Encaminhar o Título Original: MicroStrategy Bonds – Quando a Liquidação?

Resumo: Analisamos os títulos pendentes da MicroStrategy e suas opções de conversibilidade e estrutura. Comentamos sobre a possibilidade da MicroStrategy ser obrigada a vender Bitcoin para pagar os detentores de títulos em caso de resgate em dinheiro. Argumentamos que essas liquidações forçadas parecem altamente improváveis, com base na estrutura atual da dívida. No entanto, o Bitcoin pode ser volátil e tudo é possível.

Visão geral

A MicroStrategy possui mais de 250.000 BTC e as ações são negociadas com um enorme prêmio em relação ao seu NAV. Isso lembra um pouco o The Grayscale Bitcoin Trust [GBTC US], em ciclos anteriores do Bitcoin. Antes do GBTC se converter em um ETF, ele também tinha um grande prêmio para NAV e atraiu entradas gigantescas. Quanto ao motivo pelo qual estes dois instrumentos são negociados ou negociados a um prémio tão elevado para a NAV é uma questão que nos deixou perplexos e não somos capazes de fornecer uma explicação coerente em ambos os casos. A MicroStrategy até foi capaz de emitir um número significativo de ações em avaliações premium, comprando mais Bitcoin e aumentando o valor contábil por ação, em uma chamada "falha de dinheiro infinito". A MSTR anunciou cinco ofertas de ações desde que a estratégia Bitcoin foi lançada, levantando um total de até US$ 4,4 bilhões.

MSTR Ações em circulação (Milhões)

Fonte: Bloomberg

Em outro exemplo de rima histórica, o indivíduo que controla a MicroStrategy, Michael Saylor é considerado um "mau ator" por uma minoria significativa de pessoas no espaço, por algumas de suas posições controversas que tomou. Esses pontos de vista podem incluir aparente hostilidade ao apoio aos desenvolvedores de Bitcoin, oposição à tecnologia de privacidade e sua aparente oposição de curta duração à autocustódia. O indivíduo que controlava a Grayscale, Barry Silbert, também se tornou um tanto controverso no espaço, por ser o principal organizador do "Acordo de Nova York" em 2017, que resultou em uma proposta condenada para a indústria abandonar o Bitcoin por uma moeda alternativa "SegWit2x", baseada em um cliente BTC1 falho e bugado.

Com a MicroStrategy acumulando tanto Bitcoin e a capitalização de mercado se aproximando de US $ 50 bilhões, alguns estão começando a fazer perguntas. Em particular, a MicroStrategy possui dívidas e nos perguntaram se essas dívidas poderiam resultar em a MicroStrategy ser forçada a vender seu Bitcoin no mercado, causando uma espiral descendente de preços. Infelizmente, devido à complexidade da dívida, não há uma resposta simples de sim ou não, mas lemos a documentação relevante e responderemos à pergunta da melhor forma possível neste artigo.

Caveat

Gostaríamos de ressalvar este artigo dizendo que não somos traders de títulos, especialistas em mercado de títulos ou advogados. O mercado de dívida corporativa pode ser obscuro e pode ser difícil para não especialistas navegar. É provável que tenhamos errado muitas coisas neste artigo. Este artigo também simplifica demais os produtos e não comenta muitas das condições e intricidades. Por favor, não confie em nenhuma informação deste artigo e por favor nos corrija se tivermos cometido um erro.

Obrigações da Microstrategy

Pelo que sabemos, a MicroStrategy emitiu sete obrigações convertíveis negociadas publicamente desde que anunciou sua estratégia de Bitcoin. As sete obrigações estão listadas abaixo.

A primeira coisa a notar é que dois dos títulos foram totalmente chamados e, portanto, não se referem a dívidas pendentes. A MicroStrategy possui, portanto, cinco títulos pendentes, com um valor principal de $4.25 bilhões. Portanto, serão esses cinco títulos que examinaremos.

Opções de Redenção e Conversão

A estrutura dos títulos é relativamente complexa, com, até onde podemos dizer, quatro tipos diferentes de opções de conversão antes do vencimento. Estas opções de conversão são resumidas no diagrama abaixo para o instrumento mais recente, o título que vence em 2028.

Cronograma de títulos de dívida MicroStrategy 0.625% 2028

Fonte: Documentos da Oferta de Obrigações

Resumo das Opções de Convertibilidade

Até onde podemos dizer, as opções de conversão são essencialmente as mesmas (exceto por preços e datas diferentes) para quatro dos cinco títulos, com a exceção sendo o título de cupom zero. Os detentores do título de cupom zero não têm o direito de resgatá-lo por dinheiro em uma determinada data anterior, a menos que haja uma "mudança fundamental" nos negócios. No caso de queda nos preços do Bitcoin, isso pode ser uma distinção significativa.

A tabela abaixo contém as datas-chave relacionadas às opções de conversão em dinheiro para os cinco títulos.

Fonte: Documentos de Oferta de Obrigações

Nota: * A ação deve ser negociada acima de 30% acima do preço de conversão, por quaisquer 20 dias (consecutivos ou não) em qualquer janela de negociação de 30 dias consecutivos.

Os Direitos de Conversão da MicroStrategy

É importante notar que, com as obrigações de cupão zero, a data de opção em dinheiro de fevereiro de 2024 da MSTR já passou. O preço de conversão é de $143.25 e um prémio de 30% sobre este valor é de $186.23. O preço atual das ações da MSTR é de $214, bem acima disso. No entanto, ele só negociou acima desse preço por 11 dos últimos 30 dias de negociação. Portanto, esta opção está prestes a entrar em jogo, mas ainda não é exercível. Exercer esta opção criaria valor para os acionistas da MSTR, no entanto, os detentores de obrigações provavelmente serão capazes de impedir isso, exercendo seus direitos de conversão.

Todas essas complexidades tornam a valoração dos títulos bastante complexa, com opções em várias direções. No entanto, muitos dos detentores da dívida provavelmente serão investidores especializados em títulos sofisticados, que terão modelos para realizar os cálculos.

Pagamentos de juros de títulos

Quatro dos cinco títulos em dívida têm pagamentos de juros. Estes cupões são passivos em numerário, pelo que é tecnicamente possível que a MicroStrategy possa ser forçada a vender Bitcoin para pagar estes cupões. No entanto, as taxas de juro são razoavelmente baixas e o negócio de software antigo deverá gerar facilmente fluxo de caixa livre suficiente para pagar estes custos de juros. Portanto, um colapso no preço do Bitcoin sozinho não seria suficiente para exigir que a empresa venda Bitcoin para pagar os custos de juros dos títulos. Portanto, não achamos que os custos de juros signifiquem que a MicroStrategy possa tornar-se uma vendedora forçada de Bitcoin.

Conclusão

A MicroStrategy tem uma dívida de $4.25 bilhões, com base na quantidade de capital principal emprestado. Isso se compara ao valor de mercado das ações, que atualmente é de $43 bilhões, e às reservas de Bitcoin, que valem $17 bilhões com base no preço atual. Portanto, os títulos não representam uma parte especialmente grande da estrutura de capital. No entanto, se o preço do Bitcoin cair significativamente, talvez para cerca de $15.000 por moeda, e a MSTR não conseguir obter mais dívida, então a “liquidação forçada” do Bitcoin é algo que os analistas podem precisar considerar. No entanto, os períodos relevantes para essas potenciais liquidações forçadas são as datas de vencimento e as datas de opção mencionadas neste artigo. Os vencimentos e as datas de opção dos detentores de títulos estão espalhados, em momentos muito específicos, entre 2027 e 2031. Portanto, mesmo que o Bitcoin caia para cerca de $15.000, é improvável que ocorra uma venda forçada para financiar o resgate em dinheiro dos títulos, na nossa opinião.

Só porque não é provável que a MicroStrategy seja forçada a vender Bitcoin, o que é muito mais provável de acontecer, em nossa opinião, é que se torne do interesse dos acionistas da MicroStrategy que a empresa venda Bitcoin. Neste momento, as ações estão a ser negociadas a um enorme prémio para a NAV. Se esse prêmio se tornar um desconto, o que é praticamente inevitável em algum momento, e os reembolsos de títulos em dinheiro forem devidos, então seria do melhor interesse dos acionistas vender Bitcoin para levantar o dinheiro. No entanto, enquanto a ação está sendo negociada com um prêmio, há a "falha de dinheiro infinito" e nenhuma razão para vender Bitcoin. Mas esta falha não vai durar para sempre.

Também deve ser notado que, se as ações continuarem a ser negociadas com prémio e houver apetite por mais obrigações MSTR, a empresa provavelmente emitirá mais dívida. Isso poderia aumentar o risco e aumentar a possibilidade de venda forçada no caso de uma queda no preço do Bitcoin. Mas por enquanto, a alavancagem é baixa e o risco de liquidação é baixo.

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