Os ETFs de BTC abriram a porta para muitos novos compradores fazerem alocações de bitcoin em suas carteiras. O impacto dos ETFs de ETH é muito menos claro.

Eu estava vocalmente otimista com o Bitcoin a $25k quando a aplicação do ETF Blackrock foi submetida e agora, desde então, ele retornou 2.6x, com o ETH retornando 2.1x. Desde o fundo do ciclo, o BTC retornou 4.0x e o ETH retornou um 4.0x similar. Então, qual seria o potencial de ganho de um ETF ETH? Eu argumentaria que não muito, a menos que a Ethereum desenvolva um caminho convincente para melhorar sua economia.

Análise de Fluxo

No total, os ETFs Bitcoin acumularam $50B AUM - uma quantia impressionante. No entanto, quando se analisam os fluxos líquidos desde o lançamento, isolando o AUM pré-existente do GBTC e as rotações, temos $14,5B de fluxos líquidos. No entanto, estes não são fluxos líquidos verdadeiros, pois houve muitos fluxos delta neutros que precisam ser contabilizados - nomeadamente a negociação de base (venda de futuros, compra de ETF spot) e a rotação de spot. Olhando para os dados da CME e uma análise dos detentores de ETFs, estimo que cerca de $4,5b de fluxos líquidos possam ser atribuídos à negociação de base. Especialistas em ETFs sugerem que também há uma conversão significativa de BTC spot para ETF por grandes detentores como a BlockOne, estimando aproximadamente $5b. Descontando estes fluxos, chegamos a uma verdadeira compra líquida de $5 bilhões dos ETFs de bitcoin.

A partir daqui, podemos simplesmente extrapolar para o Ethereum.@EricBalchunas""> @EricBalchunas estima que os fluxos de ETH poderiam ser 10% do BTC. Isso coloca os verdadeiros fluxos líquidos de compra em $0.5b em 6 meses e os fluxos líquidos reportados em $1.5b. Mesmo que Balchunas tenha errado suas chances de aprovação, acredito que sua falta de interesse/peccimismo no ETF de ETH em seu cargo é informativa e reflexiva do interesse mais amplo do tradfi

Pessoalmente, o meu cenário base é de 15%. Começando com o BTC $5B true net, ajustando a capitalização de mercado do ETH, que é 33% do BTC e um fator de acesso* de 0,5, chegamos a uma compra líquida verdadeira de $0,84b e uma compra líquida relatada de $2,52b. Existem argumentos razoáveis de que há menos sobreposição de ETHE do que com a GBTC, então o cenário otimista que eu colocaria seria de $1,5b de compra líquida verdadeira e $4,5b de compra líquida relatada. Isso seria aproximadamente 30% dos fluxos de BTC.

Em ambos os casos, a verdadeira compra líquida é muito menor do que os fluxos de derivativos frontrunning do ETF, que contabiliza US$ 2,8 bilhões e isso não inclui o front running spot. Isso implica que o ETF está mais do que precificado.

*O fator de acesso ajusta-se aos fluxos que os ETFs permitem, beneficiando distintamente o BTC mais do que o ETH devido às diferentes bases de detentores. Por exemplo, o BTC é um ativo macro com mais apelo para instituições com problemas de acesso - fundos macro, fundos de pensão, fundos de doações, fundos soberanos. Enquanto o ETH é mais um ativo tecnológico que atrai VCs, fundos de criptomoedas, tecnólogos, varejistas, etc., que não têm restrições tão grandes para acessar criptomoedas. 50% é derivado comparando as proporções de OI da CME com a capitalização de mercado de ETH vs BTC.

Olhando para os dados da CME, o ETH tem significativamente menos OI do que o BTC antes do lançamento do ETF. Aproximadamente 0,30% do fornecimento representado em OI em comparação com 0,6% do fornecimento do BTC. A princípio, vi isso como um sinal de 'prematuridade', mas também pode-se argumentar que isso revela a falta de interesse do dinheiro tradicional inteligente no ETF do ETH. Os traders de rua tiveram um ótimo negócio com o BTC e tendem a ter boas informações, então, se eles não estão repetindo isso para o ETH, deve haver uma boa razão, potencialmente implicando uma inteligência de fluxo fraco.

Como é que $5b levou o BTC de $40k para $65k?

A resposta curta é que não o fez. Houve muitos outros compradores nos mercados spot. O Bitcoin é um ativo que se tornou verdadeiramente validado globalmente como um ativo chave de portfólio e tem muitos acumuladores estruturais - Saylor, Tether, family offices, HNWI retail, etc. O ETH também tem alguns acumuladores estruturais, mas acredito que em uma magnitude menor do que o BTC.

Lembre-se de que o Bitcoin chegou a $69 mil / $1,2 trilhão em posse de BTC antes mesmo da existência de ETFs. Os participantes do mercado/instituições detêm uma grande % de criptomoedas à vista. A Coinbase tem $193B em custódia, e $100B disso é proveniente de seu programa institucional. Em 2021, a Bitgo relatou $60B em AUC, e a Binance custodia $100B+. Após 6 meses, os ETFs custodiam 4% do fornecimento total de bitcoins, o que é significativo, mas apenas parte da equação da demanda.

Longo prazo $BTCAs demandas deste ano que eu estimo serem de $40-130B+

Um dos pecados cardinais mais comuns dos investidores/traders de criptomoedas é subestimar a quantidade de riqueza/renda/liquidez no mundo e sua repercussão no mundo das criptomoedas. Ouvimos estatísticas sobre o market cap do ouro, ações, imóveis com tanta frequência que provavelmente se torna ruído para muitos. Muitos no mundo das criptomoedas ficam presos em sua própria bolha, mas quanto mais você viaja e conhece outros proprietários de empresas, HNWI, etc, mais você percebe o quão incompreensivelmente enorme é a quantidade de dinheiro que existe neste mundo e quanto disso pode entrar $BTC/crypto. Deixe-me colocar isso em perspectiva com um exercício aproximado de dimensionamento da demanda.

A receita média das famílias nos EUA é de 105 mil dólares. Existem 124 milhões de famílias nos EUA, o que significa que a receita anual agregada nos EUA, por indivíduo, é de 13 trilhões de dólares. Os EUA representam 25% do PIB, portanto, a receita agregada global é de cerca de 52 trilhões de dólares.

A propriedade global de criptomoedas, em média, é de 10%. Nos EUA é ~15% e tão alto quanto 25-30% nos Emirados Árabes Unidos. Supondo que os proprietários de criptomoedas aloquem apenas 1% de sua renda anualmente, isso resulta em US$ 52 bilhões comprando BTC anualmente e US$ 150 milhões diariamente. Realisticamente, essa compra não é linear e tem muita variação diária dependendo das variáveis de sazonalidade. Tenha em mente que esta é uma estimativa para fluxos não-ETF/pré-ETF. As pessoas parecem esquecer que houve uma enorme demanda consistente por Bitcoin mesmo antes desses ETFs serem aprovados. Como você acha que o Bitcoin se tornou um ativo de trilhões de dólares e tem consistentemente tendência de alta nos últimos 10 anos?

Estas estimativas são bastante conservadoras por algumas razões. (1) provavelmente vê mais do que uma alocação de 1%. Os verdadeiros crentes estão a investir mais de 50%. A alocação média pode ser na realidade de 3-5% em média? (2) As alocações de empresas, fundos macro, fundos de pensões, fundos soberanos, etc., não estão incluídas aqui e provavelmente são de uma ordem de magnitude semelhante.

Ethereum

Agora adicione a isso as entradas do ETF. Apenas o limite inferior das estimativas cobre o fluxo de vendas em si. Mas recentemente temos visto muitos dias acima do limite superior. Não ficaria surpreso em vermos uma média diária de $100-200m+ ao longo do próximo mês. Realmente, qual é o argumento baixista aqui?

Grande respeito por caras como @cburniskemas eu ainda acredito que este lançamento do ETF não é comparável a eventos anteriores como futuros da CME, IPO da Coinbase, etc. e não passamos tempo abaixo dos 40 mil. 50-60 mil em fevereiro e ATH em março.

Entre MSTR e Tether, já tem bilhões de compras adicionais, mas não é só isso, também havia uma posição desfavorável em relação ao ETF. Era uma opinião bastante popular na época de que o ETF era um evento de venda de notícias/topo de mercado. Portanto, bilhões de momentum de curto, médio e longo prazo foram vendidos e precisavam ser recomprados (impacto do fluxo 2x). Além disso, tínhamos posições vendidas que precisavam ser recompradas assim que os fluxos do ETF se mostrassem significativos. O interesse aberto na verdade diminuiu no período que antecedeu o lançamento - bem louco de se ver.

A posição para o ETF ETH é muito diferente. O ETH está 4 vezes mais alto em relação às baixas do BTC, 2,75 vezes antes do lançamento. O interesse aberto (OI) da CEX nativa de criptomoedas aumentou em $2,1 bilhões, levando o OI a níveis próximos aos recordes históricos. O mercado é (semi) eficiente. Claro que muitos nativos de criptomoedas, vendo o sucesso do ETF de bitcoin, esperam o mesmo para o ETH e se posicionaram de acordo.

Pessoalmente, acredito que as expectativas dos nativos da cripto estão exageradas e desconectadas das verdadeiras preferências dos alocadores tradicionais. É natural que aqueles profundamente envolvidos no espaço cripto tenham uma participação mental relativamente alta e comprem na Ethereum. Na realidade, tem muito menos participação como alocação-chave de portfólio para muitos grandes grupos de capital não nativo da cripto.

Um dos argumentos mais comuns para o tradfi é o Ethereum como um "ativo tecnológico". Computador global, loja de aplicativos Web3, camada de liquidação financeira descentralizada, etc. É um pitch decente, e eu já comprei em ciclos anteriores, mas é uma venda difícil quando você olha para os números reais.

No último ciclo, você poderia apontar a taxa de crescimento das taxas e apontar para DeFi e NFTs que criariam mais taxas, fluxos de caixa, etc., e apresentariam um caso convincente para isso como um investimento em tecnologia, de forma semelhante às ações de tecnologia. Mas neste ciclo, a quantificação das taxas é contraproducente. A maioria dos gráficos mostrará crescimento plano ou negativo. Ethereum é uma máquina de dinheiro, mas com uma receita anualizada de 1,5 bilhão de dólares em 30 dias, uma relação PS de 300x, lucro líquido/relação P/E negativa após a inflação, como os analistas justificarão este preço para o escritório da família de seu pai ou para o chefe de seu fundo macro?

Eu até espero que as primeiras semanas de fluxos fugazi (delta neutros) sejam mais baixas por duas razões. A primeira é que a aprovação foi uma surpresa e os emissores têm muito menos tempo para persuadir grandes detentores a converter seu ETH em forma de ETF. A segunda é que é menos atraente para os detentores converterem, já que precisarão abrir mão do rendimento de staking ou farming ou utilizar o ETH como garantia no DeFi. Mas observe que a taxa de stake é apenas 25%.

Isso significa que o ETH irá para zero? Claro que não, a algum preço será considerado um bom valor e quando o BTC subir no futuro, ele será arrastado até certo ponto. Antes do lançamento do ETF, espero que o ETH seja negociado entre $3.000 e $3.800. Após o lançamento do ETF, minha expectativa é de $2.400 a $3.000. No entanto, se o BTC atingir $100 mil no final do Q4/Q1 2025, isso poderá arrastar o ETH para ATHs, mas com o ETHBTC mais baixo. No longo prazo, há desenvolvimentos para serem esperançosos e você tem que acreditar que Blackrock/Fink está fazendo muito trabalho para colocar alguns trilhos financeiros em blockchains e ativos tokenizados. Quanto valor isso se traduz em ETH e em que prazo é incerto.

Espero uma tendência de baixa contínua para ETHBTC com a taxa ao longo do próximo ano oscilando entre 0,035 e 0,06. Embora tenhamos uma amostra pequena, vemos que ETHBTC está fazendo topos mais baixos a cada ciclo, então isso não deve ser uma surpresa.

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