Avaliar cadeias de aplicações sempre foi uma das tarefas mais complicadas como analista de investimento porque as cadeias de aplicações funcionam fundamentalmente como uma aplicação autónoma mas herdam características de um protocolo ou o que hoje chamamos de camada base, como segurança e disponibilidade de dados.

Portanto, é injusto aplicar a negociação de múltiplas aplicações autónomas às cadeias de aplicações; mas também é difícil argumentar que as cadeias de aplicações devem ser negociadas em múltiplos de uma camada base dada a diferença gritante no mecanismo de acumulação de valor.

Como um caso em questão; o rali da Injective este ano é amplamente considerado como uma negociação de rerating. O mercado começou a valorizar a cadeia de aplicações como um protocolo quando a equipa anunciou um fundo de ecossistema apoiado por empresas como Pantera Capital e Jump Crypto apoiando outras aplicações a serem construídas sobre a camada específica da aplicação.

O anúncio do Fundo de Ecossistema de 150 minutos por Injective

Isso despertou o meu interesse sobre a “Tese do Protocolo Gordo” de primeira geração, como pensei que ao compreender a evolução do que o mercado percebe como o valor de uma blockchain, me daria algumas ideias sobre como pensar sobre o valor atual das cadeias de aplicações; ou cadeias de aplicações com um ecossistema a ser específico.

A “Tese do Protocolo Gordo”

A “Fat Protocol Thesis” é inicialmente mencionada por Joel Monegro quando ele ainda estava na Union Square Venture em agosto de 2016; e a tese gira em torno de como os protocolos cripto deveriam teoricamente capturar mais valor do que o valor coletivo capturado por aplicações construídas sobre eles.

Simplificando; a tese sugeria que os protocolos ou o que chamamos de camada base oferecem agora duas proposições de valor central únicas ou fontes de acumulação de valor e, portanto, devem sempre ser considerados como mais valiosos do que as aplicações; ou simplesmente justificar alguma avaliação muito astronómica; eles vêm de

a camada de dados partilhados sem permissão; em que os blockchains reduzem efetivamente a barreira à entrada de mais novos players, levando a uma dinâmica mais competitiva em todo o sistema e, mais importante, permitem a composabilidade entre si, o que impulsiona o crescimento do protocolo

o ciclo de feedback positivo que impulsiona o valor especulativo dos tokens de rede nativos; à medida que a apreciação do preço do token chama a atenção dos desenvolvedores e investidores, que seriam então convertidos em mão de obra ou capital investido no ecossistema e dão o pontapé inicial no volante do seu valor especulativo

como uma extensão; os protocolos podem capturar o valor criado pela camada de aplicações à medida que a procura do token nativo aumenta e isso normalmente viria na forma de taxas de gás; e, portanto, teoricamente, quanto mais transações as aplicações trouxessem para o nível do protocolo; mais valor o protocolo seria capaz de capturar.

Porque é que o “Fat Protocol” já não é relevante

A tese do “Fat Protocol” passou então por vários debates sobre a sua atualidade, uma vez que a afirmação foi feita na geração maximalista onde conceitos como modularidade e cadeias específicas de cadeias de aplicações nem sequer existem.

O mercado argumenta posteriormente que a tese do “Fat Protocol” não é inteiramente aplicável à estrutura de mercado atual, dadas as seguintes razões

abundância esmagadora de espaço em bloco; como evidenciado pelo número de recém-cunhadas alternativamente camada 1 no ciclo anterior; a camada de protocolo não podia mais reter o valor criado por aplicações à medida que a abundância de blockspace comprime o preço pago pelos utilizadores pela mesma quantidade de transação

o aumento de blockchains modulares; que efetivamente divide a função dos blockchains em execução; disponibilidade e liquidação de dados; resultando em soluções de disponibilidade de dados mais baratas que comprimem ainda mais as taxas que os utilizadores estão a pagar pela camada de dados partilhados como na tese original

facilidade de multi-cadeia; uma vez que as aplicações poderiam facilmente ser iniciadas em múltiplas cadeias ou mesmo interagir numa cadeia cruzada com a ajuda de ferramentas de interoperabilidade como o LayerZero; e, portanto, a aderência a um único protocolo diminuiu significativamente, o que enfraqueceu o ciclo de feedback positivo na tese original

A “Tese da Cadeia de Aplicações”

O fim da “Tese do Protocolo Gordo” vem com a introdução da “App Chain Thesis”. As cadeias de aplicações são blockchains que são construídas para casos de uso específicos; e o design goza de certos méritos, incluindo os seguintes pontos

melhor mecanismo de acumulação de valor; já que os tokens de rede nativos podem ser apostados para fins de segurança, o que causa o sumidouro de fornecimento do token; e também estar a derivar valor do modelo de negócio dos blockchains

personalização; os programadores podem personalizar livremente qualquer configuração na pilha de tecnologias para fins específicos, tais como rendimento e finalidade e fazer trocas de acordo com o que funciona melhor para a aplicação

Por exemplo, o mais recente dYdX v4 está implementado numa cadeia alimentada por Cosmos-SDK; que promete que os comerciantes deixariam de pagar taxas de gás para negociar; mas, em vez disso, as taxas seriam cobradas com base no tamanho da negociação que imita a experiência de negociação numa plataforma de câmbio centralizada.

Chorus One Research sobre dYdX v4

Dito isto; as cadeias de aplicações vêm nativamente com algumas desvantagens e, portanto, o conceito ainda não decolou totalmente, dadas as seguintes razões

fragmentação da liquidez e composabilidade; já que os ativos nativos que residem nas cadeias de aplicações específicas não poderiam interagir com ativos noutras cadeias, a menos que ativos específicos sejam muito procurados e sejam suportados por produtos de interoperabilidade

segurança limitada; as cadeias de aplicações são teoricamente apenas protegidas por uma parte da avaliação totalmente diluída dependendo do mecanismo de consenso; mas a redução do valor do token afetaria linearmente o nível de segurança da cadeia de blocos

Modelo de Negócio de Protocolos

Se pensarmos no modelo de negócio de protocolos ou camadas de base; os utilizadores estão a pagar efetivamente taxas de gás em troca dos protocolos para armazenar adequadamente os dados das transações através do mecanismo de consenso e liquidar as suas transações.

Embora a tese original possa ser menos oportuna; o mérito da era do “Protocolo Gordo” é que os protocolos e aplicações têm uma divisão clara do trabalho;

os protocolos procuram eficazmente maneiras de fazer com que os utilizadores paguem pela segurança e disponibilidade de dados; e visam reter os utilizadores e a aplicação no seu respectivo ecossistema para maximizar o ciclo de feedback positivo para a composição e acumulação direta de valor na forma de taxas de gás

mesmo com o aumento da camada 2; os protocolos estão efetivamente apenas a girar de um foco para o cliente para um foco para o negócio; com o objetivo de extrair o máximo de valor possível com rollups que pagam pela disponibilidade de dados e consenso

as aplicações, por outro lado, estão a competir por qualquer coisa que traga uma vantagem competitiva aos seus negócios; e isso às vezes pode vir com a falta de acumulação de valor, tal como a Uniswap maximizou a profundidade da liquidez sem um caminho claro de canalização do fluxo de caixa para os detentores de tokens

A divisão do trabalho cunha muitas aplicações multibilionárias com nomes como Uniswap e OpenSea. Para as aplicações; estão essencialmente a externalizar outras partes importantes da cadeia de blocos para o nível do protocolo, de modo a poderem concentrar-se no que faz com que as aplicações funcionem e sejam bem-sucedidas.

No entanto, para os próprios protocolos; a forma atual de fazer negócios está gradualmente e inevitavelmente a desmoronar com o surgimento de blockchains modulares e a abundância de blockspace como mencionado anteriormente; e, portanto, os protocolos estão a tornar-se “mais finos”.

Modelo de negócio das cadeias de aplicações

O modelo de negócio para cadeias específicas de aplicações tem uma diferença gritante; embora opticamente ambos os protocolos e cadeias de aplicações estejam a funcionar como uma camada base

as cadeias de aplicações não estão a pedir aos utilizadores que paguem pelo armazenamento de dados das transações sob a forma de taxa de gás; mas sim os utilizadores estão a pagar eficazmente pelas próprias aplicações; por exemplo, a Osmosis implementa uma taxa de tomada de protocolo que acabaria por fluir para os detentores de tokens como uma forma de rendimento

no entanto, as cadeias de aplicações também oferecem tudo o que um protocolo deve fazer; desde oferecer a camada de dados partilhados até liquidar as transações e fornecer o nível de segurança de um blockchain adequado; e o mais importante, uma aplicação suficientemente competitiva entre si

O mérito deste design de modelo de negócio é um híbrido dos seguintes que devem ser considerados como mais sustentáveis e mais defensáveis, mesmo à medida que a estrutura do mercado evolui e escala no futuro

os utilizadores estão a pagar efetivamente por serviços que o mercado concorda com um determinado preço; por exemplo, a Injective retira uma redução das taxas de negociação das suas futuras bolsas perpétuas e o mercado geralmente concorda que as bolsas de futuros perpétuas devem cobrar uma taxa; e há bolsas que cobram taxas ainda mais altas, como GMX e Ganhos Network

em oposição ao mercado geralmente pensa que oferecer dados partilhados e consenso não deve justificar uma taxa; e estão a competir por unanimidade para oferecer uma solução mais barata tornando-a efetivamente uma corrida para zero

o acréscimo de valor não é dimensionado linearmente com o número de transações; em vez disso, escala com outras variáveis que impulsionam o sucesso da aplicação; por exemplo, o acréscimo do valor do Injective é uma função do volume de negociação de futuros perpétuos e, para osmose, é uma função do volume de negociação à vista

Resumindo; o modelo de negócio das cadeias de aplicações acaba por ser um encaixe natural na atual estrutura do mercado em retrospectiva; uma vez que o protocolo está a acumular valor a partir de uma fonte mais sustentável. Como uma extensão disso; faz-me pensar e se as cadeias de aplicações derem um passo adiante e amplificarem os méritos do nível de protocolo combinando os dois.

A “Tese Fat App Chain”

As mudanças dos tempos e da dinâmica do mercado dão origem ao que chamo de tese da “Fat App Chain”; enquanto testemunhamos que as cadeias de aplicações estão a tentar construir os seus próprios ecossistemas para obter o melhor dos dois mundos, como Injectivo e Osmose

as cadeias de aplicações já não estão a competir com a camada base alternativa ou protocolos com taxas de gás mais baixas; mas, em vez disso, descobriram um modelo de negócio mais defensável e sustentável com o qual o mercado concorda com um preço justo; resolve eficazmente o problema de acumulação de valor da primeira geração “Fat Protocol Thesis”

por outro lado, as cadeias de aplicações também poderiam desfrutar do ciclo de feedback positivo quando mais aplicações decidissem construir no topo da cadeia de aplicações; o que resolve eficazmente a fragmentação de liquidez e o problema de composição limitada que herda da arquitetura da cadeia de aplicações

também as cadeias de aplicações oferecem a camada de dados partilhados que permite a implementação de outras aplicações na própria cadeia de aplicações; impulsionando a proliferação do ecossistema e subsequentemente o interesse de programadores e investidores que poderiam potencialmente impulsionar o desempenho do preço da rede

o mais importante, resolve o problema de arranque a frio que muitas camadas alternativas 1 ou rollups podem sofrer; tantas cadeias de aplicações começaram como uma aplicação em si com os utilizadores à procura de uma melhor composição

Por isso; as cadeias de aplicações que estão a tentar construir um ecossistema não estão a ficar “mais finas”; mas, em vez disso, mostram um caminho claro para serem “gordas” e, o mais importante, para permanecerem “gordas”; e podem muito bem apresentar um caso de investimento atraente se isso fizer sentido.

Pós-Mortem do Injectivo

Como mencionado na parte anterior do artigo; A impressionante corrida da Injective este ano demonstrou a “Tese Fat App Chain”. Começando como cadeias de aplicações independentes de futuros perpétuos; a Injective executa o modelo típico de livro de encomendas; e foi pioneira no zero gas para evitar MEV malicioso, como o front running.

Em termos de acumulação de valor; Injective queima essencialmente 60% das taxas de todas as bolsas geridas por um leilão liderado pela comunidade; causando assim uma pressão deflacionária a toda a oferta de token. Os 40% restantes são tomados pelos relayers para incentivar a profundidade da liquidez na bolsa. Por outras palavras; o acréscimo de valor do token $INJ é uma função do volume de negociação em vez da contagem de transações como outros protocolos alternativos.

O token nativo $INJ também pode ser usado como garantia para derivativos que serve como uma alternativa às stablecoins ao contrário de outros mercados de derivativos. Além disso, o Injective integrado com o Skip Protocol para devolver os rendimentos do MEV aos intervenientes e reforçar o caso de acumulação de valor no início deste ano, em fevereiro.

A Injective estava a ser negociada aos 130 minutos no início de 2023 e o mercado posteriormente reavaliou o token em alta quando o anúncio do fundo do ecossistema Injective saiu; e renomados capitalistas de risco estão a apoiar o seu esforço para construir um ecossistema inteiro em cima da carteira de encomendas.

No momento em que este artigo foi escrito; Injective está a ser negociado a mais de 1,3 mil milhões; a ganhar mais de 10 vezes no ano até à data, superando a maioria dos tokens alternativos no mercado. Dito isto; as métricas não melhoraram muito desde a expansão e o Injective ainda tem uma média de um volume de negociação diário de 10 milhões; o que dá um acréscimo de valor anualizado (na forma de tokens queimados) de aproximadamente 4 milhões.

Nada mudou muito mas a “Tese do Protocolo Gordo” cruza-se essencialmente com a “Tese da Cadeia de Aplicações” neste pivô. Injective desfruta dos méritos de ser tanto a camada base como uma cadeia de aplicações; e ao mesmo tempo evitar as principais desvantagens de ambas

continua a aplicar-se um ciclo de feedback positivo; à medida que os investidores comprometem capital para construir o ecossistema atraem programadores e projetos que dão o pontapé inicial no valor especulativo do token de rede nativo; que indiretamente resolve o nível de segurança que a cadeia herdou tão valorizado como uma cadeia de aplicações anteriormente

a parte de acumulação de valor não é afetada pela competição de taxas; uma vez que a Injective não está a aceitar taxa de gás para começar, mas lucra com o volume de negociação; e o mais importante acumulação de valor também oferecendo segurança e a camada de dados partilhados

o problema de fragmentação de liquidez e composabilidade está a ser resolvido; como os ativos nativos da cadeia têm mais casos de uso agora dentro da cadeia de aplicações

Em conclusão, o Injective tentando construir um ecossistema encontrou um caminho claro para ser “gordo” e o mais importante para permanecer “gordo”; e, portanto, poderia apresentar um caso de investimento atraente mesmo a longo prazo.

E o Sei?

É difícil replicar a maravilha do Injective mais uma vez. Sei, que é amplamente considerado como o comparável mais próximo da Injective na indústria, pode não ver uma trajetória semelhante. Ambos a funcionar como uma carteira de encomendas; o token nativo do $SEI não acumular valor da mesma forma que o Injective; mas em vez disso funciona como token de gás nativo para a rede.

Tokenomics de Sei

Esta pequena diferença herda essencialmente o problema legado com a “Tese do Protocolo Gordo”; e coloca o Sei no mesmo campo de batalha que outras camadas alternativas.

o ciclo de feedback positivo ainda existe e é aplicável; já que Sei é apoiado por vários investidores de alto perfil na indústria mas o capital injetado ainda atraiu desenvolvedores para a plataforma para impulsionar o crescimento da rede

o acréscimo de valor é o problema legado que ainda tem de ser resolvido e Sei herda essa parte; o blockchain não recebe efetivamente nenhuma taxa significativa do gás, oferecendo a camada de dados partilhados e o nível de segurança

o problema da fragmentação da liquidez e da composição não é inteiramente relevante, uma vez que a cadeia de aplicações posicionou-se como um ecossistema autónomo; em vez de ter de interagir com outras cadeias no ecossistema Cosmos

A osmose pode ser a próxima da fila

A “Fat App Chain Thesis” recebeu a primeira validação no mercado com o sucesso do Injective; e agora é tempo de procurar outra oportunidade que siga a lógica semelhante para replicar a peça.

A osmose pode ser a próxima da fila; à medida que a equipa construiu lentamente um ecossistema em torno da cadeia de aplicações baseada em AMM com primitivos DeFi, como o protocolo de Marte que oferece um mercado monetário; e o Protocolo Levana oferecendo as futuras trocas perpétuas e muito mais. O protocolo também ativou as taxas do tomador a partir do seu volume de negociação à vista; traz efetivamente o acréscimo de valor aos detentores de tokens pela primeira vez.

Como uma cadeia de aplicações autónoma e o centro de liquidez no Cosmos; A osmose não imprime números impressionantes com um volume médio diário de negociação à vista de 6 mn. Parcialmente impulsionado pelo nível silencioso das atividades DeFino no Cosmos; o preço do token $OSMO tem estado numa tendência de queda apenas desde o início deste ano, de $1.10 mais alto para $0.30 agora.

Mais uma vez; a “Tese do Protocolo Gordo” está a cruzar-se gradualmente com a “Tese da Cadeia de Aplicações” no caso da Osmose; mas são necessárias mais algumas validações para dar início a toda a subida dos preços da seguinte forma

o ciclo de feedback positivo continua a faltar; a comunidade de osmose é forte e estrategicamente alinhada com todo o ecossistema Cosmos, atraindo equipas para implementar aplicações na própria cadeia de aplicações; mas os investidores parecem não ter despejado dinheiro no ecossistema ainda

o acréscimo de valor novamente não é afetado pela competição de taxas; A osmose implementou uma taxa de tomador de protocolo de 10 bps e lucros em função do volume de negociação à vista; e ao mesmo tempo também acumular valor oferecendo segurança e a camada de dados partilhados

a ressalva aqui é que as taxas do tomador de protocolo podem corroer a economia unitária dos comerciantes e arbitradores; o que pode afetar o volume de negociação à vista a longo prazo, a menos que a Osmose conseguisse construir um fosso sustentável em torno da liquidez do protocolo

o problema da fragmentação da liquidez e da composabilidade está a ser resolvido lentamente; já que os ativos nativos da cadeia podem ser usados noutras primitivas DeFi na cadeia

Conclusão

Quando o $INJ subiu no início do ano; Achei que o evento era único, pois o mercado está efetivamente a reavaliar os tokens ao aplicar os múltiplos de negociação das bolsas de futuros perpétuas ao da camada de protocolo; e esse preço simbólico deixaria de impulsionar assim que o ajuste de preço fosse concluído.

Acontece que é uma das minhas maiores saudades este ano. Enquanto refletia sobre a lógica fundamental por trás da mudança; a combinação dos “protocolos gordos” e das “cadeias de aplicações” criou um dos rally mais odiados à medida que resolve problemas legados de ambos os lados; e o valor especulativo é injetado no sistema juntamente com o capital dos investidores institucionais para dar o pontapé inicial no volante.

Acredito que mais cadeias de aplicações estão a seguir este caminho nos próximos meses; já que a maioria delas procura diversificar a sua oferta de produtos e reter valor dentro do sistema, além de competir umas com as outras no nível da aplicação. A “Fat App Chain Thesis” poderá criar mais maravilhas no mercado público.

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