比特币估价三大模型解析：如何评估其市场价值
回顾比特币在2024 的走势，这一年间比特币经历了回档、暴涨、突破历史新高、美联储降息、美国总统大选，如何评估其价值，相信对各位投资者都是至关重要的，本文将深度解析三大模型，读者可藉由这些模型，比较其优劣，进而为读者们提供不同维度的投资建议。
图、BTC/USDT 近一年之走势
（资料来源：https://www.tradingview.com/chart/W5wQ7o9m/?symbol=GATEIO%3ABTCUSDT）
一、Stock-to-Flow (S2F) 模型
S2F 模型由推特币圈知名分析师 PlanB［注 1］所提出，透过量化比特币的「稀缺性」来预测其价格。该模型的核心是：随着时间推移，比特币的供给将越来越少，而需求却持续增长，因此将导致比特币价格攀升。
S2F 模型概念与意涵
- S2F 指标：
- 存量 (Stock)：现有的比特币库存或储备总量
- 流量 (Flow)：每年的比特币新增产量（即挖矿产出）
- 计算方式：存量 / 流量，此公式可量化稀缺性 (Scarcity)，此比率越高，稀缺性越高，作为「价值储存」的商品其价值越高
- 比特币与「价值储存商品」的类比：
- S2F 模型将比特币视为黄金、白银等稀缺商品，这些商品因供应难以快速增加而能长期保值。
- 比特币是加密货币的始祖，其总量被限定为 2100 万枚，并有着减半机制（该机制会定期减少矿工在挖比特币时所获得的区块奖励）。目前剩余不足 150 万枚为被挖出，且需要消耗大量电力、计算资源才能挖出，使其供应速率维持一定
- S2F 模型的价格预测：
- S2F 模型预测，随着比特币的稀缺性增加（如大约每 4 年的减半事件使供应减少），理论价格上将大幅上升
S2F 模型的局限性
- 有些人认为 S2F 模型对减半事件的影响强调过多，未充分考虑市场需求的动态作用
- 部分币圈人士质疑其长期准确性，认为现实中的市场价格会受到多重因素影响，如：投资者情绪、政策等，此模型存在局限性
图、比特币基于 S2F 模型价格预测图
（资料来源：https://www.bitcoinmagazinepro.com/charts/stock-to-flow-model/）
此图将比特币价格叠加于存量与新增供应比曲线，根据 S2F 模型，可利用比特币未来的挖矿情况，推测价格走势。
价格线上的颜色表示距离下一次减半的天数。比特币减半每 210,000 区块（约 4 年左右）会发生一次，将矿工奖励减少 50%，直至总量达到 2100 万枚。根据 S2F 模型，减半会提升存量与新增供应比，稀缺性的上升，理论上会推动价格上涨。
下方的差异曲线表示价格与存量与新增供应比的偏离，当价格高于比率时，差异线从绿转红。
[注 1] Plan B：
Plan B 是一位推特上匿名的比特币分析师，他的名字来源于比特币常被称为「Plan B」。因为许多比特币支持者相信，未来比特币可能成为全球储备货币，从而使我们从目前由政府、央行控制的货币系统（Plan A）转向以比特币为基础的系统（Plan B）。
二、梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）
何为梅特卡夫定律？
梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）主要是用于描述网路价值与网路用户数（网路发展）的关系，由George Gilder 提出，但以以太网（Ethernet）共同发明者Robert Metcalfe 的姓氏命名之，以表彰他在以太网路上的贡献。
该定律指出，一个网路的使用者数目越多，那么整个网路和该网路内的每台电脑的价值也越高。准确来说，该网路的价值与用户数的平方成正比。
以传真机为例，单一台传真机无法使用，但随着传真机数量增加，每个机器的价值也随之增加，因为用户可和更多人互动。又或是某个网红作家在网路发表一则动态，它的浏览量（按赞数、留言）、会和网路、社交平台的人数成指数图形的。此原则适用于社交网路和加密货币网路。
梅特卡夫定律之于加密货币
梅特卡夫定律在加密货币网路的运作中扮演了关键角色，可分下面几个面向说明之：
- 网路效应（Network Effects）
- 随着网路采用率提高，加密货币的效用和吸引力也会增强，从而提升市场的关注度和价值
- 梅特卡夫定律指出，加密货币网路的价值随着用户数量的增加呈指数级增长。这种增长可以吸引更多参与者，形成正向反馈循环（Positive Feedback Loop）
- 参与者越多，网路的效用越高，这亦会激励项目方更能专注于建立大型且活跃的用户群体
- 去中心化（Decentralization）
- 规模更大、更加分散的网路（如比特币 Bitcoin）能更有效抵御攻击（例： 51% 攻击）
- 随着节点（Nodes）增多，集中控制或单点故障（Single Point of Failure）的风险降低，确保网路结构的稳定和韧性
- 市场估值（Market Valuation）
- 梅特卡夫定律可作为投资者和分析师一评估加密货币项目的框架
- 用户更多的网路通常具有更高的内在价值（Intrinsic Value），影响市场情绪并指导投资决策
- 代币与效用（Tokens and Utility）
- 梅特卡夫定律也可说明代币的价值取决于其为用户提供商品、服务或其他优势的能力。
- 另外，用户增长亦可视作代币价值的提升，随着更多用户认为该代币具有价值，其需求和市场价值也会增加，形成增长循环。
- 另一方面，随着网路规模的扩大，高交易量和用户活动的增加也会对区块链容量构成压力，因此项目方需思考扩展方案以应对增长，确保网路性能和用户体验不受影响
梅特卡夫定律的局限性
此定律的假设
该定律假设网络中的所有用户具有相同价值，但这在现实生活，不同用户之间的连接质量可能存在显著差异。例如：
- 活跃用户 vs. 被动用户用户
- 大额交易 vs. 小额交易
外部影响因素
加密货币市场受到多种外部因素的影响，这些因素可能与网络效应无关，但对价格和价值具有重大影响，包括：
- 市场情绪：投资者的心理和信心对价格波动有直接影响，特别是加密货币经常被视为高波动性的商品。另外，加密货币价格经常受到市场炒作和投机行为的驱动（例：迷因币）
- 监管政策：例如政府针对加密货币的禁令或支持性政策，可能对市场造成迅速且剧烈的影响
- 宏观经济环境：通胀、景气周期和国际贸易形势也会改变投资者对加密资产的偏好
综上所述，梅特卡夫定律主要以用户数量来衡量价值，忽略了用户行为和应用场景的多样性，且加密货币市场以其波动性闻名，短期内的剧烈价格波动也无法以梅特卡夫定律解释之。投资者可将梅特卡夫定律与其他方法（如技术分析、基本面分析等）相结合。
图、比特币活跃地址数量及价格
（资料来源：https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&chartStyle=line&ema=0&m=addresses.ActiveCount&mScl=lin&pScl=lin&resolution=1w&s=1640754291&u=1733097600&zoom=）
注：目前比特币总市值大约为 1.92吨美元
三、基于挖矿成本的估值模型
比特币的生成过程称为「挖矿」，即结点的矿工透过解决复杂的数学问题来验证交易并获得区块奖励。挖矿过程需消耗大量的电力、专业的硬体设备以及持续的运营成本，因此挖矿成本被视为比特币价值的指标之一。
基于挖矿成本的估值模型认为比特币的价值应大于等于生产成本。因为对于矿工来说，比特币是一门「生意」，当比特币价格低于矿机停机价，效率较低的矿工无利可图，最终可能退出市场。
图、比特币每颗挖矿总成本
（资料来源：https://www.macromicro.me/charts/29435/bitcoin-product-total-cost）
此图是根据剑桥大学所提供的全球比特币「电力消耗量」和「每日新发行颗数」，以估算所有矿工生产每颗比特币的平均成本。
当比特币价格大于生产成本、矿工有利可图的情况下，可能扩大挖矿设备或有更多新的矿工加入，导致挖矿难度增加、生产成本提高；反之。
长期来说，比特币价格与生产成本会呈现相同的走势，因为当价格与成本出现落差，将造成矿工加入或退出市场，使得价格与成本走势收敛。
挖矿成本
- 电力成本
- 电力成本是挖矿过程中的主要支出项目，能源消耗直接影响挖矿的利润率
- 电力成本 = 功耗（瓦数） × 时间（小时） × 电价（每度电费）
- 能源价格因地区而异，例如冰岛和美国德州因低电价成为挖矿中心
- 能效比：矿机能效（每哈希消耗电量）亦会影响能源使用效率
- 硬体成本（Hardware Costs）
- 矿机的购买成本以及散热设备等硬件的安装和维护费用
- 设备效率：矿机的每秒哈希率（Hashrate）和能耗比（效率）直接影响挖矿效益
- 设备寿命：矿机的使用寿命与技术更新速度对挖矿成本有长期影响
- 网络难度（Mining Difficulty）
- 比特币网络根据总算力会动态调整挖矿难度，随着参与挖矿的矿工增加，挖矿难度上升，进而提高单位比特币的挖矿成本
- 当比特币价格上涨时，会有更多矿工参与挖矿，哈希率上升，这种动态调整使得挖矿成本能够在市场价格波动中发挥稳定器的作用
- 随着挖矿难度的提升，一些低效矿机可能被淘汰，仅高效设备能维持盈利
- 区块奖励与交易费用
- 矿工的收益来自两部分：每个区块的固定奖励和交易手续费
- 减半机制（Halving）
- 比特币每 210,000 个区块进行一次减半（约每 4 年），减少区块奖励，提升挖矿成本
- 减半机制亦会增加比特币的稀缺性，可能同时推动矿工竞争
- 人力与其他运维成本
- 矿场运营和设备维护所需的人工支出，包括厂房租金、设备维修费用以及贷款利息等
- 当资金投入挖矿相当于放弃其他投资机会，比特币价格低迷时，直接持币可能比挖矿更具吸引力
挖矿成本模型的局限性
此模型忽略其他重要因素
- 市场供需：该模型「仅关注生产端成本」，忽略了市场需求的波动性
- 投资者情绪：比特币价格受投资者信心和市场预期影响较大，这些心理因素无法被模型捕捉
- 技术发展：如新的共识机制等，可能改变挖矿模式并影响成本结构
- 宏观经济环境：全球经济变化（如通货膨胀、利率变动）对比特币价值的影响在模型中未被考虑
- 政策法规：政府监管政策和税收政策的变化对价格的影响可能远超挖矿成本的影响
挖矿成本难以准确测量
- 电力成本波动：电价受地区、季节及能源政策影响，变化频繁
- 硬件成本变化：矿机技术不断更新，价格波动性大，导致硬件成本难以精准量化
- 维护成本差异：矿场的地点、规模和管理水平各异
忽略比特币的非货币属性
- 数位黄金属性：比特币作为加密货币中的「黄金」，其价值还受到稀缺性和避险功能的影响，而非仅仅与挖矿成本相关
- 技术价值：比特币作为区块链技术的指标，其应用场景和创新也会影响其市场价值，这部分未被模型涵盖
四、结论
此文为投资者提供了多元视角，从Stock-to-Flow 模型的稀缺性分析，到 梅特卡夫定律 的观点，再到挖矿成本模型提供的价格底线参考，各自对比特币的市场价值进行了解释，这些模型也各有局限性，难以单独全面反映比特币市场的复杂性。
对于投资者来说，仅依赖单一模型可能过于片面，笔者建议可结合多种估价模型与技术指标（如移动平均线、交易量、宏观经济数据等），多维度的分析有助于降低风险，提升投资决策的准确性。
比特币被视为「数字黄金」，其作为一种去中心化、稀缺的资产，具备避险功能和价值储存的特性。然而，比特币的长期价值势必会被其是否能变成全球普遍接受的数位货币影响，现在仍面对许多挑战，像是：波动性过高是否适合作为交易媒介、监管政策的影响，欢迎读者分享您的观点。
表、本文之估值模型比较
（资料来源：自行绘制）
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图、BTC/USDT 近一年之走势
（资料来源：https://www.tradingview.com/chart/W5wQ7o9m/?symbol=GATEIO%3ABTCUSDT）
一、Stock-to-Flow (S2F) 模型
S2F 模型由推特币圈知名分析师 PlanB［注 1］所提出，透过量化比特币的「稀缺性」来预测其价格。该模型的核心是：随着时间推移，比特币的供给将越来越少，而需求却持续增长，因此将导致比特币价格攀升。
S2F 模型概念与意涵
- S2F 指标：
- 存量 (Stock)：现有的比特币库存或储备总量
- 流量 (Flow)：每年的比特币新增产量（即挖矿产出）
- 计算方式：存量 / 流量，此公式可量化稀缺性 (Scarcity)，此比率越高，稀缺性越高，作为「价值储存」的商品其价值越高
- 比特币与「价值储存商品」的类比：
- S2F 模型将比特币视为黄金、白银等稀缺商品，这些商品因供应难以快速增加而能长期保值。
- 比特币是加密货币的始祖，其总量被限定为 2100 万枚，并有着减半机制（该机制会定期减少矿工在挖比特币时所获得的区块奖励）。目前剩余不足 150 万枚为被挖出，且需要消耗大量电力、计算资源才能挖出，使其供应速率维持一定
- S2F 模型的价格预测：
- S2F 模型预测，随着比特币的稀缺性增加（如大约每 4 年的减半事件使供应减少），理论价格上将大幅上升
S2F 模型的局限性
- 有些人认为 S2F 模型对减半事件的影响强调过多，未充分考虑市场需求的动态作用
- 部分币圈人士质疑其长期准确性，认为现实中的市场价格会受到多重因素影响，如：投资者情绪、政策等，此模型存在局限性
图、比特币基于 S2F 模型价格预测图
（资料来源：https://www.bitcoinmagazinepro.com/charts/stock-to-flow-model/）
此图将比特币价格叠加于存量与新增供应比曲线，根据 S2F 模型，可利用比特币未来的挖矿情况，推测价格走势。
价格线上的颜色表示距离下一次减半的天数。比特币减半每 210,000 区块（约 4 年左右）会发生一次，将矿工奖励减少 50%，直至总量达到 2100 万枚。根据 S2F 模型，减半会提升存量与新增供应比，稀缺性的上升，理论上会推动价格上涨。
下方的差异曲线表示价格与存量与新增供应比的偏离，当价格高于比率时，差异线从绿转红。
[注 1] Plan B：
Plan B 是一位推特上匿名的比特币分析师，他的名字来源于比特币常被称为「Plan B」。因为许多比特币支持者相信，未来比特币可能成为全球储备货币，从而使我们从目前由政府、央行控制的货币系统（Plan A）转向以比特币为基础的系统（Plan B）。
二、梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）
何为梅特卡夫定律？
梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law）主要是用于描述网路价值与网路用户数（网路发展）的关系，由George Gilder 提出，但以以太网（Ethernet）共同发明者Robert Metcalfe 的姓氏命名之，以表彰他在以太网路上的贡献。
该定律指出，一个网路的使用者数目越多，那么整个网路和该网路内的每台电脑的价值也越高。准确来说，该网路的价值与用户数的平方成正比。
以传真机为例，单一台传真机无法使用，但随着传真机数量增加，每个机器的价值也随之增加，因为用户可和更多人互动。又或是某个网红作家在网路发表一则动态，它的浏览量（按赞数、留言）、会和网路、社交平台的人数成指数图形的。此原则适用于社交网路和加密货币网路。
梅特卡夫定律之于加密货币
梅特卡夫定律在加密货币网路的运作中扮演了关键角色，可分下面几个面向说明之：
- 网路效应（Network Effects）
- 随着网路采用率提高，加密货币的效用和吸引力也会增强，从而提升市场的关注度和价值
- 梅特卡夫定律指出，加密货币网路的价值随着用户数量的增加呈指数级增长。这种增长可以吸引更多参与者，形成正向反馈循环（Positive Feedback Loop）
- 参与者越多，网路的效用越高，这亦会激励项目方更能专注于建立大型且活跃的用户群体
- 去中心化（Decentralization）
- 规模更大、更加分散的网路（如比特币 Bitcoin）能更有效抵御攻击（例： 51% 攻击）
- 随着节点（Nodes）增多，集中控制或单点故障（Single Point of Failure）的风险降低，确保网路结构的稳定和韧性
- 市场估值（Market Valuation）
- 梅特卡夫定律可作为投资者和分析师一评估加密货币项目的框架
- 用户更多的网路通常具有更高的内在价值（Intrinsic Value），影响市场情绪并指导投资决策
- 代币与效用（Tokens and Utility）
- 梅特卡夫定律也可说明代币的价值取决于其为用户提供商品、服务或其他优势的能力。
- 另外，用户增长亦可视作代币价值的提升，随着更多用户认为该代币具有价值，其需求和市场价值也会增加，形成增长循环。
- 另一方面，随着网路规模的扩大，高交易量和用户活动的增加也会对区块链容量构成压力，因此项目方需思考扩展方案以应对增长，确保网路性能和用户体验不受影响
梅特卡夫定律的局限性
此定律的假设
该定律假设网络中的所有用户具有相同价值，但这在现实生活，不同用户之间的连接质量可能存在显著差异。例如：
- 活跃用户 vs. 被动用户用户
- 大额交易 vs. 小额交易
外部影响因素
加密货币市场受到多种外部因素的影响，这些因素可能与网络效应无关，但对价格和价值具有重大影响，包括：
- 市场情绪：投资者的心理和信心对价格波动有直接影响，特别是加密货币经常被视为高波动性的商品。另外，加密货币价格经常受到市场炒作和投机行为的驱动（例：迷因币）
- 监管政策：例如政府针对加密货币的禁令或支持性政策，可能对市场造成迅速且剧烈的影响
- 宏观经济环境：通胀、景气周期和国际贸易形势也会改变投资者对加密资产的偏好
综上所述，梅特卡夫定律主要以用户数量来衡量价值，忽略了用户行为和应用场景的多样性，且加密货币市场以其波动性闻名，短期内的剧烈价格波动也无法以梅特卡夫定律解释之。投资者可将梅特卡夫定律与其他方法（如技术分析、基本面分析等）相结合。
图、比特币活跃地址数量及价格
（资料来源：https://studio.glassnode.com/metrics?a=BTC&chartStyle=line&ema=0&m=addresses.ActiveCount&mScl=lin&pScl=lin&resolution=1w&s=1640754291&u=1733097600&zoom=）
注：目前比特币总市值大约为 1.92吨美元
三、基于挖矿成本的估值模型
比特币的生成过程称为「挖矿」，即结点的矿工透过解决复杂的数学问题来验证交易并获得区块奖励。挖矿过程需消耗大量的电力、专业的硬体设备以及持续的运营成本，因此挖矿成本被视为比特币价值的指标之一。
基于挖矿成本的估值模型认为比特币的价值应大于等于生产成本。因为对于矿工来说，比特币是一门「生意」，当比特币价格低于矿机停机价，效率较低的矿工无利可图，最终可能退出市场。
图、比特币每颗挖矿总成本
（资料来源：https://www.macromicro.me/charts/29435/bitcoin-product-total-cost）
此图是根据剑桥大学所提供的全球比特币「电力消耗量」和「每日新发行颗数」，以估算所有矿工生产每颗比特币的平均成本。
当比特币价格大于生产成本、矿工有利可图的情况下，可能扩大挖矿设备或有更多新的矿工加入，导致挖矿难度增加、生产成本提高；反之。
长期来说，比特币价格与生产成本会呈现相同的走势，因为当价格与成本出现落差，将造成矿工加入或退出市场，使得价格与成本走势收敛。
挖矿成本
- 电力成本
- 电力成本是挖矿过程中的主要支出项目，能源消耗直接影响挖矿的利润率
- 电力成本 = 功耗（瓦数） × 时间（小时） × 电价（每度电费）
- 能源价格因地区而异，例如冰岛和美国德州因低电价成为挖矿中心
- 能效比：矿机能效（每哈希消耗电量）亦会影响能源使用效率
- 硬体成本（Hardware Costs）
- 矿机的购买成本以及散热设备等硬件的安装和维护费用
- 设备效率：矿机的每秒哈希率（Hashrate）和能耗比（效率）直接影响挖矿效益
- 设备寿命：矿机的使用寿命与技术更新速度对挖矿成本有长期影响
- 网络难度（Mining Difficulty）
- 比特币网络根据总算力会动态调整挖矿难度，随着参与挖矿的矿工增加，挖矿难度上升，进而提高单位比特币的挖矿成本
- 当比特币价格上涨时，会有更多矿工参与挖矿，哈希率上升，这种动态调整使得挖矿成本能够在市场价格波动中发挥稳定器的作用
- 随着挖矿难度的提升，一些低效矿机可能被淘汰，仅高效设备能维持盈利
- 区块奖励与交易费用
- 矿工的收益来自两部分：每个区块的固定奖励和交易手续费
- 减半机制（Halving）
- 比特币每 210,000 个区块进行一次减半（约每 4 年），减少区块奖励，提升挖矿成本
- 减半机制亦会增加比特币的稀缺性，可能同时推动矿工竞争
- 人力与其他运维成本
- 矿场运营和设备维护所需的人工支出，包括厂房租金、设备维修费用以及贷款利息等
- 当资金投入挖矿相当于放弃其他投资机会，比特币价格低迷时，直接持币可能比挖矿更具吸引力
挖矿成本模型的局限性
此模型忽略其他重要因素
- 市场供需：该模型「仅关注生产端成本」，忽略了市场需求的波动性
- 投资者情绪：比特币价格受投资者信心和市场预期影响较大，这些心理因素无法被模型捕捉
- 技术发展：如新的共识机制等，可能改变挖矿模式并影响成本结构
- 宏观经济环境：全球经济变化（如通货膨胀、利率变动）对比特币价值的影响在模型中未被考虑
- 政策法规：政府监管政策和税收政策的变化对价格的影响可能远超挖矿成本的影响
挖矿成本难以准确测量
- 电力成本波动：电价受地区、季节及能源政策影响，变化频繁
- 硬件成本变化：矿机技术不断更新，价格波动性大，导致硬件成本难以精准量化
- 维护成本差异：矿场的地点、规模和管理水平各异
忽略比特币的非货币属性
- 数位黄金属性：比特币作为加密货币中的「黄金」，其价值还受到稀缺性和避险功能的影响，而非仅仅与挖矿成本相关
- 技术价值：比特币作为区块链技术的指标，其应用场景和创新也会影响其市场价值，这部分未被模型涵盖
四、结论
此文为投资者提供了多元视角，从Stock-to-Flow 模型的稀缺性分析，到 梅特卡夫定律 的观点，再到挖矿成本模型提供的价格底线参考，各自对比特币的市场价值进行了解释，这些模型也各有局限性，难以单独全面反映比特币市场的复杂性。
对于投资者来说，仅依赖单一模型可能过于片面，笔者建议可结合多种估价模型与技术指标（如移动平均线、交易量、宏观经济数据等），多维度的分析有助于降低风险，提升投资决策的准确性。
比特币被视为「数字黄金」，其作为一种去中心化、稀缺的资产，具备避险功能和价值储存的特性。然而，比特币的长期价值势必会被其是否能变成全球普遍接受的数位货币影响，现在仍面对许多挑战，像是：波动性过高是否适合作为交易媒介、监管政策的影响，欢迎读者分享您的观点。
表、本文之估值模型比较
（资料来源：自行绘制）
บทความที่เกี่ยวข้อง
什么是比特币?