Исследование основного влияния GBTC и других криптовалютных трастовых фондов на рынок и их будущего разв�

Аннотация

Криптовалютные трастовые фонды стали ареной для капитала и привлекли много внимания в связи с бурно развивающимся рынком Биткоина . Премия фонда Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) создала привлекательные арбитражные возможности для инвесторов, что помогло ему занять лидирующие позиции на рынке. Будучи инвестиционным продуктом, находящимся под контролем надзора, GBTC был гораздо более инвестируемым, чем многие другие традиционные финансовые продукты в 2020 году. Растущее число учреждений уже влилось в этот рынок. Некоторые учреждения начали покупать или держать продукты трастовых фондов, а банки, как представитель традиционных финансов, также принимали участие в независимых сетях верификации узлов и кастодиальных услугах.

Ключевые моменты

- Другие продукты криптовалютных трастовых фондов под маркой Grayscale и других компаний недостаточно сильны, чтобы угрожать статусу GBTC как лидера в отрасли;

- Криптовалютные трастовые фонды в 2020 году с большей вероятностью будут финансироваться, чем консервативные базовые инвестиции, такие как золото и казначейские облигации. По сравнению с другими высокодоходными финансовыми продуктами, криптовалютные трастовые фонды, как новые продукты, действительно имеют очевидное преимущество в плане доходности;

- Институты венчурного капитала и традиционные инвестиционные институты один за другим положили глаз на криптовалютные трастовые фонды. Финансовые учреждения также постепенно готовятся к выпуску большего количества продуктов трастовых фондов, и банки начали выступать в качестве хранителей и участвовать в стабильных валютных узлах;

- Криптовалютный трастовый фонд в будущем, скорее всего, будет расширяться в сторону многочисленных форм и, возможно, станет ценным инструментом для хеджирования от инфляции. Считается, что он может достичь своего пика в ближайшие два года. Трастовый фонд, как соответствующий требованиям канал инвестиций в криптовалюту, несомненно, получит широкое признание. Он может достигать разнообразных и дифференцированных целей, механизмов и функций.

1. "Быть затронутым", рынок хранения криптовалюты становится ареной для капитала

В июле 2020 года Управление валютного контролера (OCC) выпустило интерпретирующее письмо, разъясняющее, что национальные банки имеют право предоставлять законные банковские счета и услуги по хранению криптовалюты. Это ознаменовало официальную связь между Биткоин и банковским бизнесом. Крупным финансовым учреждениям было разрешено открывать традиционные банковские счета для криптовалютных компаний и предлагать услуги по хранению закрытых ключей для криптовалюты.

Война за капитал уже давно началась. Одним из известных участников является компания Anchorage, предоставляющая услуги по хранению криптовалюты. Она привлекла финансирование в размере $57 млн. еще в 2019 году, а в январе получила первую национальную лицензию на крипто-банкинг в США. Компания Metaco получила финансирование в размере $17 млн. от таких банков, как Standard Chartered Bank и United Bank of Switzerland (UBS). На рынок хлынули и другие компании, такие как Copper, BitCV, Coinbase и Custody...

Кастодиальное обслуживание неотделимо от развития каналов управления криптовалютными активами, среди которых наиболее известны грейсхолдеры.

Согласно приведенному выше графику, в 2020 году наблюдался взрывной рост в сфере управления криптовалютными активами. За 2 года он вырос в 20 раз - с примерно $1 млрд. во второй половине 2018 года до более $20 млрд. к концу 2020 года. В настоящее время даже средний недельный объем инвестиций превышает 250 миллионов долларов. Масштабы инвестиций продолжали расширяться, представляя собой все более высокие темпы роста криптоактивов.

По состоянию на ноябрь 2020 года, Grayscale стала крупнейшим публичным держателем Биткоина в мире, имея примерно в четыре раза больше Биткоина , чем второй по величине держатель, Block.one. Digital Currency Group (DCG), материнская компания Grayscale, имела авуары и инвестиции в более чем 30 странах мира. Ее криптоактивы можно найти на различных биржах, таких как Coinbase, Coindesk и Circle.


Средние недельные инвестиции для Bitcoin Investment Trust (GBTC) составили более 70% всех его криптоактивов. Она росла одновременно с расширением компании Grayscale Asset Management. Другими словами, инвестиции GBTC компании Grayscale сыграли ключевую роль. Хранилище криптовалюты не было основной областью, за которую боролись инвесторы, GBTC - была.

2. Ссылка на статус кво GBTC

2.1 GBTC

В данном отчете считается, что существует два типа премий: Разница в цене между первичным и вторичным рынком (доминирующая премия) и разница между трастовой долей GBTC и стоимостью базовых BTC. (невидимая премия). Более того, закрытый период и отсутствие механизма выкупа делают нерегулярным как поток акций GBTC, так и колебания премии. Это делает его высококачественным инвестиционным активом в ценные бумаги.

2.1.1 GBTC в соответствии с американскими правилами

Статья D Закона США о ценных бумагах позволяет эмитентам привлекать средства без регистрации в Комиссии по регулированию ценных бумаг США (SEC). Однако это делается только для того, чтобы открыть финансирование прямых инвестиций для квалифицированных инвесторов с высоким уровнем благосостояния¹. GBTC - это своего рода трастовый фонд прямых инвестиций, а не ETF. SEC отклонила ряд заявок на листинг продуктов ETF Bitcoin , поскольку считала, что цифровым валютам не хватает ликвидности, прозрачности и эффективной опеки, и это может привести к манипулированию рынком.

Поэтому только правомочные инвесторы могли создавать трастовые акции с 6-месячным закрытым периодом, в то время как неправомочные трейдеры могли торговать на внебиржевом рынке OTCQX. Это также учитывалось в годовой премии GBTC.

2.1.2 Концепция дизайна GBTC

GBTC представлял собой пассивную инвестицию, похожую на ETF-продукт, с правом инвесторов создавать трастовые единицы. Однако в нем не было механизма погашения. В сочетании с внебиржевыми сделками, совершаемыми неправомочными инвесторами, возникло серьезное расхождение между ценами первичного и вторичного рынков. Это и есть премия.

________________________
¹*Аккредитованный американский инвестор:
- С годовым доходом более 200,000 долларов США (или совокупный доход с супругом/супругой достигает 300,000 долларов США); - Индивидуально или совместно с супругом/супругой, имеющим чистую стоимость более 1 миллиона долларов США (не считая жилой недвижимости) США (или совокупный доход с супругом/супругой достигает 300 000 долларов США);
- Индивидуально или совместно с супругом/супругой имеет чистую стоимость более 1 миллиона долларов США (за исключением жилой недвижимости);
- Имеет американский сертификат финансового профессионала (Серия7, Серия65 или Серия82);
- Владеет ликвидными активами на сумму более 5 миллионов долларов США, или любой организацией, в которой все владельцы акций являются аккредитованными инвесторами.

Данные YCharts показали, что у GBTC была самая высокая премия 258,1% и самая низкая -62,15% с момента выпуска в 2013 году. По состоянию на 2020 год общий уровень страховых взносов как стабилизировался, так и колебался в пределах от 3,03% до 41,42% по сравнению с предыдущими годами. Когда компания Grayscale начала разрабатывать GBTC, она знала, что это привлечет капитал. Колебания премии показали это. Причины, объясняющие это, можно разделить на следующие три пункта:

- Отсутствие конкуренции. Особенно до 2018 года премия несколько раз колебалась выше 100%, в то время как стороны проекта все еще выпускали монеты для привлечения средств. Компания Grayscale уже начала работать со своим капиталом в соответствии с нормативными требованиями;

- Спрос на вторичном рынке был больше, чем спрос на первичном рынке. Когда предложение доверительных паев, установленных правомочными инвесторами, было ниже, чем спрос на доверительные паи со стороны внебиржевых трейдеров, премия доверительного фонда была неизбежной;

- Новый пай, основанный на стоимости чистых активов, установленных правомочными инвесторами, должен иметь 6-месячный период блокировки (ранее период блокировки составлял один год). В результате реальная цена запаздывала, и предложение на вторичном рынке также запаздывало.

Кроме того, спрос инвесторов также был основным фактором, влияющим на цены траста:

- Если бы у инвесторов был сильный спрос на BTC, GBTC стоил бы дороже;
- Если бы у инвесторов был слабый спрос на BTC, GBTC стоил бы дешевле.

Когда существовала значительная скидка, а траст требовал довольно высокую комиссию за управление в размере 2%, было трудно сказать, продаст ли траст имеющиеся у него BTC, чтобы заплатить комиссию за управление.
Проект GBTC был больше похож на "эксперимент", запущенный для тестирования рынка, а также на "драйвер" для инвесторов, чтобы воспользоваться арбитражной возможностью, которую давала премия, и одновременно сделать рынок более активным. Поэтому после этого эксперимента было неизбежно, что Grayscale последовательно запустит другие трастовые фонды цифровых активов, чтобы удовлетворить спрос рынка. В то же время, другие глобальные институты также вышли на этот рынок, увидев непрерывный рост GBTC.

2.1.3 Текущий статус GBTC

Биткоин'взлет в этом году увлек рынок GBTC, или можно утверждать, что GBTC способствовал Биткоин , чтобы помочь ему вырасти в цене. На "бычьем" рынке конкуренция становилась все более ожесточенной. Оказала ли внутренняя и внешняя конкуренция большее влияние на GBTC?

В среднем, жесткая конкуренция во второй половине этого года не оказала большого влияния на доминирующую долю рынка GBTC. Авуары GBTC неуклонно росли и показали взрывной рост за тот же период в связи с резким ростом цен в конце года. Более того, в связи с продолжающимся ростом, за тот же период увеличилась рыночная стоимость авуаров GBTC и Bitcoin. Следовательно, было очевидно, что как внутренние, так и внешние факторы оказывали незначительное влияние на GBTC. Приток трастовых фондов на рынок был одним из факторов, вызвавших резкий рост Биткоин'цены.


Как показано на графике выше, хотя соотношение цен Биткоина и GBTC немного колебалось, общее соотношение было стабильным. Коэффициент предложения заметно вырос. То есть, при сохранении роста цен за тот же период, увеличение предложения Bitcoin было больше, чем количество созданных трастовых акций GBTC, а соотношение акций было меньше. Однако за тот же период цена выросла. Трастовые акции GBTC были более ценными, чем Bitcoin. Также заметна текущая премия GBTC по сравнению с базовым Биткоином .

Согласно данным YChart, премия GBTC колебалась в диапазоне [5%, 45%] в течение более полугода; однако, в течение полугода цена индекса Bitcoin развивала экспоненциальный бычий импульс, и премия GBTC резко изменилась. Однако у него не было очевидной положительной или отрицательной корреляции с рынком BTC. Это произошло по двум причинам; 6-месячный закрытый период привел инвестиции в GBTC к определенному гистерезису; С другой стороны,

механизм невыкупа вовлек поставщиков и покупателей в отдельную ценовую борьбу, что позволило инвесторам перевести свой спрос на инвестиции в БТД, нарушив реальную цену ГБТД. Эрик Балчунас, аналитик ETF из Bloomberg, рассудил, что если SEC разрешит преобразовать GBTC в ETF-продукт, то Grayscale может пойти на ликвидацию. Он считает, что необходимо, чтобы SEC продолжала отклонять Биткоин ETFs. Данный отчет также считает, что концепция дизайна GBTC делает невозможным точное прогнозирование ликвидности и колебаний премии GBTC, и что манипуляции на рынке ниже, чем у криптовалют. Это ключ к тому, чтобы сделать его высококачественным активом ценных бумаг.

2.2 Другие криптовалютные трастовые фонды Grayscale

В рамках Grayscale действовало семь трастов с одним активом (с трастом XRP в период ликвидации) и один портфельный фонд с несколькими активами. За исключением тех, которые не были представлены на вторичном рынке, все остальные трастовые фонды в той или иной степени представляли высокую премиальную и арбитражную стоимость.

Пять фондов предлагали премию в определенной степени с момента их включения в листинг. Среди них BCHG и LTCN сохранили сверхвысокую премию (с BCHG 424,69% и LTCN 2138,98%), привлечение инвесторов для создания трастовых линий. Текущая премия GBTC составляла около 12%, а премии всех других трастов превышали это числовое значение. Из них Grayscale стал свидетелем успеха разведки GBTC на вторичном рынке и не уставал работать с премией.

2.3 Альтернативы GBTC, доступные на рынке

Все эти биржевые продукты являются механизмами, которые делают GBTC неподъемными. Доступные как тип открытого продукта, они имели низкий лаг и не показывали очевидной временной задержки, а их цены сделок были ближе к стоимости чистых активов (с низкой премией/дисконтом). Однако они, похоже, не пользовались популярностью среди большинства инвесторов. По сравнению с текущей рыночной стоимостью GBTC в $23,3 млрд. вышеупомянутые фонды не смогли повлиять на лидирующую позицию GBTC в настоящее время, и их масштаб можно сравнить только с другими трастами под управлением Grayscale. Среди продуктов BTC с теми же целями, не было тенденции к появлению другого продукта, который мог бы заменить GBTC на рынке.

3 Исследование криптовалютных трастовых фондов

3.1 Почему существует только один "Grayscale"

Еще в 2013 году Барри Силберт, основатель DCG, убедил совет директоров выделить средства на создание Grayscale Investment. На начальном этапе компания использовала частный капитал только для того, чтобы предложить аккредитованным инвесторам Bitcoin инвестиционные возможности. До 2015 года Grayscale GBTC находилась на американском фондовом рынке (OTC Market) и открыла вторичный рынок для инвестиций, что означало, что Grayscale официально создала основной канал соответствия для институциональных инвестиций в криптовалюты.

В предыдущем параграфе упоминалось, что некоторые из существующих трастовых фондов Bitcoin не смогли повлиять на лидирующую позицию GBTC, и дальнейшее сохранение ставки премии также отражает, что инвесторы более охотно принимают акции трастовых фондов, чем криптовалюты. Так почему же только Grayscale был на переднем крае рынка? Как насчет других крупных финансовых учреждений? Что их беспокоит? По мнению Bitebi, это можно объяснить четырьмя основными причинами:

- Регуляторная неопределенность
- Тас неопределенность
- Чтобы не иметь дело с цифровыми кошельками
- Чтобы избежать депонирования закрытых ключей

Был ли это криптовалютный рынок (на фото справа), который способствовал появлению криптовалютных трастовых фондов, или криптовалютный трастовый фонд, который продвинул криптовалютный рынок, рынок во второй половине 2020 года привлек множество инвесторов, которые стали уделять больше внимания криптовалютным трастовым фондам, а также сделал их предпочтительным инвестиционным выбором в соответствии с нормативными требованиями. Таким образом, какие еще инвестиционные преимущества имеют криптовалютные трастовые фонды в дополнение к соблюдению нормативных требований?

3.2 Инвестиционная привлекательность криптовалютных трастовых фондов

В настоящее время инвесторам доступно не так много данных о криптовалютных трастовых фондах. И поэтому единственный способ узнать о криптовалютных трастовых фондах - это посмотреть на GBTC как на эталон трастовых фондов для сравнения с традиционными финансовыми активами, такими как золото, фьючерсы, облигации и акции. Согласно данным, источником средств для криптовалютных трастовых фондов в 2020 году, скорее всего, будут консервативные объекты инвестиций, такие как золото и казначейские облигации. Хотя он показал высокий риск и высокую волатильность на рынке, он имел большие преимущества как новый продукт по сравнению с высокодоходными продуктами.

3.2.1 GBTC против золота

По сравнению с ценой на золото, до 2020 года не было интуитивной связи между GBTC и золотом. Когда в конце 2020 года цена GBTC начала стремительно расти, цена золота упала вместе с этим ростом. В 2018 году Ирен Энрикес и Перри Садорски использовали централизованную многомерную GARCH-модель - динамическую условную корреляцию (DCC), асимметричную DCC (ADCC) и обобщенную ортогональную GARCH (GO-GARCH) для оценки минимальной дисперсии стоимости портфеля акций, чтобы изучить стоимость портфеля с биткоином , заменяющим золото. Исследование подтвердило возможность получения инвесторами более высоких доходов с поправкой на риск после использования Биткоина вместо золота в инвестиционных портфелях. Вполне вероятно, что активы, вытекающие из золота в конце 2020 года, были вложены в криптовалютный рынок. И весьма вероятно, что инвесторы поместили Биткоин или Биткоин трастовые фонды во многие инвестиционные портфели в качестве инструмента для хранения стоимости или хеджирования от инфляции.

3.2.2 GBTC против BTC Futures

Согласно данным Чикагской товарной биржи, колебания цен Биткоин трастовых фондов и Биткоин фьючерсов сходились (также не было различий между ними и ростом цены Биткоинаs). Таким образом, оба они были применением традиционных финансовых продуктов в криптовалюте, а также дополнением к инвестиционному продукту Bitcoin с точки зрения их "товарного" атрибута, без отношений замещения между ними.

3.2.3 GBTC против облигаций

Казалось, что рынок GBTC был в определенной степени отрицательно коррелируют с казначейскими облигациями США. Кроме того, именно с 2018 года GBTC в определенной степени положительно коррелирует с индексом облигаций Pacific Investment Management Corporation. В целом, рынок трастовых фондов Bitcoin был ближе к рынку высоковолатильных активов по сравнению с облигациями, а источником средств для него чаще служили низкорисковые активы.

3.2.4 Показатели GBTC в фондовых индексах

С момента выхода GBTC на вторичный рынок в 2015 году, она демонстрировала высокую волатильность, что, несомненно, стало первым фактором, привлекшим инвесторов. В 2020 году его рост значительно превысил рост трех основных фондовых индексов. Будь то из-за самой криптовалюты или из-за роли трастовых фондов, которые играли на рынке, криптовалютные фонды, несомненно, стали отличным инвестиционным продуктом, который был принят большинством инвесторов.

3.3 Последние изменения в некоторых соответствующих учреждениях

3.3.1 Инвестиционные учреждения вышли на рынок

По состоянию на 9 ноября 2020 года, в общей сложности 23 институциональных инвестора раскрыли свои позиции (кроме учреждений, упомянутых в вышеприведенной таблице, другие учреждения занимали позиции менее 10 000, а по состоянию на 12 января 2021 года, в общей сложности 38 учреждений владели трастовыми акциями), из которых BlockFi, Three Arrows Capital Pte, ARK и Horizon Kinetics уже владели активами GBTC на сумму более 100 миллионов долларов. Ротшильд Инвестмент Горп, семейная инвестиционная компания со столетней историей, также вошла в этот список. Все это говорит о том, что чрезвычайная ситуация с криптовалютными трастовыми фондами позволила традиционным финансам более охотно принять криптовалютные инвестиции.

Помимо соответствия нормативным требованиям и инвестиционной привлекательности, другие атрибуты GBTC, которые могут быть признаны учреждениями, будут подробно описаны в четвертой части данного отчета.

3.3.2 Крупные финансовые учреждения начали выходить на этот рынок

Став свидетелями большого успеха GBTC, многие финансовые учреждения также начали разрабатывать свои собственные трастовые продукты или присоединяться к криптовалютному рынку.

Прежде всего, множество компаний во главе с Osprey Funds, Wilshire Phoenix FundsLLC и IDEG реализовали свои планы по развитию криптовалютных трастовых фондов. Эти трое запустили свои трасты Bitcoin в январе 2021 года, июне 2020 года и ноябре 2019 года, соответственно. Наиболее показательными планами трех компаний следует считать то, что первые две снизили плату за доверительное управление до 0,49% и 0,9% соответственно, при этом плата за управление GBTC составляет 2%, а последние приняли активные стратегии увеличения дохода, которые представляют собой стратегии арбитража с низким риском и хеджирования для контроля просадок, при этом GBTC приняла пассивную стратегию управления, упомянутую как стратегия, аналогичная ETF в 2.1). Пять альтернатив GBTC, упомянутых в п. 2.3 выше, были созданы после различных исследований механизма выкупа. Дизайн криптовалютных трастовых фондов становится все более диверсифицированным.

Во-вторых, в первой части было упомянуто, что OCC способствовал тому, чтобы крупные финансовые учреждения приняли криптовалюту. Именно поэтому DBS Bank Limited, Standard Chartered и BBVA Bank уже строили планы на криптовалютном рынке. С�