Encaminhar o título original: Analisando o Mecanismo de Financiamento da Lybra: Riscos, Rendimentos e o Prémio Positivo dos Activos Remunerados

1. Fontes de receitas do eUSD?

As receitas da eUSD são constituídas por três fontes principais:

(1) Receitas de cunhagem (receitas da dívida)

(2) Ganhos de detenção

(3) Resultados da exploração mineira

Os ganhos de cunhagem e os ganhos de extração são relativamente simples de compreender. De acordo com a documentação oficial, 78% da produção do esLBR é atribuída aos mutuários do eUSD e 7% é atribuída ao conjunto de curvas do eUSD-USDC. Ambas as receitas são essencialmente subsídios à atividade mineira. É importante notar que os ganhos de cunhagem dependem do montante da dívida, o que significa que mesmo que o cunhador transfira ou troque eUSD por outros tokens, pode continuar a obter ganhos de cunhagem.

Os rendimentos de exploração são uma componente mais complexa. De acordo com o sítio Web oficial, o eUSD é uma moeda estável que rende 8,47% com uma simples detenção. Este tipo de ganhos é conseguido através do mecanismo de rebase da eUSD:

(1) Os utilizadores depositam ETH ou stETH, onde stETH também é convertido em stETH, tornando-se um ativo que rende juros.

(2) Depois de o stETH gerar juros, estes são todos convertidos em eUSD, sendo uma parte (montante da cunhagem de eUSD * 1,5%) reservada como rendimento protocolar.

(3) O restante eUSD é distribuído a todos os detentores de eUSD através do mecanismo de rebase, aumentando automaticamente o saldo de eUSD nas suas contas.

É evidente que os utilizadores perdem o direito ao rendimento do stETH após a cunhagem do eUSD, que é substituído pelo rendimento do eUSD rebase, com uma parte também deduzida como taxas de protocolo.

Um pormenor aqui é que os "8,47%" utilizam o eUSD como base, mas o rendimento real pode ser obtido calculando com ETH/stETH na perspetiva do utilizador. É certo que podemos deduzir a fórmula dos rendimentos efectivos:

O eUSD real recebido pelo utilizador = valor total do stETH rendimento do stETH - montante de cunhagem do eUSD 1,5%

Montante de cunhagem de eUSD = valor total de stETH / rácio de garantia global

(Nota: Rácio de garantia global = TVL estocástico / Total eUSD)

Utilizando o eUSD como base, o APY = (montante de cunhagem do eUSD Rendimento global do rácio de garantia stETH - montante de cunhagem do eUSD * 1,5%) / montante de cunhagem do eUSD

Simplificando, obtemos:

APY (eUSD como base) = Rácio de garantia global * rendimento stETH - 1,5%

APY (stETH como base) = (Rácio da garantia global * rendimento stETH - 1,5%) / Rácio da garantia global

(Nota: Rácio de garantia global = TVL estocástico / Total eUSD)

Com base no rendimento atual do stETH de 3,77% e num rácio de garantia global de cerca de 200%, o APY com o eUSD como base é de aproximadamente 6,04% e com o stETH como base é de cerca de 3,15%. Pode observar-se que, mesmo considerando o eUSD como base, o rendimento de 6,04% difere da reivindicação oficial do projeto de 8,47%. Mesmo tendo em conta os 365 dias de capitalização, apenas aumenta de 6,04% para 6,2%. Naturalmente, também podemos verificar esta diferença através de dados na cadeia:

Um método consiste em visualizar o historial do contrato. O rendimento do stETH é distribuído através da função "distribuição do rendimento excedente" no contrato eUSD. Pode observar que o stETH é convertido em eUSD, depois sofre um rebase e é injetado no Lybrafund (utilizado para a distribuição do rendimento da aposta).

Através de uma análise mais aprofundada, podemos constatar que a "distribuição de rendimento em excesso" da Lybra é accionada regularmente todos os dias, gerando uma média de 29.588 dólares em rendimento de rebase nos últimos 5 dias. O APY médio anualizado, calculado nos últimos 5 dias, é de cerca de 6,07%, o que está muito próximo da derivação teórica.

Se adotar uma outra abordagem, seleccionando um endereço na cadeia para o cálculo, os resultados mostram que a posse de $10.000 eUSD produz um aumento médio de 1,66 eUSD por dia através do rebase nos últimos 3 dias, resultando num APY anualizado de 6,06%.

2. Quanto lucro pode gerar a Lybra Mining?

Especificamente, existem duas estratégias para participar na extração de Lybra: (1) cunhar e manter; (2) cunhar e participar na extração de Curve.

Consideremos um cenário simples: um utilizador deposita $10.000 em ETH e cunhou $5.000 eUSD com base na taxa de garantia média do mercado de 200%.

O APY potencial que pode ganhar é calculado da seguinte forma:

APY = eUSD Minting APY / Collateral Rate + eUSD Holding APY / Collateral Rate = 3.02% + 13.42%. Os 3,02% representam ganhos relativamente seguros, enquanto os 13,42% são distribuídos sob a forma de esLBR, que pode levar um tempo considerável a ser realizado e pode ser afetado pelas flutuações do preço da LBR.

Mesmo com estas considerações, a aposta em Lybra continua a ser atractiva. Em comparação com a estaca direta, a Lybra sacrifica apenas 0,75% do rendimento, mas obtém uma compensação de 13,42% da esLBR. Desde que o declínio médio ponderado da LBR durante o período de aquisição não exceda 94,5%, o APY de aposta real não será inferior à aposta pura. Naturalmente, estas compensações provêm, em última análise, dos contribuintes para o valor de mercado circulante da LBR.

Num segundo cenário, os utilizadores continuam a minerar a Curve enquanto mantêm a Lybra. Neste caso, o capital inicial de $10.000 do utilizador é dividido em duas partes: $6.667 são apostados em Lybra, cunhando $3.333 eUSD, formando um pool com os restantes $3.333 de USDC. O lucro total é calculado como (3,02% + 13,42%) ( 2/3) + 13,3% (2/3) = 19,8%. Em comparação com a cunhagem e a detenção, o rendimento adicional da extração da Curva aumenta apenas 3,38%, o que traz vários impactos negativos para a carteira:

(1) O rendimento da parte de valor estável diminui de 3,02% para 2,01%.

(2) Introduz perdas impermanentes (e as perdas impermanentes potenciais do eUSD/USDC não são baixas, como se verá mais adiante).

(3) A liquidez da carteira de investimentos é reduzida.

Relativamente à questão da liquidez da carteira, gostaria de a explicar melhor. Quando os utilizadores transferem eUSD para o Curve, as operações tornam-se mais complexas se tiverem de reembolsar a dívida. Além disso, se os utilizadores pretenderem aumentar o APY da carteira, para além de minerarem mais na Curve, existe outra forma, ou seja, reduzir a taxa de garantia. Se os utilizadores estiverem dispostos a assumir um nível de risco ligeiramente superior, podem diminuir a taxa de garantia de 200% para 170%, o que resulta num rendimento de (3,02% + 13,42%) * 200% / 170% = 19,3%.

A única desvantagem desta abordagem é o aumento do risco de liquidação, mas não é difícil de resolver. O sítio Web da Lybra oferece uma opção para um plugin CR Guardian (fornecido por um terceiro, e há uma taxa única de 100 eUSD para a execução efectiva). Essencialmente, este plugin pode reembolsar automaticamente em circunstâncias específicas. Ao confiar neste plugin, os utilizadores podem cunhar eUSD com um rácio de garantia mais baixo, mas, ao mesmo tempo, precisam de manter eUSD suficiente na sua carteira para um reembolso de emergência quando necessário.

Comparando estas duas estratégias, a exploração de curvas não é muito atractiva. Os dados também indicam que o atual volume de cunhagem de eUSD ultrapassou os 180 milhões de dólares, mas apenas 13,6 milhões de eUSD foram depositados na Curve, o que representa menos de 10%. O volume diário de transacções é de apenas $840.000 e a maioria dos mineiros participa na estratégia de cunhagem e detenção. É claro que isso está intimamente ligado à distribuição da produção da LBR, e a participação da esLBR na eUSD excede o conjunto da curva em mais de 10 vezes.

3. Como é calculado o justo valor do ativo remunerado eUSD?

A partir da análise anterior, podemos observar que a essência da transformação do eUSD num ativo remunerado é a transferência da capacidade de obtenção de juros do stETH para o eUSD, permitindo-lhe obter um retorno anualizado de 6%. Essencialmente, podemos pensar no eUSD como uma obrigação com um valor nominal de $100, uma taxa de cupão de 6% e, considerando a caraterística de resgate do eUSD, também fornece uma cláusula de resgate rígida de $99,5 (assumindo uma taxa de desconto de mercado de 2,7% com base nas taxas de depósito do USDC na AAVE). Agora, a pergunta é: Qual acha que é o valor justo desta obrigação de 100 dólares?

Consideremos o cenário mais simples: suponha que o preço de mercado de 100 eUSD é 100 USDC:

(1) Alice troca 100 USDC por 100 eUSD e guarda-o durante um ano.

(2) Passado um ano, Alice troca 106 eUSD por USDC. Se 1 eUSD > 0,995 USDC, Alice pode obter pelo menos 106 * 0,995 = 105,47 USDC.

(3) Se 1 eUSD < 0,995 USDC, Alice opta por não trocar, mas em vez disso resgata-o através do mecanismo de resgate forçado por stETH no valor de $0,995.

(4) Com base nisto, a Alice pode obter uma rendibilidade anualizada de, pelo menos, 5,47%. Se for calculado com base numa taxa de desconto de 2,7%, o justo valor desta obrigação deverá ser de, pelo menos, $102,7, ou seja, 1 eUSD = 1,027 USDC.

Naturalmente, isto tem em conta o atrito nas transacções e a taxa de desconto de 2,7% pode não ser exacta. Além disso, é necessário ter em conta factores como as alterações nas várias taxas de rendimento e a sustentabilidade da arbitragem. O preço exato e razoável não é fácil de medir com precisão. No entanto, o que se pode confirmar é que é definitivamente superior a 100 dólares.

Foi também por isso que fiz uma pergunta no Twitter na semana passada: Existe uma maior probabilidade de o eUSD se desalinhar para cima ou para baixo? Qual é a dimensão da possibilidade? Na minha opinião pessoal, a conceção do eUSD faz com que tenha uma caraterística contra-intuitiva - uma tendência inerente para se desdobrar para cima.

Apenas algumas horas após a conclusão desta parte do projeto (16 de julho), o eUSD já tinha subido para 1,03 USDC. É claro que, com o aumento do preço do eUSD, as oportunidades de arbitragem serão significativamente reduzidas, e a desvinculação ascendente do eUSD não é isenta de limitações.

4. Como é que ocorre a desvinculação ascendente do eUSD?

Em seguida, analisemos a razão pela qual a desvinculação ascendente do eUSD é inevitável do ponto de vista da oferta e da procura do eUSD na prática:

(1) O comportamento de arbitragem conduz a compras líquidas

Na secção anterior, foram apresentadas derivações teóricas pormenorizadas sobre este ponto. Na prática, o comportamento de arbitragem inclui a utilização direta de USDC para comprar eUSD, ganhando rendimento de rebase de eUSD ou rendimento de mineração de Curve. Neste caso, também acredito que manter e obter rendimentos de rebase é muito mais inteligente do que a exploração da curva, porque os rendimentos reais podem nem sequer cobrir perdas impermanentes. As acções destes arbitradores trarão compras líquidas para o eUSD, conduzindo a um aumento da procura do eUSD.

(2) As deficiências do mecanismo de revalorização conduzem a aquisições líquidas

Esta questão foi analisada na primeira secção deste artigo; aproximadamente 35.000 a 40.000 dólares de stETH são trocados por eUSD todos os dias. Uma vez que o eUSD não tem uma pool de liquidez com o stETH, o caminho de encaminhamento deve ser stETH-USDC-eUSD, o que também traz compras líquidas para o eUSD.

De facto, esta é uma falha inerente ao mecanismo de rebatimento da eUSD. Embora, teoricamente, os utilizadores pudessem vender o eUSD adicional que recebem, que excede a sua dívida real, para compensar a compra líquida de eUSD, isso não está a acontecer nesta fase. As razões incluem: 1) Alguns utilizadores não estão familiarizados com o mecanismo de rebase. 2) O eUSD pode render juros e os utilizadores estão mais inclinados a mantê-lo do que o USDC. 3) Os utilizadores não querem pagar dívidas e sair da Lybra a curto prazo. 4) As transacções implicam taxas e os utilizadores preferem acumular antes de vender.

(3) Falhas de conceção da Lybra

Em primeiro lugar, faltam mecanismos para mitigar a desvinculação ascendente (esta questão está a ser abordada na V2). Uma questão mais significativa é o facto de o eUSD estar implantado no grupo Curve v2 e não no grupo stablecoin. A pool v2 está orientada para activos com maior volatilidade. Tal como referido na análise anterior, a vontade dos utilizadores da Lybra de participarem na extração de Curve não é grande, pelo que a profundidade da Curve é relativamente limitada.

Examinando os dados da Curva, a reserva atual tem aproximadamente 13 milhões de dólares em eUSD e 20,6 milhões de dólares em USDC, ou seja, um rácio aproximado de 40% : 60%. Por outras palavras, apenas alguns milhões de dólares em compras líquidas resultam numa desvinculação de 3%. De facto, pools como o crvUSD-USDT, Frax-USDC também mantêm um rácio de 40% : 60%, mas os seus preços não se desviaram.

Relativamente a este ponto, não concordo, de facto, com a abordagem de Lybra. Todos os factores acima mencionados têm um efeito muito lento e a equipa tem tempo suficiente para corrigir estas falhas. No entanto, ao escolher a Piscina v2, isso acontece rapidamente. De certa forma, a atual desvinculação, com a escolha do Pool Curve v2, é o fator decisivo.

5. Lybra V2: O que é que acontece a seguir?

Nos últimos meses, a Lybra registou um crescimento significativo da TVL e da oferta em circulação, mas ainda existem riscos. A boa notícia é que, no Lybra V2, vejo muitas soluções significativas:

(1) Mecanismo de estabilização do preço do eUSD

A V2 introduz uma série de mecanismos para resolver os problemas de pegging do eUSD, incluindo a introdução da stablecoin pool 3pool para substituir a atual pool não stablecoin, um mecanismo de proteção do prémio (utilizando o USDC como recompensa substituta quando existe um prémio para reduzir a compra líquida causada pelo rebase) e o mecanismo dLP, que desempenhará um papel importante para evitar o prémio negativo do eUSD.

(2) Reduções de bolhas

Isto inclui principalmente:

Mecanismo dLP: A cunhagem exige a detenção simultânea de LBR-ETH LP, caso contrário as recompensas diminuem, forçando efetivamente a detenção de LBR.

Extensão do período de aquisição de direitos: Alargamento de 30 dias para 90 dias, com penalizações em caso de resgate antecipado.

Impulso: O período de lock-up afecta a rentabilidade da exploração mineira.

Estas medidas contribuem essencialmente para dificultar a atividade mineira. Embora reduzam a pressão de venda da inflação mineira, podem também conduzir a saídas de fundos. Objetivamente, estas não são inovações revolucionárias e não podem resolver fundamentalmente a caraterística da LBR como uma "moeda mineira".

(3) peUSD: Novas possibilidades de crescimento

Na minha opinião, a peUSD é a caraterística mais importante da V2 porque aborda a contradição da eUSD, especificamente a contradição entre a eUSD como um ativo remunerado e os seus atributos de circulação.

O mecanismo de estabilização do preço do eUSD em V2 tem como objetivo limitar o valor do eUSD entre 0,995 e 1,005. No entanto, isto não resolve fundamentalmente a questão da volatilidade do eUSD. Sempre que o preço de 1 USDC for maior ou igual a 1 eUSD, a troca de USDC por eUSD é lucrativa, pois explora os retornos de staking da stETH. Por outro lado, os detentores de eUSD têm um forte incentivo para manter eUSD em vez de o colocar em circulação ou transacionar, uma vez que o valor intrínseco de 1 eUSD é superior a 1 USDC/USDT. Isto cria um dilema: a maior parte do eUSD não será colocada em circulação, mas ficará ociosa no sistema de recompensa de mineração LBR.

A peUSD pode resolver esta questão. De acordo com o plano da V2, os utilizadores podem cunhar activos com juros eUSD utilizando a LST com base na revalorização e activos com juros zero peUSD utilizando a LST sem base na revalorização. O eUSD pode ser trocado 1:1 com o peUSD. Esta troca separa essencialmente os atributos de circulação do eUSD e transfere-os para o peUSD para negociação e circulação. Entretanto, os atributos que rendem juros permanecem com os detentores de eUSD, evitando a pilhagem do rendimento da LST para os detentores de eUSD. (Estou sempre disposto a trocar 1 USD por 1 eUSD, mas nunca trocarei 0,995 USDC por 1 peUSD).

Para além de resolver o problema da pilhagem das receitas da LST, o mecanismo peUSD pode criar novas potencialidades de crescimento. Após o estabelecimento do mecanismo peUSD, a garantia não se limita ao stETH; inclui também todos os LST não-rebase. Existe um potencial de crescimento no TVL e um valor de governação para a LBR. O peUSD pode ser utilizado na negociação e na circulação (por exemplo, pares de LP, garantias, margens, etc.), gerando uma procura real para além da arbitragem e da exploração mineira, impulsionando o crescimento real. (O custo de financiamento de 1,5% da Lybra é também inferior aos 3,49% do fabricante). Além disso, o eUSD pode criar os seus próprios cenários com base nos seus atributos de juros, tais como tesourarias DAO, gestão de fundos ociosos VC, cenários de confiança, etc.

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1. Este artigo foi reimpresso de[极客 Web3], com o título original 'Lybra Finance机制拆解：风险、收益与生息资产的正溢价属性', todos os direitos de autor pertencem ao autor original[Loki，新火科技]. Se houver objecções a esta reimpressão, contacte a equipa da Gate Learn, que tratará prontamente do assunto.
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