邁向可持續收益耕作之旅
1. 簡介
去中心化金融（DeFi）是一种旨在通过区块链和智能合约实施无信任交易环境而不需要中介机构、增加即使在缺乏金融基础设施的地区也能进入金融服务，并提供透明度和效率的新型金融领域。DeFi 的起源可以追溯到比特币，由中本聪开发。
在2008年全球金融危機期間，中本聰對銀行的連續破產和政府對它們的救助感到擔憂。他指出了中央集權金融體系的根本問題，如過度依賴受信任的機構、缺乏透明度和效率低下。為了解決這些問題，他開發了比特幣，在去中心化的環境中提供價值轉移和支付系統。在比特幣的創世區塊中，中本聰加入了“泰晤士報03/Jan/2009財政大臣即將對銀行進行第二次救助”的資訊，以強調比特幣旨在解決的問題以及去中心化金融的必要性。
比特幣創世區塊和泰晤士報頭條，來源：@phuzion7/bitcoin-genesis-block-satoshi-s-message?ref=research.despread.io"> phuzion7 steemit
後來，隨著以太坊在2015年的出現和智能合約的引入，出現了各種DeFi協議，提供了像代幣交換和借貸這樣的金融服務，而無需中間人。基於中本聰提出的意識形態，它們圍繞著實現「去中心化金融」的各種嘗試和研究進行了開發和演變。這些協議通過金錢樂高的特性形成了一個巨大的生態系統，可以組合並與彼此相連。通過以去中心化形式實現各種金融交易，它們提出了區塊鏈可能取代現有金融系統中受信任機構的角色的可能性。
然而，可以说当前的DeFi市场之所以迅速增长并吸引了大量流动性主要是因为协议向流动性提供者提供了高收益，而不是去中心化或金融系统创新等意识形态因素。特别是通过协议的收入和代币经济学提供给用户的各种激励功能，相比现有的金融产品，提供了有吸引力的利润机会，吸引了许多用户的兴趣，并在加速流动性进入DeFi市场方面发挥了重要作用。
隨著用戶越來越關注高收益，DeFi 協議的收入模式也根據市場情況發生了變化，以向流動性提供者提供持續和高利率。最近，出現了借用中心化元素的協議，例如使用實物作為抵押品或通過中心化交易所執行交易，以產生收入並分配給用戶。
在本文中，我们将研究DeFi收益的发展过程和各种机制，探讨了在这一演变过程中利用中心化元素来克服面临的局限性的DeFi协议的类型和具体示例。
2. 流動性挖礦和DeFi夏季
在早期，出現在以太坊網絡上的 DeFi 協議專注於在區塊鏈上實珽傳統金融系統。因此，早期的 DeFi 協議帶來了交易環境的變革，在這個環境中，服務提供商被區塊鏈所排除，任何人都可以成為流動性提供者，但在結構上，它們在收入生成方面與現有的傳統金融沒有顯著不同。
- 去中心化交易所（DEX）：通过交易费用产生收入，类似于货币兑换商或股票交易所。每当用户交换代币时，将收取一定比例的费用，并将这些费用分配给流动性提供方。
- 借貸協議：通過存款人和借款人之間的利率差異產生收入，類似於銀行。存款人將其資產提供給協議並收取利息，而借款人提供擔保並獲得貸款，支付利息。
然後，在2020年6月，Compound作為代表性的早期借貸協議之一，發行了其治理代幣$comp，並通過流動性挖礦活動將其分發給流動性提供者和借款人，以吸引市場上集中在比特幣減半事件周圍的流動性。結果，大量的流動性和借貸需求開始湧入compound。
compound tvl 變化，來源:defi 呆萌狐狸
DeFi協定誠實地將協定收入分配給流動性提供者的趨勢開始通過Compound的這一嘗試而改變。早期的DeFi項目像AAVE和Uniswap此外，除了通過收入分配提供的收益外，還通過其自身代幣提供了額外的收益。結果，許多用戶和流動性不僅流入了整個DeFi生態系統，以太坊網絡也迎來了“DeFi夏季”。
3. 流動性挖礦的限制和代幣經濟改進
流动性挖矿为服务提供商和用户提供了强大的动力，显著增加了defi协议的流动性，并在扩大用户群体方面发挥了重要作用。然而，早期流动性挖矿带来的额外收益存在以下局限性：
- 發行代幣的效用僅限於治理，導致缺乏購買因素。
- 由於代幣價格下降，流動性挖礦利率下降。
由於這些限制，DeFi 協議在維持通過流動性採礦吸引的流動性和用戶流量方面遇到了困難。隨後的 DeFi 協議旨在在建立一個代幣經濟模型的同時，為流動性提供者提供額外收益，以維持協議的流動性長期內流。為了實現這一目標，他們努力將發行代幣的價值與協議的收入相關聯，並為代幣持有者提供持續的激勵，從而提高協議的穩定性和可持續性。
典型的例子很好地說明了這些特徵，包括Curve Finance和Olympus DAO。
3.1. Curve Finance
curve finance 是一個專門進行穩定幣交換的去中心化交易所，其特點是低滑點。curve 提供流動性提供者從資金池交易費用中獲得的收入，並通過自己的代幣 $crv 作為流動性挖礦獎勵。然而，curve finance 旨在通過一種名為 vetokenomics 的系統改善流動性挖礦的可持續性。
veTokenomics詳情
- 流動性提供者只能獲得交易手續費的50％，並且不會將作為流動性挖礦所獲得的$crv在市場上出售，而是將其存入curve finance中一段固定期限（最長4年）並獲得$vecrv。
- $vecrv 持有者可獲得 Curve Finance 產生的交易手續費的 50%，並可增加提供流動性所產生的流動性挖礦獎勵。他們還可以參與投票，額外增加特定流動性池的流動性挖礦獎勵。
通過上述代幣經濟模型，Curve Finance 能夠誘使流動性提供者將支付給他們的 $CRV 代幣長期鎖定，從而減輕賣壓。此外，通過在特定池中引入提升投票權進行流動性挖礦，鼓勵希望向 Curve Finance 提供充足流動性的項目在市場上購買並鎖定 $CRV。
由於這些效應的影響，$crv的鎖定比例迅速增加，一年半內達到了40％，並且至今仍保持著這個比例。
$crv鎖倉率趨勢，來源：@blockworks_research dune 儀表板
curve finance的方法被认为是一个不仅仅提供高收益以确保短期流动性的良好尝试，而且将其自身代币和协议的运营机制紧密联系起来以追求可持续性，为后来出现的许多defi协议的代币经济模型树立了榜样。
3.2. 奧林匹斯 DAO
奧林巴斯DAO是一個協定，其目標是創建一個作為鏈上儲備貨幣的代幣。奧林巴斯DAO通過接收用戶的流動性存款來建立和運營儲備，並按儲備比例發行自己的協定代幣$ohm。在發行$ohm的過程中，奧林巴斯DAO引入了一種稱為“綁定”的獨特機制，它接收包含$ohm的LP代幣並發行$ohm債券。
代幣經濟學細節
- 用户可以存入以太坊或稳定币等单一资产，或由$ohm-资产配对组成的LP代币，并获得折扣后的$ohm债券作为回报。奥林匹斯DAO通过管理通过这种方式获得的资产来产生收入。
- $ohm持有者通過在Olympus DAO中鎖定$ohm來收取協議儲備增加部分的$ohm代幣。
通過上述機制，奧林巴斯DAO能夠向市場大量供應自己的代幣$ohm，同時直接擁有代表流動性供應擁有權的LP代幣，防止了流動性提供者容易離開流動性追求短期利潤的問題。特別是在協議啟動的早期階段，隨著大量流動性的流入，儲備的增加，以及向質押者發行和支付的額外$ohm，它在大約 6 個月內保持了超過 7,000% 的 APY。
Olympus DAO 賭場 Staking APY，來源: @shadow dune 控制面板?ref=research.despread.io)
如此高的apy作為一個推動力，不斷鼓勵用戶將資產存入奧林帕斯DAO的金庫，發行$ohm，並加速流動性流入。在2021年，出現了許多借用奧林帕斯DAO機制並推出的DeFi協議。
4. Defi熊市和真實收益的崛起
在2021年11月，DeFi市場達到了高峰，記錄了前所未有的增長趨勢。然而，市場隨後進入了修正階段，並且在2022年5月，由於Terra-Luna生態系統的崩潰，一個全面的熊市來臨。因此，市場上的流動性減少，投資情緒收縮，對早期DeFi協議以及Curve Finance和Olympus DAO等第二代DeFi協議都產生了顯著影響。
DeFi 總鎖倉價值趨勢，來源：defi llama
儘管這些協議引入的代幣經濟模型在某種程度上能克服早期DeFi協議的局限性，例如自己代幣的缺乏效用，但自己代幣價值影響流動性提供者利率的點仍然存在。在市場條件變化和投資情緒收縮的情況下，它們顯示出維持通脹率的結構性限制，這些代幣不斷生成以提供比協議產生的收益更高的利率。
結果，由於代幣價值和協定收入的降低，存放在協定中的資產外流加速，導致協定難以產生穩定的收入併為使用者提供有吸引力的利率的惡性循環。在這種情況下，Real Yield DeFi協議開始引起人們的注意。這些協定旨在最大限度地降低自己代幣的通貨膨脹率，同時將協定實際產生的收入適當分配給流動性提供者和他們自己的代幣質押者。
4.1. gmx
一個代表性的DeFi協議，主張實現收益的GMX協議，是一個基於Arbitrum和Avalanche網絡的去中心化永續期貨交易所。
在GMX協議中有兩種類型的代幣，$GLP和$GMX，並且具有以下的操作機制：
- 流動性提供者將資產（如$eth、$btc、$usdc和$usdt）存入gmx並獲得流動性存款證書代幣$glp。$glp持有人將獲得gmx產生的70%收入。
- $gmx質押者（GMX 協定的治理代幣）在 GMX 上獲得折扣交易費用，並在 1 年內線性獲得 GMX 產生的收入的 30%。
GMX協議採用了一種方法，即通過將協議產生的一部分收入分配給其自身的代幣持有人，而不是通過代幣通脹提供額外的激勵。這種方法為用戶提供了明確的動機，即購買和持有$gmx，而不會使代幣持有人在熊市中由於通脹而面臨價值貶值的風險，他們只是出售代幣以獲利。
從gmx協議的收入趨勢以及$gmx代幣價格的變化來看，我們可以看到$gmx代幣的價值也根據gmx協議產生的收入增減而上下波動。
gmx 協議的收入和代幣價格趨勢，來源:defi 呼叫
然而，這種結構對於流動性提供者來說有些不利，因為它將本應支付給流動性提供者的部分費用分配給了治理代幣持有人，且不適合吸引初始流動性。此外，在分發治理代幣 $gmx 的過程中，gmx 協議專注於通過針對 arbitrum 和 avalanche defi 用戶進行的 $gmx 空投來向潛在用戶宣傳 gmx 協議，而不是通過流動性挖礦活動快速確保流動性。
儘管存在這些結構性劣勢，但GMX協定目前在衍生產品DeFi協定中排名第一的TVL（鎖定總價值），並且與其他協定相比一直保持其TVL，儘管Luna-Terra事件後繼續保持看跌趨勢。
gmx協議的總鎖定價值趨勢，來源：德菲駱駝
GMX協定能夠取得良好結果的原因，儘管與其他DeFi協定相比，其結構對流動性提供者有些不利，但原因如下：
- 作為一家在仲裁網絡的全盛時期出現的永續期貨交易所，它佔據了仲裁網絡內的流動性和用戶流量。
- 在2022年12月的ftx破产事件之后，对中心化交易所的信任下降了，对链上期货交易所的交易需求增加了。
GMX協議能夠抵消結構上的缺點，並基於這些外部因素成功地進行自舉。因此，隨後的DeFi協議發現很難通過直接借用GMX協議的結構來設計協定並吸引流動性和使用者。
另一方面，早在DeFi市場出現的去中心化交易所Uniswap正在討論引入一種收費開關，該開關將與$UNI代幣共享協議收入，該代幣曾通過流動性挖礦分發給流動性提供者。這可以被視為Uniswap努力過渡到真正收益DeFi協議的一部分。然而，這樣的討論是可能的，因為Uniswap已經獲得了足夠的流動性和交易量。
從 gmx 協議和 uniswap 的案例可以看出，根據協議成熟度和市場地位，採用將協議收入的一部分分配給自己的代幣持有者的實際收益模型應該謹慎考慮。因此，在確保流動性是最重要的任務的早期項目中，實際收益結構並不被廣泛採用。
5. rwa：試圖將傳統金融產品融入DeFi的嘗試
在持續下行行情中，DeFi 協議仍然面臨著在通過代幣經濟學確保流動性和提供可持續收益這兩個目標之間同時達成的困境，並且他們正在進行一場爭奪有限流動性的零和遊戲。
此外，在以太坊於2022年9月的更新中，稱為合併的轉變了以太坊從工作量證明（PoW）到權益證明（PoS），流動性權益證明協議應運而生，允許任何人參與以太坊權益證明並獲取利息。因此，使用以太坊可以獲得約3％或更高的基本利率，導致新興的DeFi協議必須提供更高且更可持續的收益率以吸引流動性。
在這個背景下，將實物資產（RWA）模型協議引入到DeFi生態系統中，通過將收益分配給流動性提供者或將傳統金融產品與區塊鏈聯繫起來創造額外收入，開始成為可持續收入生成的替代方案。
RWA是指將虛擬資產以外的現實世界資產代幣化或允許使用傳統金融產品（如信用擔保無擔保代幣借貸）作為鏈上資產的所有領域。通過與區塊鏈連結，傳統金融可以獲得以下好處：
- 比現有系統更透明地記錄資產所有權和交易歷史
- 增加金融服務的包容性，因為基於地區、身份等的限制較少。
- 通過分散化和與DeFi協議的集成，提供靈活高效的交易環境
由於這些優勢，目前出現了各種各樣的RWA案例，包括債券、股票、房地產和無擔保信貸。其中，將美國國庫券作為代幣化的領域，因為可以使用DeFi增加對美國國庫券的需求，同時滿足尋求穩定價值和收益的投資者需求，因此受到最多的關注。
目前，全球约有15.7億美元的通证化財務資產存在於鏈上，像是黑石集團和富蘭克林坦普頓等全球資產管理公司也進入了這個領域，使得RWA成為DeFi市場的重要話題。
通過代幣化的美國國庫產品市值趨勢，來源：rwa.xyz
接下來，讓我們更詳細地看一下已採用RWA模型並為用戶提供收益的Defi協議的示例。
5.1. 金翅雀
goldfinch 是一个自 2020 年 7 月起预先尝试协调 DeFi 和传统金融产品的项目。它是一个借贷协议，根据自己的信用评级系统向全球的实际企业提供无抵押加密货币贷款。贷款主要提供给亚洲、非洲和南美的发展中国家的借款人，目前约有 7600 万美元的资金被借出和运营。
goldfinch有以下两种类型的借贷池：
- 初級池：當借款人申請貸款並通過審核時創建。這是一個專業投資機構和信用分析師，已驗證實體的池子，存儲資金以借貸給借款人。在發生違約時，初級池中的資金首先承擔損失。
- 高級游泳池：一個單一的游泳池，在所有青少年游泳池中多樣化。它首先獲得本金保護，但支付的收益率低於初級池。
完成KYC流程后，使用者可以將$usdc存入高級池，以通過信用抵押貸款獲得Goldfinch產生的收入份額，並獲得$fidu代幣作為流動性提供證書。如果使用者想提現，只有當高級池中有閑置資金時，他們才能存入$fidu並獲得$usdc作為回報。但是，即使沒有閑置資金，用戶也可以通過在DEX上出售$fidu來達到與提取資產相同的效果。相反，即使使用者不執行KYC，他們也可以在DEX上購買$fidu代幣，以獲得金翅雀產生的收益。
Goldfinch能夠通過流動性挖礦吸引大量流動性，在推出的早期階段分發其治理代幣$gfi。即使在流動性挖礦活動結束和Luna-Terra事件後市場下跌趨勢之後，無論這些情況如何，Goldfinch都能夠從外部來源產生穩定的凈收入，併為流動性提供者提供一致的8%左右的預期利率。
然而，從2023年8月至今，金翅雀已經經歷了三个默认实例揭露了诸如信用评级不佳和贷款信息更新不足等问题，引发了有关协议可持续性的质疑。因此，流动性提供者开始在市场上出售 $fidu 代币。尽管有收入，$fidu 的价值本应上涨，但从 2024 年 6 月以来持续下跌，从 1 美元降至约 0.6 美元。
5.2. makerdao
MakerDAO是一種CDP（抵押債務頭寸）協定，最早出現在乙太坊DeFi生態系統中。它旨在發行併為使用者提供具有穩定價值的穩定幣，以應對加密市場的高波動性。
使用者可以向創道提供乙太坊等虛擬資產作為抵押品，並按比例接收已發行的$dai。此時，創道持續監測抵押資產的價值波動，以衡量抵押率，如果該比率低於一定水準，則通過清算抵押資產等機制保持穩定的準備金。
MakerDAO 有兩種主要的收入生成結構:
- 穩定費用：由存入抵押品、發行 $dai 並借出的用戶支付的費用
- 清算費：當 $dai 發行人的抵押品價值低於一定水平並執行清算時收取的費用。
MakerDao以這種方式收取的費用作為利息支付給在MakerDao的存款系統中存入$dai稱為DSR合約的存款人。利用剩餘的剩餘資本，它回購並銷毀治理代幣$mkr，以確保激勵措施也到達$mkr持有者手中。
5.2.1. 終局和RWA介紹
2022年5月，MakerDAO的共同創始人Rune Christensen提出了“終極目標”計劃，旨在實現MakerDAO治理和運營單位的真正去中心化，確保Dai的穩定性。
有關殘局的更多詳細資訊，請參閱終局系列.
在為確保 $dai 的穩定性所提及的最重要任務之一是將關注點從 $eth 多元化到抵押資產。為實現此目標，MakerDAO 目標是引入實際世界資產 (RWA) 作為抵押資產，並獲得以下好處:
- rwa在价格波动特性上与加密资产不同，从而实现了投资组合的多元化效果。
- 基於實際資產的rwa有助於減少與監管機構的摩擦，獲得機構投資者的信任。
- 通過通過RWA加強MakerDAO協議與實體經濟之間的聯繫，可以確保$Dai的長期穩定和增長動能，不僅限於鏈上環境。
殘局提案通過後的創道關係圖如下：
在終局提案通過後，MakerDAO通過引入各種形式的RWA（現實世界資產），包括美國短期國庫券、房地產支持貸款、代幣化房地產和信用抵押資產，實現了投資組合的多樣化。RWA的穩定費用由外部因素（如國庫收益或鏈下貸款利率）確定。因此，通過引入RWA，MakerDAO能夠在較少受到加密市場波動影響的情況下產生穩定的收入。
即使在2023年整个defi生态系统经历熊市趋势的时期，MakerDAO的RWA抵押资产也产生了稳定的收入，占总协议收入的约70%。基于这一收入，MakerDAO能够将DSR利率从1%提高至5%，有效地支持了对$ dai的需求。
這樣，MakerDAO從鏈上資產擔保穩定幣發行協議開始，通過容納與真實金融的接觸點，能夠多元化其收入來源並加強其與實體經濟的聯繫。通過這種方式獲得了可持續性和長期增長動力的MakerDAO，正在定位自己為一個領先的RWA協議，為整合傳統金融和DeFi提供了新的方向。
6. 基礎交易：利用 CEX 流動性的嘗試
在2023年第四季度，由於預期比特幣ETF的批准，外部流動性開始流入市場，這使得市場在大約兩年的時間內一直處於停滯狀態。這使得DeFi生態系統得以擺脫現有的被動運營結構，並通過提供高利率來啟動初始流動性，利用流入的流動性和自身代幣的激勵。
然而，早期的DeFi協議使用的流動性挖礦，現在嘗試累積流動性提供者的積分，並且基於這些積分進行空投，延長了流動性引導和獎勵分配之間的期限，讓協議團隊更有效地管理其自己代幣的流通。
此外，市場上出現了一種具有再抵押模式的協議，通過將抵押的代幣提供給其他協議作為擔保，生成額外收入，層層風險。這些協議迅速吸引了流動性，並納入了上述空投活動。
根據這些動態，經過luna-terra事件後，加密市場再度迎來了一股有利的風潮。然而，由於鏈上環境的用戶可及性較低，整體加密市場的流動性和用戶流量更多地集中在CEX而不是DeFi協議中。
特別是隨著眾多用戶湧向便捷的CEX期貨交易環境，鏈上期貨交易所的交易量已經下降到CEX期貨交易量的1/100。這種環境導致了基差交易模型協議的出現，這些協定通過利用CEX交易量和流量產生額外收入。
dex to cex 期貨交易量，來源:區塊
基礎交易模型指的是使用用戶存入的資產來捕捉現貨和期貨之間或同一資產的期貨之間的價格差異，創建倉位並產生額外收入的結構，然後將其分配給流動性提供者。相比直接與傳統金融產生收入的RWA模型，該模型受監管的程度較低，可以構建更靈活的協議結構並采用各種進取的市場進入策略。
過去，像 Celsius 和 BlockFi 這樣的虛擬資產保管和管理機構也使用了一種利用 CEX 上用戶存入的資產生成和分發收入的方法。然而，由於基金管理缺乏透明度和過度槓桿投資，Celsius 在 2022 年市場崩潰後破產，而任意運營存款資產的保管和管理模式已經失去了市場的信任並逐漸消失。
作为回应，最近出现的基础交易模型协议正在努力比现有的托管和管理机构更透明地运作协议，并建立各种机制来补充可靠性和稳定性。
接下來，讓我們更仔細地看一下已經採用基礎交易模型來產生收入並為用戶提供收益的具體協議。
6.1. 雅典娜
Ethena是一種發行$usde的協定，這是一種與美元挂鉤的合成資產，價值為1美元。Ethena通過對其持有的抵押資產採取CEX期貨對沖頭寸來保持delta中性狀態，以確保抵押比率不會根據抵押資產價值的波動而變化。這使得Ethena可以發行與抵押資產價值相等$usde而不受市場條件的影響。
用户存入ethena的资产通过称为OES（场外结算）提供商分配到$ btc，$ eth，生成质押利息的以太坊LST代币和$ usdt。然后，ethena通过为其持有的$ btc和$ eth现货抵押品开放空头头寸来执行对冲，使协议的整个抵押资产达到对冲。
ethena的抵押資產比率，來源:雅典娜儀錶板
Ethena在形成USDE抵押品的過程中獲得以下兩種類型的收入：
- lst利息：从以太坊验证奖励中产生的利息，年化收益率始终保持在3%以上，并根据以太坊生态系统的活动而增加。根据总现货抵押资产计算，这产生的收入约为每年0.4%。
- 資金費用: 這是一筆由持有超熱門部位的用戶支付給持有相反部位的用戶的費用，以縮小現貨和期貨之間的價格差異。在CEX上，考慮到多頭部位相對於空頭部位的劣勢（由於缺乏價格上限），預設資金費用被設定為每8小時由多頭部位用戶支付給空頭部位用戶的0.01%。目前根據持有的短期期貨部位，Ethena的資金費用收入每年約為8%。
Ethena將基差交易產生的收入分配給$usde質押者，同時為其治理代幣$ena進行第二次空投活動。在這個過程中，通過向$usde持有者分配比質押者更多的積分，它誘導協定的收入集中在少數質押者身上。因此，截至 2024 年 6 月 20 日，為$usde質押提供了 17% 的高利率。
此外，通過在ethena中抵押$ena來提供增加未來空投量的功能，它努力減輕對$ena的賣出壓力，該資金作為初始流動性獲取和流動性提供的激勵分發。基於該點耕作活動和高抵押利率，到目前為止已發行價值約36億美元的$usde，成為以最快速度達到30億美元市值的穩定幣。
穩定幣達到30億美元市值所需的時間，來源:@leptokurtic_的推文
6.1.1. 限制和路線圖
雖然 Ethena 在快速確保初始流動性方面取得了一些成功，但它在收益可持續性方面存在以下限制：
- 當點耕作活動結束時，由於對$usde的需求減少，質押收入可能會減少。
- 資金費用產生的利率是一種浮動利率，根據市場情況而變化，在空頭頭寸增加的熊市中往往會下降。
- 目前，在Ethena中質押$ena的唯一原因是獲得額外的$ena，因此$ena在空投活動之後可能會面臨巨大的拋售壓力。
最近，作為為兩個代幣增加效用並防止$usde和$ena貨幣流動性外流的第一個措施，ethena宣布與重新貨幣化協議合作。共生通過將在ethena中抵押的$usde和$ena重新抵押到需要安全預算的pos-based中間件協議，以產生額外的收入。
到目前為止，ethena關係圖如下所示：
Ethena透明地披露了委託資產管理的OES供應商的錢包位址。對於不能僅通過錢包地址證明的頭寸和資產的價值，它會發出證明擁有資產的報告改善現有資產託管和管理機構的透明度問題。此外，它還計劃引入使用ZK技術的工具，以實現通過OES供應商運營的所有資產的實時證明，從而進一步提高透明度。
6.2. bouncebit
bouncebit是一個基於POS的第1層網絡，通過使用用戶橋接的資產在中心化交易所（CEX）上採取Delta中性頭寸，從而產生額外收入。截至2024年6月，用戶可以將兩種資產$btcb和$usdt從其他網絡橋接到bouncebit。
用戶通過資產管理實體在CEX上進行基礎交易的橋接資產。Bouncebit發行流動保管代幣$bbtc和$bbusd，用於網絡上，以1:1的比例作為存款證明發放給用戶。用戶可以使用收到的$bbtc進行驗證網絡的抵押，並使用Bouncebit的原生代幣$bb，抵押者還可以獲得以$bb支付的抵押利息，以及主要抵押代幣的流動性代幣$stbbtc和$stbb。
此外，使用者可以將收到的$stbbtc重新抵押到稱為SSC（共用安全用戶端）的中間件協定，這些協定與Bouncebit合作以產生額外收入，或將其存入高級收益生成金庫，以接收Bexitbit基差交易產生的收益。目前，向SSC重新質押的功能尚未開放，只能通過優質收益生成金庫獲得額外收益。
bouncebit用戶資金流動，來源:彈跳位文件
在將資產存入高級收益生成保險庫時，用戶可以選擇通過與bouncebit合作的5個資產管理實體之一來獲取生成的收入。這些資產管理實體使用鏡像功能，當利用在cex上與bouncebit橋接的資產時，可以在不實際存入資產到cex時執行交易。它們還定期發行報告關於資產管理狀況，確保橋樑資產的穩定性和透明度。
bouncebit高級收益生成管理實體清單，來源:彈跳位
目前，Bouncebit的最大收益率為16%，結合了4%的網路質押利率和12%的溢價收益率，這在$btc資產中很高。但是，網路質押利率可能會根據$bb價格而波動，並且基差交易收益率也受市場情況的影響，因此需要監控該收益率的可持續性。
因此，最近出現的基礎交易模型協議利用中心化交易所的交易量和流動性，相對於 DeFi 生態系統產生相對穩定的收入，並使其成為協議提供的收益的關鍵組成部分。與此同時，它們積極地借鑒了 DeFi 協議採取的策略，例如使管理下的資產在其他協議中得以利用，或通過自身代幣向用戶提供額外的收益。
7. 結論
到目前為止，我們已經審查了DeFi生態系統收益演進的歷史，並探討了各種借用中心化元素以實現可持續收入和流動性獲取的協議示例，例如RWA模型和基礎交易模型。考慮到RWA模型和基礎交易模型仍處於引入的早期階段，預計它們在DeFi生態系統中的影響將在未來進一步增長。
雖然rwa和基準交易模型借用了集中化元素，共同目標是將外部資產和流動性引入defi，但在未來，通過開發on/off-ramps和互操作性協議，將改善用戶在利用defi生態系統方面的便利性。預計還將出現借用集中化元素並反映增加區塊鏈使用率的協議，並受到關注。
儘管借用了中心化元素並解決了中本聰在比特幣中尋求解決的傳統金融問題，但這些也成為了DeFi生態系統的主流部分，考慮到現代金融體系是基於資本效率發展的，對於作為一種金融形式的DeFi來說，經歷這些變革是一個自然過程。
此外，在適應中心化元素的演變過程中，著重於分散化原則而非高收益和流動性獲取的協議，例如Reflexer，旨在實施一種加密原生穩定幣，其獨立的價格形成系統不與美元價值挂鉤，將繼續出現。這些協定將與採用中心化元素並保持DeFi生態系統內平衡的協定形成互補關係。
在此之内，我們希望能夠使用更加成熟和高效的金融系統，並需要觀察當前以「defi」術語表達的區塊鏈金融生態系統將如何變化和被定義。
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在2008年全球金融危機期間，中本聰對銀行的連續破產和政府對它們的救助感到擔憂。他指出了中央集權金融體系的根本問題，如過度依賴受信任的機構、缺乏透明度和效率低下。為了解決這些問題，他開發了比特幣，在去中心化的環境中提供價值轉移和支付系統。在比特幣的創世區塊中，中本聰加入了“泰晤士報03/Jan/2009財政大臣即將對銀行進行第二次救助”的資訊，以強調比特幣旨在解決的問題以及去中心化金融的必要性。
比特幣創世區塊和泰晤士報頭條，來源：@phuzion7/bitcoin-genesis-block-satoshi-s-message?ref=research.despread.io"> phuzion7 steemit
後來，隨著以太坊在2015年的出現和智能合約的引入，出現了各種DeFi協議，提供了像代幣交換和借貸這樣的金融服務，而無需中間人。基於中本聰提出的意識形態，它們圍繞著實現「去中心化金融」的各種嘗試和研究進行了開發和演變。這些協議通過金錢樂高的特性形成了一個巨大的生態系統，可以組合並與彼此相連。通過以去中心化形式實現各種金融交易，它們提出了區塊鏈可能取代現有金融系統中受信任機構的角色的可能性。
然而，可以说当前的DeFi市场之所以迅速增长并吸引了大量流动性主要是因为协议向流动性提供者提供了高收益，而不是去中心化或金融系统创新等意识形态因素。特别是通过协议的收入和代币经济学提供给用户的各种激励功能，相比现有的金融产品，提供了有吸引力的利润机会，吸引了许多用户的兴趣，并在加速流动性进入DeFi市场方面发挥了重要作用。
隨著用戶越來越關注高收益，DeFi 協議的收入模式也根據市場情況發生了變化，以向流動性提供者提供持續和高利率。最近，出現了借用中心化元素的協議，例如使用實物作為抵押品或通過中心化交易所執行交易，以產生收入並分配給用戶。
在本文中，我们将研究DeFi收益的发展过程和各种机制，探讨了在这一演变过程中利用中心化元素来克服面临的局限性的DeFi协议的类型和具体示例。
2. 流動性挖礦和DeFi夏季
在早期，出現在以太坊網絡上的 DeFi 協議專注於在區塊鏈上實珽傳統金融系統。因此，早期的 DeFi 協議帶來了交易環境的變革，在這個環境中，服務提供商被區塊鏈所排除，任何人都可以成為流動性提供者，但在結構上，它們在收入生成方面與現有的傳統金融沒有顯著不同。
- 去中心化交易所（DEX）：通过交易费用产生收入，类似于货币兑换商或股票交易所。每当用户交换代币时，将收取一定比例的费用，并将这些费用分配给流动性提供方。
- 借貸協議：通過存款人和借款人之間的利率差異產生收入，類似於銀行。存款人將其資產提供給協議並收取利息，而借款人提供擔保並獲得貸款，支付利息。
然後，在2020年6月，Compound作為代表性的早期借貸協議之一，發行了其治理代幣$comp，並通過流動性挖礦活動將其分發給流動性提供者和借款人，以吸引市場上集中在比特幣減半事件周圍的流動性。結果，大量的流動性和借貸需求開始湧入compound。
compound tvl 變化，來源:defi 呆萌狐狸
DeFi協定誠實地將協定收入分配給流動性提供者的趨勢開始通過Compound的這一嘗試而改變。早期的DeFi項目像AAVE和Uniswap此外，除了通過收入分配提供的收益外，還通過其自身代幣提供了額外的收益。結果，許多用戶和流動性不僅流入了整個DeFi生態系統，以太坊網絡也迎來了“DeFi夏季”。
3. 流動性挖礦的限制和代幣經濟改進
流动性挖矿为服务提供商和用户提供了强大的动力，显著增加了defi协议的流动性，并在扩大用户群体方面发挥了重要作用。然而，早期流动性挖矿带来的额外收益存在以下局限性：
- 發行代幣的效用僅限於治理，導致缺乏購買因素。
- 由於代幣價格下降，流動性挖礦利率下降。
由於這些限制，DeFi 協議在維持通過流動性採礦吸引的流動性和用戶流量方面遇到了困難。隨後的 DeFi 協議旨在在建立一個代幣經濟模型的同時，為流動性提供者提供額外收益，以維持協議的流動性長期內流。為了實現這一目標，他們努力將發行代幣的價值與協議的收入相關聯，並為代幣持有者提供持續的激勵，從而提高協議的穩定性和可持續性。
典型的例子很好地說明了這些特徵，包括Curve Finance和Olympus DAO。
3.1. Curve Finance
curve finance 是一個專門進行穩定幣交換的去中心化交易所，其特點是低滑點。curve 提供流動性提供者從資金池交易費用中獲得的收入，並通過自己的代幣 $crv 作為流動性挖礦獎勵。然而，curve finance 旨在通過一種名為 vetokenomics 的系統改善流動性挖礦的可持續性。
veTokenomics詳情
- 流動性提供者只能獲得交易手續費的50％，並且不會將作為流動性挖礦所獲得的$crv在市場上出售，而是將其存入curve finance中一段固定期限（最長4年）並獲得$vecrv。
- $vecrv 持有者可獲得 Curve Finance 產生的交易手續費的 50%，並可增加提供流動性所產生的流動性挖礦獎勵。他們還可以參與投票，額外增加特定流動性池的流動性挖礦獎勵。
通過上述代幣經濟模型，Curve Finance 能夠誘使流動性提供者將支付給他們的 $CRV 代幣長期鎖定，從而減輕賣壓。此外，通過在特定池中引入提升投票權進行流動性挖礦，鼓勵希望向 Curve Finance 提供充足流動性的項目在市場上購買並鎖定 $CRV。
由於這些效應的影響，$crv的鎖定比例迅速增加，一年半內達到了40％，並且至今仍保持著這個比例。
$crv鎖倉率趨勢，來源：@blockworks_research dune 儀表板
curve finance的方法被认为是一个不仅仅提供高收益以确保短期流动性的良好尝试，而且将其自身代币和协议的运营机制紧密联系起来以追求可持续性，为后来出现的许多defi协议的代币经济模型树立了榜样。
3.2. 奧林匹斯 DAO
奧林巴斯DAO是一個協定，其目標是創建一個作為鏈上儲備貨幣的代幣。奧林巴斯DAO通過接收用戶的流動性存款來建立和運營儲備，並按儲備比例發行自己的協定代幣$ohm。在發行$ohm的過程中，奧林巴斯DAO引入了一種稱為“綁定”的獨特機制，它接收包含$ohm的LP代幣並發行$ohm債券。
代幣經濟學細節
- 用户可以存入以太坊或稳定币等单一资产，或由$ohm-资产配对组成的LP代币，并获得折扣后的$ohm债券作为回报。奥林匹斯DAO通过管理通过这种方式获得的资产来产生收入。
- $ohm持有者通過在Olympus DAO中鎖定$ohm來收取協議儲備增加部分的$ohm代幣。
通過上述機制，奧林巴斯DAO能夠向市場大量供應自己的代幣$ohm，同時直接擁有代表流動性供應擁有權的LP代幣，防止了流動性提供者容易離開流動性追求短期利潤的問題。特別是在協議啟動的早期階段，隨著大量流動性的流入，儲備的增加，以及向質押者發行和支付的額外$ohm，它在大約 6 個月內保持了超過 7,000% 的 APY。
Olympus DAO 賭場 Staking APY，來源: @shadow dune 控制面板?ref=research.despread.io)
如此高的apy作為一個推動力，不斷鼓勵用戶將資產存入奧林帕斯DAO的金庫，發行$ohm，並加速流動性流入。在2021年，出現了許多借用奧林帕斯DAO機制並推出的DeFi協議。
4. Defi熊市和真實收益的崛起
在2021年11月，DeFi市場達到了高峰，記錄了前所未有的增長趨勢。然而，市場隨後進入了修正階段，並且在2022年5月，由於Terra-Luna生態系統的崩潰，一個全面的熊市來臨。因此，市場上的流動性減少，投資情緒收縮，對早期DeFi協議以及Curve Finance和Olympus DAO等第二代DeFi協議都產生了顯著影響。
DeFi 總鎖倉價值趨勢，來源：defi llama
儘管這些協議引入的代幣經濟模型在某種程度上能克服早期DeFi協議的局限性，例如自己代幣的缺乏效用，但自己代幣價值影響流動性提供者利率的點仍然存在。在市場條件變化和投資情緒收縮的情況下，它們顯示出維持通脹率的結構性限制，這些代幣不斷生成以提供比協議產生的收益更高的利率。
結果，由於代幣價值和協定收入的降低，存放在協定中的資產外流加速，導致協定難以產生穩定的收入併為使用者提供有吸引力的利率的惡性循環。在這種情況下，Real Yield DeFi協議開始引起人們的注意。這些協定旨在最大限度地降低自己代幣的通貨膨脹率，同時將協定實際產生的收入適當分配給流動性提供者和他們自己的代幣質押者。
4.1. gmx
一個代表性的DeFi協議，主張實現收益的GMX協議，是一個基於Arbitrum和Avalanche網絡的去中心化永續期貨交易所。
在GMX協議中有兩種類型的代幣，$GLP和$GMX，並且具有以下的操作機制：
- 流動性提供者將資產（如$eth、$btc、$usdc和$usdt）存入gmx並獲得流動性存款證書代幣$glp。$glp持有人將獲得gmx產生的70%收入。
- $gmx質押者（GMX 協定的治理代幣）在 GMX 上獲得折扣交易費用，並在 1 年內線性獲得 GMX 產生的收入的 30%。
GMX協議採用了一種方法，即通過將協議產生的一部分收入分配給其自身的代幣持有人，而不是通過代幣通脹提供額外的激勵。這種方法為用戶提供了明確的動機，即購買和持有$gmx，而不會使代幣持有人在熊市中由於通脹而面臨價值貶值的風險，他們只是出售代幣以獲利。
從gmx協議的收入趨勢以及$gmx代幣價格的變化來看，我們可以看到$gmx代幣的價值也根據gmx協議產生的收入增減而上下波動。
gmx 協議的收入和代幣價格趨勢，來源:defi 呼叫
然而，這種結構對於流動性提供者來說有些不利，因為它將本應支付給流動性提供者的部分費用分配給了治理代幣持有人，且不適合吸引初始流動性。此外，在分發治理代幣 $gmx 的過程中，gmx 協議專注於通過針對 arbitrum 和 avalanche defi 用戶進行的 $gmx 空投來向潛在用戶宣傳 gmx 協議，而不是通過流動性挖礦活動快速確保流動性。
儘管存在這些結構性劣勢，但GMX協定目前在衍生產品DeFi協定中排名第一的TVL（鎖定總價值），並且與其他協定相比一直保持其TVL，儘管Luna-Terra事件後繼續保持看跌趨勢。
gmx協議的總鎖定價值趨勢，來源：德菲駱駝
GMX協定能夠取得良好結果的原因，儘管與其他DeFi協定相比，其結構對流動性提供者有些不利，但原因如下：
- 作為一家在仲裁網絡的全盛時期出現的永續期貨交易所，它佔據了仲裁網絡內的流動性和用戶流量。
- 在2022年12月的ftx破产事件之后，对中心化交易所的信任下降了，对链上期货交易所的交易需求增加了。
GMX協議能夠抵消結構上的缺點，並基於這些外部因素成功地進行自舉。因此，隨後的DeFi協議發現很難通過直接借用GMX協議的結構來設計協定並吸引流動性和使用者。
另一方面，早在DeFi市場出現的去中心化交易所Uniswap正在討論引入一種收費開關，該開關將與$UNI代幣共享協議收入，該代幣曾通過流動性挖礦分發給流動性提供者。這可以被視為Uniswap努力過渡到真正收益DeFi協議的一部分。然而，這樣的討論是可能的，因為Uniswap已經獲得了足夠的流動性和交易量。
從 gmx 協議和 uniswap 的案例可以看出，根據協議成熟度和市場地位，採用將協議收入的一部分分配給自己的代幣持有者的實際收益模型應該謹慎考慮。因此，在確保流動性是最重要的任務的早期項目中，實際收益結構並不被廣泛採用。
5. rwa：試圖將傳統金融產品融入DeFi的嘗試
在持續下行行情中，DeFi 協議仍然面臨著在通過代幣經濟學確保流動性和提供可持續收益這兩個目標之間同時達成的困境，並且他們正在進行一場爭奪有限流動性的零和遊戲。
此外，在以太坊於2022年9月的更新中，稱為合併的轉變了以太坊從工作量證明（PoW）到權益證明（PoS），流動性權益證明協議應運而生，允許任何人參與以太坊權益證明並獲取利息。因此，使用以太坊可以獲得約3％或更高的基本利率，導致新興的DeFi協議必須提供更高且更可持續的收益率以吸引流動性。
在這個背景下，將實物資產（RWA）模型協議引入到DeFi生態系統中，通過將收益分配給流動性提供者或將傳統金融產品與區塊鏈聯繫起來創造額外收入，開始成為可持續收入生成的替代方案。
RWA是指將虛擬資產以外的現實世界資產代幣化或允許使用傳統金融產品（如信用擔保無擔保代幣借貸）作為鏈上資產的所有領域。通過與區塊鏈連結，傳統金融可以獲得以下好處：
- 比現有系統更透明地記錄資產所有權和交易歷史
- 增加金融服務的包容性，因為基於地區、身份等的限制較少。
- 通過分散化和與DeFi協議的集成，提供靈活高效的交易環境
由於這些優勢，目前出現了各種各樣的RWA案例，包括債券、股票、房地產和無擔保信貸。其中，將美國國庫券作為代幣化的領域，因為可以使用DeFi增加對美國國庫券的需求，同時滿足尋求穩定價值和收益的投資者需求，因此受到最多的關注。
目前，全球约有15.7億美元的通证化財務資產存在於鏈上，像是黑石集團和富蘭克林坦普頓等全球資產管理公司也進入了這個領域，使得RWA成為DeFi市場的重要話題。
通過代幣化的美國國庫產品市值趨勢，來源：rwa.xyz
接下來，讓我們更詳細地看一下已採用RWA模型並為用戶提供收益的Defi協議的示例。
5.1. 金翅雀
goldfinch 是一个自 2020 年 7 月起预先尝试协调 DeFi 和传统金融产品的项目。它是一个借贷协议，根据自己的信用评级系统向全球的实际企业提供无抵押加密货币贷款。贷款主要提供给亚洲、非洲和南美的发展中国家的借款人，目前约有 7600 万美元的资金被借出和运营。
goldfinch有以下两种类型的借贷池：
- 初級池：當借款人申請貸款並通過審核時創建。這是一個專業投資機構和信用分析師，已驗證實體的池子，存儲資金以借貸給借款人。在發生違約時，初級池中的資金首先承擔損失。
- 高級游泳池：一個單一的游泳池，在所有青少年游泳池中多樣化。它首先獲得本金保護，但支付的收益率低於初級池。
完成KYC流程后，使用者可以將$usdc存入高級池，以通過信用抵押貸款獲得Goldfinch產生的收入份額，並獲得$fidu代幣作為流動性提供證書。如果使用者想提現，只有當高級池中有閑置資金時，他們才能存入$fidu並獲得$usdc作為回報。但是，即使沒有閑置資金，用戶也可以通過在DEX上出售$fidu來達到與提取資產相同的效果。相反，即使使用者不執行KYC，他們也可以在DEX上購買$fidu代幣，以獲得金翅雀產生的收益。
Goldfinch能夠通過流動性挖礦吸引大量流動性，在推出的早期階段分發其治理代幣$gfi。即使在流動性挖礦活動結束和Luna-Terra事件後市場下跌趨勢之後，無論這些情況如何，Goldfinch都能夠從外部來源產生穩定的凈收入，併為流動性提供者提供一致的8%左右的預期利率。
然而，從2023年8月至今，金翅雀已經經歷了三个默认实例揭露了诸如信用评级不佳和贷款信息更新不足等问题，引发了有关协议可持续性的质疑。因此，流动性提供者开始在市场上出售 $fidu 代币。尽管有收入，$fidu 的价值本应上涨，但从 2024 年 6 月以来持续下跌，从 1 美元降至约 0.6 美元。
5.2. makerdao
MakerDAO是一種CDP（抵押債務頭寸）協定，最早出現在乙太坊DeFi生態系統中。它旨在發行併為使用者提供具有穩定價值的穩定幣，以應對加密市場的高波動性。
使用者可以向創道提供乙太坊等虛擬資產作為抵押品，並按比例接收已發行的$dai。此時，創道持續監測抵押資產的價值波動，以衡量抵押率，如果該比率低於一定水準，則通過清算抵押資產等機制保持穩定的準備金。
MakerDAO 有兩種主要的收入生成結構:
- 穩定費用：由存入抵押品、發行 $dai 並借出的用戶支付的費用
- 清算費：當 $dai 發行人的抵押品價值低於一定水平並執行清算時收取的費用。
MakerDao以這種方式收取的費用作為利息支付給在MakerDao的存款系統中存入$dai稱為DSR合約的存款人。利用剩餘的剩餘資本，它回購並銷毀治理代幣$mkr，以確保激勵措施也到達$mkr持有者手中。
5.2.1. 終局和RWA介紹
2022年5月，MakerDAO的共同創始人Rune Christensen提出了“終極目標”計劃，旨在實現MakerDAO治理和運營單位的真正去中心化，確保Dai的穩定性。
有關殘局的更多詳細資訊，請參閱終局系列.
在為確保 $dai 的穩定性所提及的最重要任務之一是將關注點從 $eth 多元化到抵押資產。為實現此目標，MakerDAO 目標是引入實際世界資產 (RWA) 作為抵押資產，並獲得以下好處:
- rwa在价格波动特性上与加密资产不同，从而实现了投资组合的多元化效果。
- 基於實際資產的rwa有助於減少與監管機構的摩擦，獲得機構投資者的信任。
- 通過通過RWA加強MakerDAO協議與實體經濟之間的聯繫，可以確保$Dai的長期穩定和增長動能，不僅限於鏈上環境。
殘局提案通過後的創道關係圖如下：
在終局提案通過後，MakerDAO通過引入各種形式的RWA（現實世界資產），包括美國短期國庫券、房地產支持貸款、代幣化房地產和信用抵押資產，實現了投資組合的多樣化。RWA的穩定費用由外部因素（如國庫收益或鏈下貸款利率）確定。因此，通過引入RWA，MakerDAO能夠在較少受到加密市場波動影響的情況下產生穩定的收入。
即使在2023年整个defi生态系统经历熊市趋势的时期，MakerDAO的RWA抵押资产也产生了稳定的收入，占总协议收入的约70%。基于这一收入，MakerDAO能够将DSR利率从1%提高至5%，有效地支持了对$ dai的需求。
這樣，MakerDAO從鏈上資產擔保穩定幣發行協議開始，通過容納與真實金融的接觸點，能夠多元化其收入來源並加強其與實體經濟的聯繫。通過這種方式獲得了可持續性和長期增長動力的MakerDAO，正在定位自己為一個領先的RWA協議，為整合傳統金融和DeFi提供了新的方向。
6. 基礎交易：利用 CEX 流動性的嘗試
在2023年第四季度，由於預期比特幣ETF的批准，外部流動性開始流入市場，這使得市場在大約兩年的時間內一直處於停滯狀態。這使得DeFi生態系統得以擺脫現有的被動運營結構，並通過提供高利率來啟動初始流動性，利用流入的流動性和自身代幣的激勵。
然而，早期的DeFi協議使用的流動性挖礦，現在嘗試累積流動性提供者的積分，並且基於這些積分進行空投，延長了流動性引導和獎勵分配之間的期限，讓協議團隊更有效地管理其自己代幣的流通。
此外，市場上出現了一種具有再抵押模式的協議，通過將抵押的代幣提供給其他協議作為擔保，生成額外收入，層層風險。這些協議迅速吸引了流動性，並納入了上述空投活動。
根據這些動態，經過luna-terra事件後，加密市場再度迎來了一股有利的風潮。然而，由於鏈上環境的用戶可及性較低，整體加密市場的流動性和用戶流量更多地集中在CEX而不是DeFi協議中。
特別是隨著眾多用戶湧向便捷的CEX期貨交易環境，鏈上期貨交易所的交易量已經下降到CEX期貨交易量的1/100。這種環境導致了基差交易模型協議的出現，這些協定通過利用CEX交易量和流量產生額外收入。
dex to cex 期貨交易量，來源:區塊
基礎交易模型指的是使用用戶存入的資產來捕捉現貨和期貨之間或同一資產的期貨之間的價格差異，創建倉位並產生額外收入的結構，然後將其分配給流動性提供者。相比直接與傳統金融產生收入的RWA模型，該模型受監管的程度較低，可以構建更靈活的協議結構並采用各種進取的市場進入策略。
過去，像 Celsius 和 BlockFi 這樣的虛擬資產保管和管理機構也使用了一種利用 CEX 上用戶存入的資產生成和分發收入的方法。然而，由於基金管理缺乏透明度和過度槓桿投資，Celsius 在 2022 年市場崩潰後破產，而任意運營存款資產的保管和管理模式已經失去了市場的信任並逐漸消失。
作为回应，最近出现的基础交易模型协议正在努力比现有的托管和管理机构更透明地运作协议，并建立各种机制来补充可靠性和稳定性。
接下來，讓我們更仔細地看一下已經採用基礎交易模型來產生收入並為用戶提供收益的具體協議。
6.1. 雅典娜
Ethena是一種發行$usde的協定，這是一種與美元挂鉤的合成資產，價值為1美元。Ethena通過對其持有的抵押資產採取CEX期貨對沖頭寸來保持delta中性狀態，以確保抵押比率不會根據抵押資產價值的波動而變化。這使得Ethena可以發行與抵押資產價值相等$usde而不受市場條件的影響。
用户存入ethena的资产通过称为OES（场外结算）提供商分配到$ btc，$ eth，生成质押利息的以太坊LST代币和$ usdt。然后，ethena通过为其持有的$ btc和$ eth现货抵押品开放空头头寸来执行对冲，使协议的整个抵押资产达到对冲。
ethena的抵押資產比率，來源:雅典娜儀錶板
Ethena在形成USDE抵押品的過程中獲得以下兩種類型的收入：
- lst利息：从以太坊验证奖励中产生的利息，年化收益率始终保持在3%以上，并根据以太坊生态系统的活动而增加。根据总现货抵押资产计算，这产生的收入约为每年0.4%。
- 資金費用: 這是一筆由持有超熱門部位的用戶支付給持有相反部位的用戶的費用，以縮小現貨和期貨之間的價格差異。在CEX上，考慮到多頭部位相對於空頭部位的劣勢（由於缺乏價格上限），預設資金費用被設定為每8小時由多頭部位用戶支付給空頭部位用戶的0.01%。目前根據持有的短期期貨部位，Ethena的資金費用收入每年約為8%。
Ethena將基差交易產生的收入分配給$usde質押者，同時為其治理代幣$ena進行第二次空投活動。在這個過程中，通過向$usde持有者分配比質押者更多的積分，它誘導協定的收入集中在少數質押者身上。因此，截至 2024 年 6 月 20 日，為$usde質押提供了 17% 的高利率。
此外，通過在ethena中抵押$ena來提供增加未來空投量的功能，它努力減輕對$ena的賣出壓力，該資金作為初始流動性獲取和流動性提供的激勵分發。基於該點耕作活動和高抵押利率，到目前為止已發行價值約36億美元的$usde，成為以最快速度達到30億美元市值的穩定幣。
穩定幣達到30億美元市值所需的時間，來源:@leptokurtic_的推文
6.1.1. 限制和路線圖
雖然 Ethena 在快速確保初始流動性方面取得了一些成功，但它在收益可持續性方面存在以下限制：
- 當點耕作活動結束時，由於對$usde的需求減少，質押收入可能會減少。
- 資金費用產生的利率是一種浮動利率，根據市場情況而變化，在空頭頭寸增加的熊市中往往會下降。
- 目前，在Ethena中質押$ena的唯一原因是獲得額外的$ena，因此$ena在空投活動之後可能會面臨巨大的拋售壓力。
最近，作為為兩個代幣增加效用並防止$usde和$ena貨幣流動性外流的第一個措施，ethena宣布與重新貨幣化協議合作。共生通過將在ethena中抵押的$usde和$ena重新抵押到需要安全預算的pos-based中間件協議，以產生額外的收入。
到目前為止，ethena關係圖如下所示：
Ethena透明地披露了委託資產管理的OES供應商的錢包位址。對於不能僅通過錢包地址證明的頭寸和資產的價值，它會發出證明擁有資產的報告改善現有資產託管和管理機構的透明度問題。此外，它還計劃引入使用ZK技術的工具，以實現通過OES供應商運營的所有資產的實時證明，從而進一步提高透明度。
6.2. bouncebit
bouncebit是一個基於POS的第1層網絡，通過使用用戶橋接的資產在中心化交易所（CEX）上採取Delta中性頭寸，從而產生額外收入。截至2024年6月，用戶可以將兩種資產$btcb和$usdt從其他網絡橋接到bouncebit。
用戶通過資產管理實體在CEX上進行基礎交易的橋接資產。Bouncebit發行流動保管代幣$bbtc和$bbusd，用於網絡上，以1:1的比例作為存款證明發放給用戶。用戶可以使用收到的$bbtc進行驗證網絡的抵押，並使用Bouncebit的原生代幣$bb，抵押者還可以獲得以$bb支付的抵押利息，以及主要抵押代幣的流動性代幣$stbbtc和$stbb。
此外，使用者可以將收到的$stbbtc重新抵押到稱為SSC（共用安全用戶端）的中間件協定，這些協定與Bouncebit合作以產生額外收入，或將其存入高級收益生成金庫，以接收Bexitbit基差交易產生的收益。目前，向SSC重新質押的功能尚未開放，只能通過優質收益生成金庫獲得額外收益。
bouncebit用戶資金流動，來源:彈跳位文件
在將資產存入高級收益生成保險庫時，用戶可以選擇通過與bouncebit合作的5個資產管理實體之一來獲取生成的收入。這些資產管理實體使用鏡像功能，當利用在cex上與bouncebit橋接的資產時，可以在不實際存入資產到cex時執行交易。它們還定期發行報告關於資產管理狀況，確保橋樑資產的穩定性和透明度。
bouncebit高級收益生成管理實體清單，來源:彈跳位
目前，Bouncebit的最大收益率為16%，結合了4%的網路質押利率和12%的溢價收益率，這在$btc資產中很高。但是，網路質押利率可能會根據$bb價格而波動，並且基差交易收益率也受市場情況的影響，因此需要監控該收益率的可持續性。
因此，最近出現的基礎交易模型協議利用中心化交易所的交易量和流動性，相對於 DeFi 生態系統產生相對穩定的收入，並使其成為協議提供的收益的關鍵組成部分。與此同時，它們積極地借鑒了 DeFi 協議採取的策略，例如使管理下的資產在其他協議中得以利用，或通過自身代幣向用戶提供額外的收益。
7. 結論
到目前為止，我們已經審查了DeFi生態系統收益演進的歷史，並探討了各種借用中心化元素以實現可持續收入和流動性獲取的協議示例，例如RWA模型和基礎交易模型。考慮到RWA模型和基礎交易模型仍處於引入的早期階段，預計它們在DeFi生態系統中的影響將在未來進一步增長。
雖然rwa和基準交易模型借用了集中化元素，共同目標是將外部資產和流動性引入defi，但在未來，通過開發on/off-ramps和互操作性協議，將改善用戶在利用defi生態系統方面的便利性。預計還將出現借用集中化元素並反映增加區塊鏈使用率的協議，並受到關注。
儘管借用了中心化元素並解決了中本聰在比特幣中尋求解決的傳統金融問題，但這些也成為了DeFi生態系統的主流部分，考慮到現代金融體系是基於資本效率發展的，對於作為一種金融形式的DeFi來說，經歷這些變革是一個自然過程。
此外，在適應中心化元素的演變過程中，著重於分散化原則而非高收益和流動性獲取的協議，例如Reflexer，旨在實施一種加密原生穩定幣，其獨立的價格形成系統不與美元價值挂鉤，將繼續出現。這些協定將與採用中心化元素並保持DeFi生態系統內平衡的協定形成互補關係。
在此之内，我們希望能夠使用更加成熟和高效的金融系統，並需要觀察當前以「defi」術語表達的區塊鏈金融生態系統將如何變化和被定義。
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