Introdução

As novas tecnologias permitem novos modelos de negócio. Nas últimas três décadas, muitas empresas de investimento de renome construíram as suas respectivas práticas em torno do investimento em negócios de software. O software é primeiro uma revolução tecnológica, mas também uma revolução do modelo de negócio possibilitada pela tecnologia. O software como serviço (“SaaS”) como modelo é gerado pela fácil replicação de bits — uma propriedade tecnológica — para criar inovação no modelo de negócio: um produto com custo marginal zero de replicação, receitas anuais recorrentes e altos custos de comutação. As empresas de investimento, como a Insight Partners, alegaram que o SaaS é o melhor modelo de negócio que alguma vez existiu e tiveram sucesso porque entenderam esse modelo melhor do que ninguém.

As novas plataformas tecnológicas criam novos modelos de negócio poderosos e muitas vezes mercados inteiramente novos. Estes são frequentemente ótimos sítios para procurar retornos de investimento desdimensionados. Existem apenas quatro modelos de negócio até agora em cripto que podem produzir um ajuste profundo e duradouro do produto ao mercado — dois existentes (SaaS e exchanges), um uma adaptação de um modelo familiar (stablecoins) e um novo (espaço em bloco). As stablecoins são fascinantes e merecem uma discussão separada, mas apenas uma destas listadas abaixo é nova — espaço em bloco — e acontece que é a mais interessante.

Os modelos de negócio em cripto hoje que podem gerar um ajuste reprodutível entre o produto e o mercado são:

• Software-as-a-Service: Produtos de software como Fireblocks e Chanalysis vendem o seu software para subscrições. Outras empresas como a Alchemy vendem o seu serviço de software para um modelo de preços baseado no uso. Anchorage, Figment e Blockdaemon são principalmente empresas de software que têm um modelo de negócio adjacente à Gestão de Ativos.
• Bolsa: A propensão da Crypto para financeirizar tudo significa que as receitas do volume de negociação têm sido um modelo de negócio estável e viável. Isso inclui trocas centralizadas (fora da cadeia), trocas descentralizadas (onchain), mercados NFT e muito mais.
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  Stallecoins/Lending: As stablecoins são uma instanciação do familiar modelo de negócio da Margem de Juro Líquida com a simples ressalva de que criam um incentivo exógeno (utilitário onchain) para ceder depósitos ao emitente sem esperar rendimento dos depósitos. Os ativos tokenizados devem enquadrar-se nesta categoria mais ampla ao longo do tempo.
• Espaço em bloco (ou “blockspace”): A venda de um recurso de computação de mercadorias especializadas por operação resulta num modelo de negócio de Preço * Volume = Quantidade. O espaço em bloco tem efeitos de rede duradouros do lado da procura que criam fossos defensáveis em torno dos vencedores.

O objetivo crítico desta peça é avaliar o espaço em bloco como um produto de mercadoria e a produção de espaço em bloco como modelo económico. Cobrimos preço, medição, múltiplos de taxas, L1s, L2s, dados de chamada e compressão, EIP-4844 e mais.

Mesmo que não acredite que o espaço em bloco tem um “modelo de negócio”, a venda de espaço em bloco (por exemplo, taxas de transação agregadas) é o mais puro sinal de procura pelo produto, e deve ser usado para diferenciar entre diferentes espaços de bloco.

O Block Space é um produto que os consumidores compram

Bloqueie o espaço como um produto. Para ser claro, os produtores de espaço em bloco não são necessariamente empresas individuais ou empresas. Podem ser uma rede descentralizada de indivíduos e empresas que aplicam as regras de uma cadeia de blocos pública como Bitcoin ou Ethereum. Seja por uma empresa centralizada ou blockchain descentralizada, o espaço em bloco é um produto que está a ser vendido globalmente aos consumidores a cada 12 segundos.

Blockchains são um novo tipo de computador que produz uma forma única de computação — computação sobre a qual existe acordo global. Os blockchains são a solução infraestrutural para o problema da duplicação de valor na Internet (a internet lida mais facilmente com texto, jpgs, etc., não dinheiro) e o espaço em bloco é o produto de base que está a ser vendido aos consumidores para mitigar este problema. E os consumidores pagam por isso, entre 3-10 mil milhões de dólares por ano em 2021, 2022 e 2023.

Preço. O preço do gás é um sinal de procura de espaço em bloco (que por si só é uma fusão de recursos de computação, armazenamento e largura de banda). Existem vários vendedores de espaço em bloco neste mercado — todos os L1s, L2s, sidechains, etc. são produtores e vendedores de espaço em bloco. Ethereum, Avalanche, Arbitrum, Optimism, Polygon* e Binance Smart Chain são produtores e vendedores de espaço em bloco.

Como regra geral, os consumidores estão dispostos a pagar mais por transação quando há um efeito de rede em torno do espaço de bloco de um vendedor; o consumidor tem uma procura para usar o espaço em bloco que outras aplicações e utilizadores também estão a usar. O espaço em bloco é um negócio baseado no efeito de rede, onde um efeito de rede pode coalescer em torno de aplicações, programadores, capital e utilizadores, impulsionando preços por unidade de forma sustentável mais elevados. Cada dólar de capital implantado no Ethereum atrai mais desenvolvedores de aplicações, que depois atraem mais utilizadores em virtude de aplicações interessantes e assim por diante, uma dinâmica que também deu às aplicações de redes sociais a sua viralidade. Em suma, há mais que os utilizadores podem fazer com o espaço de bloco no Ethereum do que com o Avalanche. Como escreve Chris Ahn da Haun Ventures, “Tornar-se mais eficaz com a escala é a melhor forma de defensibilidade.”

O efeito de rede explica em parte as diferenças sustentadas no preço de venda do espaço em bloco entre os vendedores:

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No total, os utilizadores estão a pagar $1 - 10 milhões por dia para aceder ao espaço de bloco Ethereum, enquanto os utilizadores pagam coletivamente da ordem de $10k — 100k por dia para aceder ao Arbitrum alternativo e outros. O valor que os consumidores pagam em Taxas de Transação é uma medida da procura agregada pelo espaço em bloco. As taxas diárias pagas seguem trajetórias de crescimento exponencial à medida que o efeito de rede de uma blockchain se expande (por exemplo, com o Polygon no final de 2020). E embora haja um efeito de rede, a quota de mercado do espaço em bloco está sujeita a rotação interna constante. Por exemplo, na tabela abaixo, o Avalanche e o Polygon aumentaram as taxas em 100% + Y/Y em 2022, enquanto o Arbitrum e o Optimism aumentaram as taxas em 142% + em 2023 Y/Y, apresentando um mercado inconstante sensível às mudanças na aplicação, nos programadores e nos utilizadores. No Ethereum, o preço era originalmente feito através de um Leilão de Primeiro Preço (os consumidores licitavam para inclusão no bloco mais próximo) e agora com EIP-1559 através de um controlador PID (o preço ajusta dinamicamente para cima ou para baixo dependendo do sinal de procura mais recente).

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A tabela acima, 'Block Space Annual Market Share', mostra as taxas de transação numa base anual para as seis maiores blockchains geradoras de taxas (ex. Solana). As taxas agregadas pagas estão em declínio secular desde 2021, em grande parte impulsionadas pelo Ethereum, mas desde 2020, todo o mercado de blocos de espaço registrou um CAGR de 47,7%. Na Tabela, as principais “negociações de rotação” são perceptíveis como a rotação Alt-L1 em 2022 (junto com o Polygon) e a rotação do mercado em rollups em 2023.

Medição. Os consumidores compram acesso ao recurso por transação — realmente, por operação (“código operacional”) — no momento da execução. Estão a comprar o direito de recursos de computação e largura de banda por um período fixo de tempo e armazenamento por um período indefinido. No EVM, cada operação tem um custo de recurso (gás) ao qual é atribuído um preço no momento da execução. O gráfico a seguir apresenta algumas operações de EVM notáveis e os seus custos de recursos:

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A única outra coisa a salientar é que, sob este acordo, vemos o surgimento de um novo paradigma de modelo de negócio. Unicamente, os consumidores arcam com o custo de acesso ao espaço em bloco, revertendo a tradição de décadas de empresas e startups que compram espaço em rack ou pagam contas da AWS para servir o produto aos clientes. Hoje, as aplicações em blockchains podem operar com zero sobrecarga uma vez implementadas, uma vez que os utilizadores pagam pelo custo da operação. A abstração da conta pode resultar em arranjos futuros em que os aplicativos cobrem os custos de gás dos usuários, revertendo os custos de espaço em bloco de volta para startups e empresas, espelhando o modelo que vemos hoje com espaço em rack e AWS. Isso ainda está para ser visto mas faria sentido num futuro em que as aplicações joqueiam mais para os utilizadores contra a concorrência.

O mercado está a dar mais crédito ao espaço de blocos de cauda longa. É justificado?

Múltiplos de taxas. Um rácio de capitalização de mercado: as taxas anuais de transação mostram o valor que o mercado atribui a uma rede blockchain por dólar de taxas geradas. (A analogia é um múltiplo de receitas, embora seja uma comparação imperfeita.) Múltiplos mais altos significam que o mercado está a dar mais crédito em capitalização de mercado por dólar pago. Normalmente, são dados múltiplos mais elevados a ativos que se percebe que têm (i) perspectivas de crescimento a longo prazo mais fortes, (ii) melhor conversão da receita de topo em lucro (ou seja, margens mais elevadas) e (iii) mais estabilidade e projectabilidade do crescimento futuro e margens, entre outras coisas.

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Usando este gráfico múltiplo, o mercado avalia as 'Taxas pagas' do Ethereum o mínimo das seis blockchains, em cerca de 100x as suas taxas anualizadas. Na sua cara, isso pode parecer contra-intuitivo: o Ethereum está a competir para ser um “ativo macro” que — como o Bitcoin — deveria ganhar um prémio de Store-of-Value como uma forma de “dinheiro”, além de ganhar um prémio monetário com a sua liquidez profunda, a sua utilização em protocolo para staking e como garantia em cadeia. O prémio de armazenamento de valor seria representado como um múltiplo superior versus Avalanche, Polygon, Arbitrum e outros. O Ethereum também tem qualitativamente um efeito de rede mais forte e duradouro, que deve apoiar um prémio relativo.

Por outro lado, o mercado também pode refletir que o Ethereum tem mais capacidade limitada a 15 tx/seg e está a descontar o crescimento das taxas Ethereum ao longo do tempo. O crescimento das taxas pagas pelo Ethereum só pode vir do aumento dos custos do gás, ao contrário do Otimismo e do Arbitrum, que podem ganhar mais com a escala adicional e o aumento da procura. Além disso, o Ethereum está do lado errado de uma negociação de rotação de 2 anos entre blockchains, puxando quota de mercado do Ethereum. A rotação em novas alternativas está a trazer crescimento para outros locais que podem suportar uma escala superior. Vamos discutir isso no que diz respeito aos L2s como modelo de negócio.

Custo de Produção de Espaço em Bloco

Uma questão mais incisiva não é o que uma cadeia de blocos ganha por unidade de espaço em bloco, mas o que custa produzir cada unidade de espaço em bloco. É aí que surgem diferenças interessantes.

L1s. Blockchains de camada 1 como Ethereum e Avalanche usam incentivos de token em espécie para produzir o mecanismo de resistência Sybil-— Proof-of-Work e Proof-of-Stake — necessário para o consenso. O consenso, como discutimos acima, e a disponibilidade de dados são o que torna o espaço em bloco diferente da computação simples. O incentivo para produzir este efeito é um custo na criação de espaço em bloco para L1s.

Cada bloco Ethereum é composto por uma Taxa Base, uma Taxa de Prioridade e uma Recompensa de Bloco. A Taxa Base e a Taxa de Prioridade são componentes de uma taxa de transação ao abrigo do EIP-1559. A Taxa Base é queimada pelo protocolo, reduzindo a oferta de ETH, enquanto a Taxa Prioritária é paga aos validadores. Block Reward é uma nova emissão primária.

Para incentivar a produção de blocos em Proof-of-Work, a Ethereum pagou uma média de ~12.600 ETH por dia em recompensas em bloco, o que no pico do mercado era de 60 milhões de dólares por dia em novas emissões primárias para incentivar a criação de espaço em bloco. No Proof-of-Stake, é mais complicado: os incentivos são determinados por uma função complexa, sob a qual o Ethereum pagou ~1,850 ETH por dia desde a fusão (um número que está a aumentar proporcionalmente ao número de validadores). Em ambos os casos, esses incentivos pagos aos mineradores/validadores são um Custo de Mercadorias Vendidas (COGS) para o espaço em bloco.

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A venda do espaço em bloco da Ethereum pode ser descrita por uma declaração de rendimentos. A demonstração de resultados abaixo tem Taxas de Transação e COGS dolarizados para fornecer uma análise adequada e também porque os consumidores ainda denominarão em grande parte as suas transações em dólares. Como nota, a Fundação Ethereum e os investigadores associados não se importam em otimizar as taxas de transação pagas, nem é um objetivo declarado da comunidade. O objetivo é claramente o oposto, fornecer espaço de bloco barato e escalável.

Há um paradoxo fundamental para bloquear o espaço como modelo de negócio: as restrições de oferta aumentam as taxas de transação mas inibem o objetivo central dos sistemas L1, que é a baixa latência e a computação barata.

Declaração de rendimentos Ethereum

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Há muito a dizer sobre esta declaração de rendimentos da Ethereum, mas vou reduzi-la a alguns pontos importantes:

• O rendimento plano requer um crescimento das taxas. O Ethereum não executará mais de 16 transações por segundo no futuro próximo, portanto, a sua única maneira de aumentar a receita é com o aumento das taxas de transação. Isto pode acontecer à medida que o aumento da densidade económica do lote no L2 empurra as taxas para cima.
• As taxas são altamente cíclicas. O espaço em bloco não é um negócio com rendimentos pegajosos (ainda). Como mercado, está sujeito aos caprichos voláteis do consumidor.
• As margens de lucro líquido são iguais às margens brutas. A característica única do Ethereum e de outras redes blockchain é que elas exigem zero OPex. Todos os custos são suportados como custos diretos para fazer o produto. É como se os próprios motoristas da Uber também alimentassem a aplicação de software que coordena as suas rotas.

L2s. Os rollups — a forma dominante de solução de camada 2 — não exigem incentivos de token exógenos para produzir espaço em bloco e, em vez disso, compram do Ethereum on-demand. Os rollups levam a execução das transações fora da cadeia e, em seguida, os dados das transações em lote em calldata no Ethereum. O Calldata é apenas um local de armazenamento sofisticado que acompanha uma transação EVM.

Ao tirar a execução da transação fora da cadeia e ao fazer o lote dos resultados, os rollups podem atingir uma escala muito maior. São funcionalmente sem limites no rendimento, excepto pela procura e — dentro de uma ordem de grandeza — pela quantidade de dados que o Ethereum ou um sistema como o Celestia* pode fornecer aos rollups.

Declaração de rendimentos do Arbitrum

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O Arbitrum, tal como o Ethereum, tem margens brutas fracas, mas o rendimento das transações mostrou um crescimento de 30% + M/M até maio de 2023, escalando para 21,3 tx/seg. Algumas notas sobre a declaração de resultados da Arbitrum:

• Escala ascendente sem limites: Os rollups são ilimitado no lado positivo com a escala, pelo menos dentro de vários múltiplos do seu rendimento de transação atual. O throughput é uma função da procura da aplicação.
• Sequenciadores: Atualmente, o sequenciador centralizado do Arbitrum — gerido pela Offchain Labs — não retira nenhum lucro e passa os lucros do protocolo para o DAO (contribuiu com 3.350 ETH para o DAO em maio). A dinâmica do sequenciador evoluirá e terá um impacto na rentabilidade da venda de espaço em bloco L2.
• Margens futuras: Na próxima secção, abordaremos as alterações ao protocolo Ethereum e Celestia que reduzirão o L2 COGS cortando os custos de calldata e reduzirão as taxas para o Ethereum.

Podemos ver que L1s e L2s têm custos fundamentalmente diferentes para produzir espaço em bloco. Os L1s têm rendimentos flutuantes (taxas de transação) e custos fixos (recompensas em bloco), enquanto os L2s têm rendimentos flutuantes e custos flutuantes. Os L1s têm escala limitada (por exemplo, 15 tps) e margens inconsistentes de 10% — 60%, enquanto os L2s escalam com a procura do utilizador e têm margens consistentes de 25% mas subindo para 75% +.

O que dão em margens, ganham em escala, mas logo voltarão à escala: Blockchains de Camada 2 e Calldata

Como os mercados públicos valorizariam um negócio com crescimento 3x Y/Y e uma margem de lucro líquido de 25%? E se eu adicionasse a possibilidade de o negócio conseguir melhorias estruturais que façam com que as margens de lucro líquido subam para 75% +?

Esta é exatamente a posição em que Arbitrum, Optimism e ZKSync se encontram com novos desenvolvimentos como compressão de dados, EIP-4844 e Celestia, que irá reduzir o custo dos dados para rollups.

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Dados de chamada e compressão. O Calldata é um local de armazenamento de dados anexado às transações e os rollups usam-no para a disponibilidade de dados do Ethereum, depositando dados de estado até L1.

A Arbitrum depositou 3,0 GB de dados no Ethereum L1 calldata em agosto de 23 e 5,4 GB no seu ponto mais alto em maio de 23, a preços por MB de $1,144 e $1,840 respectivamente. A quantidade de dados de chamada usados por dia naturalmente correlaciona-se fortemente com as transações por dia, enquanto o preço dos calldata flutua com a procura do mercado. O rendimento de maio do Arbitrum corresponde a 2,2 kb/s e o rendimento de agosto corresponde a 1,2 kb/s.

Pior compressão significa custos de dados explicitamente mais altos para rollups — o item de linha Custo das Mercadorias Vendidas na demonstração de resultados. Unidade económica, os rollups podem (i) transmitir custos mais elevados aos consumidores ou (ii) aceitar margens brutas mais baixas face a um COGS mais elevado. Existem muitas oportunidades para compressão adicional ainda disponíveis para rollups, com técnicas como compressão de byte zero, agregação de assinaturas e, eventualmente, compressão sem estado.

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EIP-4844. A compressão dos dados de rollup só pode ir até aqui, por isso o Ethereum e outros blockchains como o Celestia* procuraram tornar a disponibilidade de dados mais barata. EIP-4844 é um upgrade Ethereum que irá reduzir o custo da disponibilidade de dados para rollups. Os projetos EIP-4488 originais tinham o custo dos dados de chamada caindo para três gás por byte de dezesseis gás por byte sob o precursor EIP-4488.

Os investigadores do Ethereum optaram por um 4844 mais complexo, que tem dois ajustes principais:

• Espaço de blob: Em vez de empurrar o estado de rollup para calldata, o EIP-4844 abre um novo “espaço de blob” para dados de rollup, que é um novo 262 Kb/bloco, ou 21,8 kb/s. O Ethereum oferece atualmente ~175 Kb/bloco, ou 14,7 Kb/s, portanto, 1.5x mais capacidade de disponibilidade de dados estará disponível para rollups a curto prazo. Com o tempo, o “espaço da bolha” crescerá para 1 MB/bloco, um aumento de 5x.
• Mercados de taxas multidimensionais: O EIP-4844 também introduzirá esquemas de preços distintos para blobs versus gás (i.e. execução normal do Ethereum), o que significa que os rollups funcionarão com preços de gás diferentes que dependem da procura de rollup.

Os impactos exatos do EIP-4844 nos custos de dados L2 são difíceis de projetar, mas 1,5 a 5x mais capacidade com um modelo de preço de recursos em silos reduzirá o COGS para rollups até 4x+ ao longo do tempo. Uma queda de 4x nos custos de dados resultaria numa margem bruta de 81% para o Arbitrum. Os rollups são um modelo de negócio tão empolgante neste contexto.

Resumo: Bloquear o espaço como modelo de negócio

Para resumir, os consumidores estão a comprar mais de $8 milhões em blocos de espaço todos os dias. As cadeias de blocos coordenam a produção deste recurso de commodities e o modelo de negócio para isso tem propriedades distintas: (i) alta ciclicidade e alta correlação com a volatilidade do mercado, (ii) perfil de margem bruta pobre, mas margens operacionais atraentes, (iii) negócio baseado em efeito de rede e (iv) escala de software.

Isto é um bom negócio ou um mau negócio? O meu instinto agora é que a venda de espaço em bloco é um modelo de negócio muito excitante, com alguns pontos positivos claros (fossos baseados no efeito de rede) e negativos claros (má qualidade das receitas devido à ciclicidade). O outro claro negativo é que a regulamentação existente não permite que estas redes tenham fluxos de caixa excedentes hoje, e geralmente luta para incorporá-los nas estruturas de ativos existentes. Se a indústria puder continuar a adicionar casos de uso estáveis na camada de aplicação, as blockchains com os efeitos de rede mais fortes, como Ethereum, Binance, Arbitrum e Optimism, poderão eventualmente ser capazes de gerar 10 ou 100 mil milhões de dólares em 'Taxas Paridas' de topo por ano e reter margens de lucro bruto e líquido positivas. A forma de captar este valor excedente será atribuir rendimentos a um DAO, como o Arbitrum faz hoje.

O ponto de vista alternativo sobre o espaço em bloco. Há uma perspectiva totalmente diferente sobre o modelo económico das camadas L1s, L2s e DA: que o objetivo não é a receita da taxa de transação, mas sim oferecer o espaço de bloco mais barato e, por isso, a melhor camada de aplicação. A teoria diz que os utilizadores acabarão por coalescer em torno do ativo base da plataforma vencedora (ETH, MATIC, AVAX) como uma Store-of-Value. Embora os blockchains possam estar a disputar isso, não parece ser a estrutura certa porque (a) existem stablecoins e os utilizadores tradicionais terão maior probabilidade de armazenar valor em stablecoins do que por exemplo AVAX; (b) parece evidente que nem todo token L1 pode ser um ativo SoV; e (c) Os L2s claramente não estão a jogar este jogo. O jogo SoV é apenas uma consideração relevante para alguns ativos (BTC, ETH, TIA*, talvez SOL/outros tokens L1) e vai ficar à frente como um prémio ao seu valor económico intrínseco.

Mais pontos. Como ponto de partida, existem alguns caminhos para uma exploração mais aprofundada (alguns dos quais embarcamos no Galaxy):

• Qual é a relação entre o MEV e o valor agregado do espaço em bloco: Um exercício seria avaliar as distribuições de taxas de transação para perceber quanta receita é atribuível à atividade MEV. Como uma análise rápida e suja, havia 247 milhões de dólares em rendimentos anualizados no sistema de Separação Proposer-Builder (PBS) até 30 de abril.

• Acumulação de valor e concorrência entre L2s: Mantemos um diretório de rollups que estão a ser desenvolvidos pública ou privadamente. Neste momento, existem quase 100 rollups, mas esperamos que esse número escale de 100s a 1000s ao longo do tempo, devido ao custo decrescente para lançar um. Com apenas 22 kb/s perto da capacidade temporal com o Ethereum DA, estamos a pensar criticamente sobre como a competição entre L2s ocorrerá, provavelmente exigindo uma longa cauda de rollups para usar Celestia* e eiGenda ao longo do tempo. Esperamos que isso ocorra através da competição de preços do COGS.

  *Denota uma empresa de portefólio da equipa de risco do Galaxy.

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