Nghiên cứu chuyên sâu: Giá trị của mã token nền tảng

Tóm tắt: Mã token nền tảng là loại tiền điện tử đặc biệt. So với các loại tiền điện tử khác, giá của mã token nền tảng có liên quan chặt chẽ đến sàn giao dịch. Giá của nó có thể được ví như một cổ phiếu được phát hành bởi một sàn giao dịch. Một mô hình định giá có thể được phát triển để đánh giá giá trị nội tại của các mã token nền tảng dựa trên các mô hình định giá được sử dụng trên thị trường chứng khoán. Với sự trợ giúp của mô hình này, khoảng cách giữa giá trị thị trường của mã token nền tảng và giá trị nội tại có thể được phân tích để xác định liệu các mã token nền tảng có được định giá quá cao hay không.

Từ khóa: Mã token nền tảng, mô hình định giá tiền điện tử, bong bóng giá

Lời nói đầu
Đã có một cuộc tranh luận sôi nổi về việc liệu có nên đầu tư dài hạn vào tiền điện tử hay không. Nguồn gốc của câu hỏi này nằm ở chỗ không có sự đồng thuận về việc liệu tiền điện tử có giá trị nội tại hay không. Trong thế giới đầu tư tài chính truyền thống, giá trị của một khoản đầu tư có thể được chia thành giá thị trường và giá trị nội tại. Giá trị thị trường - như tên gọi cho thấy đây là hiệu suất giá của khoản đầu tư đó trên thị trường và thường bị ảnh hưởng bởi tâm lý nhà đầu tư và biến động thị trường. Mặt khác, giá trị nội tại còn được gọi là giá trị thực của một khoản đầu tư và là giá trị chiết khấu hiện tại của lợi tức tiền mặt mà khoản đầu tư đó mang lại cho nhà đầu tư. Lợi nhuận này không bị ảnh hưởng bởi xu hướng thị trường. Ví dụ, giá trị nội tại của một cổ phiếu có được từ giá trị chiết khấu của cổ tức trong tương lai của cổ phiếu, giá trị này được tính từ lợi nhuận ròng của công ty phát hành. Do đó, giá trị nội tại của một cổ phiếu có thể bằng với khả năng sinh lời trong tương lai của công ty phát hành.

Nói chung, sự thay đổi của giá thị trường xác định liệu một khoản đầu tư có giá trị đầu tư ngắn hạn hay không, trong khi tốc độ tăng trưởng của giá trị nội tại xác định liệu một khoản đầu tư có xứng đáng hay không. Quay lại với tiền điện tử, hầu hết các tổ chức phát hành tiền điện tử không có mô hình kinh doanh thực tế nơi họ tạo ra thu nhập ngay lập tức, một số nhà phân tích tài chính truyền thống không nhận ra giá trị nội tại của tiền điện tử và về cơ bản phủ nhận giá trị đầu tư của tiền điện tử tồn tại. Tuy nhiên, có những mã token đặc biệt trong thị trường tiền điện tử rất gần với cổ phiếu về thuộc tính đầu tư và hiệu suất thị trường. Những mã token này có giá trị nội tại ngay cả theo các tiêu chí nghiêm ngặt nhất. Chúng là các mã token nền tảng được phát hành bởi các sàn giao dịch.

Token và cổ phiếu
Giá trị nội tại của mã token nền tảng của sàn giao dịch đến từ hai khía cạnh: Thứ nhất, sàn giao dịch hứa hẹn mua lại và đốt một số mã token nền tảng bằng doanh thu hoặc lợi nhuận của chính nó một cách thường xuyên. Trong quá trình tái chế mã token nền tảng, giá của nó được liên kết trực tiếp với lợi nhuận của sàn giao dịch. Quá trình này cực kỳ giống với quá trình phân phối cổ tức của cổ phiếu. Thứ hai, các mã token nền tảng của sàn giao dịch chủ yếu được sử dụng cho giao dịch nội bộ. Khi nguồn cung cấp mã token nền tảng giảm cùng với khối lượng giao dịch cao và mã token nền tảng được giữ trong một thời gian dài, giá của mã token nền tảng thường sẽ tăng lên. Trong quá trình này, giá của mã token nền tảng cũng bị ràng buộc sâu sắc vào trạng thái hoạt động của sàn giao dịch. Tóm lại, giá của các mã token nền tảng có mối tương quan lớn với trạng thái hoạt động của sàn giao dịch. Mọi người cũng có thể chia sẻ lợi nhuận của sàn giao dịch thông qua các giao dịch mua lại được sử dụng trên nền tảng. Do đó, mã token nền tảng gần như có thể được coi là cổ phiếu của sàn giao dịch.


Sau khi làm rõ rằng mã token nền tảng có thể hoạt động tương tự như cổ phiếu, giá trị nội tại của mã token nền tảng có thể được phân tích bằng cách tham khảo mô hình DCF.


Mô hình định giá cổ phiếu:
Mô hình chiết khấu dòng tiền được chọn để đánh giá giá cổ phiếu. Mô hình định giá cổ phiếu đáp ứng tốt nhất ý nghĩa của giá trị nội tại của cổ phiếu và xác định giá cổ phiếu của công ty bằng cách tính toán cổ tức kiếm được.

Mô hình đánh giá mã token nền tảng

Chúng tôi có thể áp dụng mô hình chiết khấu dòng tiền trong việc định giá các mã token nền tảng. Giá trị hiện tại của chúng có thể được tính bằng chi phí mua của sàn giao dịch cũng như giá trị mang lại bởi hiệu ứng tăng giá trong khối lượng giao dịch. Điều này là do các sàn giao dịch tiền điện tử nhận được doanh thu chính từ phí do đó sẽ tăng theo khối lượng giao dịch. Do đó, khối lượng giao dịch trao đổi sẽ là yếu tố quyết định quan trọng nhất về giá trị nội tại của các mã token nền tảng. Trước khi tạo ra mô hình định giá mã token nền tảng, các giả định sau được đưa ra về hành vi của các sàn giao dịch.


Đầu tiên, doanh thu phí trao đổi là một chức năng tích cực tỷ lệ thuận với khối lượng giao dịch nền tảng của chính nó.
Doanh thu nền tảng = khối lượng giao dịch*alpha
Alpha ở đây đề cập đến tỷ lệ phí trung bình của sàn giao dịch.


Thứ hai, sàn giao dịch sẽ lấy ra một tỷ lệ doanh thu hoặc lợi nhuận cố định để mua lại và đốt các mã token nền tảng. Số tiền được sử dụng để mua lại mã token nền tảng là một hàm tích cực tỷ lệ thuận với doanh thu hoặc lợi nhuận của sàn giao dịch.
Tiền mua lại = beta*trao đổi doanh thu hoặc lợi nhuận


Thứ ba, việc tăng khối lượng giao dịch nền tảng tác động của lên giá của các mã token nền tảng, cũng là tuyến tính và là một hàm tỷ lệ thuận.
Gia tăng giá trị giao dịch = rho*khối lượng giao dịch


Dựa trên các giả định ở trên, sự đánh giá cao trong tương lai của cặp giá trị nội tại của mã token nền tảng trong mỗi thời kỳ có thể được biểu thị như sau:


Sự tăng giá của mã token nền tảng = (alpha * beta + rho) * khối lượng giao dịch


Vì alpha, beta và rho đều là các hằng số, nên hệ số đứng trước khối lượng giao dịch có thể được đơn giản hóa thành:


delta = alpha * beta + rho


Theo cách này, mô hình định giá giá trị nội tại của mã token nền tảng có thể được biểu thị bằng phương trình sau:



Trong phương trình trên, “V” đại diện cho khối lượng giao dịch mỗi kỳ hối đoái và “r” đại diện cho lãi suất phi rủi ro.


Cũng như với mô hình giá trị nội tại của cổ phiếu, rất khó để định giá mã token nền tảng trực tiếp từ mô hình này vì khối lượng giao dịch trong tương lai rất khó dự đoán. Tuy nhiên, mô hình có thể được sử dụng để kiểm tra mức độ sai lệch giữa giá trị nội tại của mã token nền tảng và giá thị trường.

Phương pháp kiểm tra bong bóng giá của mã token nền tảng
Dựa trên mô hình định giá ở trên, giá lịch sử và khối lượng giao dịch lịch sử của mã token nền tảng có thể được sử dụng để phân tích khoảng cách giữa giá trị nội tại hiện tại của mã token nền tảng và thị trường của nó trên mỗi sàn giao dịch. Có thể phân tích xem giá thị trường của các mã token nền tảng trên các sàn giao dịch khác nhau được định giá quá cao hay được định giá thấp hơn.


Chúng ta có thể thiết lập một phương trình hồi quy tuyến tính. Giá thị trường lịch sử của mã token nền tảng có thể là biến giải thích và khối lượng giao dịch trao đổi có thể là biến giải thích:



Giá thị trường đại diện cho giá trị của mã token nền tảng, “a” thể hiện giá trị vốn có của mã token nền tảng không thay đổi theo thời gian. “Khối lượng” đại diện cho khối lượng giao dịch tiền điện tử trên sàn giao dịch nơi mã token nền tảng được phát hành được tính theo khối lượng giao dịch. “Ε” thể hiện khoảng cách giữa giá trị nội tại và giá trị thị trường của mã token nền tảng.


Kết quả hồi quy của phương trình tuyến tính này có thể được sử dụng để phân tích khoảng cách giữa giá thị trường và giá trị nội tại của mã token nền tảng. Độ chính xác của phương trình tuyến tính này để giải thích giá thị trường càng cao thì giá thị trường và giá nội tại của mã token nền tảng càng gần nhau. Độ chính xác của phương trình tuyến tính này để giải thích giá thị trường càng thấp thì khoảng cách giữa thị trường và giá nội tại của mã token nền tảng càng lớn.


Giá thị trường của mã token nền tảng bị ảnh hưởng bởi cả giá trị nội tại và hành vi đầu tư. Sự gián đoạn về giá của các mã token nền tảng theo các hành vi đầu tư có thể được chia thành hai loại rõ ràng. Loại đầu tiên là đầu tư trong thời kỳ thị trường biến động. Một khoản đầu tư như vậy bị ảnh hưởng chủ yếu bởi biến động giá thị trường, đặc biệt là giá Bitcoin. Loại thứ hai là các khoản đầu tư dựa trên đánh giá tổng thể của các nhà đầu tư về xu hướng giá của các mã token nền tảng. Với các chiến lược đầu tư như vậy, giá mã token nền tảng có thể bị đánh giá thấp hoặc đánh giá quá cao.


Do đó, để kiểm tra xem giá mã token nền tảng có được định giá thấp hoặc được định giá quá cao hay không, cần phải loại trừ phần giá mã token nền tảng chịu sự biến động của thị trường, sau đó kiểm tra mối tương quan giữa các phần còn lại và giá trị nội tại. Dựa vào phân tích trên, phương trình có thể được mở rộng thành một tập các phương trình nghiệm.


“ε” đại diện cho phần giá thị trường của mã token nền tảng sau khi loại bỏ các báo giá thị trường (về giá Bitcoin). Phương trình thứ hai sử dụng giá trị tuyệt đối của ε làm biến giải thích và khối lượng giao dịch của công ty phát hành nền tảng làm biến giải thích. Với bộ phương trình trên, khoảng cách giữa giá thị trường của mã token nền tảng và giá trị nội tại có thể được tính toán chính xác hơn và bong bóng của giá mã thông báo nền tảng có thể được phân tích. “U” thể hiện tác động của loại đầu tư thứ hai đối với giá mã token nền tảng.


* Dữ liệu về mã token nền tảng và khối lượng giao dịch trao đổi được sử dụng trong bài báo này được lấy từ CoinMarketCap. CoinMarketCap tính toán khối lượng giao dịch trao đổi 24 giờ một lần bằng cách tính khối lượng giao dịch của các cặp giao dịch công khai trên các sàn giao dịch tiền điện tử.

Kết quả kiểm tra của bong bóng giá trong mã token nền tảng
Sử dụng mô hình được mô tả ở trên, giá của các mã token nền tảng từ một số sàn giao dịch nổi tiếng đã được kiểm tra trong bài báo này. Các mã token nền tảng được chọn là BNB từ Binance, HT từ Huobi, OKB từ Euronext và GT từ Gate.io.
Kết quả thử nghiệm của BNB như sau.


Kết quả 1

Hình trên đưa ra ước lượng kết quả từ phương trình thứ hai. Quan sát việc giải thích của phương trình, khoảng cách giữa giá trị nội tại và giá thị trường của mã token, chúng ta cần quan sát tham số R-bình phương được điều chỉnh trong kết quả phù hợp. Giá trị bình phương R được điều chỉnh càng cao thì giá trị nội tại và giá trị thị trường của mã thông báo nền tảng càng gần nhau.


Kết quả của bài kiểm tra HT như sau:

Kết quả 2

Kết quả của bài kiểm tra cho OKB như sau:

Kết quả 3

Kết quả của bài kiểm tra GT như sau:

Kết quả 4


Trong số đó, giá trị nội tại của BNB gần nhất với giá thị trường, có hơn 50% giá trị nội tại làm cơ sở. GT của Gate.io theo sau, có gần 25% giá trị nội tại là hỗ trợ cho giá thị trường. Ngược lại, thị giá của OKB chỉ có 8% giá trị nội tại.

Các kết quả trên có thể được sử dụng để phân tích khoảng cách giữa giá thị trường và giá trị nội tại của các mã token nền tảng, nhưng không thể phân tích khoảng cách này phát triển như thế nào. Về cơ bản, không thể phân tích xem giá thị trường của mã token nền tảng thấp hơn hay cao hơn giá trị nội tại và liệu có định giá quá cao hoặc định giá thấp trong giá mã thông báo nền tảng hay không. Hướng của khoảng cách giữa giá thị trường của mã token nền tảng và giá trị nội tại có thể được phân tích bằng biểu đồ thay đổi theo thời gian của phương trình phần dư kép.

Giá thị trường GT, BNB, HT và OKB được vẽ theo thứ tự so với giá trị nội tại theo thời gian.


Các hình ảnh trên cho thấy khoảng cách giữa giá của các mã token nền tảng và giá trị nội tại. Sự khác biệt giữa giá trị thị trường mã token nền tảng và giá trị nội tại thường cho thấy rằng giá thị trường cao hơn giá trị nội tại. Tuy nhiên, người ta không thể khẳng định rằng có bong bóng trong tất cả giá mã token của nền tảng do một kết quả này. Tâm lý của nhà đầu tư cũng có ảnh hưởng rất mạnh đến giá của các mã token nền tảng. Nếu các nhà đầu tư nắm giữ một số lượng lớn mã token nền tảng và tin rằng nó sẽ phát triển trong tương lai, điều đó cũng sẽ làm cho nó cao hơn giá trị nội tại hiện tại.


Ví dụ, trong trường hợp BNB, phần lớn giá trị thị trường BNB có thể đến từ sự phổ biến của chuỗi thông minh sinh học và sự gia tăng các ứng dụng trên chuỗi. Trong thời kỳ bùng nổ DeFi, các nhà đầu tư sẽ có nhiều kỳ vọng hơn vào sự phát triển trong tương lai của BNB vì sự phổ biến của BSC. Ngay cả với BSC, khoảng cách giữa giá thị trường BNB và giá trị nội tại là tối thiểu. Và OKEx, vẫn chưa chính thức ra mắt trên OKB Chain, có khoảng cách lớn nhất giữa giá thị trường của mã thông báo nền tảng OKB và giá trị nội tại của nó. Xem xét biểu đồ, giá thị trường của OKB đang sai lệch nghiêm trọng so với giá trị nội tại của nó.

Kết luận
Khi xem xét các đặc điểm của cổ phiếu cũng được tìm thấy trong mã token nền tảng, một mô hình định giá giá trị nội tại của mã token có thể được phát triển. Với mô hình này, khoảng cách giữa giá thị trường và giá trị nội tại của các mã token nền tảng được phân tích. Kết quả cuối cùng của nghiên cứu cho thấy giá của một số mã cao hơn nhiều so với giá trị nội tại của chúng và phí bảo hiểm cao hơn nhiều so với mức thị trường bình thường. Bong bóng cao cấp này có thể vỡ trong tương lai, khiến giá mã thông báo nền tảng giảm xuống. Giá thị trường và giá trị nội tại của BNB và GT là gần nhau và cả hai giá thị trường đều được hỗ trợ bởi giá trị nội tại tương đối vững chắc. Từ kết quả kiểm tra hiện tại, GT và BNB có ít bong bóng hơn về giá và cho thấy nhiều giá trị hơn để đầu tư ổn định.

Trong nghiên cứu tương lai, tác giả sẽ tiếp tục phân tích nguyên nhân của bong bóng giá trong mã token nền tảng và sử dụng các mô hình toán học để xác minh tác động của việc mua lại bởi các sàn giao dịch đối với giá mã thông báo nền tảng.


Thực hiện bởi nhà nghiên cứu thuộc Gate.io - Charles F
* Gate.io bảo lưu mọi quyền lợi đối với bài viết này. Việc đăng lại bài viết sẽ được cho phép với điều kiện trích nguồn tham khảo tại Gate.io. Đối với tất cả các trường hợp khác, việc thực thi pháp lý sẽ được thực hiện do vi phạm bản quyền.