• 代幣化是指在區塊鏈基礎設施上註冊資產擁有權。在代幣化形式中，資產可能會從區塊鏈的功能中受益，包括更高效的結算和與智能合約交互的能力。
• 在大多數情況下，現代金融體系已經相當高效，代幣化本身可能不會立即帶來效率提升。相反，我們認為主要的好處可能來自將使用者、資產和應用程式整合到一個通用的全球平臺上。
• 從加密市場的角度來看，雖然各種資產可能會從代幣化趨勢中受益，但最具潛力的可能是能夠提供通用全球平台的協定。目前，Grayscale Research認為，乙太坊區塊鏈在未來最有可能達到這一目的。

公共區塊鏈可以被認為是具有許多潛在用例的通用技術，從支付到視頻遊戲再到數位身份系統。這項技術的部分價值來自於將不同的應用程式引入到一個無需許可的開放架構平臺上。當使用者、資本和應用程式集中在一個地方時，生態系統中的每個人都會從 網路效應中受益。

代幣化是公共區塊鏈技術的眾多應用之一。在某些情況下，現有的“後台”流程非常繁瑣，將資產管理轉移到區塊鏈基礎設施上可能會立即提高效率。但對於許多類型的資產（例如公共股票）來說，當前的數位基礎設施運行得相當好，而且公共區塊鏈的運作並不明顯。在這些情況下，代幣化的潛在收益可能來自網路效應：通過將全球資產轉移到一個通用平臺上，我們可以潛在地創建一個功能更強大、訪問更完善、成本更低的金融系統。

從加密市場的角度來看，雖然各種資產可能會從代幣化趨勢中受益，但最具潛力的可能是可以作為代幣化資產、投資者和相關應用程式的統一平台的協定。目前，Grayscale Research認為，乙太坊區塊鏈在未來最有可能達到這一目的。

系統升級

在某些時候，當區塊鏈被更廣泛地採用時，證券可能會完全在鏈上發行和跟蹤。但今天，證券的實益擁有權以及房地產、實物商品和收藏品等實物資產都記錄在傳統的鏈下分類賬（通常是電子簿記帳戶）上。代幣化是指在區塊鏈基礎設施上註冊資產擁有權的過程，以便市場參與者可以從區塊鏈的功能中受益。[1] 根據設計，基於區塊鏈的代幣的價格應密切跟蹤基礎參考資產的價格。

將資產擁有權轉換為基於區塊鏈的代幣的一些好處可能包括：

1. 結算效率：區塊鏈交易幾乎可以即時結算，並且可以結構化，使資產交換以支付為條件，從而降低結算失敗的風險。[2]
2. 可程式設計性：標記化資產可以整合到軟體應用程式中，以增加功能。例如，這可能包括以鏈下資訊為條件的轉移，例如合規批准，或在去中心化借貸平臺中使用代幣作為抵押品。[3]
3. 可訪問性：與互聯網本身一樣，區塊鏈不受國界的限制。因此，將資產代幣化可以為更廣泛國家的投資者帶來進入世界上最好的資本市場的機會。區塊鏈還可以通過碎片化打開對新資產類型的訪問。
4. 降低成本：通過提高自動化程度和減少中介機構的作用，將資產代幣化可以通過降低承銷費用和降低利率來降低發行人的成本。[4]

國際清算銀行（BIS）的研究人員定義了一個 代幣化「連續體」 ，用於考慮這一過程如何影響特定市場。一方面是仍然需要大量手動工作流程的市場，例如房地產或銀團貸款。這些資產可能難以代幣化，但該過程可以創造有意義的效率收益。另一方面，許多其他市場目前的電子帳簿輸入系統相當有效，如公共股票、共同基金和 ETF，以及交易所上市的衍生品。這些資產可能更容易代幣化，但該過程提供的效率收益更有限。代幣化的最佳候選者可能位於國際清算銀行連續體的中間位置：市場將受益於適度更好的電子記錄保存和智能合約功能。該清單可能包括多種類型的固定收益證券，如政府債券和結構性產品。但是，正如下面進一步討論的那樣，最大的收益可能來自將所有資產轉移到一個統一的全球平臺上。

代幣化：現在和未來

代幣化技術尋找產品與市場契合度的第一個應用是 穩定幣，它代幣化了最簡單、流動性最強的資產：現金。穩定幣市值現在總計 1580 億美元，以 Tether （USDT） 和 USDC 為首（圖表 1）。穩定幣有不同的形式，但USDT和USDC都可以被視為法定支援的穩定幣。它們的運作方式與其他代幣化資產類似：傳統資產在鏈下託管，代幣化表示可以保存在區塊鏈錢包中。在代幣化形式中，這種類型的數位現金可用於支付，受益於區塊鏈在近乎即時結算、降低成本和/或與智慧合約交互方面的潛力。

圖表1：穩定幣已經找到了產品與市場的契合度

繼穩定幣之後，下一個被廣泛採用的代幣化資產是黃金（圖2）。[5] 兩個最大的專案，Tether Gold（XAUt）和PAX Gold（PAXG），總市值約為10億美元[6] ，儘管投資黃金的方式有很多種，但這些產品提供了區塊鏈功能，包括在週末或傳統市場時間之外轉移風險的能力。這一特點在最近的中東地緣政治緊張局勢中表現出了效用：XAUt 和 PAXG 在 4 月 13 日至 14 日其他市場休市的一周內都出現了明顯的波動。[7]

圖表 2：選定代幣化項目的時程表

最新的代幣化浪潮集中在兩個不同的市場：美國國債和密切相關的資產，以及信貸產品。

代幣化的美國國債產品旨在充當現金等價物，可以被視為穩定幣的收益替代品。根據數據供應商 RWA.xyz 的數據，目前提供的所有現有產品的加權平均期限均不到兩年。[8] 換句話說，這些產品旨在提供收益並具有類似現金的功能。當現金利率接近於零時，持有穩定幣的機會成本相對較低。但現在美元利率接近5%，投資者有更大的動力去尋找有收益的替代品，這可能促成了代幣化國債產品的增長。

目前有超過 10 億美元的代幣化國債基金未償付，由佛蘭克林鏈上美國政府貨幣基金 （FOBXX） 和貝萊德美元機構數位流動性基金 （BUIDL） 牽頭（圖表 3）。許多現有產品已經在乙太坊網路上推出，並且似乎面向加密原生機構，例如加密交易基金和 DAO（去中心化自治組織）。然而，最大的基金FOBXX採取了不同的方法：它是在Stellar區塊鏈上推出的，散戶投資者可以通過移動應用程序獲得。總的來說，大約60%的代幣化財政部基金AUM在乙太坊上，30%在Stellar上，其餘的在其他區塊鏈上。[9]

圖表 3：大約 60% 的代幣化國債產品在乙太坊上

許多公司也推出了代幣化信貸產品。這是一個多樣化的類別，包括對單個交易對手的直接貸款、結構性信貸產品池（如ABS、CLO）以及向專業領域的中介機構（如房地產融資、新興市場）提供貸款。雖然這些產品可能存在風險和複雜性，並且目前僅為機構投資者設計，但它們的目標很簡單：通過區塊鏈基礎設施將資金從貸方引導到借款人。根據 RWA.xyz，目前該類別的活躍貸款為6.12億美元，平均收益率約為10%（圖4）。[10]

圖表4：代幣化信貸產品覆蓋了不同的借款人組合

代幣化技術還有許多其他潛在的應用，但很少有人已經過了實驗階段。例如，代幣化的房地產平臺RealT為非美國投資者提供部分化的財產擁有權;該協定目前鎖定的總價值為1.03億美元。[11] 私募基金的代幣化也有望為另類投資行業提供一種接觸更廣泛投資者的途徑。這些新的分銷管道是否會對行業的資產管理規模做出有意義的貢獻還有待觀察。各種固定收益證券已直接在鏈上發行，包括公共部門發行人（如歐洲投資銀行）和私營部門發行人（如西門子）。儘管之前曾嘗試將股權證券代幣化，但我們懷疑這些項目在進一步推進之前需要更多的監管明確性。

如果採用繼續下去，代幣化有可能推動大量的區塊鏈活動和費用收入，因為可尋址市場是如此之大。僅在美國，美國國債就代表了26tr的市場，對國內非金融部門的貸款總額為36tr.[12] 目前鏈上的代幣化資產數量僅佔這些總額的一小部分。然而，要使這些產品超越當今的加密原生機構，它們將需要更有效地與現有的資本池建立聯繫。這可能需要建立與經紀或銀行帳戶的連接，或者為投資者提供足夠令人信服的理由將其資產轉移到鏈上。

革命不會是私人的

有一種普遍的誤解，即代幣化可能不會使加密資產受益，因為這種活動將發生在私有許可的區塊鏈上，而不是像乙太坊這樣的公共無許可區塊鏈上。雖然銀行確實已經嘗試了私有區塊鏈基礎設施（例如，摩根大通Onyx，滙豐獵戶座和高盛DAP），但這至少部分反映了當前的監管，該監管阻止了存款機構與公共鏈的交互。沒有相同約束的資產管理公司一直在公有鏈或公有鏈和私有鏈的混合體上構建。[13]

事實上，迄今為止，幾乎所有成功的代幣化應用——例如穩定幣、代幣化國債和代幣化信貸產品——都是在公共區塊鏈基礎設施上推出的。原因很簡單：這是使用者所在的地方。

我們預計，將某些資產轉移到區塊鏈基礎設施上將提高效率。但代幣化的更大前景來自於無縫連接全球的資產和投資者（或借款人和貸方），以及通過可互操作的應用程式構建更豐富的體驗。公共區塊鏈除了代幣化之外還有許多應用，這使得它們隨著時間的推移成為使用者資產和活動的自然中心。出於這個原因，它們也可能繼續成為資產發行人和構建開放金融應用程式的開發人員的主要目的地。在我們看來，由國家政府公司運營的私人許可區塊鏈不太可能可靠地提供託管世界代幣化資產所需的中立全球平臺。

交易、費用和應計價值

區塊鏈交易通常會產生費用，這些費用可以直接流向代幣持有者（如股息），也可以通過減少代幣供應（如回購）間接流向代幣持有者。因此，如果資產代幣化導致交易活動和費用，則可以為基於區塊鏈的代幣增加價值。但是，發生這種情況的機制將因協定類型和令牌的屬性而異（圖表 5）。[14]

圖表 5：加密行業的資產可以從代幣化中受益

我們的 智慧合約平臺加密部門 的某些組成部分應該會受到最直接的影響。[15] 該細分市場中的第 1 層區塊鏈（可能最終成為其第 2 層生態系統的組成部分）可以作為代幣化資產的通用全球平臺。這些協定的原生代幣通常用於支付交易費用（“gas”），並可能獲得質押獎勵和/或從代幣供應減少中受益。

智慧合約平臺加密領域存在著有意義的競爭，但乙太坊生態系統[16] 在使用者、資產（鎖定的總價值）和去中心化應用程式方面仍然主導著其他鏈。[17] 此外，在我們看來，乙太坊可以被認為是非常去中心化的，並且對網路參與者來說是可信的中立的——這可能是任何全球代幣化資產平臺的要求。因此，我們認為乙太坊目前在智慧合約區塊鏈中處於最佳位置，可以從代幣化趨勢中受益。其他可能受益於代幣化趨勢的智慧合約平臺包括Avalanche（金融機構用於各種概念驗證專案）、Polygon和 Stellar，以及專為代幣化而設計的第1層區塊鏈，如 Mantra 和 Polymesh。

下一組受益者包括代幣化協定本身，即提供將傳統資產帶到鏈上的軟體應用程式的平臺（圖表 6）。這些供應商中有許多沒有治理代幣（例如，Securitize、Superstate），但其中一些有。例子包括Ondo Finance，一個代幣化國債產品的發行人，以及Centrifuge，一個代幣化信貸產品的平臺，也是 金融加密行業的一個組成部分。在考慮這些代幣之前，投資者應該考慮它們所傳達的治理權利的性質，以及它們對協定收入的索賠（如果有的話）。

圖表 6：選定代幣化協定的年初至今回報

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最後，由於代幣化導致的區塊鏈活動增加可能會支援加密生態系統的各種其他組成部分。例如，Chainlink希望其跨鏈互操作性協定（CCIP）能夠為跨區塊鏈（包括私有鏈和公鏈）的消息傳遞數據提供核心基礎設施。同樣，Biconomy 協定提供了某些技術流程，可以幫助傳統金融機構與區塊鏈技術進行交互（例如，“paymaster”服務，允許使用者以區塊鏈原生代幣以外的代幣支付 gas）。Chainlink和Biconomy都是我們 公用事業和服務加密部門的組成部分。

代幣化願景

Grayscale Research認為，數位商務的許多方面正在從中心化仲介託管的封閉平臺過渡到基於公共區塊鏈基礎設施的開放和去中心化平臺。代幣化是眾多區塊鏈採用趨勢之一，但考慮到全球資本市場的規模和範圍，這可能是一個重要的趨勢。如果公共區塊鏈能夠將借款人和貸款人（或資產發行人和投資者）聚集在一起，並對現有的金融技術進行去仲介化，那麼網路活動的增加應該會為公共區塊鏈代幣帶來價值。

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