Прорыв момента децентрализованных финансов: ether.fi, Aave, Sky и Lido в финансовой трансформации - ChainCatcher

Исходный заголовок: "Прорывный момент Децентрализованных финансов: внутри финансовой трансформации EtherFi, Aave, Maker и Lido"

Написал: Исследовательский институт Кайрос

Компиляция: Луффи, Новости Видения

Аннотация

Данный отчет направлен на изучение некоторых наиболее влиятельных Децентрализованные финансы Протокол с финансовой точки зрения, включая краткое техническое описание каждого Протокола и глубокое исследование его доходов, расходов и токеномики. Учитывая отсутствие регулярных аудиторских финансовых отчетов, мы использовали данные в блокчейне, отчеты с открытым исходным кодом, форумы по управлению и диалоги с командами проектов для оценки Aave, Maker (Sky), Lido и ether.fi. В таблице ниже представлены некоторые важные выводы, которые мы сделали в процессе исследования, чтобы читатели могли полноценно ознакомиться со текущим состоянием каждого Протокола. Хотя PE-коэффициент является распространенным методом определения переоценки или недооценки проекта, ключевые факторы, такие как разводнение, новые линии продукции и потенциал прибыли в будущем, могут более полно раскрыть проблему.

Примечание: 1. Доход от процентной ставки DAI включен в доходы, но не включен в безопасный модуль Aave; 2. Не включает стимулы Токен от ether.fi, так как они представляют собой форму Аирдроп; 3. Это приблизительный результат оценки роста новых продуктов (GHO, Cash и т. Д.), Процентной ставки, повышения цены ETH и Маржа, и не должен рассматриваться как инвестиционный совет; 4. Aave в настоящее время стремится улучшить токеномику, включая выкуп и распределение AAVE

Анализ показывает, что после многолетнего строительства ликвидности и защитного рва мы стали свидетелями того, что некоторые протоколы переходят к устойчивой прибыльной стадии. Например, Aave достигла точки поворота и в течение нескольких месяцев подряд получает прибыль, быстро развивая новый продукт кредитования с более высокой маржой через GHO. Ether.fi находится на начальном этапе, но уже накопила общую заблокированную стоимость более 6 миллиардов долларов, обеспечивая свое место среди пяти крупнейших протоколов децентрализованных финансов. Лидер по ликвидности также извлекает уроки из недостатков Lido и запускает множество дополнительных продуктов со значительно более высокой процентной ставкой, чтобы полностью использовать свои миллиарды долларов депозитов.

Формулирование проблемы и определение

С момента появления Децентрализованные финансы в 2020 году инструменты анализа данных и методы анализа в блокчейне постоянно улучшаются, а такие компании, как Dune, Nansen, DefiLlama, TokenTerminal и Steakhouse Financial, играют ключевую роль в создании реальных инструментальных панелей для отображения состоянияКриптоактивыПротокола в реальном времени. В Kairos Research мы считаем, что одним из важных способов создания репутации в отрасли является стандартизация Протоколов и DAO черезПротоколы для отображения финансовых показателей, здоровья и устойчивости. ВКриптовалютах часто игнорируется прибыльность, но создание ценности является единственным способом устойчивой координации каждого участника (пользователей, разработчиков, управления и сообщества) в рамкахПротокола.

Ниже приведены некоторые термины, которые мы будем использовать во всем исследовании, чтобы попытаться стандартизировать приблизительные затраты на каждый Протокол.

• Общий доход / расход: включает в себя все доходы, полученные Протоколом, принадлежащие пользователям Протокола и самому Протоколу.
• Процент комиссии: Процент от суммы, взимаемый Протоколом с пользователей.
• Чистый доход: доход Протокола, полученный после выплаты пользователям Протокола и вычета из него затрат на доходы.
• Операционные расходы: различные расходы по протоколу, включая заработную плату, подрядчиков, юридические и бухгалтерские расходы, аудит, расходы на газ, гранты и возможные поощрения Токенов и т.д.
• Чистый доход от операций: это количество долларов США, полученное после вычета всех затрат, связанных с Протоколом и держателем Токенов (включая поощрения в Токенах, связанные с работой Протокола).
• Исправленная прибыль: включает одноразовые расходы в прибыль, чтобы более точно прогнозировать будущую прибыль, вычитая из нее известные будущие затраты, которые в настоящее время не отражены в отчете о прибылях.

Протокол概述

Мы проведем подробный анализ основных продуктов, предлагаемых каждым ключевым Протоколом в этом отчете. Эти Протоколы охватывают самые зрелые области шифрования в различных сегментах.

AAVE

Aave - это протокол Ликвидность Децентрализация, который позволяет пользователям участвовать в качестве поставщиков, заемщиков или ликвидаторов. Поставщики вносят зашифрованные активы, чтобы зарабатывать доход от кредита и получать свою собственную кредитоспособность, что позволяет им использовать свои позиции для хеджирования. Заемщики либо являются пользователями с чрезмерным обеспечением, которые ищут маржинальную торговлю и хеджирование, либо используют мгновенные кредиты. Заемщики должны выплачивать фиксированный или плавающий процент за специальные активы, которые они занимают. Оплата за протокол Aave - это общая сумма процентов, уплаченных за неиспользованные, закрытые или ликвидированные позиции, которые затем распределяются между кредиторами / поставщиками (90%) и казной Aave DAO (10%). Кроме того, когда позиция превышает верхний предел кредитного значения, Aave позволяет ликвидаторам закрыть позицию. Каждый актив имеет свою собственную штрафную ставку за ликвидацию, которая затем распределяется между ликвидаторами (90%) и казной Aave DAO (10%). Новый продукт GHO, предлагаемый Aave, является стейблкоином, поддерживаемым криптовалютой с чрезмерным обеспечением. Введение GHO позволяет Aave не зависеть от сторонних поставщиков стейблкоинов при предоставлении кредитов, что дает им большую гибкость в процентах. Кроме того, GHO устраняет посредников и позволяет Aave получать все проценты по непогашенным кредитам GHO.

Aave через панель управления Tokenlogic прозрачно отображает все доходы, расходы и другие данные DAO. Мы извлекли данные о "финансовых доходах" с 1 августа по 12 сентября и проанализировали их в годовом исчислении, что дало чистый доход в размере 8940 миллионов долларов. Чтобы получить общий доход, мы полагались на данные о прибылях и убытках TokenTerminal для оценки рентабельности. Наши прогнозы на 2025 год в основном основаны на предположениях, включая увеличение Подъема цен нашихшифрование активов, что приведет к увеличению возможностей для кредитования. Кроме того, в нашей модели чистая рентабельность Aave увеличивается, потому что GHO может заменить сторонние стабильные монеты, а также улучшения в Протоколе безопасности, что будет дополнительно объяснено позже.

Лидирующий рынок кредитования криптовалюты ожидается впервые станет прибыльным в 2024 году. Несколько факторов указывают на потенциал прибыли Aave: стимулы для поставщиков уже исчерпаны, активные займы продолжают расти, а общая сумма активных займов превышает 6 миллиардов долларов США. Aave явно является большим победителем на рынке ликвидности и повторного займа, поскольку пользователи вносят LST/LRT, занимают ETH, обменивают ETH на токены ликвидности и затем повторяют этот процесс снова. Этот цикл позволяет пользователям Aave получать разницу в процентах (APY, связанную с депозитами LST/LRT, и Проценты по займам Aave) без необходимости нести огромные риски цены. На 12 сентября 2024 года ETH является крупнейшим неоплаченным активом Aave, общая сумма активных займов в блокчейне превышает 2,7 миллиарда долларов США. Мы верим, что эта тенденция, стимулируемая стейкингом + повторным займом, изменила ландшафт рынка кредитования в блокчейне и значительно увеличила использование таких протоколов, как Aave, в устойчивом режиме. До того, как стал популярным цикл повторного займа, эти рынки кредитования в основном контролировались маржинальными пользователями, которые, как правило, занимали только стабильные монеты.

Запуск GHO создал новый, более высокий уровень Маржа для Aave. Это синтетическая стабильная монета, заимствование которой не требует оплаты поставщику. Он также позволяет DAO предоставлять Процентная ставка ниже рыночной, стимулируя спрос на кредитование. Финансово, GHO, безусловно, одна из наиболее важных частей, которые DAO должныследовать в будущем для Aave, потому что этот продукт имеет:

• Высокие предварительные затраты (технические, риски и Ликвидность)
• В ближайшие годы стоимость аудита, разработки и стимулирования ликвидности будет постепенно снижаться
• Относительно большое пространство для роста
• Невозвращенный объем GHO составляет 141 миллион долларов США, что составляет всего 2,35% от общего объема невозвращенных кредитов Aave и 2,7% от объема DAI.
• В настоящее время общая сумма займов на Aave в негарантированных стабильных монетах (USDC, USDT, DAI) составляет около 3 миллиардов долларов США
• Процентная ставка более высокая, чем на рынке кредитования Aave.
• Хотя выпуск стейблкоинов еще требует учета других издержек, он должен быть дешевле, чем платежи стейблкоинов поставщику третьих сторон
• Чистая прибыльность MakerDAO составляет 57%, в то время как прибыльность Aave составляет 16.31%

Оценка Полностью разбавленной стоимости (FDV) оригинального токена AAVE протокола Aave составляет 2,7 миллиарда долларов, что примерно в 103 раза превышает годовую прибыль (прогнозируемую в размере 26,4 миллиона долларов), но мы считаем, что это значение может измениться в ближайшие несколько месяцев. Как упоминалось выше, благоприятные рыночные условия могут увеличить возможности кредитования, стимулировать новый спрос на маржинальное финансирование и, возможно, сопровождаться доходами от ликвидации. Наконец, даже если рост доли рынка GHO будет всего лишь результатом поедания традиционного рынка кредитования Aave, это также должно непосредственно повлиять на уровень прибыльности.

MakerDAO

MakerDAO (now renamed Sky) - это Децентрализация организация, поддерживающая обеспечение различными Криптовалюты и реальными активами для выпуска стабильной монеты (DAI), что позволяет пользователям использовать свои активы и обеспечить шифрование экономики стабильным значением хранения с помощью "Децентрализация". Протокол Maker включает в себя "стабильный сбор", состоящий из Интерес, оплачиваемого заемщиками, и дохода, распределяемого Протоколом для активов доходов. Эти сборы распределяются между MakerDAO и депозитариями, которые вносят DAI в контракт DAI Savings Процентная ставка (DSR). Как и Aave, MakerDAO также взимает комиссию за ликвидацию. Когда позиция пользователя становится ниже необходимой стоимости Обеспечение, активы будут ликвидированы через процесс аукциона.

MakerDAO в последние годы процветал благодаря ликвидации во время спекулятивного Колебание в 2021 году. Однако с увеличением Подъем по всему миру MakerDAO также создал более устойчивые и менее рискованные бизнес-линии, введя новые залоговые активы, такие как американские государственные облигации, что позволило Maker повысить эффективность активов и получить доход выше стандартной Процентная ставка по займам в DAI. При исследовании расходов DAO мы четко понимаем следующее:

• DAI глубоко укоренился во всейшифрование экосистеме (CEX,Децентрализованные финансы), что позволяет Maker избежать вложения миллионов долларовЛиквидность стимул.
• DAO делает отличную работу, приоритезируя устойчивость

В течение всего 2024 года Maker ожидает генерацию чистого дохода в размере примерно 88,4 миллиона долларов США. Оценка MKR составляет 1,6 миллиарда долларов США, что всего в 18 раз больше чистого дохода. В 2023 году по результатам голосования DAO было принято решение изменить токеномику протокола, часть дохода возвращается держателям MKR. По мере того, как DAI продолжает накапливать процентную ставку (стабильную плату) по займам в протоколе, Maker накапливает системные излишки, их цель - поддерживать их примерно на уровне 50 миллионов долларов США. Maker вводит интеллектуальный механизм сжигания, используя излишние средства для обратного выкупа MKR на рынке. Согласно Maker Burn, 11% предложения MKR уже было выкуплено и использовано для сжигания, ликвидности протокола или строительства казны.

Открытый плавательный бассейн

Lido - это крупнейший провайдер Ликвидностьзастейкать на Ethereum. Когда пользователи застейкать ETH через Lido, они получают токены "Ликвидностьзастейкать", что позволяет им избежать ожидания в очереди на отмену застейкать и избежать упущенных возможностей использования застейкать ETH в Децентрализованные финансы. Протокол Lido берет комиссию в ETH, которая распределяется между застейкатьерами (90%), операторами Узел (5%) и фондом Lido DAO (5%).

Lido — это интересный случай Децентрализованные финансы Протокола. На 10 сентября 2024 года через свой Протокол они заблокировали 9,67 миллионов ETH, что составляет около 8% от общего объема ETH и более 19% долю рынка заблокированных средств, достигая Общей заблокированной стоимости в 22 миллиарда долларов. Однако Lido по-прежнему не приносит прибыли. Какие изменения могут быть внесены, чтобы обеспечить Lido генерацию денежных средств в краткосрочной перспективе?

Только за последние два года Lido сделал огромные успехи в сокращении затрат. Ликвидность является ключевым фактором для стимулирования stETH, и опытные пользователи, естественно, предпочтут LST, так как она обеспечивает лучшую Ликвидность во всей экосистеме. Мы считаем, что благодаря впечатляющей защите стETH Lido DAO сможет дальше сокращать стимулирование Ликвидности. Даже при сокращении затрат, прибыль в размере 7 миллионов долларов, вероятно, недостаточна, чтобы оправдать рыночную капитализацию LDO в более чем 1 миллиард долларов.

В ближайшие годы Lido должен искать возможности для роста доходов или сокращения затрат, чтобы достичь своей оценочной стоимости. Мы видим несколько потенциальных путей роста для Lido: либо увеличение кредита к стоимости ETH с 28,3% до Подъем, либо усилия Lido по расширению за пределами экосистемы Ethereum. Мы считаем, что первый вариант имеет высокие шансы на реализацию в достаточно долгосрочной перспективе. В сравнении с этим, кредит к стоимости Solana составляет 65,5%, SUI - 79,5%, Avalanche - 49,2%, Cosmos Hub - 61%. Удвоение общего объема ставок на ETH и удержание своей доли рынка позволит Lido сгенерировать более 50 миллионов долларов чистого дохода. Это предположение слишком упрощено и не учитывает сжатие награды за выпуск ETH с увеличением кредита к стоимости. Хотя увеличение текущей доли рынка Lido также возможно, мы видим серьезные сомнения в отношении доминирующей позиции Lido в экосистеме Ethereum в 2023 году, что свидетельствует о достижении пика роста.

ether.fi **

Как и Lido, ether.fi представляет собой децентрализующую, некастодиальную платформу для застейкать и перезастейкать пользователей, чтобы они могли вносить выпуск с ликвидными расписками Токен. Плата за протокол ether.fi включает в себя заработок ETH и доход от услуг активной верификации, который используется для обеспечения экономической безопасности через экосистему Eigenlayer. Заработок ETH застейкать распределяется между операторами застейкать (90%), операторами Узел (5%) и ether.fi DAO (5%), далее следуют вознаграждения Eigenlayer / re-застейкать распределяются между операторами застейкать (80%), операторами Узел (10%) и ether.fi DAO (10%). ether.fi Существует ряд других вспомогательных продуктов, которые могут приносить значительный доход, в том числе «Ликвидный», представляющий собой библиотеку стратегий ре-застейкать и децентрализованных финанс, предназначенных для максимизации доходности вкладчиков. Liquid взимает комиссию за администрирование в размере 1-2% со всех депозитов, и эти комиссии будут зачислены на ether.fi Протокол. Кроме того, недавно ether.fi запустил продукт дебетовой/кредитной карты Cash, который позволяет пользователям совершать реальные платежи с помощью ETH re-zастейкать.

К сентябрю 2024 года ether.fi безусловный лидер на рынке Ликвидность再застейкать, с общим объемом TVL по вложениям и дивидендам в размере 65 миллиардов долларов США. Мы попытаемся использовать следующие предположения в финансовых отчетах вышеупомянутого продукта для моделирования потенциального протокольного дохода каждого из его продуктов:

• Предположим, что текущий объем застейкивания ether.fi останется неизменным в оставшееся время в этом году, тогда средний TVL застейкивания в 2024 году будет около 4 миллиардов долларов США.
• В этом году средняя доходность застейканных ETH снизится примерно на 3.75%
• Перед выходом на биржу FDV Eigen оценивается примерно в 5,5 миллиарда долларов США, план выплаты по переставке составляет 1,66% в 2024 году и 2,34% в 2025 году, что означает, что ether.fi получит прямой доход от Eigen, составляющий примерно 38,6 миллионов долларов США в 2024 году и примерно 54,4 миллионов долларов США в 2025 году.
• Исходя из исследования наградных программ EigenDA, Omni и других AVS, мы оцениваем, что общая сумма вознаграждений для повторного стейкинга в Eigenlayer составит около 35-45 миллионов долларов США, с годовой доходностью 0,4%.

Cash - самый сложный источник дохода для моделирования, потому что он только что был запущен, и в этой области отсутствует прозрачный прецедент. Мы и команда ether.fi сделаем лучшие оценки на 2025 год на основе предварительного спроса и издержек по доходам крупных кредитных карт, и будем тщательно следовать этому в течение следующего года.

Хотя мы знаем, что вознаграждение в Токенах ETHFI является Протоколом затрат, мы решили оставить его внизу финансовой отчетности по следующим причинам: эти расходы были значительными на ранних этапах из-за Аирдропа и Ликвидности, они не являются необходимыми затратами для бизнеса, и мы считаем, что награды EIGEN + AVS достаточно компенсируют затраты на стимулирование ETHFI. Учитывая, что функция вывода средств уже давно включена, ether.fi столкнулся с серьезным неттовытеканием, и мы считаем, что Протокол приближается к достижению долгосрочной цели по TVL.

Система накопления стоимости и оценки токена

Помимо простой оценки прибыльности этих протоколов также стоит изучить, куда конечно направляются доходы каждого протокола. Неопределенность в регулировании всегда была движущим фактором создания механизмов распределения доходов. Различные уникальные методы, такие как выплата дивидендов Токенодержателям, выкуп, сжигание токенов, накопление в казне и многие другие, были приняты в попытке вовлечь Токенодержателя в развитие протокола и дать ему мотивацию участвовать в управлении. В индустрии, где права Токенодержателя не равноценны правам акционеров, участники рынка должны полностью понимать роль своих Токенов в протоколе. Мы не юристы и не занимаем никакую позицию относительно законности каких-либо методов распределения, просто изучаем реакцию рынка на каждый из них.

Стейблкоин / ETH дивиденды:

• Преимущества: измеримые льготы, более высокая отдача
• Недостатки: налоговые события, расход газа и т. д.

Выкуп токенов:

• Преимущества: безналоговый, постоянная покупательская способность, постоянный рост средств
• Недостатки: легко возникает Проскальзывание и фронтраннинг, не гарантируется возврат держателю, средства сосредоточены в оригинальном Токене

Выкуп и уничтожение:

• Преимущества: такие же, как и выше, увеличивают доходность каждого Токена
• Недостатки: как и выше + отсутствие средстврост

Накопления государственного казначейства:

• Преимущества: увеличение операционного пространства Протокола, реализация диверсификации финансирования, при этом контроль остается за участниками DAO
• Недостатки: нет прямой выгоды для Токендержатель01928374656574839201

Токеномика, как известно, является искусством, а не наукой. Трудно сказать, кому будет полезнее распределение доходов между держателями токенов или их повторное инвестирование. Для упрощения предположим, что в идеальном мире протокол достигает максимизации роста, а токены с перераспределением доходов повышают внутреннюю доходность держателя и устраняют риски при получении каких-либо выплат. Ниже мы рассмотрим дизайн и потенциальную накопляемую стоимость ETHFI и AAVE, оба проекта находятся в процессе улучшения токеномики.

Перспективы

AAVE

В настоящее время объем GHO составляет 142 миллиона, средневзвешенная процентная ставка по займам GHO составляет 4,62%, средние затраты на мотивацию stkGHO составляют 4,52%, при этом 77,38% от общего объема GHO застейканы в безопасном модуле. Следовательно, Aave зарабатывает 10 базисных пунктов на GHO стоимостью 110 миллионов долларов и 4,62% на незастейканной сумме в 32 миллиона долларов. Учитывая мировые тенденции процентных ставок и скидку на stkAAVE, у GHO есть потенциал снижения процентной ставки по займам до уровня ниже 4,62%, поэтому мы также предсказываем влияние на GHO в размере 4% и 3,5%. В ближайшие годы Aave должна получить много возможностей для стимулирования роста GHO, и на графике показано, как путь к невозвращенному займу GHO в размере 1 миллиарда долларов повлияет на доходность протокола.

Хотя у Aave есть потенциал для роста, Марк Зеллер предложил температурную проверку на форуме управления Aave для улучшения расходов Протокола и родного Токена AAVE. Улучшение предполагает, что Aave быстро становится прибыльным Протоколом, но в настоящее время несовершенный модуль безопасности слишком дорого стоит. На 25 июля в модуле безопасности Aave находилось 4,24 миллиарда долларов, в основном состоящих из stkAAVE и stkGHO, оба из которых являются несовершенными активами и не могут компенсировать убытки, вызванные рисками Проскальзывание и депегирования. Кроме того, через выпуск Токена, этот Протокол стимулирует вторичную Ликвидность AAVE, таким образом, если для компенсации убытков необходимо использовать stkAAVE, Проскальзывание можно минимизировать.

Если DAO голосование решит использовать awETH и aUSDC, а также другие aToken в качестве безопасного модуля, и в то же время изолировать stkGHO только для погашения долгов GHO, то этот концепт может претерпеть радикальные изменения. stkGHO никогда не нужно продавать для покрытия убытков, достаточно просто конфисковать и сжечь. Упомянутые aToken обладают очень высокой Ликвидность, и составляют большую часть Протокол долга. В случае недостаточного залога, эти застейкать aToken могут быть конфискованы и сожжены для покрытия убытков. Цель этого предложения - Падение расходов на безопасный модуль и стимулирование Ликвидность. Zeller более подробно объясняет роль stkAAVE в новом плане на следующем рисунке.

Если этот предложение будет принято, оно должно будет оказать благоприятное воздействие на AAVE Токен, поскольку он будет иметь более стабильный спрос, а также позволит держатель получать вознаграждение, не рискуя быть лишенным stkAAVE для компенсации убытков. Мы не уверены в налоговых последствиях контракта застейкования, но он значительно благоприятствует долгосрочным держателям AAVE через непрерывную покупательскую способность и перераспределение Токен держателям застейкования.

ether.fi **

Учитывая успешное создание устойчивой бизнес-модели ether.fi, множество предлагаемых мер по прибыли кажутся привлекательными. Например, команда разработчиков этого Протокола и действия DAO очень оперативны, предлагается, чтобы компания выкупила 25%-50% дохода, полученного от продуктов Restaking & Liquid ETHFI, для обеспечения Ликвидности и резервирования средств. Однако учитывая отсутствие наград AVS, значительные затраты на предварительную стадию развития и новизну большей части ее продуктов, использование данных о доходах 2024 года для расчета справедливой оценки может быть бесполезным и сложным.

FDV токена ETHFI составляет 13,4 миллиарда долларов США, и ожидается небольшая прибыль в этом году (за исключением стимулирования ликвидности), что делает его очень похожим на LDO от Lido. Конечно, ether.fi должен выдержать испытание временем, у этого протокола есть больший потенциал для прибыли, чем у Lido, и с учетом продолжающегося успеха более широкого спектра продуктов, его потенциальная прибыль выше. Ниже приведен консервативный анализ того, как AVS вознаграждения будут способствовать прибыли протокола. Доходы от AVS вознаграждений - это вознаграждения, которые перекладывающие заново получают только из расходов AVS.

Как видно из Lido, Ликвидностьзастейкать / повторнозастейкать - это конкурентная отрасль с относительно узкой прибылью. ether.fi уже полностью осознал этот ограничительный фактор, занимая долю рынка, исследуя при этом создание более широкого спектра продуктов для генерации дохода. Вот почему, по нашему мнению, эти другие продукты соответствуют их более широкой теории повторного залога и генерации дохода.

• Liquid：мы уверены, что опытные пользователи LRT знакомы с Децентрализованные финансы и стремятся максимизировать свой доход, чтобы привлечь их к использованию продуктов, способных автоматизировать их стратегии Децентрализованные финансы. Как только награды AVS действительно "появятся", в экономике шифрования появится десятки стратегий риска/вознаграждения и новая форма встроенного дохода.
• Cash: Подобно LST, LRT является формой Обеспечения, более превосходной, чем обычный ETH, и имеет достаточную Ликвидность. Пользователи могут использовать Ликвидность повторно в качестве прибыльного счета на проверку, а также занимать активы на повседневные расходы практически без затрат.