Успех каждой компании - от гигантов технологической отрасли до столетних конгломератов - можно свести к ее рване. Будь то сетевые эффекты, затраты на переключение или экономии масштаба, рваны - это то, что в конечном итоге позволяет компаниям уклоняться от естественных законов конкуренции и устойчиво захватывать ценность.

Хотя защищенность часто не учитывается инвесторами в криптовалюту, я бы утверждал, что концепция рва еще более важна в контексте криптовалютных рынков. Это связано с тремя структурными различиями, уникально определяющими крипто-приложения:

1. Форкабельность: Возможность форкирования приложений подразумевает, что барьеры входа в криптовалютные рынки неявно ниже
2. Составляемость: у пользователей низкие неизбежные затраты на переключение, учитывая взаимосвязанную природу приложений и протоколов
3. Приобретение на основе токенов: возможность использования токенов в качестве эффективного инструмента привлечения пользователей означает, что стоимость привлечения (CAC) также структурно ниже для крипто-проектов

Эти уникальные свойства имеют совокупный эффект, ускоряющий законы конкуренции для крипто-приложений. Как только приложение включает «переключатель платы», наряду со множеством других неотличимых приложений, предлагающих похожий, но более дешевый опыт использования для пользователя, могут быть и несколько приложений, которые фактически выплачивают пользователям токенные субсидии и очки.

Доведенное до логического завершения, в отсутствие рва 99% приложений столкнутся с неизбежной гонкой к дну и, следовательно, не смогут избежать товаризации.

Пока у нас есть множество прецедентов и эвристик для понимания рвов на традиционных рынках, нам не хватает эквивалентных фреймворков, учитывающих эти структурные различия. Эта статья направлена на заполнение этой пробела, выявление сути того, что составляет устойчивый ров, и в результате идентификацию нескольких приложений, способных устойчиво захватывать ценность.

Новая методика оценки защищенности приложений

Уоррен Баффет, король защиты, имеет одну из самых простых, но эффективных эвристик для определения обороноспособных компаний. Он спрашивает себя: если бы у меня был миллиард долларов, и я создал бы конкурента этой компании, смог бы я украсть значительную долю рынка?

Сделав небольшие изменения в этой структуре, мы можем применить эту же логику к крипто-рынкам, учитывая вышеупомянутые структурные различия:

Если я сделаю форк этого приложения с $50M в токен-субсидиях, смогу ли я украсть и сохранить долю рынка?

Отвечая на этот вопрос, вы естественно симулируете законы конкуренции. Если ответ положительный, вероятно, через некоторое время восходящая вилка или недифференцированный конкурент начнет подрывать долю рынка этого приложения. Если ответ отрицательный, по умолчанию приложение обладает тем, что, по моему мнению, находится вниз по течению от каждого защищаемого крипто-приложения:

Свойства «невозможности форка» и «невозможности субсидирования»

Чтобы лучше понять, о чем я говорю, возьмем, к примеру, Aave. Если бы я создал форк Aave сегодня, никто бы не использовал мой форк, поскольку у него не было бы достаточной ликвидности для заемщиков, а также заемщиков, которые могли бы использовать эту ликвидность. Общие объемы замороженных активов (TVL) и двусторонние сетевые эффекты, лежащие в основе денежных рынков, таких как Aave, являются «неразделимым» свойством.

Однако, несмотря на то, что TVL, безусловно, обеспечивает денежным рынкам некоторую степень защищенности, нюанс заключается в том, чтобы задаться вопросом, защищены ли эти свойства от субсидирования. Представьте себе, что появилась хорошо капитализированная команда, которая не только развевила Aave, но и дополнительно разработала хорошо продуманную поощрительную кампанию на 50 миллионов долларов для привлечения пользователей Aave. Предполагая, что конкурент способен достичь конкурентной пороговой шкалы ликвидности, может быть не так много стимулов для перехода обратно на Aave, учитывая, что денежные рынки по своей природе недифференцированы.

Чтобы быть ясным, я не вижу, чтобы кто-то успешно вампирил Aave в ближайшее время. Субсидирование $12B в TVL - это непростая задача. Однако я бы утверждал, что для остальных денежных рынков, которые еще не достигли такого масштаба, они рискуют потерять значительную долю рынка. Камино предоставляет нам последний прецедент в экосистеме Solana.

Кроме того, стоит отметить, что, хотя крупные денежные рынки, такие как Aave, могут быть защищены от появляющихся конкурентов, они могут быть вполне уязвимы для смежных приложений, стремящихся к горизонтальной интеграции. Spark, кредитная часть MakerDAO, теперь украла более 18% рыночной доли у Aave после запуска собственной версии Aave в августе 2023 года. Учитывая позиционирование Maker на рынке, они смогли как перехватывать, так и удерживать пользователей как логическое расширение протокола Maker.

Следовательно, в отсутствие других свойств, которые нельзя легко субсидировать (например, CDP, встроенного в ткань рынков DeFi), протоколы займа / займа могут не быть структурно обороняемыми, как может показаться. Снова задавая себе вопрос - Если я форкну этот приложение с $50M в токен-субсидиях, смогу ли я украсть и сохранить долю рынка? - Я бы утверждал, что для большинства денежных рынков ответ, на самом деле, да.

DEXы

Популярность агрегаторов и альтернативных фронтендов делает вопрос о защите немного более тонким в рынке DEX. Исторически, если бы вы спросили меня, какая модель более защищена - DEX или агрегаторы - мой ответ был бы, очевидно, DEX. В конце дня, поскольку фронтенды просто различные линзы, через которые просматривается бэкенд, затраты на переключение в основном ниже у агрегаторов.

Наоборот, учитывая, что у DEX есть свой уровень ликвидности, использование альтернативного DEX с меньшей ликвидностью связано с гораздо более высокими затратами на переключение. Это означало бы больший проскальзывание и худшее исполнение сделок. Следовательно, учитывая, что ликвидность не поддается разделению и гораздо сложнее субсидировать в масштабе, я бы утверждал, что DEX имеют более значительную защиту.

В то время как я ожидаю, что это останется верным в долгосрочной перспективе, я считаю, что качели могут начать качаться в пользу фронтендов, все больше захватывающих ценность. Мое мнение может быть сведено к четырем причинам:

1) - Ликвидность является более ценным ресурсом, чем вы думаете
Подобно TVL, хотя ликвидность по своей природе "непереносима", она не защищена от субсидирования. В истории DeFi существует множество прецедентов, которые кажется подчеркивают эту логику (например, вампирский атака SushiSwap). Структурная нестабильность на рынке перпов также отражает неспособность только ликвидности служить устойчивым рвом. Бесчисленное количество новых перпов DEXs смогли быстро завоевать долю рынка благодаря врожденно низким барьерам для стимулирования ликвидности.

За менее чем 10 месяцев Hyperliquid стал самой популярной биржей по объему сделок, обгоняя как dYdX, так и GMX, которые в какой-то момент владели более 50% всего рынка постоянных контрактов.

2) - Фронт-энды развиваются
Сегодня наиболее популярные «агрегаторы» являются интерфейсами, основанными на намерениях. Эти интерфейсы передают выполнение задачи сети «решателей», которые конкурируют в предоставлении пользователю наилучшего исполнения. Важно отметить, что некоторые DEX-платформы, основанные на намерениях, также используют внебиржевые источники ликвидности (такие как Цифровые биржи, ликвидаторы рынка). Это позволяет этим интерфейсам обойти этап создания ликвидности и сразу же предложить конкурентное и часто лучшее исполнение. В интуитивном смысле, это подрывает ликвидность на цепочке как защитную рощу для существующих DEX-платформ.

3) - Фронтендеры владеют отношениями с конечными пользователями
После того как пользователь привлечен, фронтенды имеют непропорциональную торговую силу. Это может позволить фронтендам заключить эксклюзивные сделки или последующим образом вертикально интегрироваться.

Используя свой интуитивно понятный интерфейс и владение конечным пользователем в качестве клина, Юпитер теперь является четвертой по величине DEX на всех цепях. Кроме того, Юпитер успешно интегрировал свою собственную платформу запуска и SOL LST с планами по созданию собственной модели RFQ/решателя. Учитывая близость Юпитера к конечному пользователю, премиум JUP, по крайней мере, частично оправдан, хотя я ожидаю, что эта разница сократится.

Более того, поскольку финальный интерфейс, никто не находится ближе к конечному пользователю, чем кошельки. Владея розничным пользователем в мобильном контексте, кошельки имеют доступ к наиболее ценному потоку заказов - "потоку, нечувствительному к комиссиям". Учитывая, что у кошельков существуют внутренне высокие издержки на переключение, это позволило поставщикам кошельков, таким как MetaMask, заработать более 290 миллионов долларов за счет продажи розничным пользователям удобства перед исполнением.

Кроме того, в то время как цепочка поставок MEV будет продолжать развиваться, одно станет все более верным — ценность несправедливо накапливается у тех, у кого есть самый эксклюзивный доступ к потоку заказов.

Другими словами, все текущие инициативы по перераспределению MEV — как на прикладном уровне (например, DEX с поддержкой LVR и т. д.), так и ближе к «железу» (например, зашифрованные мемпулы, TEE и т. д.) — принесут непропорционально большую пользу тому, кто ближе всего к возникновению этого потока заказов. Это означает, что протоколы и приложения будут становиться все более «тонкими», в то время как кошельки и другие интерфейсы будут «толще», учитывая их близость к конечному пользователю.

Я расширю эту идею более подробно в будущем отчете под названием «Тезис о толстом кошельке».

Концептуализация приложений

Чтобы быть ясным, я ожидаю, что эффект сети ликвидности в конечном итоге приведет к рынку, где победит только один игрок. Тем не менее, я в то же время считаю, что мы далеки от этого будущего. Соответственно, в ближайшей перспективе среднесрочной перспективе ликвидность в изоляции может продолжать быть неэффективной защитной рванью.

Наоборот, я бы сказал, что ликвидность и TVL являются скорее предпосылками, а истинная защищенность может быть обеспечена нематериальными активами, такими как бренд, дифференциация на основе лучшего пользовательского опыта и, что самое важное, постоянная разработка новых функций и продуктов.

Это означало бы, что способность Uniswap преодолеть атаку вампиров Sushi была функцией их способности "переинновировать" Sushi. Точно так же метеорический рост Hyperliquid объясняется способностью команды создавать, пожалуй, самый интуитивный перпс DEX всех времен, постоянно внедряя новые функции.

Проще говоря, в то время как ликвидность и TVL могут быть в значительной степени субсидированы новыми конкурентами, команда, которая никогда не прекращает доставку, не может быть таковой. Следовательно, я ожидаю, что будет высокая корреляция между приложениями, которые устойчиво захватывают ценность, и приложениями, поддерживаемыми неутомимыми командами, которые никогда не прекращают инновации. В отрасли, где рвы почти невозможно создать, это, пожалуй, самый сильный источник защищенности.

Отказ от ответственности：

1. Эта статья перепечатана из [Робби Петерсен]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Робби Петерсен]. Если есть возражения по поводу этого повторного издания, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда и они обработают это незамедлительно.
2. Ответственность за отказ: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, являются исключительно мнениями автора и не являются инвестиционным советом.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано обратное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещено.