以太坊会重蹈Luna覆辙吗？一文读懂stETH脱钩危机

1. 由于个人参加ETH2.0质押挖矿门槛较高，诸如Lido这样为普通用户提供参与信标链质押挖矿机会的流动性质押协议应运而生。

2. 由于用户质押在信标链上的ETH无法立刻取回，Lido为用户提供了stETH作为质押凭证和机会成本的补偿，这使得处于质押状态的ETH也具有了一定程度上的流动性。

3. 目前ETH只能单向转换为stETH。与美元和UST之间的关系不同，ETH和stETH之间不存在真正意义上的挂钩关系。

4. 杠杆风险方面，stETH在DeFi项目中同样可以作为抵押品使用。持币者可以在AAVE上通过质押stETH，换取ETH，将之重新存入Lido，换取更多stETH，赚取更高质押收益，并且反复进行下去，最终获得约合3倍的杠杆。

5. 当stETH/ETH达到0.85时，购买stETH带来的收益将会达到约20%，这在长期尺度上给stETH提供了有力的支撑。因此目前来看，死亡螺旋发生的概率并太不大。


6月8号以来，受到Celsius信任危机和加密巨鲸抛售stETH影响，stETH流动性池比例严重失衡，stETH与ETH价格出现负溢价，目前，stETH兑ETH比值在0.95上下浮动。美联储加息和Luna暴雷将加密市场彻底推入熊市，交易者的神经本就十分紧张。在利空消息的刺激之下，以太坊价格更是表现强烈。在过去7日内，以太币价格已跌去33.4%，接连失守多个整数关口，现报$1205，比特币价格也已跌去26.84%。

在这种情况下，人们不经要问：作为第二大加密货币的以太坊，为何也为陷入脱钩危机呢？stETH负溢价会导致连锁反应，甚至使得ETH像LUNA一样归零吗？


关于stETH脱钩导致以太坊价格暴跌的快讯，请参考我们的博客文章：脱钩事件再现 | stETH出现流动性危机，以太坊受牵连


stETH：Lido上的期货版ETH2.0

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LUNA的归零与「UST-LUNA套利机制」密不可分，而本次以太坊价格连环下跌则同样与stETH过高的杠杆有关。

stETH中的st代指staking，即目前处于质押状态的ETH。我们知道在以太坊2.0升级完成后，以太坊区块链将由PoW共识机制转向PoS共识机制。而在以太坊2.0上线之前，使用PoS共识机制的以太坊信标链已经提前上线，允许以太币持有人提前参与ETH2.0的质押挖矿。但是对于个人来说，ETH2.0质押挖矿门槛颇高，需要质押32枚ETH才能够参与，这至少意味着数十万美元。因此，诸如Lido这样为普通用户提供参与信标链质押挖矿机会的流动性质押协议应运而生。


用户将一定数量的ETH质押到Lido上时，将能够获得稍低于以太坊信标链的staking回报，目前APR约在4%左右。由于用户质押在信标链上的ETH无法立刻取回，Lido为用户提供了stETH作为质押凭证和机会成本的补偿，这使得处于质押状态的ETH也具有了一定程度上的流动性。

目前来说，在Lido平台上ETH到stETH的转换是单向的，用户需要等到以太坊2.0正式上线数月之后才能够将stETH兑换回ETH。与美元和UST之间的关系不同，ETH和stETH之间不存在「真正意义上的挂钩关系」。不过由于从本质上来说stETH也是一种ERC-20代币，人们可以在各种DeFi流动性兑换池中进行stETH和ETH之间的交易，这种兑换池中受两种资产供需影响形成的兑换比例才是stETH与ETH之间的「公允价格」。


由于Lido平台上这种ETH到stETH的单向转换过程，ETH与stETH之间的关系可能更为接近「现货」与「期货」之间的关系。只有在以太坊合并正式完成，质押的ETH能够顺利赎回了，ETH与stETH之间的兑换才可能通过双向套利稳定下来。而在合并完成前，两者间的兑换比例会受到投资人对于Lido项目的信心、ETH2.0上线预期、杠杆风险、stETH的流动性缺陷等因素的影响而偏离1:1。若是人们对于Lido长期运营十分信任，对于以太坊发展前景较为乐观，stETH兑ETH比例便能保持在1:1，甚至可能出现微小的正溢价。而若比如说人们担心Lido项目跑路或是ETH2.0不能及时上线，又或是担心ETH价格在合并之后仍未继续下降，便会有激励卖出自己所持有的stETH，stETH对于ETH的负溢价便会出现。

在杠杆风险方面，前文提到stETH也是一种ERC-20代币，它在DeFi项目中同样可以作为抵押品使用。比如说，持币者可以在AAVE上通过质押stETH，换取ETH，这些ETH又可以被重新存入Lido，换取更多stETH，赚取更高质押收益，并且反复借贷，反复进行下去，最终获得约合3倍的杠杆。这一过程使得整个系统的杠杆率不断提高，杠杆清算风险也随之提升。目前在AAVE上，stETH的LTV为69%，意味着用户可以借出stETH对应价值69%的ETH。而stETH的清算阈值（Liquidation Threshold）为81%，意味着当借出ETH的价值上升至抵押stETH价值81%，AAVE合约将强制卖出stETH以偿还债务。



负面消息导致stETH抛售潮

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黑天鹅事件总会看准时间发生。6月7日，加密理财平台Celsius Network被爆出在以太坊2.0质押解决方案Stakehound私钥丢失事件中至少损失3.5万枚ETH，但该公司选择向用户隐瞒该信息超一年之久。随着爆料的继续，人们发现Celsius将从用户得到的ETH中的44%质押于Lido上，兑换为了stETH，29%自行进行了信标链质押挖矿。这意味着，如果用户从Celsius处大量提取ETH，Celsius只有27%ETH可用于应对，44%必须使用stETH从Curve等流动性池子兑换回ETH才能归还给用户。这导致了市场对于Celsius信任的崩溃，也导致对于stETH前景的担忧。

此外，6月8日，一名加密巨鲸在Curve上一次性19,998枚stETH兑换为19,481枚ETH，导致Curve上stETH-ETH流动性池两种资产的比例严重失衡，这又进一步引发了市场的恐慌。目前，Curve上对于流动性池中ETH占比为21.83%，stETH为78.17%。



死亡螺旋的可能性有多大？

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stETH与UST具有不同机制，两者发生脱钩的原因也不仅相同。以AAVE上stETH借贷池的TVL、清算阈值计算，当stETH/ETH达到0.69/0.81=0.85时，便会触发stETH清算，从而可能触发死亡螺旋。相较目前的0.95来说，0.85这一比值仍有一定距离。

由于在以太坊合并完成后，stETH便能够逐步兑换为ETH，购买stETH在某种程度上相当于以折扣价购买约在最晚一年后结算的ETH期货，同时还能获得4%的质押收益。当stETH/ETH达到0.85时，购买stETH带来的APY将会达到约20%，这在长期尺度上给stETH提供了有力的支撑。因此目前来看，死亡螺旋发生的概率并太不大。

风险提醒：当前市场价格波动较大，Gate.io提醒各位用户注意交易风险。



作者：Gate.io 研究员 Edward H.
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