Desde que o protocolo de empréstimo Compound deu início ao defi summer em 2020, inúmeros protocolos de empréstimo têm vindo a aparecer. Muitos eram garfos. Mas alguns introduziram novos mecanismos para empurrar o espaço para a frente. Esta série de blogues tentará colocar uma taxonomia no zoológico dos protocolos de empréstimo. Embora a Aave e a Compound continuem a liderar o mercado de TVL, é um exercício interessante perceber quais inovações ainda estão escondidas na cauda longa do mercado.

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Noções básicas de empréstimo

Na sua forma mais geral, o empréstimo é um contrato que declara que a pessoa A está a entregar ativos à pessoa B e, posteriormente, recuperar esses ativos. Para a pessoa de risco A assume, B paga juros — quando o contrato termina, o valor total dos ativos devoltos deve ser maior do que o valor do empréstimo original. Em alguns casos, isso é suficiente para que a troca aconteça. Por exemplo, as obrigações do governo e algumas obrigações de empresas (debêntures) funcionam apenas com a promessa de reembolso futuro.

Para os mutuários de menor reputação (por exemplo, uma pessoa anónima a tentar pedir emprestado na cadeia), no entanto, uma promessa de reembolso não é suficiente porque o mutuário pode simplesmente fugir com o dinheiro. Neste caso, o empréstimo tem de ser colateralizado. O mutuário deve dar a custódia dos ativos colaterais a um custodiante. A garantia deve valer mais do que o próprio empréstimo, para que o mutuário tenha o incentivo para reembolsar e ter a sua garantia de volta.

Um dos milagres da cripto é que o custodiante pode trabalhar parcial ou totalmente algorítmicamente. O contrato inteligente é um compromisso credível, remove o risco da contraparte e reduz os custos para todos. O custo é o risco de contrato inteligente.

Semelhante à forma como os empréstimos tradicionais têm procedimentos operacionais para lidar com imperfeições do mundo real, os contratos inteligentes estão sujeitos a um ambiente hostil na cadeia. Dependendo de como um protocolo encontra o seu equilíbrio, o resultado será uma experiência do utilizador sentida pelos mutuários, credores e operadores de protocolo. Embora os operadores de protocolo não sejam utilizadores por si só, o design do protocolo determinará o quanto da funcionalidade depende da entrada externa e, portanto, quanto trabalho operacional deve ser colocado para manter o protocolo a funcionar sem problemas.

Juro

Os juros têm duas dimensões: duração (tempo) e preço (taxa). Especifica quanto extra em cima do principal, é pago ao longo de um período de tempo.

Duração dos juros

A duração também é chamada de prazo do empréstimo. Nos mercados tradicionais, o prazo mais curto é um dia, muitas vezes sinónimo da taxa de pernoite ou da taxa estabelecida pelo Fed (para os EUA) para empréstimos aos bancos. Por outro lado, não há limite para a duração do prazo, mas empiricamente, 30 anos é algo que o mercado ainda está disposto a negociar. Por exemplo, títulos do Tesouro a 30 anos e hipotecas a 30 anos nos EUA.

Na cripto, as finanças descentralizadas não estão sobrecarregadas pelas infraestruturas tradicionais. Portanto, os contratos inteligentes podem suportar termos tão curtos quanto o tempo de bloqueio permitir (12 segundos para o Ethereum). Na verdade, > 99% dos empréstimos em cripto são feitos com termos de tempo de bloco. Eles simplesmente rolam automaticamente a cada quarteirão. É assim que funcionam o Aave, o Compound, o Spark, o Morpho, o Radiant e a maioria dos outros.

As taxas de curto prazo também são chamadas flutuantes, em oposição às taxas de longo prazo que são chamadas de prazo fixo.

Período de Empréstimo vs Prazo do Empréstimo/Duração

Quero fazer uma distinção importante aqui porque usar as palavras corretamente pode poupar-nos muita confusão daqui para frente.

Há uma diferença entre rolar, também conhecido como renovar um empréstimo, e o prazo do empréstimo. Para ilustrar, aqui está um empréstimo a prazo de 1 mês e um mês de empréstimos noturnos:

Embora a taxa de empréstimo noturno inicialmente cotada possa ser equivalente à taxa 30d, a taxa de pernoite está sujeita a alterações. Por outras palavras, o empréstimo a 30º prazo está bloqueado.

Este CT anon comete o erro representativo:

Os empréstimos Aave não têm duração infinita. Na verdade, muito pelo contrário. Têm duração zero (ou mais precisamente, uma duração de um bloco). Os empréstimos simplesmente são transferidos automaticamente. Isto é uma boa introdução...

Perpetualização

A perpetualização é um mecanismo para automatizar o rollover de um contrato. Neste caso, um contrato de empréstimo.

Para os empréstimos da Aave, o mecanismo perpétuo é bastante simples. A taxa de juro por bloco é determinada pela utilização do empréstimo, e o juro total é acumulado pelo bloco. Então, efetivamente, qualquer empréstimo ainda pendente no final de um bloco é renovado à nova taxa ditada pela nova utilização.

Mas não ouve muitas vezes as pessoas chamarem os empréstimos da Aave de “empréstimos perpétuos” porque é mais um caso degenerado (no sentido matemático), não no sentido do comerciante).

Desvio: Futuros perpétuos

Um exemplo de contrato perpétuo não degenerado é o muito mais famoso “perps” ou contrato de futuros perpétuo liquidado em dinheiro usado por degenerados (desta vez no sentido do trader) para negociar movimentos de preços no ativo subjacente sem nunca ter de tocar nos ativos. Uma característica de bónus dos perps está a permitir a negociação alavancada.

Primeiro, uma rápida atualização sobre a construção de perps a partir de futuros:

1. Um futuro num ativo promete entregar esse ativo num momento futuro.
2. Um futuro liquidado em dinheiro promete entregar um equivalente em dinheiro (normalmente como o USD) desse ativo num momento futuro. O contrato terá de especificar o cálculo do preço do índice do activo.
3. Um futuro perpétuo liquidado em dinheiro promete pagar em dinheiro (potencialmente negativo), a intervalos regulares, a diferença de dois preços: o preço do índice e o preço do perp (também chamado de preço de referência). O pagamento chama-se financiamento. Os detalhes exatos do cálculo do financiamento serão diferentes dependendo da troca. Geralmente as diferenças envolvem um fator constante, um período de retrospectiva, um período de financiamento, aperto mínimo, se houver, e uma compensação da taxa de juro. Note que se definir o período de retrospectiva de um perp como zero, isso é basicamente um futuro com rollover automático.

Então, porque é que inventamos perps em primeiro lugar? Primeiro, consolidar a liquidez num único instrumento. E segundo, verifica-se que o mercado não é um objeto matemático idealizado e suave com liquidez infinita e spreads zero. Futuros de curta duração que rolam automaticamente aumentam as oportunidades de manipulação de mercado no financiamento. Embora os futuros de longa duração não rastreiam muito bem o subjacente.

Com os parâmetros certos, os perps suavizam o cálculo do pagamento do financiamento ao longo do tempo e podem fazer compensações empíricas entre o erro de rastreamento e o risco de manipulação do mercado.

Empréstimos perpétuos com duração positiva

Agora que estabelecemos um mapeamento entre contratos futuros e contratos de empréstimo, podemos resumi-lo nesta tabela:

A falta de protocolos de empréstimo que sirvam um empréstimo perpétuo de duração positiva sugere que pode haver algo lá.

Uma duração positiva por empréstimo permitiria algumas coisas:

• Consolidação da liquidez
• A capacidade de negociar taxas de forma eficiente (i.e. lucro quando contrair dívida e a taxa de juro sobe, como as almas sortudas que fecharam hipotecas em 2021)
• Taxas verdadeiramente a preços de mercado
• Mecanismos de garantia exóticos

Como podemos construir um empréstimo perp com duração positiva? Se os futuros perp fossem alguma indicação, o financiamento do empréstimo deve ser uma função do preço do subjacente e do preço do contrato.

Mas para ficar no assunto, vou deixar isto para um futuro post. Em vez disso, se isso despertou o seu interesse (trocadilhos), pode esperar por isso ou pode encontrar a resposta sozinho na última coorte graduada da Alliance.

Mais sobre a duração positiva

A duração positiva é particularmente interessante. Para académicos e decisores políticos, fornece uma visão das expectativas do mercado em relação às taxas de crédito futuras. Na verdade, a curva de rendimentos do tesouro dos EUA é um dos indicadores económicos mais importantes.

https://www.ustreasuryyieldcurve.com/

Para as empresas, fornece uma maneira de combinar o rendimento esperado futuro com a duração da dívida certa e, portanto, remover os riscos de flutuações das taxas de juro. Isto também se chama imunização.

Na cripto, não vimos muita liquidez entrar em empréstimos de longo prazo.

É possível que o motivo seja a fragmentação da liquidez. Para empréstimos a prazo fixo, mesmo se emitir apenas alguns termos, digamos 1 ano e 5 anos, em 6 meses os empréstimos são agora de 6 meses e 4,5 anos. Então o mercado acaba por estar cheio de todo o tipo de durações.

Outra razão pode ser que ainda não existe uma procura natural em cripto para dívidas de maior duração porque ainda é um espaço imaturo. Indivíduos negociam em escalas de tempo curtas. Até as empresas (protocolos) têm dificuldade em estimar o fluxo de caixa futuro (ou a falta dele). Ou simplesmente não há uma boa maneira ainda de igualar essa procura e oferta. Mais uma vez, confira o último dia de demonstração da Alliance.

O mais líquido e em crescimento neste momento é provavelmente o Pendle Finance. A história do mercado está a dar aos comerciantes a capacidade de especular sobre o rendimento futuro de ativos cripto-nativos como derivativos de apostas líquidas ETH, taxa de poupança DAI do Maker e outros.

Por exemplo, este mercado SDAi abaixo diz que, embora a atual taxa de poupança DAI seja de 5%, nos próximos 337 dias, o mercado espera que a taxa caia. Portanto, a taxa fixa de 337 dias está a ser negociada a 4%. O “Long Yield” é o que obtém bloqueando 337 dias de rendimento de 4%, garantindo que o rendimento fixo seja totalmente garantido e, em seguida, recebendo o rendimento flutuante por 337 dias, assumindo que permanece constante.

O facto de agora existirem três maturidades no SDAi (dia zero, 115d e 337d) começa a dar-nos uma ideia de como é a curva de rendimento do SDAi.

Calabilidade

Uma característica comum dos empréstimos de duração positiva é a opcionalidade. Se o mutuário tiver o direito de pagar integralmente o empréstimo a qualquer momento, o empréstimo é exigível ou resgatável. Por exemplo, quando as taxas de juro baixarem, o mutuário gostaria de pagar essa taxa mais baixa. Então, contraem um novo empréstimo a taxas mais baixas e pagam o empréstimo antigo de volta.

Nos EUA, quando recebe uma hipoteca, está realmente a emitir dívida a pagar. Isso porque tem permissão para refinanciar a hipoteca a uma taxa mais baixa. Está a pagar por essa opcionalidade. Portanto, se os juros baixarem e não refinanciar, efetivamente não está a aproveitar a opção!

O caso inverso é quando o investidor tem o direito de recuperar a dívida, exigir reembolso antecipado, tornar o empréstimo possível.

Um exemplo é o empréstimo NFT do Blur. Um mutuário bloqueia o seu NFT como garantia e contrai um empréstimo a uma determinada taxa. O empréstimo nunca precisa de ser reembolsado (duração infinita!) a menos que o credor decida retirar o empréstimo possível. Isso dá início a um processo de leilão holandês onde o empréstimo pode ser refinanciado a zero APY e depois a taxas cada vez mais altas, até que o leilão atinja uma taxa em que a garantia é dada ao credor.

Apesar de alguma mesclagem entre o processo de liquidação e a putabilidade, continuo a dizer que o empréstimo é possível porque quando as taxas sobem, o credor tem o incentivo para passar por este processo.

A taxonomia até agora

Neste post cobrimos os fundamentos do empréstimo. Os empréstimos caracterizam-se pela taxa de juro cobrada e pela garantia. Os juros têm uma duração e uma taxa. Cobrigimos a duração em profundidade, indo de zero a durações não zero, fixas vs perpetualização e opcionalidade.

Nos posts subsequentes, abordarei como as taxas de juro são definidas em vários protocolos, as várias formas de garantia e mecanismos de liquidação e a experiência do utilizador resultante que surgem dessa escolha.

Também comecei uma folha de cálculo em curso para organizar esta informação à medida que documento mais protocolos de empréstimo ao abrigo desta taxonomia. Divirta-se!

Links relacionados

https://www.gauntlet.xyz/resources/making-sense-of-the-defi-lending-meta

https://defillama.com/protocols/Lending

https://www.paradigm.xyz/2021/03/the-cartoon-guide-to-perps

https://www.wallstreetmojo.com/duration/

https://www.investopedia.com/articles/investing/022615/portfolio-immunization-vs-cash-flow-matching.asp

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