Introdução

Novas tecnologias permitem novos modelos de negócios. Nas últimas três décadas, muitas empresas de investimento renomadas desenvolveram suas respectivas práticas em torno do investimento em negócios de software. O software é primeiro uma revolução tecnológica, mas também uma revolução no modelo de negócios possibilitada pela tecnologia. O software como serviço (“SaaS”) como modelo é gerado pela fácil replicação de bits – uma propriedade tecnológica – para criar inovação no modelo de negócios: um produto com custo marginal zero de replicação, receitas recorrentes anualmente e alta comutação custos. As empresas de investimento, como a Insight Partners, afirmaram que o SaaS é o melhor modelo de negócio que já existiu e tiveram sucesso porque compreenderam esse modelo melhor do que ninguém.

As novas plataformas tecnológicas criam novos modelos de negócios poderosos e, muitas vezes, mercados inteiramente novos. Freqüentemente, esses são ótimos lugares para procurar retornos de investimento descomunais. Existem apenas quatro modelos de negócios até agora em criptografia que podem produzir um ajuste profundo e duradouro do produto ao mercado – dois existentes (SaaS e exchanges), um uma adaptação de um modelo familiar (stablecoins) e um novo (espaço de bloco). Stablecoins são fascinantes e merecem uma discussão separada, mas apenas um dos listados abaixo é totalmente novo – espaço em bloco – e é o mais interessante.

Os modelos de negócios em criptografia hoje que podem gerar um ajuste reproduzível do produto ao mercado são:

• Software como serviço: produtos de software como Fireblocks e Chainalysis vendem seu software por assinatura. Outras empresas como a Alchemy vendem seus serviços de software por um modelo de preços baseado no uso. Anchorage, Figment e Blockdaemon são principalmente empresas de software que possuem um modelo de negócios adjacente ao gerenciamento de ativos.
• Exchange: A propensão da Crypto para financiar tudo significa que a receita do volume de negociação tem sido um modelo de negócios estável e viável. Isso inclui exchanges centralizadas (offchain), exchanges descentralizadas (onchain), mercados NFT e muito mais.
• Stablecoins/Empréstimos: Stablecoins são uma instanciação do familiar modelo de negócios de Margem de Juros Líquida com a simples ressalva de que criam um incentivo exógeno (utilidade onchain) para ceder
  depósitos ao emissor sem esperar rendimento sobre os depósitos. Os ativos tokenizados deverão cair nesta categoria mais ampla ao longo do tempo.
• Espaço de bloco (ou “espaço de bloco”): A venda de um recurso de computação de commodity especial por operação resulta em um modelo de negócios de Preço * Volume = Quantidade. O espaço de bloco tem efeitos de rede duradouros no lado da procura que criam fossos defensáveis em torno dos vencedores.

O objetivo crítico desta peça é avaliar o espaço de blocos como um produto commodity e a produção do espaço de blocos como um modelo econômico. Cobrimos preço, medição, múltiplos de taxas, L1s, L2s, calldata e compressão, EIP-4844 e muito mais.

Mesmo que você não acredite que o espaço de bloco tenha um “modelo de negócios”, a venda de espaço de bloco (por exemplo, taxas de transação agregadas) é o mais puro sinal de demanda pelo produto e deve ser usado para diferenciar entre diferentes espaços de bloco. .

Block Space é um produto que os consumidores compram

Bloqueie o espaço como um produto. Para ser claro, os produtores de espaço em bloco não são necessariamente negócios ou empresas individuais. Eles podem ser uma rede descentralizada de indivíduos e empresas que aplicam as regras de uma blockchain pública como Bitcoin ou Ethereum. Seja por uma empresa centralizada ou por um blockchain descentralizado, o espaço em bloco é um produto vendido globalmente aos consumidores a cada 12 segundos.

Blockchains são um novo tipo de computador que produz uma forma única de computação – computação sobre a qual existe um acordo global. Blockchains são a solução infraestrutural para o problema da duplicação de valor na Internet (a Internet lida mais facilmente com texto, jpgs, etc., não com dinheiro) e o espaço em bloco é o produto de commodity vendido aos consumidores para mitigar esse problema. E os consumidores pagam por isso, entre US$ 3 e 10 bilhões por ano em 2021, 2022 e 2023.

Preço. O preço do gás é um sinal de demanda por espaço de bloco (que é um amálgama de recursos de computação, armazenamento e largura de banda). Existem vários vendedores de espaço em bloco neste mercado – todos os L1s, L2s, sidechains, etc. são produtores e vendedores de espaço em bloco. Ethereum, Avalanche, Arbitrum, Optimism, Polygon* e Binance Smart Chain são produtores e vendedores de espaço em bloco.

Via de regra, os consumidores estão dispostos a pagar mais por transação quando há um efeito de rede em torno do espaço de bloco do vendedor; o consumidor tem uma demanda para usar o espaço de bloco que outros aplicativos e usuários também estão usando. O espaço de bloco é um negócio baseado em efeitos de rede, onde um efeito de rede pode se aglutinar em torno de aplicativos, desenvolvedores, capital e usuários, gerando preços por unidade mais elevados de forma sustentável. Cada dólar de capital investido no Ethereum atrai mais desenvolvedores de aplicativos, que então atraem mais usuários em virtude de aplicativos interessantes e assim por diante, uma dinâmica que também deu aos aplicativos de mídia social sua viralidade. Resumindo, os usuários podem fazer mais com o espaço de bloco no Ethereum do que no Avalanche. Como escreve Chris Ahn, da Haun Ventures: “Tornar-se mais eficaz com escala é a forma definitiva de defensibilidade”.

O efeito de rede explica em parte as diferenças sustentadas no preço de venda do espaço de bloco entre os vendedores:

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No total, os usuários estão pagando entre US$ 1 e 10 milhões por dia para acessar o espaço do bloco Ethereum, enquanto os usuários pagam coletivamente na ordem de US$ 10 mil a 100 mil por dia para acessar o Arbitrum alternativo e outros. O valor que os consumidores pagam em taxas de transação é uma medida da demanda agregada pelo espaço do bloco. As taxas diárias pagas seguem trajetórias de crescimento exponencial à medida que o efeito de rede do blockchain se expande (por exemplo, com o Polygon no final de 2020). E embora haja um efeito de rede, a participação de mercado do espaço de bloco está sujeita a constante rotação interna. Por exemplo, na tabela abaixo, Avalanche e Polygon aumentaram as taxas em 100%+ A/A em 2022, enquanto Arbitrum e Optimism aumentaram as taxas em 142%+ em 2023 A/A, mostrando um mercado inconstante e sensível a mudanças na aplicação, desenvolvedores e usuários. No Ethereum, a precificação era feita originalmente por meio de um leilão de primeiro preço (consumidores fazendo lances para inclusão no bloco mais próximo) e agora com EIP-1559 por meio de um controlador PID (o preço se ajusta dinamicamente para cima ou para baixo dependendo do sinal de demanda mais recente).

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A tabela acima, 'Block Space Annual Market Share', mostra as taxas de transação anualmente para os seis maiores blockchains geradores de taxas (ex. Solana). As taxas agregadas pagas estão em declínio secular desde 2021, em grande parte impulsionadas pelo Ethereum, mas desde 2020, todo o mercado espacial de blocos registrou um CAGR de 47,7%. Na tabela, as principais “negociações de rotação” são visíveis, como a rotação Alt-L1 em 2022 (juntamente com o Polygon) e a rotação do mercado em rollups em 2023.

Medição. Os consumidores compram acesso ao recurso por transação – na verdade, por operação (“op-code”) – no momento da execução. Eles estão comprando o direito de recursos de computação e largura de banda por um período fixo de tempo e armazenamento por um período indefinido. No EVM, cada operação tem um custo de recurso (gás) ao qual é atribuído um preço no momento da execução. O gráfico a seguir apresenta algumas operações EVM notáveis e seus custos de recursos:

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A única outra coisa a salientar é que, sob este acordo, vemos o surgimento de um novo paradigma de modelo de negócio. Exclusivamente, os consumidores arcam com o custo de acesso ao espaço em bloco, revertendo a tradição de décadas de empresas e startups que compram espaço em rack ou pagam contas da AWS para fornecer o produto aos clientes. Hoje, os aplicativos em blockchains podem operar sem sobrecarga depois de implantados, já que os usuários pagam pelo custo da operação. A abstração de contas pode resultar em acordos futuros em que os aplicativos cubram os custos de gás dos usuários, revertendo os custos de espaço em bloco para startups e empresas, espelhando o modelo que vemos hoje com espaço em rack e AWS. Isso ainda está para ser visto, mas faria sentido em um futuro onde os aplicativos disputam mais os usuários contra a concorrência.

O mercado está dando mais crédito ao espaço de blocos de cauda mais longa. É garantido?

Taxas múltiplas. Uma proporção de valor de mercado: taxas anuais de transação mostra o valor que o mercado atribui a uma rede blockchain por dólar de taxas geradas. (A analogia é um múltiplo de receita, embora seja uma comparação imperfeita.) Múltiplos mais altos significam que o mercado está dando mais crédito em capitalização de mercado por dólar pago. Múltiplos mais altos são normalmente atribuídos a ativos que são percebidos como tendo (i) perspectivas de crescimento mais fortes no longo prazo, (ii) melhor conversão das receitas principais em lucro (ou seja, margens mais altas) e (iii) mais estabilidade e projetabilidade do crescimento futuro. e margens, entre outras coisas.

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Usando este gráfico múltiplo, o mercado avalia as ‘Taxas Pagas’ da Ethereum como a menor das seis blockchains, em cerca de 100x suas taxas anualizadas. À primeira vista, isso pode parecer contra-intuitivo: Ethereum está competindo para ser um “macro ativo” que – como o Bitcoin – deveria acumular um prêmio de reserva de valor como forma de “dinheiro”, além de ganhar um prêmio monetário de sua profunda liquidez , seu uso no protocolo para piquetagem e como garantia na cadeia. O prêmio de reserva de valor seria representado como um múltiplo mais alto em relação ao Avalanche, Polygon, Arbitrum e outros. Ethereum também tem qualitativamente um efeito de rede mais forte e durável, que deve apoiar um prêmio relativo.

Por outro lado, o mercado também pode refletir que o Ethereum tem capacidade mais restrita a 15 tx/s e está descontando o crescimento das taxas do Ethereum ao longo do tempo. O crescimento das taxas pagas pelo Ethereum só pode advir do aumento dos custos do gás, ao contrário do Optimism e do Arbitrum, que podem ganhar mais com a escala adicional e o aumento da procura. Além disso, o Ethereum está do lado errado de um comércio de rotação de 2 anos entre blockchains, retirando participação de mercado do Ethereum. A rotação para novas alternativas está a trazer crescimento para outros locais que podem suportar uma escala maior. Discutiremos isso em relação aos L2s como modelo de negócios.

Custo de produção de espaço em bloco

Uma questão mais incisiva não é quanto uma blockchain ganha por unidade de espaço em bloco, mas quanto custa produzir cada unidade de espaço em bloco. É aí que surgem diferenças interessantes.

L1s. Blockchains de camada 1, como Ethereum e Avalanche, usam incentivos de token em espécie para produzir o mecanismo de resistência Sybil – Prova de Trabalho e Prova de Participação – necessário para o consenso. O consenso, como discutimos acima, e a disponibilidade de dados são o que torna o espaço de bloco diferente da computação simples. O incentivo para produzir esse efeito é um custo na criação de espaço em bloco para L1s.

Cada bloco Ethereum é composto por uma Taxa Base, uma Taxa Prioritária e uma Recompensa de Bloco. A Taxa Básica e a Taxa Prioritária são componentes de uma taxa de transação sob EIP-1559. A Taxa Base é queimada pelo protocolo, reduzindo o fornecimento de ETH, enquanto a Taxa Prioritária é paga aos validadores. Block Reward é uma nova emissão primária.

Para incentivar a produção de blocos em Prova de Trabalho, a Ethereum pagou uma média de ~12.600 ETH por dia em recompensas de blocos, que no pico do mercado chegava a US$ 60 milhões por dia em novas emissões primárias para incentivar a criação de bloquear espaço. Na Prova de Participação, é mais complicado: os incentivos são determinados por uma função complexa, sob a qual Ethereum pagou cerca de 1.850 ETH por dia desde The Merge (um número que aumenta proporcionalmente ao número de validadores). Em ambos os casos, estes incentivos pagos aos mineiros/validadores são um custo dos produtos vendidos (CPV) para o espaço do bloco.

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A venda do espaço do bloco Ethereum pode ser descrita por uma demonstração de resultados. A demonstração de resultados abaixo tem taxas de transação e CPV dolarizados para fornecer uma análise adequada e também porque os consumidores ainda denominarão em grande parte suas transações em dólares. Como observação, a Fundação Ethereum e pesquisadores associados não se preocupam em otimizar as taxas de transação pagas, nem é um objetivo declarado da comunidade. O objetivo é claramente o oposto: fornecer espaço de bloco barato e escalável.

Há um paradoxo fundamental para bloquear o espaço como modelo de negócios: as restrições de oferta aumentam as taxas de transação, mas inibem o objetivo principal dos sistemas L1, que é baixa latência e computação barata.

Demonstração de resultados Ethereum

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Há muito a dizer sobre esta demonstração de resultados do Ethereum, mas vou reduzi-la a alguns pontos importantes:

• A taxa de transferência fixa requer aumento de taxas. Ethereum não executará mais de 16 transações por segundo em um futuro próximo, então sua única maneira de aumentar a receita é com o aumento das taxas de transação. Isso pode acontecer à medida que o aumento da densidade econômica do lote na L2 aumente as taxas.
• As taxas são altamente cíclicas. Block space não é um negócio com renda fixa (ainda). Como mercado, está sujeito aos caprichos voláteis do consumidor.
• As margens de lucro líquido são iguais às margens brutas. A característica única do Ethereum e de outras redes blockchain é que elas não exigem OpEx. Todos os custos são suportados como custos diretos de fabricação do produto. É como se os motoristas do Uber também alimentassem o aplicativo de software que coordena suas rotas.

L2. Rollups – a forma dominante de solução de camada 2 – não requerem incentivos de token exógenos para produzir espaço de bloco e, em vez disso, compram-no da Ethereum sob demanda. Os rollups realizam a execução de transações fora da cadeia e, em seguida, agrupam os dados da transação em calldata no Ethereum. Calldata é apenas um local de armazenamento sofisticado que acompanha uma transação EVM.

Ao retirar a execução da transação da cadeia e agrupar os resultados em lote, os rollups podem atingir uma escala muito maior. Eles são funcionalmente ilimitados em termos de rendimento, exceto pela demanda e — dentro de uma ordem de magnitude — pela quantidade de dados que o Ethereum ou um sistema como o Celestia* pode fornecer para rollups.

Demonstração de resultados de arbitragem

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A Arbitrum, assim como a Ethereum, tem margens brutas baixas, mas o rendimento das transações mostrou crescimento de 30%+ M/M até maio de 2023, aumentando para 21,3 tx/s. Algumas notas sobre a demonstração de resultados da Arbitrum:

• Escala positiva ilimitada: os rollups são ilimitados no lado positivo da escala, pelo menos dentro de vários múltiplos de sua taxa de transferência de transação atual. A taxa de transferência é uma função da demanda do aplicativo.
• Sequenciadores: Atualmente, o sequenciador centralizado da Arbitrum – administrado pela Offchain Labs – não recebe nenhum lucro e repassa os lucros do protocolo para o DAO (contribuiu com 3.350 ETH para o DAO em maio). A dinâmica do sequenciador evoluirá e terá um impacto na lucratividade da venda de espaço de bloco L2.
• Margens Futuras: Na próxima seção, abordaremos as mudanças no protocolo Ethereum e no Celestia, que reduzirão o COGS L2, reduzindo os custos de dados de chamada e reduzirão as taxas para o Ethereum.

Podemos ver que L1s e L2s têm custos fundamentalmente diferentes para produzir espaço em blocos. Os L1s têm rendimentos flutuantes (taxas de transação) e custos fixos (recompensas em bloco), enquanto os L2s têm rendimentos e custos flutuantes. Os L1s têm escala restrita (por exemplo, 15 tps) e margens inconsistentes de 10% a 60%, enquanto os L2s escalam com a demanda do usuário e têm margens consistentes de 25%, mas aumentando para 75%+.

O que eles dão em margens, eles ganham em escala, mas logo recuperarão em escala: Blockchains de Camada 2 e Calldata

Como os mercados públicos avaliariam um negócio com crescimento anual de 3x e uma margem de lucro líquido de 25%? E se eu incluísse a possibilidade de que o negócio pudesse alcançar melhorias estruturais que aumentassem as margens de lucro líquido para mais de 75%?

Esta é exatamente a posição em que Arbitrum, Optimism e ZKSync se encontram com novos desenvolvimentos como compressão de dados, EIP-4844 e Celestia, que reduzirão o custo de dados para rollups.

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Dados de chamada e compactação. Calldata é um local de armazenamento de dados anexado às transações, e os rollups o utilizam para disponibilidade de dados do Ethereum, depositando dados de estado até L1.

A Arbitrum depositou 3,0 GB de dados em calldata Ethereum L1 em agosto de 23 e 5,4 GB em seu ponto mais alto em maio de 23, a preços por MB de US$ 1.144 e US$ 1.840, respectivamente. A quantidade de dados de chamada usados por dia está naturalmente correlacionada com as transações por dia, enquanto o preço dos dados de chamada flutua com a demanda do mercado. A taxa de transferência de maio da Arbitrum corresponde a 2,2 kb/s e a taxa de transferência de agosto corresponde a 1,2 kb/s.

Uma compactação pior significa custos de dados explicitamente mais altos para rollups – o item de linha de Custo dos Produtos Vendidos na demonstração de resultados. Do ponto de vista económico, os rollups podem (i) repassar custos mais elevados aos consumidores ou (ii) aceitar margens brutas mais baixas em face de CPV mais elevados. Existem oportunidades abundantes para compactação adicional ainda disponíveis para rollups, com técnicas como compactação de byte zero, agregação de assinatura e, eventualmente, compactação sem estado.

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EIP-4844. A compactação de dados acumulados só pode ir até certo ponto, então Ethereum e outras blockchains como Celestia* procuraram tornar a disponibilidade de dados mais barata. EIP-4844 é uma atualização do Ethereum que reduzirá o custo da disponibilidade de dados para rollups. Os projetos originais do EIP-4488 tiveram o custo dos dados de chamada caindo para três gases por byte, de dezesseis gases por byte no precursor EIP-4488.

Os pesquisadores da Ethereum optaram por um 4844 mais complexo, que possui dois ajustes principais:

• Espaço de blob: em vez de colocar o estado de rollup em calldata, o EIP-4844 abre um novo “espaço de blob” para dados de rollup, que é um novo 262 kB/bloco ou 21,8 kb/s. Ethereum oferece atualmente ~175 kB/bloco, ou 14,7 kB/s, portanto, 1,5x mais capacidade de disponibilidade de dados estará disponível para rollups no curto prazo. Com o tempo, o “espaço blob” crescerá para 1 MB/bloco, um aumento de 5x.
• Mercados de taxas multidimensionais: EIP-4844 também introduzirá esquemas de preços distintos para blobs versus gás (ou seja, execução normal do Ethereum), o que significa que os rollups operarão com diferentes preços de gás que dependem da demanda do rollup.

Os impactos exatos do EIP-4844 nos custos de dados L2 são difíceis de projetar, mas 1,5 a 5 vezes mais capacidade com um modelo de precificação de recursos isolado reduzirá o CPV para rollups em até 4x ou mais ao longo do tempo. Uma queda de 4x nos custos de dados resultaria em uma margem bruta de 81% para a Arbitrum. Rollups são um modelo de negócios interessante neste contexto.

Resumo: Block Space como modelo de negócios

Resumindo, os consumidores estão comprando mais de US$ 8 milhões em espaço de bloco todos os dias. As blockchains coordenam a produção deste recurso de commodity e o modelo de negócios para fazê-lo tem propriedades distintas: (i) alta ciclicidade e alta correlação com a volatilidade do mercado, (ii) perfil de margem bruta pobre, mas margens operacionais atraentes, (iii) efeito de rede- negócios baseados e (iv) escala de software.

Este é um bom negócio ou um mau negócio? Meu instinto agora é que a venda de espaço em bloco é um modelo de negócios muito interessante, com alguns pontos positivos claros (fossos baseados no efeito de rede) e negativos claros (baixa qualidade da receita devido à ciclicidade). O outro aspecto claramente negativo é que a regulamentação existente não permite que estas redes recebam fluxos de caixa excedentários hoje, e geralmente luta para incorporá-los nos quadros de activos existentes. Se a indústria puder continuar a adicionar casos de uso de camada de aplicação estáveis, blockchains com os efeitos de rede mais fortes, como Ethereum, Binance, Arbitrum e Optimism, poderão eventualmente ser capazes de gerar US$ 10 ou US$ 100 bilhões em 'Taxas Pagas' de primeira linha por ano e reter margens de lucro bruto e líquido positivas. A forma de capturar esse excesso de valor será alocar a receita para um DAO, como a Arbitrum faz hoje.

O ponto de vista alternativo no espaço do bloco. Há uma perspectiva totalmente diferente sobre o modelo econômico das camadas L1s, L2s e DA: que o objetivo não é a receita de taxas de transação, mas oferecer o espaço de bloco mais barato e, portanto, a melhor camada de aplicação. A teoria diz que os usuários eventualmente se unirão em torno do ativo base da plataforma vencedora (ETH, MATIC, AVAX) como reserva de valor. Embora os blockchains possam estar competindo por isso, não parece ser a estrutura certa porque (a) existem stablecoins e os usuários convencionais estarão mais propensos a armazenar valor em stablecoins do que, por exemplo. AVAX; (b) parece evidente que nem todo token L1 pode ser um ativo SoV; e (c) L2s claramente não estão jogando este jogo. O jogo SoV é apenas uma consideração relevante para alguns ativos (BTC, ETH, TIA*, talvez SOL/outros tokens L1) e surgirá como um prêmio ao seu valor econômico intrínseco.

Outros pontos. Como ponto de partida, existem alguns caminhos para exploração adicional (alguns dos quais embarcamos no Galaxy):

• Qual é a relação entre o MEV e o valor agregado do espaço de bloco: Um exercício seria avaliar as distribuições de taxas de transação para compreender quanta receita é atribuível à atividade do MEV. Como uma análise rápida e suja, havia US$ 247 milhões em receita anualizada no sistema Proposer-Builder Separation (PBS) até 30 de abril.

• Acúmulo de valor e competição entre L2s: Mantemos um diretório de rollups que estão sendo desenvolvidos de forma pública ou privada. No momento, existem quase 100 rollups, mas esperamos que esse número aumente de 100 a 1000 ao longo do tempo, devido à diminuição do custo de lançamento de um. Com capacidade de quase tempo de apenas 22 kb/s com Ethereum DA, estamos pensando criticamente sobre como ocorrerá a competição entre L2s, provavelmente exigindo uma longa cauda de rollups para usar Celestia* e EigenDA ao longo do tempo. Esperamos que isso ocorra através da concorrência de preços do CPV.

  *Indica uma empresa do portfólio da equipe de risco da Galaxy.

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