在加密历史中，关于价值最终会在区块链堆栈的哪个层次上积累，一直存在着持续的讨论。虽然历史上，核心争议一直集中在协议和应用之间，但在堆栈中还有一个被大家忽视的第三层——钱包。

“胖钱包理论”认为，随着协议和应用程序越来越“瘦”，更多的空间被释放出来，谁拥有最有价值的两种资源——分发和订单流，谁就能占据更多的份额。此外，作为最终的前端，我认为没有人比钱包更有能力从中实现价值的货币化。

本文旨在完成三项任务。首先，我们将概述三种结构性趋势，这些趋势将继续使协议和应用层各自商品化。其次，我们将探讨钱包如何通过接近终端用户来实现货币化，包括订单流支付（PFOF）和将应用分发作为服务（DaaS）出售。最后，我们将讨论为什么两个替代的前端——Jupiter 和 Infinex——可能最终会在争夺终端用户的竞争中超越钱包。

*请在Delphi的研究门户查看《胖钱包理论》的完整版本。

走向更精简的协议和应用

关于价值最终会在区块链堆栈的哪个层次上积累的问题，可以归结为一个简单的框架。对于加密堆栈中的每个层次，问自己以下问题：

如果该层次中的一个产品提高了提成费率，用户是否会转向更便宜的替代品？

换句话说，如果Arbitrum提高了提成费率，用户是否会转向像Base这样的其他协议，反之亦然？类似地，在应用层，如果dYdX提高了提成费率，用户是否会转向第n个没有差异化的永续DEX？

根据这一逻辑，我们能够识别出在哪些地方切换成本最高，从而谁拥有不对称的定价权。类似地，我们也可以利用这个框架来识别切换成本最低的地方，因此，随着时间的推移，哪个层次的堆栈将变得越来越商品化。

虽然历史上，协议层有着不成比例的定价权，但我认为这一点正在发生变化。如今，有三种结构性趋势正在越来越多地“瘦化”协议层：

1. 多链应用和链抽象：随着多链成为应用保持竞争力的基础，跨链的用户体验将变得越来越难以区分，从而协议层的切换成本将进一步降低。此外，通过抽象化桥接，链抽象还将进一步压缩切换成本。因此，应用程序将不再依赖于某个链的网络效应，而是链将越来越依赖于前端的分发。
2. MEV供应链的成熟：虽然MEV永远不会完全消失，但在应用层和更靠近底层的许多举措将会越来越多地重新分配从终端用户提取的MEV量。重要的是，随着MEV供应链的不断成熟，价值将越来越多地流向MEV供应链的上游，并不对称地积累到那些能够接触到最独特用户订单流的人手中。这意味着协议将失去谈判权力，变得“瘦”，而前端和钱包将获得更多的杠杆，变得“胖”。
3. 走向代理范式：在一个主要由代理和“解算器”而非人类执行交易的世界里，吸引这些代理流将成为区块链生存的关键。重要的是，鉴于代理和“解算器”被编程为主要优化最佳执行，协议将不再基于“氛围”和“对齐”之类的无形因素进行竞争。相反，交易费用和流动性将成为唯一重要的因素——这只会进一步“瘦化”协议层，因为协议被迫压缩费用并激励流动性，以保持竞争力。

因此，回到我们最初的问题——如果一个协议提高了提成费率，用户是否会转向更便宜的替代品？——虽然今天这个问题的答案可能不明显，但我相信随着切换成本的持续压缩，答案将越来越倾向于“是”。

数据来源：Dune Analytics @0xKofi"">@0xKofi

直观上，人们会假设，如果协议变得“瘦”，那么应用程序必须反过来变得“胖”。虽然一些价值肯定会被应用程序重新获得，但单独看“胖应用”理论是过于简化的。价值将在不同的应用垂直领域中以不同的方式积累。因此，问题不应该是——“应用程序会变得更胖吗？”——而应该是——“哪些应用程序会变胖？”

正如我在《为加密市场识别护城河的新框架》中所概述的，加密应用程序的独特结构差异——可分叉性、可组合性和基于代币的获取——对进入壁垒和用户获取成本（CAC）产生了降低的整体效果。因此，无论是拥有一些无法简单分叉或补贴的属性的少数应用程序，还是那些新兴竞争者，作为一个加密应用程序，要培养护城河并维持市场份额都极其困难。

回到我们最初的框架——如果一个应用程序提高了提成费率，用户是否会转向更便宜的替代品？——我认为答案对于99%的应用程序来说是“是”。因此，我预计大多数应用程序将难以捕获价值，因为一旦收费开关开启，用户必定会转向下一个提供更具吸引力激励措施的无差异应用程序。

最后，我认为AI代理和解算器的崛起将对应用程序产生与协议类似的影响。鉴于代理和“解算器”主要优化执行质量，我预计应用程序也将被迫在吸引代理流动上进行激烈竞争。虽然流动性网络效应应该在长期内形成赢家通吃的动态，但在短期和中期内，我预计应用程序将越来越面临一场“恶性竞争”。

这就引出了一个问题，如果协议和应用程序都在不断“瘦化”，那么大多数价值将如何重新聚合？

“胖钱包”理论

简短的答案是，谁拥有终端用户，谁就拥有价值。虽然从理论上讲，任何前端，包括应用程序，都有可能拥有终端用户，但“胖钱包理论”认为，没有谁比钱包更接近用户。这是支持这一逻辑的五个子论点：

• 钱包主导加密移动用户体验：理解谁拥有终端用户的一个好方法是问以下问题：用户最终与哪个Web2应用程序进行交互？虽然大多数用户通过Uniswap的前端进行交易，但他们依然是通过钱包应用程序访问这个前端的。这意味着，如果移动端在加密用户体验中占据主导地位，钱包作为标准应用网关，与终端用户的关系可能会进一步加强。

• 钱包与用户需求对接：加密应用本质上是金融应用。与Web2不同，几乎每一笔链上交易都是某种形式的金融交易。因此，账户层对于加密用户来说至关重要。此外，钱包层有一些独特的功能，与其高度协同：支付、用户闲置存款的原生收益、自动化投资组合管理以及其他消费者应用场景，如加密借记卡。Fuse在这方面似乎走在前沿，推出了Fuse Earn和 Fuse Pay等功能，允许用户通过Visa借记卡在现实世界中消费钱包余额。
• 钱包面临意外高昂的切换成本：虽然切换钱包理论上就像复制粘贴助记词一样简单，但对于大多数普通用户来说，这依然是一个心理障碍。鉴于用户在钱包提供商上隐性地赋予了很高的信任度，我认为品牌和“长久性”是钱包层特别强大的护城河来源。再一次回到我们最初的问题——如果堆栈中的这个产品提高了提成费率，用户是否会转向更便宜的替代品？——在钱包层，答案似乎是独特的“否”；MetaMask在钱包内交换上的0.875%的提成率正反映了这一逻辑。

• 链抽象：虽然链抽象是一个技术上棘手的问题，但其中一个更具说服力的解决方案是从钱包层解决链抽象。能够通过单一账户余额访问任何链上的任何应用程序这一概念特别直观。@OneBalance_io"">@OneBalance_io、@BrahmaFi"">@BrahmaFi、 @Polaris_App"">@Polaris_App、@ParticleNtwrk""> @ParticleNtwrk、@Ctrl_Wallet""> @Ctrl_Wallet和@Coinbase"">@Coinbase的智能钱包这样的项目，都在朝着这一愿景努力。展望未来，我预计更多的团队将通过在钱包层解决链抽象来迎合用户需求。
• 与AI的独特协同效应：虽然我预计AI代理将越来越多地商品化区块链堆栈的其他部分，但用户仍然需要授权代理最终代表他们执行交易。这意味着钱包层最有可能成为AI代理的标准前端。将AI集成到账户层的其他低成本机会还可能包括自动质押、收益 farming 策略，以及通过LLM增强的策划用户体验。

既然我们已经阐明了“为什么”钱包将越来越掌控终端用户关系，让我们来探讨一下“如何”最终通过这一关系实现货币化。

货币化机会

钱包实现货币化的第一个机会是通过掌握用户订单流。如我之前提到的，尽管MEV供应链将继续发展，但有一点将越来越成立——价值将不成比例地积累到那些拥有最独特订单流访问权的人手中。

如今，按交易量计算，拥有大多数订单流的前端是解算模型和DEX。然而，这张图表本身缺乏细节。需要理解的是，并非所有订单流都是相同的。订单流可以分为两种类型：（1）对费用敏感的订单流，和（2）对费用不敏感的订单流。

通常，解算模型和聚合器在“对费用敏感”订单流中占据主导地位。鉴于这些用户的交易规模达到10万以上，执行质量对他们来说至关重要。这些交易者甚至不会接受多出10个基点的额外费用。因此，“对费用敏感”的交易者是最不具价值的客户群体——尽管这些前端在交易量上占据了大部分市场，但它们每交易1美元所创造的价值要远低于其他前端。

相反，钱包交换和TG机器人拥有更有价值的用户群体——“对费用不敏感”的交易者。这些交易者支付的不是执行费用，而是支付便利性。因此，交易时支付50个基点对这些用户来说是无关紧要的，尤其是当他们预期的结果是100倍或归零时。因此，TG机器人和钱包交换每交易1美元产生的收入远远高于其他前端。

展望未来，如果钱包能够利用前述趋势并继续掌控终端用户关系，我预计钱包内的交换将继续蚕食其他前端的市场份额。更重要的是，即使它们仅通过增加5%的市场份额，也会产生巨大的影响，因为钱包交换每100美元交易所产生的收入几乎是DEX前端的100倍。

这将我们引向钱包实现货币化的第二个机会——分发即服务（DaaS）。

作为用户与链上交互的标准前端，应用程序最终是由钱包提供商的分发决定的，尤其是在移动端背景下。因此，类似于苹果如何通过IOS实现货币化，钱包似乎有很好的位置与应用程序达成独家协议，以提供分发服务。例如，钱包提供商可以建立自己的应用商店，并通过某些收入分享协议向应用程序收费。MetaMask似乎已经通过“snaps”在探索类似的路径。

类似地，钱包提供商也可以将用户引导到特定的应用程序，以换取一定的共享经济。这种方式相比传统广告的优势在于，用户可以直接在钱包内无缝购买并与应用程序进行交互。Coinbase似乎已经通过“特色应用”和钱包内的“任务”探索了类似的路径。

钱包还可以通过赞助用户交易来帮助新兴链的增长，以换取一些经济回报。例如，Bearachain可能只是希望吸引用户到他们的链上。他们可以支付MetaMask来赞助Bearachain上的桥接费用和燃料费。鉴于钱包最终拥有终端用户，我预计它们也可以谈判一些有利的条款。

随着越来越多的用户通过钱包作为主要的链上入口，随着注意力成为加密经济中最有价值的资源，我们可能会看到需求从“区块空间”转向“钱包空间”。

对胖钱包的强大挑战者

最后，尽管钱包在掌控终端用户的竞赛中有明显的先发优势，但我仍然对两种替代前端的前景感到兴奋：

1. Jupiter：通过将其DEX聚合器作为初步切入点，@JupiterExchange"">@JupiterExchange已能够与终端用户建立起最强的关系之一。这使得他们在加密领域拥有了最好的起点来构建其他相关产品，包括他们的永续合约DEX、发射平台、原生LST，最近还推出了RFQ/解算器产品。我尤其对Jupiter的移动应用发布感到兴奋，因为这可能将他们重新定位在钱包之前，并在移动端最接近终端用户。
2. Infinex：通过作为EVM链和Solana之间的应用聚合器，@Infinex_App"">@Infinex_App旨在提供类似CEX的体验，同时保持诸如非托管和无需许可的原则。Infinex最初将提供现货交易和质押，并计划整合永续合约、期权、借贷、保证金交易、收益耕作以及法币入场功能。通过抽象账户层并使用Web2熟悉的功能，如密码钥匙，我认为Infinex也有可能取代钱包，成为标准的加密前端。

虽然今天谁最终会赢得掌控终端用户的竞赛尚不清楚，但越来越明显的是——（1）用户的注意力和（2）独家订单流——将继续成为最稀缺的资源，因此也是加密经济中可以货币化的资源。无论是钱包，还是像Infinex或Jupiter这样的替代前端，我预计从加密领域出来的最有价值项目将是那些拥有这两种资源的项目。

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