Encaminhar o título original: Analisando o Mecanismo Financeiro da Lybra: Riscos, retornos e os atributos de prêmio positivo dos ativos que rendem juros

1. Fontes de receita do eUSD?

As receitas da eUSD consistem em três fontes principais:

(1) Lucro da cunhagem (Lucro da dívida)

(2) Lucros da holding

(3) Ganhos com mineração

Os ganhos de cunhagem e de mineração são relativamente simples de entender. De acordo com a documentação oficial, 78% da produção do esLBR é alocada para os credores do eUSD e 7% é alocada para o pool da Curva eUSD-USDC. Ambos os ganhos são essencialmente subsídios à mineração. É importante observar que os ganhos de cunhagem dependem do valor da dívida, o que significa que, mesmo que o minerador transfira ou troque eUSD por outros tokens, ele ainda poderá obter ganhos de cunhagem.

Os ganhos de retenção são um componente mais complexo. De acordo com o site oficial, o eUSD é uma stablecoin que rende 8,47% de juros, bastando mantê-la. Esse tipo de ganho é obtido por meio do mecanismo de rebase do eUSD:

(1) Os usuários depositam ETH ou stETH, onde stETH também é convertido em stETH, tornando-se um ativo que rende juros.

(2) Depois que o stETH gera juros, todos eles são convertidos em eUSD, com uma parte (valor de cunhagem do eUSD * 1,5%) reservada como receita de protocolo.

(3) O eUSD restante é distribuído a todos os titulares de eUSD por meio do mecanismo de rebase, aumentando automaticamente o saldo de eUSD em suas contas.

É evidente que os usuários perdem o direito à receita de stETH após a cunhagem de eUSD, substituída pela receita de rebase de eUSD, com uma parte também deduzida como taxas de protocolo.

Um detalhe aqui é que os "8,47%" utilizam o eUSD como base, mas o rendimento real pode ser obtido calculando-se com ETH/stETH da perspectiva do usuário. Certamente, podemos deduzir a fórmula dos ganhos reais:

O eUSD real recebido pelo usuário = valor total do stETH rendimento do stETH - valor de cunhagem do eUSD 1,5%

Valor de cunhagem do eUSD = valor total do stETH / Global Collateral Ratio

(Observação: Global Collateral Ratio = stETH TVL / Total eUSD)

Usando o eUSD como base, o APY = (valor de cunhagem do eUSD, rendimento do Global Collateral Ratio stETH - valor de cunhagem do eUSD * 1,5%) / valor de cunhagem do eUSD

Simplificando, obtemos:

APY (eUSD como base) = Global Collateral Ratio * rendimento stETH - 1,5%

APY (stETH como base) = (Global Collateral Ratio * stETH yield - 1,5%) / Global Collateral Ratio

(Observação: Global Collateral Ratio = stETH TVL / Total eUSD)

Com base no rendimento atual do stETH de 3,77% e em um índice de garantia global de cerca de 200%, o APY com o eUSD como base é de aproximadamente 6,04%, e com o stETH como base, é de cerca de 3,15%. É possível observar que, mesmo considerando o eUSD como base, o rendimento de 6,04% difere da reivindicação oficial do projeto de 8,47%. Mesmo levando em conta a composição de 365 dias, ele só aumenta de 6,04% para 6,2%. É claro que também podemos verificar essa diferença por meio de dados na cadeia:

Um método é visualizar o histórico do contrato. O rendimento do stETH é distribuído por meio da função "distribuição de renda excedente" no contrato eUSD. É possível observar que o stETH é convertido em eUSD, depois passa por rebase e é injetado no Lybrafund (usado para distribuição de rendimento de staking).

Por meio de uma análise mais aprofundada, podemos descobrir que a "distribuição de renda excedente" da Lybra é acionada regularmente todos os dias, gerando uma média de US$ 29.588 em renda de rebase nos últimos 5 dias. O APY médio anualizado, calculado nos últimos 5 dias, é de aproximadamente 6,07%, muito próximo da derivação teórica.

Adotando outra abordagem, selecionando um endereço na cadeia para o cálculo, os resultados mostram que manter US$ 10.000 em eUSD produz um aumento médio de 1,66 eUSD por dia por meio de rebase nos últimos 3 dias, resultando em um APY anualizado de 6,06%.

2. Quanto lucro a Lybra Mining pode gerar?

Especificamente, há duas estratégias para participar da mineração Lybra: (1) cunhar e manter; (2) cunhar e participar da mineração Curve.

Vamos considerar um cenário simples: um usuário deposita US$ 10.000 em ETH e cunhará US$ 5.000 em eUSD com base na taxa de garantia média do mercado de 200%.

O APY potencial que eles poderiam ganhar é calculado da seguinte forma:

APY = eUSD Minting APY / Collateral Rate + eUSD Holding APY / Collateral Rate = 3,02% + 13,42%. Os 3,02% representam ganhos relativamente seguros, enquanto os 13,42% são distribuídos na forma de esLBR, que podem levar um tempo considerável para serem realizados e podem ser afetados pelas flutuações de preço da LBR.

Mesmo com essas considerações, a aposta em Lybra continua atraente. Em comparação com a estaca direta, a Lybra sacrifica apenas 0,75% do rendimento, mas ganha uma compensação de 13,42% da esLBR. Desde que o declínio médio ponderado na LBR durante o período de aquisição não exceda 94,5%, o APY de staking real não será menor do que o de staking puro. É claro que, em última análise, essas compensações vêm dos contribuintes para o valor de mercado circulante da LBR.

Em um segundo cenário, os usuários continuam a minerar o Curve enquanto mantêm a Lybra. Nesse caso, o capital inicial de US$ 10.000 do usuário é dividido em duas partes: US$ 6.667 são apostados na Lybra, gerando US$ 3.333 eUSD, formando um pool com os US$ 3.333 restantes em USDC. O lucro total é calculado como (3,02% + 13,42%) ( 2/3) + 13,3% (2/3) = 19,8%. Em comparação com a cunhagem e a retenção, o rendimento adicional da mineração da Curve aumenta em apenas 3,38%, trazendo vários impactos negativos para o portfólio:

(1) O rendimento da parcela de valor estável diminui de 3,02% para 2,01%.

(2) Introduz perdas impermanentes (e o potencial de perdas impermanentes do eUSD/USDC não é baixo, como será detalhado mais adiante).

(3) A liquidez do portfólio de investimentos é reduzida.

Com relação à questão da liquidez do portfólio, gostaria de explicar melhor. Quando os usuários transferem eUSD para o Curve, há uma complexidade nas operações se eles precisarem pagar a dívida. Além disso, se os usuários quiserem aumentar o APY da carteira, além de minerar mais no Curve, há outra maneira, ou seja, reduzir a taxa de garantia. Se os usuários estiverem dispostos a assumir um nível de risco um pouco maior, poderão reduzir a taxa de garantia de 200% para 170%, resultando em um rendimento de (3,02% + 13,42%) * 200% / 170% = 19,3%.

A única desvantagem dessa abordagem é o aumento do risco de liquidação, mas isso não é difícil de resolver. O site da Lybra oferece uma opção para um plug-in CR Guardian (fornecido por terceiros, e há uma taxa única de 100 eUSD para a execução real). Em essência, esse plug-in pode pagar automaticamente em circunstâncias específicas. Ao confiar nesse plugin, os usuários podem cunhar eUSD com uma taxa de garantia menor, mas, ao mesmo tempo, precisam manter eUSD suficiente em sua carteira para reembolso de emergência quando necessário.

Comparando essas duas estratégias, o envolvimento com a mineração de curvas não é muito atraente. Os dados também indicam que o volume atual de cunhagem de eUSD ultrapassou US$ 180 milhões, mas apenas US$ 13,6 milhões de eUSD foram depositados no Curve, representando menos de 10%. O volume diário de negociação é de apenas US$ 840.000, e a maioria dos mineradores participa da estratégia de cunhagem e retenção. Obviamente, isso está intimamente ligado à distribuição da produção da LBR, e a participação da esLBR na eUSD excede o conjunto de curvas em mais de 10 vezes.

3. Como é calculado o valor justo do ativo remunerado eUSD?

A partir da análise anterior, podemos observar que a essência do eUSD se tornar um ativo que rende juros é transferir a capacidade de geração de juros do stETH para o eUSD, permitindo que ele obtenha um retorno anualizado de 6%. Em essência, podemos pensar no eUSD como um título com um valor de face de US$ 100, uma taxa de cupom de 6% e, considerando o recurso de resgate do eUSD, ele também oferece uma cláusula de resgate rígida de US$ 99,5 (supondo uma taxa de desconto de mercado de 2,7% com base nas taxas de depósito do USDC na AAVE). Agora, a pergunta é: qual o valor que o senhor acha justo para esse título de US$ 100?

Vamos considerar o cenário mais simples: supondo que o preço de mercado de 100 eUSD seja 100 USDC:

(1) Alice troca 100 USDC por 100 eUSD e os mantém por um ano.

(2) Depois de um ano, Alice troca 106 eUSD por USDC. Se 1 eUSD > 0,995 USDC, Alice pode obter pelo menos 106 * 0,995 = 105,47 USDC.

(3) Se 1 eUSD < 0,995 USDC, Alice opta por não trocar e, em vez disso, o resgata por meio do mecanismo de resgate forçado por stETH no valor de US$ 0,995.

(4) Com base nisso, Alice pode obter um retorno anualizado de pelo menos 5,47%. Se calculado com base em uma taxa de desconto de 2,7%, o valor justo desse título deve ser de pelo menos US$ 102,7, ou seja, 1 eUSD = 1,027 USDC.

É claro que isso leva em conta o atrito nas transações, e a taxa de desconto de 2,7% pode não ser exata. Além disso, fatores como mudanças em várias taxas de rendimento e a sustentabilidade da arbitragem precisam ser considerados. Não é fácil medir com precisão o preço exato e razoável. Ainda assim, o que pode ser confirmado é que o valor é definitivamente superior a US$ 100.

Foi também por isso que fiz uma pergunta no Twitter na semana passada: Existe uma probabilidade maior de o eUSD se desalinhar para cima ou para baixo? Qual é o tamanho da possibilidade? Na minha opinião, o design do eUSD faz com que ele enfrente um recurso contraintuitivo - uma tendência inerente de se desvincular para cima.

Apenas algumas horas após a conclusão dessa parte do rascunho (16 de julho), o eUSD já havia subido para 1,03 USDC. É claro que, com o aumento do preço do eUSD, as oportunidades de arbitragem serão significativamente reduzidas, e a desvinculação do eUSD para cima não é isenta de limitações.

4. Como ocorre o descolamento para cima do eUSD?

A seguir, vamos analisar por que a desvinculação ascendente do eUSD é inevitável do ponto de vista da oferta e da demanda do eUSD na operação prática:

(1) O comportamento de arbitragem leva à compra líquida

Derivações teóricas detalhadas sobre esse ponto foram fornecidas na seção anterior. Na prática, o comportamento de arbitragem inclui o uso direto do USDC para comprar eUSD, obtendo renda de rebase do eUSD ou renda de mineração da Curve. Nesse caso, também acredito que manter e obter renda de rebase é muito mais inteligente do que a mineração de curvas, porque os retornos reais podem nem mesmo cobrir perdas impermanentes. As ações desses arbitradores trarão compras líquidas para o eUSD, gerando um aumento na demanda por eUSD.

(2) Falhas no mecanismo de rebase levam a compras líquidas

Essa questão foi analisada na primeira seção deste artigo; aproximadamente US$ 35.000 a US$ 40.000 em stETH são trocados por eUSD todos os dias. Como o eUSD não tem um pool de liquidez com o stETH, o caminho de roteamento deve ser stETH-USDC-eUSD, o que também traz compras líquidas para o eUSD.

Na verdade, essa é uma falha inerente ao mecanismo de rebase do eUSD. Embora, teoricamente, os usuários pudessem vender o eUSD adicional que recebem, que excede sua dívida real, para compensar a compra líquida de eUSD, isso não está acontecendo nesse estágio. Os motivos incluem: 1) Alguns usuários não estão familiarizados com o mecanismo de rebase. 2) O eUSD pode render juros, e os usuários estão mais inclinados a mantê-lo em comparação com o USDC. 3) Os usuários não querem pagar dívidas e sair da Lybra no curto prazo. 4) As transações incorrem em taxas, e os usuários preferem acumular antes de vender.

(3) Falhas de projeto na Lybra

Em primeiro lugar, há uma falta de mecanismos para mitigar a desvinculação para cima (isso está sendo abordado na V2). Um problema mais significativo é que o eUSD foi implantado no pool Curve v2 em vez de no pool stablecoin. O pool v2 é orientado para ativos com maior volatilidade. Conforme mencionado na análise anterior, a disposição dos usuários da Lybra em participar da mineração da Curve não é forte, portanto, a profundidade da Curve é relativamente limitada.

Examinando os dados da Curve, o pool atual tem aproximadamente US$ 13 milhões em eUSD e US$ 20,6 milhões em USDC, uma proporção aproximada de 40% : 60%. Em outras palavras, apenas alguns milhões de dólares em compras líquidas resultam em uma desvinculação de 3%. Na verdade, pools como crvUSD-USDT, Frax-USDC também mantêm uma proporção de 40% : 60%, mas seus preços não se desviaram.

Com relação a esse ponto, eu realmente não concordo com a abordagem de Lybra. Todos os fatores mencionados acima têm efeito muito lento, e a equipe tem tempo suficiente para resolver essas falhas. No entanto, a escolha do Pool v2 faz com que isso aconteça rapidamente. De certa forma, a atual desvinculação, com a escolha do Pool Curve v2, é o fator decisivo.

5. Lybra V2: O que acontece depois?

Nos últimos meses, a Lybra registrou um crescimento significativo na TVL e na oferta circulante, mas ainda existem riscos. A boa notícia é que, no Lybra V2, vejo muitas soluções significativas:

(1) Mecanismo de estabilização de preços do eUSD

A V2 apresenta uma série de mecanismos para resolver os problemas de pegging do eUSD, incluindo a introdução do pool de stablecoin 3pool para substituir o atual pool de não stablecoin, um mecanismo de proteção de prêmio (usando o USDC como recompensa substituta quando há um prêmio para reduzir a compra líquida causada pelo rebase) e o mecanismo dLP, que desempenhará um papel para evitar o prêmio negativo do eUSD.

(2) Reduções de bolhas

Isso inclui principalmente:

Mecanismo dLP: A cunhagem requer a posse simultânea de LBR-ETH LP, caso contrário, as recompensas diminuem, forçando efetivamente a posse de LBR.

Extensão do período de aquisição de direitos: Estendido de 30 dias para 90 dias, com penalidades para resgate antecipado.

Impulso: O período de lock-up afeta a lucratividade da mineração.

Essas medidas basicamente adicionam atrito à mineração. Embora reduzam a pressão de venda da inflação da mineração, eles também podem levar a saídas de fundos. Objetivamente falando, essas não são inovações revolucionárias e não podem resolver fundamentalmente a característica da LBR como uma "moeda de mineração".

(3) peUSD: Novas possibilidades de crescimento

Na minha opinião, o peUSD é o recurso mais importante do V2 porque aborda a contradição do eUSD, especificamente a contradição entre o eUSD como um ativo remunerado e seus atributos de circulação.

O mecanismo de estabilização de preços do eUSD no V2 visa limitar o valor do eUSD entre 0,995 e 1,005. No entanto, isso não resolve fundamentalmente o problema da volatilidade do eUSD. Sempre que o preço de 1 USDC for maior ou igual a 1 eUSD, a troca de USDC por eUSD é lucrativa, pois explora os retornos de staking da stETH. Por outro lado, os detentores de eUSD têm um forte incentivo para manter o eUSD em vez de colocá-lo em circulação ou negociá-lo, uma vez que o valor intrínseco de 1 eUSD é maior do que 1 USDC/USDT. Isso cria um dilema: a maior parte do eUSD não será colocada em circulação, mas ficará ociosa no sistema de recompensa de mineração da LBR.

O peUSD pode resolver esse problema. De acordo com o plano na V2, os usuários podem cunhar ativos com juros eUSD usando a LST com rebase e ativos com juros zero peUSD usando a LST sem rebase. O eUSD pode ser trocado 1:1 com o peUSD. Essa troca essencialmente separa os atributos de circulação do eUSD e os transfere para o peUSD para negociação e circulação. Enquanto isso, os atributos que rendem juros permanecem com os detentores de eUSD, evitando o saque da renda da LST para os detentores de eUSD. (Estou sempre disposto a trocar 1 USD por 1 eUSD, mas nunca trocarei 0,995 USDC por 1 peUSD).

Além de resolver o problema da pilhagem da renda da LST, o mecanismo peUSD pode criar novos potenciais de crescimento. Após o estabelecimento do mecanismo peUSD, a garantia não se limita ao stETH; ela também inclui toda a LST não-rebase. Há potencial de crescimento em TVL e valor de governança para a LBR. O peUSD pode ser usado no comércio e na circulação (por exemplo, pares de LP, garantia, margem, etc.), trazendo demanda real além da arbitragem e da mineração, impulsionando o crescimento real. (O custo de financiamento de 1,5% da Lybra também é menor do que os 3,49% do fabricante). Além disso, o eUSD pode criar seus próprios cenários com base em seus atributos de juros, como tesourarias de DAO, gerenciamento de fundos ociosos de VC, cenários de confiança, etc.

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1. Este artigo foi reimpresso de[极客 Web3], com o título original "Lybra Finance机制拆解：风险、收益与生息资产的正溢价属性". Todos os direitos autorais pertencem ao autor original[Loki，新火科技]. Se houver alguma objeção a essa reimpressão, entre em contato com a equipe do Gate Learn, que tratará do assunto imediatamente.
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