Chuyển tiếp tiêu đề gốc 'Bài học từ năm 2008'

Giới thiệu

Với tỷ suất staking ETH giảm xuống khoảng ~3%, các nhà đầu tư đã chuyển sang các hồ bơi được mã hóa của vị trí restaking được biết đến là Liquid Restaking Tokens (LRTs) để tăng lợi suất được định giá bằng ETH. Kết quả là, giá trị được giữ trong LRTsđã tăng vọt lên $10 tỷMột yếu tố quan trọng đằng sau hoạt động này là~$2.3B được sử dụng làm tài sản đảm bảođể đảm bảo đòn bẩy. Tuy nhiên, điều này không phải là không rủi ro. Các vị thế cá nhân tạo nên LRTs có những rủi ro đặc thù khó mô hình hóa và ít thanh khoản trên chuỗi tồn tại để hỗ trợ thanh lý lành mạnh trong trường hợp có sự kiện cắt giảm lớn.

Có một số điểm tương đồng có ý nghĩa giữa bối cảnh LRT hiện tại và các sự kiện trước năm 2008 đáng để khám phá. Năm 2003, lãi suất quỹ liên bang giảm xuống còn 1% (mức thấp nhất trong 50 năm). Để tìm kiếm lợi nhuận bằng đồng đô la lớn hơn, các nhà đầu tư đổ xô vào thị trường nhà ở Mỹ. Ở trung tâm của vụ sụp đổ năm 2008, đã đặt đòn bẩy quá mức và không đủ thanh khoản cho Chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp (MBS), giống như LRT, bao gồm các vị thế gộp (thế chấp) với rủi ro đặc trưng, khó mô hình. Khi các hoạt động thế chấp tồi tệ dẫn đến sự gia tăng các vụ vỡ nợ, một vòng xoáy thanh lý tự củng cố, hoảng loạn và thiếu thanh khoản dẫn đến sự sụt giảm nghiêm trọng trong sản lượng kinh tế trên toàn thế giới.

Với những điểm tương đồng này, đáng để đặt câu hỏi (và cố gắng trả lời): chúng ta có thể học được gì từ quá khứ?

Một Lược Sử Ngắn Gọn Của Năm 2008

(Lưu ý: rõ ràng là có rất nhiều điều không được viết ở đây, nhưng để giữ cho thông điệp về chủ đề, tôi đã chọn một số khía cạnh phù hợp nhất cho câu chuyện của chúng tôi).

Một câu chuyện đơn giản, quá nhẹ nhàng về những nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng năm 2008 như sau:

Các Động Lực Người Sáng Tạo và Người Bảo Đảm An Toàn

Nhu cầu MBS tăng đương nhiên khuyến khích cho vay thế chấp để tăng nguồn cung. Do đó, mô hình "bắt nguồn và phân phối" ngày càng trở nên phổ biến. Điều này đòi hỏi những người cho vay thế chấp (người khởi tạo) nhanh chóng giảm bớt rủi ro vỡ nợ cho các nhà chứng khoán hóa và sau đó cho các nhà giao dịch đang tìm kiếm lợi suất cao hơn (phân phối). Bằng cách giảm tải rủi ro, nguồn gốc có khả năng mở rộng hơn nhiều vì họ có thể nhanh chóng tạo và bán nợ thế chấp mà không cần bảng cân đối kế toán lớn và thực hành quản lý rủi ro mạnh mẽ.

Đây là vấn đề tác nhân nguyên tắc đầu tiên của chúng tôi: vì những người khởi tạo thế chấp không cần phải giữ rủi ro từ bất kỳ khoản vay nào họ đã thực hiện, họ có phương tiện và động lực để đưa ra nhiều khoản thế chấp hơn với ít rủi ro. Như một giai thoại về việc ưu đãi này dẫn đến đâu, một loại thế chấp xuất hiện rất tệ, chúng được gọi là các khoản vay được thiết kế để mặc định.

Cơ quan đánh giá động lực

Tuy nhiên, những người khởi tạo thế chấp và chứng khoán hóa không đơn độc trong việc hỗ trợ các nguồn lợi suất mới (có vẻ ổn định). Trong đó có các cơ quan xếp hạng. Dựa trên việc xây dựng bất kỳ MBS nào, các cơ quan xếp hạng được giao nhiệm vụ quyết định cái nào nguyên sơ (AAA) và cái nào rủi ro (B trở xuống). Sự tham gia của họ đã đẩy nhanh cuộc khủng hoảng sắp tới theo hai cách chính:

1. Các cơ quan xếp hạng đã được trả tiền bởi các tổ chức gộp chung và chứng khoán hóa các khoản thế chấp. Xung đột lợi ích này đã tạo ra sự cạnh tranh để hạ thấp các tiêu chuẩn xếp hạng để đảm bảo kinh doanh. Ví dụ: một cơ quan xếp hạng (Fitch) có phân tích ít có khả năng trao xếp hạng AAA thực tế đã mất tất cả luồng thỏa thuận xếp hạng MBS.
2. Các mô hình rủi ro phổ biến đã không chính xác. Đáng chú ý là, chúng cho rằng rủi ro mặc định giữa các khoản vay thế chấp độc lập hơn so với thực tế. Kết quả là, người bảo lãnh đã có thể phân loại MBS theo rủi ro (nơi những tầng nguy hiểm nhất sẽ chịu X% của tổng số thiệt hại từ khoản vay mặc định) để tạo ra các Chứng khoán Nợ đóng gói (CDO). Những tầng ít rủi ro sẽ có khả năng được xếp hạng AAA. Và những tầng nguy hiểm nhất có thể được gộp lại, phân loại lại và sau đó được xếp hạng lại. Các tầng cao nhất của các CDO mới này, thường được đảm bảo xếp hạng AAA mới (Gợi ý: xác suất mặc định không độc lập).

Đòn bẩy quá mức

Năm 1988, Hiệp định vốn Basel I đã được phê duyệt, trong đó đặt ra các yêu cầu về vốn hoặc các ngân hàng hoạt động quốc tế. Yêu cầu về vốn là số vốn mà Ngân hàng cần nắm giữ cho mỗi đô la "có trọng số rủi ro" của tài sản rủi ro - về bản chất, nó quy định tỷ lệ đòn bẩy tối đa (12,5: 1). Nếu bạn đã quen thuộc với các giao thức cho vay tiền điện tử, bạn có thể nghĩ về các yêu cầu vốn có trọng số rủi ro có vai trò tương tự như tỷ lệ Khoản vay trên Giá trị cho các tài sản khác nhau. Tuy nhiên, "trọng số rủi ro" không phải lúc nào cũng để giảm thiểu rủi ro - chúng thường được sử dụng để khuyến khích các ngân hàng đạt được các mục tiêu thay thế. Để khuyến khích các ngân hàng tài trợ cho các khoản thế chấp nhà ở, chứng khoán liên quan đến thế chấp được tính trọng số bằng 50% rủi ro của các khoản vay thương mại, có nghĩa là bạn có thể đạt được gấp đôi đòn bẩy (25: 1). Năm 2007, Basel II đã hạ thấp trọng số rủi ro hơn nữa đối với MBS được xếp hạng AAA để cho phép tỷ lệ đòn bẩy trên vốn 62,5: 1 (Lưu ý: đòn bẩy ít hơn được phép đối với MBS được xếp hạng kém hơn) (Báo cáo của GAO về Tài sản liên quan đến thế chấp).

Mặc dù yêu cầu vốn, 'đánh giá và lỗ hổng quy định' dưới hình thức Xe đầu tư đặc biệt (SIVs) đã cung cấp các con đường để né tránh thậm chí còn nhiều đòn bẩy hơn. Một SIV là một đơn vị pháp lý tối thiểu 'được tài trợ' bởi một ngân hàng, nhưng có bảng cân đối tài chính hoàn toàn riêng biệt. SIV có thể vay tiền với lãi suất tốt để mua tài sản mặc dù có ít hoặc không có lịch sử tín dụng vì được cho rằng ngân hàng 'được tài trợ' sẽ đảm bảo bất kỳ khoản lỗ nào. Các ngân hàng và SIV ngoài bảng cân đối tài chính thực tế là cùng tổ chức.

Trong một thời gian dài, các ngân hàng tài trợ không cần phải đáp ứng bất kỳ yêu cầu vốn nào liên quan đến nợ của SIV. Đó là cho đến khi Enron chống đỡ giá cổ phiếu (và sau đó sụp đổ) sau khi che giấu các khoản nợ trong các phương tiện ngoại bảng được thiết kế đặc biệt. Do đó, các nhà quản lý đã xem xét lại chủ đề này, nhưng không thực hiện thay đổi đáng kể - SIV có thể tiếp tục hoạt động với 10% yêu cầu vốn mà các Ngân hàng tài trợ của họ có ở Hoa Kỳ Đặt về tỷ lệ đòn bẩy, Các ngân hàng vẫn có thể sử dụng đòn bẩy 625: 1 trên MBS được xếp hạng AAA thông qua SIV. (Lưu ý: hãy nhớ rằng điều này không có nghĩa là các ngân hàng tối đa hóa đòn bẩy hoặc chỉ nắm giữ MBS, chỉ là họ có thể).

Không có gì đáng ngạc nhiên, SIV đã trở thành cơ chế lớn nhất để tài trợ cho việc nắm giữ thế chấp trong hệ thống tài chính toàn cầu (Tooze 60).

Phức tạp đẩy mờ

Ở đâu đó trong đây cũng có một bài học về tính phức tạp. Tài chính không đơn giản - nó chủ yếu xoay quanh việc một số bên có khả năng đánh giá và chấp nhận rủi ro tốt hơn người khác. Một trái phiếu chính phủ có thể đánh giá tương đối dễ dàng khi đứng một mình. Một khoản vay mua nhà đơn lẻ, ít hơn nhưng vẫn hợp lý. Nhưng làm thế nào với một nhóm các khoản vay mua nhà được đánh giá dựa trên một tập hợp các giả định phức tạp? Hoặc các tranches của những khoản vay mua nhà đó sử dụng thậm chí cả giả định nhiều hơn? Hoặc làm thế nào với việc tái gom và sau đó tái tranching các tranches của những khoản vay mua nhà đã được tái gom... một cơn đau đầu.

Tại một số thời điểm trong tất cả các tổng hợp và giao dịch, việc xóa đánh giá rủi ro cho phần còn lại của "thị trường" trở nên cực kỳ thuận tiện và không thẩm định những gì thực sự được tổ chức trong các công cụ phái sinh này.

Và các động cơ thúc đẩy sự phức tạp trong thị trường tài sản phái sinh rất mạnh mẽ, chúng ưu ái những người sắc bén hơn những người không sắc. Khi được hỏi ai sẽ mua CDO tổng hợp của họ, kỹ sư tài chính và nhân viên của Goldman Sach, Fabrice “fabulous Fab” Tourre, đã trả lời “góa phụ và trẻ mồ côi Bỉ” (Blinder 78).

Đơn giản ... phải không?

Nhưng câu chuyện "Phố Wall tham lam!" là chủ nghĩa giản lược. Khi tất cả đã được nói và làm, khoản lỗ từ trái phiếu được xếp hạng AAA phát hành từ năm 2004 đến năm 2007 (cơn sốt đỉnh điểm) thậm chí không lớn - chỉ 17 bps vào năm 2011 - nhưng thị trường toàn cầu đã sụp đổ ở quy mô chưa từng có. Điều này chỉ ra rằng không có khả năng đòn bẩy quá mức đối với tài sản thế chấp xấu không phải là thủ phạm duy nhất.

Trong Credit Crises, Gorten và Ordonez lập luận rằng khi tiết lộ thông tin về chất lượng tài sản thế chấp có chi phí, ngay cả những biến động thị trường thông thường cũng có thể gây ra suy thoái. Mô hình cho thấy rằng khi thị trường tiến triển mà không có cú sốc nghiêm trọng, người cho vay trả ít hơn để tạo ra thông tin. Do đó, những người vay có tài sản thế chấp kém chất lượng, tốn kém để tham gia vào thị trường (ví dụ: MBS dưới chuẩn được nắm giữ trong SIV). Việc giảm xếp hạng dẫn đến tăng sản lượng vì việc cho vay trở nên ít tốn kém hơn và người vay có thể tìm nguồn tài sản thế chấp với giá rẻ. Nhưng khi một sự sụt giảm nhỏ về giá trị của một số tài sản thế chấp rủi ro được tiết lộ, các chủ nợ có thể được khuyến khích trả chi phí để xếp hạng lại. Do đó, người cho vay bắt đầu tránh các tài sản thế chấp tốn kém để đánh giá, ngay cả khi nó có chất lượng tốt. Cuộc khủng hoảng tín dụng này, có thể dẫn đến giảm đáng kể sản lượng (Gorton và Ordonez).

Sự tương đồng giữa MBSs và LRTs

Động lực đằng sau nhu cầu về lợi suất ETH an toàn trong tiền điện tử (hoặc ít nhất là Ethereum) tương tự như nhu cầu về lợi suất USD an toàn trong tài chính truyền thống. Giống như lợi suất USD do chính phủ phát hành vào năm 2003, kích thước lợi suất ETH 'do chính phủ phát hành' (đặt cược ETH) đang bị nén, giảm xuống khoảng 3% hiện tại khi khoảng 30% nguồn cung ETH được đặt cược.

Không khác gì năm 2008 với MBS, việc nén suất sinh lợi từ việc cọc đã thúc đẩy thị trường tìm kiếm các cơ hội rủi ro cao hơn để tăng lợi nhuận. Tương tự như vậy, ví dụ này không phải là mới. Đáng chú ý, trong ‘PoS và DeFi có thể học được gì từ chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấpLiquid Staking Tokens (LSTs), được mô tả như là MBSs bởi Alex Evans và Tarun Chitra, được sử dụng để giải quyết vấn đề cạnh tranh giữa lợi suất staking (để đảm bảo an ninh) và lợi suất DeFi bằng cách cho phép stakers truy cập vào cả hai loại lợi suất. Từ đó, việc sử dụng ưa thích của các chủ sở hữu LST trong DeFi là vay tiền để tăng đòn bẩy của họ.

Tuy nhiên, mối quan hệ giữa MBSs và Liquid Restaking Tokens (LRTs) dường như càng kỳ lạ hơn.

Trong khi LST như stETH tụ tập các nhà xác thực có rủi ro tương đối đồng nhất (do xác thực cùng giao thức tương đối ổn định), thị trường restaking hoàn toàn khác biệt. Một giao thức restaking tạo điều kiện cho việc tụ tập tiền đặt cược cho các dịch vụ được xác thực hoạt động (AVSs) đồng thời. Để khuyến khích việc gửi tiền, các AVSs này trả phí cho những người đặt cược và nhà điều hành. Khác với việc stake ETH thông thường, số lượng cơ hội restaking ETH không giới hạn - nhưng cũng có thể có rủi ro đặc thù (ví dụ, điều kiện cắt giảm duy nhất).

Doanh nghiệp Gate.io đã xác định rõ mục tiêu của mình là đảm bảo sự an toàn và an ninh cho người dùng. Các dịch vụ nền tảng của Gate.io đã được kiểm tra và chứng nhận bởi những chuyên gia bảo mật hàng đầu. Gate.io cam kết bảo vệ tài sản của người dùng và đáp ứng các tiêu chuẩn an ninh cao nhất.~$14btrong TVL tính đến lúc viết bài này. Tạo thành một phần đáng kể trong sự tăng trưởng này (~$10 tỷ) là Liquid Restaking Tokens, mã hóa cổ phiếu của một nhóm các vị thế lấy lại.

Một mặt, bạn có lợi suất đặt cọc ETH vani, cảm giác tương tự như "chính phủ phát hành và hỗ trợ". Ví dụ, hầu hết các staker có thể cho rằng trong trường hợp có một lỗi đồng thuận lớn dẫn đến cắt giảm hàng loạt, Ethereum sẽ hardfork.

Trong khi đó, bạn có lợi suất restaking, có thể đến từ bất cứ nơi nào. Họ không thể dựa vào việc phát hành ETH trong giao thức để khuyến khích việc bảo mật tiếp tục. Và trong trường hợp có lỗi triển khai cho điều kiện cắt giảm tùy chỉnh, Ethereum hard forking sẽ gây nhiều tranh cãi hơn. Nếu tình hình quá tệ, có lẽ chúng ta sẽ có thể thấy liệu hardfork từ DAO hackkhông tạo ra bất kỳ nguy cơ đạo đức nào trong việc cho phép các giao thức “quá lớn để thất bại” (một tham chiếu hợp lý đến việc cứu trợ các ngân hàng, được cho là “quá lớn để thất bại” nếu không chúng sẽ tạo ra rủi ro hệ thống cho hệ thống tài chính toàn cầu).

Sự khích lệ từ các nhà phát hành LRT và những người tái đặt cọc ETH không khác biệt quá nhiều so với sự khích lệ từ các nhà phát hành chứng khoán thế chấp và các ngân hàng tìm kiếm lợi suất cao hơn từ đòn bẩy ngày càng tăng. Kết quả là, chúng ta có thể thấy được sự tương đương tiền điện tử của các khoản vay được thiết kế để mặc định, không chỉ trở nên khả thi, mà còn phổ biến (nếu chúng không đã tồn tại). Một loại khoản vay được thiết kế để mặc định cụ thể được gọi là khoản vay NINJA vì người vay không có Thu nhập và Không có Công việc hoặc Tài sản. Hiện tượng này trong việc tái đặt cọc sẽ giống như các AVS chất lượng thấp (ví dụ: Không có Thu nhập, Không có Ứng dụng và Không có TVL) nhận được số tiền thế chấp LRT có ý nghĩa cho họ thông qua lạm phát mã thông báo. Như chúng ta sẽ thảo luận trong các phần tiếp theo, có một số rủi ro đáng kể nếu điều này xảy ra trên quy mô lớn.

Những Mối Nguy Hiểm Thực Tế

Rủi ro tài chính đáng kể nhất là rủi ro xảy ra sự kiện cắt giảm và giảm giá trị của LRT xuống dưới ngưỡng thanh lý cho các giao thức tín dụng khác nhau. Một sự kiện như vậy sẽ kích hoạt thanh lý cho các LRT và có nguy cơ có tác động giá đáng kể đến giá của các tài sản tương quan do việc giải phóng và bán tài sản trong LRT để có những tài sản ổn định hơn. Nếu làn sóng thanh lý ban đầu đủ lớn, nó có thể đổ xuống thanh lý cho các tài sản khác.

Có hai cách có thể xảy ra mà tôi có thể thấy được:

1. Lỗi trong điều kiện cắt giảm mới được thực hiện. Các giao thức mới sẽ có các điều kiện cắt giảm mới. Điều này có nghĩa là có cơ hội mới cho lỗi ảnh hưởng đến một số lượng lớn các nhà điều hành. Nếu các AVS được thiết kế để mặc định trở nên phổ biến đủ, điều này có khả năng xảy ra tại một số điểm nào đó. Tuy nhiên, mức độ của sự kiện cắt giảm cũng rất quan trọng. Hiện tại, AAVE (có >$2.2b của tài sản thế chấp LRTlúc viết bài này) có ngưỡng thanh lý là 95% để vay ETH đối với weETH (LRT phổ biến nhất) - điều này có nghĩa là kẻ tấn công cần đóng góp vào sự kiện cắt giảm >5% của tài sản đảm bảo để khởi đầu làn sóng thanh lý đầu tiên.
2. Các cuộc tấn công được thiết kế xã hội. Kẻ tấn công (giao thức hoặc nhà điều hành) có thể thuyết phục các LRT khác nhau triển khai vốn cho chúng. Sau đó, họ đưa ra một vị thế bán lớn trên LRT (và có lẽ là ETH và các dẫn xuất khác). Vì vốn không phải là của họ, tất cả những gì họ sẽ không bị đe dọa nhiều ngoài danh tiếng. Nếu các nhà xây dựng hoặc nhà điều hành không quan tâm đến danh tiếng xã hội của họ (có lẽ vì họ là bút danh) và lợi ích từ vị trí ngắn và tiền thưởng tấn công là đủ đáng kể, họ sẽ có thể bỏ đi với một số tiền đáng kể.

Tất nhiên, tất cả những điều này chỉ có thể xảy ra nếu việc slashing được kích hoạt - điều này không phải lúc nào cũng xảy ra. Nhưng cho đến khi slashing được kích hoạt, lợi ích của việc đặt cược lại cho sự an ninh kinh tế của giao thức là tối thiểu, vì vậy chúng ta nên chuẩn bị cho cài đặt khi rủi ro slashing được kích hoạt.

Tránh các sai lầm trong quá khứ

Vì vậy, câu hỏi lớn vẫn còn tồn tại... chúng ta có thể học được gì từ quá khứ?

Incentives are Important

Sự cạnh tranh hiện tại giữa các tokenizer tái tạo thanh khoản chủ yếu tập trung vào việc cung cấp lợi suất bằng ETH lớn nhất. Tương tự như sự gia tăng nhu cầu về nguồn gốc thế chấp rủi ro, chúng ta sẽ thấy nhu cầu về AVS rủi ro - đây là nơi mà phần lớn rủi ro cắt giảm (và thanh lý) nằm trong ý kiến của tôi. Chỉ riêng tài sản rủi ro không phải là mối quan tâm nhiều, nhưng khi được sử dụng để sử dụng đòn bẩy quá mức mà không có đủ thanh khoản, chúng sẽ trở thành một.

Để hạn chế mức đòn bẩy nguy hiểm, giao thức cho vay đặt giới hạn cung cấp, quy định số lượng tài sản cụ thể mà giao thức có thể chấp nhận làm tài sản đảm bảo. Giới hạn cung cấp phần lớn phụ thuộc vào lượng thanh khoản có sẵn. Nếu thanh khoản ít, thì người thanh lý sẽ gặp khó khăn hơn khi giao dịch tài sản đảm bảo thanh lý thành đồng tiền ổn định.

Tương tự như các ngân hàng sử dụng đòn bẩy quá mức để tăng giá trị danh nghĩa của danh mục đầu tư của họ, có thể có một động lực có ý nghĩa cho các giao thức cho vay vượt qua ranh giới về các phương pháp hay nhất để hỗ trợ nhiều đòn bẩy hơn. Và mặc dù thật tuyệt khi nghĩ rằng thị trường sẽ tránh hoàn toàn điều này, lịch sử (2008 và những thứ khác) cho chúng ta biết rằng mọi người có xu hướng xóa bỏ (hoặc hoàn toàn bỏ qua) sự siêng năng khi được hứa hẹn về lợi nhuận và chi phí tiết lộ thông tin cao.

Học hỏi từ những sai lầm trong quá khứ (ví dụ: khuyến khích của các cơ quan xếp hạng) cho chúng ta biết rằng sẽ rất hữu ích khi xây dựng một bên thứ ba không thiên vị để giúp đánh giá và điều phối rủi ro cho các loại tài sản thế chấp và giao thức cho vay khác nhau - đặc biệt là LRT và các giao thức mà họ bảo đảm. Và sử dụng các đánh giá rủi ro của họ để đưa ra các khuyến nghị về ngưỡng thanh lý an toàn, toàn ngành và giới hạn nguồn cung. Mức độ mà các giao thức đi chệch khỏi các khuyến nghị này phải được công bố công khai để giám sát. Trong một thế giới lý tưởng, tổ chức này sẽ không được tài trợ bởi những người được hưởng lợi từ việc thiết lập thông số rủi ro mà thay vào đó bởi những người muốn đưa ra (hoặc tạo điều kiện) ra quyết định sáng suốt. Có lẽ đó là một sáng kiến có nguồn gốc từ đám đông, một khoản tài trợ của Ethereum Foundation hoặc một trò chơi "đến cho công cụ, ở lại cho mạng" vì lợi nhuận phục vụ người cho vay và người vay cá nhân.

Largely funded by the Ethereum Foundation, L2Beat đã làm rất tốt việc quản lý một sáng kiến tương tự cho Lớp 2. Vì vậy, tôi có một số hy vọng rằng một cái gì đó như thế này có thể làm việc để lấy lại - ví dụ, Gauntlet (được tài trợ bởi Quỹ Eigenlayer) dường như đã bắt đầu, mặc dù chưa có thông tin liên quan đến đòn bẩy. Tuy nhiên, ngay cả khi được xây dựng, một cái gì đó như thế này không có khả năng ngăn ngừa rủi ro hoàn toàn, nhưng ít nhất nó sẽ làm giảm chi phí thông báo cho những người tham gia thị trường.

Điều này cũng đưa chúng ta đến một điểm thứ hai, liên quan...

Thiếu mô hình và thiếu thanh khoản

Trước đây chúng tôi đã thảo luận về cách các cơ quan xếp hạng và chứng khoán hóa thế chấp đánh giá quá cao tính độc lập của vỡ nợ giữa các khoản thế chấp. Kết quả là giá nhà đất giảm ở một khu vực của Hoa Kỳ có thể ảnh hưởng lớn đến giá nhà ở, không chỉ ở một nơi khác ở Hoa Kỳ, mà còn trên toàn thế giới.

Tại sao ?

Bởi vì có một nhóm nhỏ các nhà đầu tư lớn cung cấp hầu hết thanh khoản cho hoạt động kinh tế thế giới - và nhóm nhỏ này cũng nắm giữ MBS. Khi các thực hành tín dụng thấp xấu gây giảm giá MBS, khả năng cung cấp thanh khoản của những nhà đầu tư lớn này cũng giảm theo đó. Khi tài sản cần phải được bán ra thị trường không thanh khoản để trả nợ, giá cả ở mọi nơi (liên quan đến thế chấp hoặc không) cũng giảm.

Một sự đánh giá quá cao tương tự về tính độc lập với thanh khoản "chia sẻ" có thể vô tình phát sinh với việc thiết lập các tham số trong các giao thức cho vay. Giới hạn nguồn cung được thiết lập để đảm bảo rằng tài sản thế chấp trong giao thức có thể được thanh lý mà không có nguy cơ mất khả năng thanh toán. Tuy nhiên, thanh khoản là một nguồn lực chung mà mọi giao thức tín dụng đều dựa vào để đảm bảo khả năng thanh toán khi đối mặt với thanh lý. Nếu một giao thức đặt giới hạn nguồn cung của họ xung quanh thanh khoản hiện tại tại một ảnh chụp nhanh trong thời gian, một loạt các giao thức khác có thể xuất hiện từng cái một và đưa ra quyết định giới hạn nguồn cung của riêng chúng, khiến mỗi giả định trước đó về thanh khoản có sẵn không chính xác. Do đó, các giao thức cho vay nên tránh đưa ra quyết định độc lập với nhau (trừ khi họ không có quyền truy cập ưu đãi vào thanh khoản).

Thật không may, nếu tính thanh khoản là không cần phép để truy cập vào bất kỳ lúc nào cho bất kỳ ai, việc thiết lập các thông số một cách an toàn cho giao thức sẽ trở nên khó khăn. Tuy nhiên, một giải pháp cho sự không chắc chắn này sẽ hiện ra nếu bạn có thể ưu tiên truy cập vào thanh khoản trong các sự kiện cụ thể. Ví dụ, thị trường chốt giao dịch cho một tài sản được sử dụng làm tài sản đảm bảo có thể có một kết nối mỗi khi có một trao đổi được gọi để kiểm tra xem giao thức cho vay có thể kiểm tra xem một thanh lý có thể xảy ra hay không. Nếu có một thanh lý đang chờ xử lý, thì thị trường chỉ có thể cho phép giao dịch bán được kích hoạt bởi một cuộc gọi tin nhắn từ chính giao thức cho vay. Chức năng này có thể cho phép giao thức cho vay thiết lập các mức cung ứng với sự tự tin hơn thông qua việc hợp tác với các sàn giao dịch.

Một nghiên cứu trường hợp ?

Chúng ta có thể đã có một trường hợp nghiên cứu để quan sát khi thị trường LRT phát triển.

AAVEhiện tại đã có hơn $2.2 tỷ đô la bảo đảm weETH được cung cấp trên chuỗi, nhưng theobảng điều khiển của Gauntlet, chỉ có 37 triệu đô la thanh khoản trên chuỗi trên con đường thoát khỏi wstETH, wETH hoặc rETH (điều này thậm chí không tính đến trượt giá hoặc thoát USDC, làm cho thanh khoản thậm chí còn tồi tệ hơn trong thực tế). Khi các giao thức tín dụng khác bắt đầu chấp nhận tài sản thế chấp weETH (ví dụ: Spark hiện có >150 triệu đô la weETH TVL), sự cạnh tranh về một lượng thanh khoản nhỏ sẽ nóng lên.

Ngưỡng thanh lý cho các khoản vay ETH đối với weETH là 95%, có nghĩa là một sự kiện cắt giảm trị giá >5% của tài sản thế chấp LRT đã đủ để kích hoạt làn sóng thanh lý đầu tiên. Kết quả là, hàng trăm triệu (đến hàng tỷ) lực bán sẽ tràn vào thị trường. Điều này hầu như chắc chắn sẽ lan ra lực bán trên wstETH và ETH khi những người thanh lý rời khỏi USDC, gây nguy cơ về làn sóng thanh lý tiếp theo cho ETH và các tài sản có liên quan.

Nhưng như đã đề cập trước đây, miễn là chém không được bật, có rất ít rủi ro. Do đó, tiền gửi trong AAVE và các giao thức tín dụng khác phải an toàn để không cắt giảm rủi ro trong thời điểm hiện tại.

Sự khác biệt chính

Sẽ không thích hợp nếu viết toàn bộ bài viết về sự tương đồng giữa LRT và MBS (và ngày nay là tiền điện tử và trước năm 2008), mà không thảo luận về một số khác biệt chính. Mặc dù bài đăng này truyền đạt một số điểm tương đồng giữa MBS và LRT, nhưng chúng chắc chắn không giống nhau.

Một trong những khác biệt quan trọng nhất là bản chất mở, thế chấp quá mức, thuật toán và minh bạch của đòn bẩy trên chuỗi so với đòn bẩy ngân hàng (và ngân hàng ngầm). Sự kém hiệu quả về vốn của việc thế chấp quá mức mang lại một số lợi thế có ý nghĩa. Ví dụ: nếu người vay vỡ nợ (và có đủ thanh khoản), người cho vay phải luôn mong đợi được hoàn trả - đây không phải là trường hợp đối với các khoản vay thế chấp dưới mức. Bản chất mở và thuật toán của chúng cũng mở ra tài sản để thanh lý ngay lập tức và cho bất kỳ ai tham gia. Do đó, những người giám sát không đáng tin cậy và các đối tác thông đồng không thể thực hiện các hành động có hại như trì hoãn thanh lý, thực hiện nó dưới giá trị của nó và đưa ra giả thuyết lại tài sản thế chấp mà không có sự đồng ý.

Tính minh bạch cũng là một lợi thế rất lớn. Thông tin trên chuỗi về số dư của giao thức và chất lượng tài sản thế chấp đều có thể được xác minh bởi bất kỳ ai. Trong bối cảnh công việc đã thảo luận trước đây của Gorten và Ordonez, chúng tôi sẽ nói rằng DeFi hoạt động trong một môi trường mà việc đánh giá chất lượng tài sản thế chấp ít tốn kém hơn. Do đó, chi phí tiết lộ thông tin về chất lượng tài sản thế chấp nên thấp hơn, cho phép thị trường điều chỉnh rẻ hơn và thường xuyên hơn. Trong thực tế, điều này có nghĩa là các giao thức cho vay và người dùng có một bộ thông tin sẵn có phong phú hơn để làm cơ sở cho các lựa chọn thông số chính. Tuy nhiên, điều đáng chú ý là để lấy lại vẫn còn các yếu tố ít khách quan, ngoài chuỗi như chất lượng mã và nền tảng nhóm rất tốn kém để tạo ra thông tin.

Một dấu hiệu giai thoại là có cảm giác như hậu BlockFi, Celsius và co. sụp đổ, một tỷ lệ lớn hơn của hoạt động cho vay và vay đang diễn ra trên chuỗi. Đáng chú ý, chúng tôi đã thấy sự tăng trưởng to lớn trong tiền gửi AAVE và Morpho nhưng ít hoặc không có sự tái xuất hiện của các hoạt động cho vay ngoài chuỗi có quy mô của các chu kỳ trước. Tuy nhiên, có được dữ liệu cụ thể về quy mô hiện tại của thị trường cho vay ngoài chuỗi không phải là một nhiệm vụ dễ dàng - có nghĩa là có khả năng có sự tăng trưởng đáng kể, nhưng chưa được công bố. Ngoại trừ không có hack giao thức cho vay trực tiếp và tất cả những thứ khác được giữ như nhau, sẽ ít mong manh hơn để đạt được đòn bẩy trên chuỗi vì những lý do đã nói ở trên.

Khi nguy cơ cắt giảm tăng lên trên LRTs, chúng ta có thể có cơ hội lớp học thứ nhất khác để xem xét ưu điểm (và nhược điểm) của việc cho vay minh bạch, đảm bảo quá tài sản, mở và theo thuật toán trong các hành động nghiêm túc.

Và cuối cùng, có lẽ sự khác biệt lớn nhất là chúng ta không có chính phủ để cứu giúp chúng ta nếu có điều gì đó xảy ra sai lầm. Không có sự hỗ trợ từ chính phủ cho các nhà cho vay hoặc Tokenomics Keynesian. Chỉ có mã, trạng thái của nó và cách trạng thái đó thay đổi. Vì vậy, bất cứ nơi nào chúng ta có thể, hãy cố gắng không phạm những sai lầm có thể tránh được.

Cảm nhận cuối cùng và lời cảm ơn

Cảm ơn lớn ADCV, Sam Hart, Zion, Max Einhorn, Nick Cannon, Mallesh, Gwart và những người khác đã cung cấp ghi chú và thảo luận hữu ích.

Nếu bạn thích đọc điều này, hãy để lại bình luận hoặc gửi tin nhắn riêng để tiếp tục cuộc trò chuyện!

Trích dẫn

Blinder, Alan S. Sau khi âm nhạc dừng lại: Khủng hoảng tài chính, phản ứng và công việc phía trước. Nhóm Penguin, 2011.

Chitra, Tarun và Alex Evans. “Những gì PoS và DeFi có thể học từ Chứng khoán Được Bảo đảm Bằng Thế Chấp.” Medium, 14 Th12. 2021,medium.com/gauntlet-networks/what-pos-and-defi-can-learn-from-mortgage-backed-securities-3d60dc18ee51.

Gorton, Gary và Guillermo Ordoñez. “Collateral Crises.” American Economic Review, tháng 2 năm 2011, bpb-us-w2.wpmucdn.com/web.sas.upenn.edu/dist/7/542/files/2019/11/CC.pdf.

Lịch sử của Ủy ban Basel. Ngày 9 tháng 10 năm 2014, www.bis.org/bcbs/history.htm.

Kashyap, Anil K., et al. "Một phân tích về tác động của các yêu cầu vốn 'tăng đáng kể' đối với các tổ chức tài chính lớn." Học giả tại Harvard, tháng 5 năm 2010, scholar.harvard.edu/files/stein/files/impact_of_substantially_heightened.pdf.

Tài sản liên quan đến thế chấp: Yêu cầu vốn biến động tùy thuộc vào loại tài sản. GAO-17-93, Văn phòng Kế toán Chính phủ Hoa Kỳ, tháng 12 năm 2016,www.gao.gov/assets/gao-17-93.pdf.

Tooze, J. Adam. Crashed: Mười năm khủng hoảng tài chính thay đổi thế giới. 2018, ci.nii.ac.jp/ncid/BB29404013.

Thông báo:

1. Bài viết này được in lại từ [Kết quả khả năng]. Chuyển tiếp tiêu đề gốc 'Bài học từ năm 2008'. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Kết quả khả năng]. Nếu có ý kiến phản đối bản in lại này, vui lòng liên hệ với Cổng họcteam, và họ sẽ xử lý nhanh chóng.
2. Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ thuộc về tác giả và không đại diện cho bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi nhóm Gate Learn. Trừ khi được nêu ra, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết đã dịch là cấm.