“發起和分發”模式變得越來越流行。這需要抵押貸款人（贊助者）迅速將違約風險轉移給證券化者，然後轉移給尋求更多收益（分配）的交易者。通過轉移風險，發起更具可擴充性，因為他們可以快速發起和出售抵押貸款債務，而無需龐大的資產負債表和強大的風險管理實踐。
這裡存在著我們的第一個委託代理問題：由於抵押貸款機構不需要承擔他們所做貸款的任何風險，他們有方法和動機發放更多幾乎沒有風險的抵押貸款。至於這種動機導致了什麼，有一種抵押貸款出現了，它們太糟糕了，被稱為設計用於違約貸款的。
評級機構激勵
然而，抵押貸款產生者和證券化者並不是唯一支撐新穩定收益來源的人。評級機構也加入進來。根據任何一個MBS的結構，評級機構負責決定哪些是優質（AAA），哪些是高風險（B及以下）。他們的參與以兩種關鍵方式加速了即將到來的危機:
- 評級機構是由匯集和證券化抵押貸款的機構支付費用。這種利益衝突創造了降低評級標準以確保業務的競爭。例如，一家評級機構（惠譽）的分析較不可能獲得AAA評級，實際上失去了所有的MBS評級交易流量。
- 現有的風險模型是不正確的。值得注意的是，它們假設抵押貸款之間的違約風險比它們實際上的獨立性更大。因此，證券化人可以按風險對MBS進行分級（其中風險最大的層級將首先承擔來自違約的前X％損失），以創建擔保債務憑證（CDO）。風險最小的分級更有可能獲得AAA評級。而風險最大的分級可以被重新匯集，重新進行分級，然後重新評級。這些新CDO的頂級分級通常會獲得新的AAA評級（提示：違約的概率並不是獨立的）。
過度槓桿
1988年，《巴塞爾協定I》獲得批准，該協定設定了資本要求或國際活躍的銀行。資本要求是銀行每“風險加權”美元的風險資產需要持有多少資本 - 本質上，它規定了最大槓桿率（12.5：1）。如果您熟悉加密借貸協定，您可以將風險加權資本要求視為與不同資產的貸款價值比率具有類似的作用。然而，「風險加權」並不總是為了盡量減少風險——它們經常被用來激勵銀行實現其他目標。為了鼓勵銀行為住宅抵押貸款融資，抵押貸款相關證券的權重為商業貸款風險的50%，這意味著您可以實現兩倍的槓桿（25：1）。2007年，巴塞爾II進一步降低了AAA級MBS的風險權重，允許62.5：1的槓桿資本比率（注：評級較差的MBS允許較低的槓桿率）（GAO抵押貸款相關資產報告）。
儘管存在資本要求，“評級和監管套利”以特殊投資工具（SIV）的形式提供了繞過更多槓桿的途徑。SIV是由銀行“贊助”的最小法律實體，但具有完全獨立的資產負債表。儘管幾乎沒有信用記錄，SIV可以以良好的利率借錢購買資產，因為人們認為“贊助”銀行將承擔任何損失。銀行和離表外的SIV實際上是同一組織。
長期以來，贊助銀行無需滿足與SIV債務相關的任何資本要求。直到 Enron 通過將債務隱藏在特別設計的表外車輛中支撐股價（隨後崩潰）之前。鑑於此，監管機構重新審視了這一問題，但未做出重大改變 - SIV可以繼續以其在美國贊助銀行10%的資本要求運作。從槓桿比率的角度來看，銀行仍然可以通過SIV在AAA級MBS上承擔625：1的槓桿。 （註：請記住，這並不意味著銀行最大化了槓桿或僅持有MBS，只是它們可以這樣做）。
毫不意外的是，SIVs 成為全球金融系統中資助按揭持有的最大機制 (Tooze 60)。
複雜性驅動不透明度
這裡也有一課關於複雜性。金融並不簡單 - 它主要圍繞著某些方面比其他方面更能夠評估和承擔風險。一份政府債券可能相對容易單獨評估。單一抵押貸款，可能不太容易，但仍然合理。但是，對一組基於一套複雜假設評估的抵押貸款池又如何？或者使用更多假設的這些抵押貸款的分割？再者，再重新組合和重新分割這些抵押貸款池的分割…頭痛。
在所有的池合和分级中，将风险评估委托给“市场”中的其他人，而不是尽职调查这些衍生品中实际持有的东西会变得非常方便。
衍生品市場的複雜度獎勵是強烈的，它們對利權者比魚更有利。 當被問到誰會購買他們的合成CDO時，金融工程師和高盛員工法布里斯“神奇法布”圖雷回答“比利時的寡婦和孤兒”（布林德78）。注意：Gate翻譯為Gate，請勿另譯。
簡單...對吧？
但是“華爾街貪婪！”的敘事是簡化的。當一切都說完了，從2004年到2007年（高峰時期）發行的AAA評級債券的損失甚至都不算大-到2011年只有17個基點-然而全球市場卻以前所未有的規模崩潰。這表明，過度槓桿化的不良擔保品可能不是唯一的罪魁禍首。
在信用危機Gorten和Ordonez認為，當披露擔保品質的信息具有成本時，即使是常規市場變動也可能引發經濟衰退。模型顯示，隨著市場在沒有嚴重震盪的情況下進展，貸方支付的信息生產成本降低。結果，具有質量差且難以評級的抵押品的借款人進入市場（例如，SIV持有的次級MBS）。評級的降低導致輸出增加，因為貸款變得更加便宜，借款人可以廉價地籌集抵押品。但是，一旦有風險抵押品價值出現輕微下跌，債權人可能會被激勵再次支付評級的成本。結果，貸方開始避免難以評級的抵押品，即使它們是高質量的。這種信貸緊縮可能導致輸出大幅減少（Gorton和Ordonez）。
MBS和LRT之間的相似之處
對加密貨幣（或至少乙太坊）安全ETH收益率的需求背後的動機類似於傳統金融中對安全美元計價收益率的需求。就像2003年政府發行的美元收益率一樣，「政府發行」的ETH收益率（質押ETH）的規模正在被壓縮，現在大約30%的ETH供應量被質押，跌至約3%。
與2008年的抵押支援證券（MBS）相比，抵押獲利壓縮促使市場尋求更高回報的風險更大的場所。這個比喻並不新鮮。特別是在'PoS和DeFi可以從抵押貸款證券中學到什麼由Alex Evans和Tarun Chitra撰寫，Liquid Staking Tokens（LSTs）被喻為MBSs。在他們的論文中，除了其他觀點外，他們討論了LSTs的有用性，以克服需要保證安全性的抵押收益和DeFi收益之間的競爭，讓抵押者能夠同時獲取兩者。從那時起，DeFi中LST持有者的首選用途就是借貸，以增加其槓桿。
然而，MBS和Liquid Restaking Tokens（LRTs）之間的關係似乎更加神秘。
對於像stETH這樣的LST，由於驗證相對穩定的協議，驗證者的風險相對均勻，而再押市場則完全不同。再押協議同時促進了多種積極驗證服務（AVSs）的股份匯集。為了激勵存款，這些AVS向賭徒和運營商支付費用。與普通的ETH押注相比，ETH再押機會的數量是不受限制的，但這也可能導致特定風險（例如，獨特的減持條件）。
由於高收益，風險尋求的加密市場湧入存款，與Gate.io錯失交易平台。~$14b在撰寫本文時的TVL中。其中相當大一部分的增長（~$10b）是Liquid Restaking Tokens，代表著一個重新貼現部位池的股份。
一方面，您有香草ETH质押收益，感觉类似于“政府发行和支持”。例如，大多数质押者可能会假设，在发生主要共识错误导致大规模减持的情况下，以太坊将进行硬分叉。
另一方面，您有重新放置收益，這可以來自任何地方。他們無法指望發行ETH作為激勵措施來繼續保護安全性。而且，在自定義削減條件出現實施錯誤的情況下，以太坊硬分叉將更具爭議性。如果情況足夠嚴重，也許我們能夠看到硬分叉的情況。DAO駭客攻擊在启用“太大而不能失败”的协议方面，是否存在任何道德风险（这是对银行救助的及时参考，这些银行被认为是“太大而不能失败”，否则它们将为全球金融系统带来系统性风险）？
LRT發行人和ETH投資者的激勵措施與抵押貸款證券化商和銀行的激勵措施相差不遠，這些銀行希望通過越來越多的槓桿獲得更高的收益。因此，我們可以看到設計違約貸款的加密等效性不僅成為可能，而且很普遍（如果它們還沒有的話）。一種特殊類型的違約貸款被稱為忍者貸款，因為借款人沒有收入，沒有工作或資產。這種重新質押的現象看起來像是低品質的AVS（例如，沒有收入，沒有申請和沒有TVL）獲得大量LRT抵押品質押給他們，以獲得他們通過代幣通脹提供的中期收益率。正如我們將在以下部分中討論的那樣，如果大規模發生這種情況，則存在一些有意義的風險。
實際風險
最重要的金融風險是發生切割事件並將 LRT 的價值降至各種信用協議的清算閾值以下的風險。這樣的事件將觸發 LRT 的清償，並因為將 LRT 中的資產解除綁定並出售為更穩定的資產，對相關資產價格產生顯著影響的風險。如果最初的清償波動足夠大，它可能導致其他資產的清償。
我可以想到兩種可能的方式，這實際上是可能發生的:
- 新實現的減損條件中存在漏洞。新協議將有新的減損條件。這意味著影響大量操作者的漏洞的新機會。如果“設計成默認” AVS 變得足夠普遍，這種結果在某些時候可能會發生。也就是說，減損事件的重要性也很大。目前，AAVE（其中，>$2.2b 的 LRT 抵押品在撰寫本文時）對於借ETH抵押weETH（最受歡迎的LRT）的清算閾值為95％ - 這意味著利用漏洞需要對抵押品進行大於5％的削減事件，才能啟動第一波清算。
- 社交工程攻擊。攻擊者（無論是協議還是運營商）可以說服各種LRT向他們部署資金。之後，他們在LRT（以及可能的ETH和其他衍生品）上建立一個大的空頭頭寸。由於資本不是他們的，除了聲譽之外，他們沒有太多的利益。如果建造者或運營商不關心他們的社交聲譽（也許是因為他們是假名），並且短頭位和攻擊賞金的收益足夠大，他們應該能夠帶走相當多的錢。
當然，所有這些都只有在啟用了切割功能時才可能實現 - 這並非總是如此。但在切割功能啟用之前，重新抵押對協議的經濟安全性的好處是很小的，因此我們應該為切割風險出現時做好準備。
避免過去的錯誤
所以重要的问题仍然是...我们能从过去中学到什么？
激勵措施很重要
目前流動性重質押代幣發行者之間的競爭主要集中在提供最大的ETH計價收益率上。與風險抵押貸款需求的增加類似，我們將看到對風險 AVS 的需求——在我看來，這就是大部分削減（和清算）風險所在。風險資產本身並不是什麼大問題，但是當用於在沒有足夠流動性的情況下承擔過度槓桿時，它們就會成為其中之一。
為了限制危險的槓桿數量，借貸協定設置了供應上限，這決定了協定可以承擔多少給定資產作為抵押品。供應上限在很大程度上取決於有多少可用的流動性。如果流動性很少，那麼清算人將更難將清算后的抵押品交易成穩定幣。
就像銀行通過過度槓桿化增加其投資組合的名義價值一樣，借貸協議可能存在一個有意義的動機，以支持更多的槓桿。雖然希望市場能完全避免這一點，但歷史（包括2008年以及其他時間）告訴我們，人們在有利潤和信息披露成本高的承諾面前往往容易忽視監管，或者完全忽視盡職調查。
從過去的錯誤（例如，評級機構的激勵）中吸取教訓告訴我們，構建一個無偏見的第三方來幫助評估和協調不同抵押品類型和貸款協議的風險是有用的 - 特別是LRT及其保護的協定。並利用他們的風險評估就安全的全行業清算閾值和供應上限提出建議。協定偏離這些建議的程度應公開用於監測。在理想的世界中，該組織的資金不會來自那些從風險參數設置中受益的人，而是那些希望做出（或促進）明智決策的人。也許這是一個眾包計劃，乙太坊基金會的資助，或者一個營利性的“為工具而來，為網络而留”的遊戲，為個人貸款人和借款人服務。
主要由以太坊基金會資助，L2Beat在管理第 2 層的類似計劃方面做得很好。所以我有一些希望這樣的事情可以重新獲得 - 例如，Gauntlet（由Eigenlayer基金會資助）似乎已經開始了，盡管還沒有有關槓桿的信息。然而，即使建成，這樣的事情也不太可能完全消除風險，但至少可以降低讓市場參與者保持知情的成本。
這也帶我們來到第二個相關的點...
模型不足和流動性短缺
我們先前討論過評級機構和抵押證券化者極大地高估了抵押貸款之間違約的獨立性。我們因此所學到的是，美國某一地區的房價下跌可以極大地影響房價，不僅僅是美國其他地方，還有整個世界。
為什麼？
由於世界經濟活動的大部分流動性都是由少數大型參與者提供的，而這些大型參與者也持有MBS。當不良抵押貸款導致MBS價格下跌時，這些大型參與者提供市場流動性的能力也隨之下降。由於資產需要在不具流動性的市場上出售以償還貸款，無論是與抵押貸款有關還是不相關的，各地的價格也下跌了。
在借貸協議中，參數設置可能會意外地導致對「共享」流動性獨立性的類似高估。供應上限設置旨在確保協議中的抵押品可以在不冒著破產風險的情況下被清算。然而，流動性是每個信用協議都依賴的共享資源，以確保在面對清算時能夠保持償債能力。如果一個協議將其供應上限設定為某一時間點的現有流動性周圍，另一組協議可能會一一出現並做出自己的供應上限決定，使得先前關於可用流動性的每個假設都變得不準確。因此，借貸協議應該避免獨立於彼此做出決定（除非它們沒有對流動性的優先訪問權）。
很遺憾，如果流動性可以在任何時間點被任何人無需許可地訪問，對於協議來說設定參數將變得困難。然而，如果您可以在某些事件中給予流動性優先訪問的解決方案，則可以解決此不確定性。例如，作為抵押品使用的資產的現貨市場可以在調用交換時有一個鉤子，該鉤子會查詢貸款協議以檢查是否可能進行清算。如果有待清算，則市場只允許通過貸款協議本身的信息調用觸發銷售。通過與交換所合作，此功能可以使貸款協議更有信心地設定供應上限。
一個案例研究？
隨著LRT市場的發展，我們可能已經有一個案例研究可以觀察。
AAVE目前在鏈上提供了超過$2.2b的weETH抵押品，但根據Gauntlet的儀表板在通往wstETH、wETH或rETH的出路上，只有3700萬美元的鏈上流動性（這甚至還沒計算滑點或USDC退出，實際上流動性更差）。隨著其他信用協議開始接受weETH作為擔保品（例如，Spark目前有超過1.5億美元的weETH TVL），對於少量流動性的競爭將變得更加激烈。
對weETH的ETH借貸的清算閾值為95%意思是，價值超過 LRT 抵押品的 5% 的減持事件應該足以觸發第一波清算。因此，數十億（甚至數十億）的賣壓將湧入市場。這幾乎肯定會引發 wstETH 和 ETH 的賣壓，因為清算者退出到 USDC，從而風險造成 ETH 和相關資產的隨後一波清算。
但如前所述，只要沒有刪減，風險很小。因此，目前存入AAVE和其他信用協議的存款應該是安全的，不會有刪減風險。
主要差異
在談到LRTs和MBSs之間的相似之處時（今天的加密貨幣和2008年之前），如果不討論一些關鍵的區別，那將是不合適的。雖然本文傳達了MBSs和LRTs之間的一些相似之處，但它們肯定不是完全相同的。
最重要的區別之一是鏈上槓桿與銀行（和影子銀行）槓桿的開放、超額抵押、演演演算法和透明性質。超額抵押的資本效率低下帶來了一些有意義的優勢。例如，如果借款人違約（並且有足夠的流動性），貸方應始終期望得到償還 - 抵押貸款不足的情況並非如此。它們的開放性和演演演算法性也開放了資產，可以立即清算，任何人都可以參與。因此，不可信的託管人和縱容交易對手無法採取有害行為，例如延遲清算、低於其價值執行清算以及未經同意重新抵押抵押品。
透明度也是一個巨大的優勢。任何人都可以驗證有關協議餘額和抵押品質量的鏈上資訊。在Gorten和Ordonez之前討論的工作背景下，我們會說DeFi在評估抵押品品質成本較低的環境中運行。因此，披露抵押品質量資訊的成本應該更低，從而使市場能夠更便宜、更頻繁地糾正。在實踐中，這意味著借貸協定和用戶擁有一組更豐富的現成資訊，可以作為關鍵參數選擇的基礎。然而，值得注意的是，對於重質押，仍然存在不太客觀的鏈下因素，例如代碼品質和團隊背景，這些因素生成資訊的成本很高。
一個軼事跡象是，感覺就像在BlockFi，Celsius和co.崩潰之後，更大比例的借貸活動發生在鏈上。值得注意的是，我們已經看到了AAVE和Morpho存款的巨大增長，但幾乎沒有像以前週期那樣規模的鏈下借貸業務重新出現。然而，獲得有關鏈下借貸市場當前規模的具體數據並非易事 - 這意味著有可能出現顯著但未被充分宣傳的增長。除非沒有直接借貸協定駭客攻擊，並且其他條件相同，否則由於上述原因，在鏈上實現槓桿應該不那麼脆弱。
隨著LRTs的風險增加，我們可能會有另一個頭等機會，去看透明、超額抵押、開放和算法借貸在嚴肅行動中的優點（和缺點）。
最後，也許最大的不同之一是，如果出現問題，我們沒有政府來幫助我們。借貸人或凱因斯主義代幣經濟學沒有政府的後盾。只有代碼、它的狀態以及狀態的變化。所以，無論我們在哪裡，讓我們盡量避免可避免的錯誤。
最後的想法和感謝
特別感謝 ADCV、Sam Hart、Zion、Max Einhorn、Nick Cannon、Mallesh、Gwart 和其他人提供有用的註釋和討論。
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引用
Blinder, Alan S. After the Music Stopped : The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead. Penguin Group, 2011.
奇特拉、塔倫和亞歷克斯·埃文斯。“PoS和DeFi可以從抵押貸款支持證券中學到什麼。中， 14 十二月 2021，medium.com/gauntlet-networks/what-pos-and-defi-can-learn-from-mortgage-backed-securities-3d60dc18ee51.
Gorton, Gary, and Guillermo Ordoñez.“Collateral Crises.” American Economic Review, Feb. 2011,bpb-us-w2.wpmucdn.com/web.sas.upenn.edu/dist/7/542/files/2019/11/CC.pdf.
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Tooze，J.Adam。『Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World』。2018年。ci.nii.ac.jp/ncid/BB29404013.
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