Tokens líquidos apostados (LSTs) são tokens ERC20 que representam uma reivindicação sobre os ativos apostados subjacentes e seu rendimento futuro. Esses ativos podem ser os tokens nativos de qualquer blockchain que suporte o staking como mecanismo de consenso, mas para os fins deste artigo, nos concentraremos no Ethereum.

Ethereum fez a transição de uma cadeia de prova de trabalho para prova de aposta em setembro de 2022 (em um evento histórico chamado The Merge). Para participar do protocolo de consenso de prova de participação da Ethereum, os validadores devem bloquear um mínimo de 32 ETH (~US$ 72.000 no momento da redação deste artigo) e operar um nó Ethereum que valida e ordena transações na rede Ethereum. Em geral, porém, esses requisitos são muito intensivos em capital e tecnicamente complexos para o detentor médio de ETH. Apenas cerca de 24% da ETH em circulação está atualmente apostada[1].

Para preencher essa lacuna de usabilidade, os protocolos LST oferecem aos detentores de ETH a capacidade de obter rendimento de aposta simplesmente depositando ETH em um contrato inteligente on-chain ou serviço de exchange e recebendo em troca um token ERC20 transferível. Este token ERC20 (o LST) representa o valor do ETH apostado subjacente e acumula recompensas de aposta em nome do usuário. Uma vantagem única dos LSTs é que esses tokens são líquidos – livremente trocáveis por outros ativos ou transferidos para outros endereços, e também combináveis – capazes de serem utilizados em qualquer protocolo DeFi que aceite tokens ERC20.

Essa facilidade de uso contrasta fortemente com a operação de um validador, no qual o ETH apostado fica bloqueado e sujeito a uma fila de retirada potencialmente longa quando uma saída é necessária. Na prática, os próprios protocolos LST gerem estes mecanismos subjacentes de depósito/staking/retirada para o ETH que lhes é confiado, a fim de oferecer uma exposição conveniente e líquida ao rendimento de staking para os seus utilizadores finais[2].

Dados retirados do DefiLlama

Observe que o rendimento de sfrxETH é ligeiramente superior à média devido ao fato de estar recebendo o rendimento total do ETH apostado subjacente tanto ao sfrxETH quanto à sua contraparte 1:1 ETH indexada frxETH[3]. Além disso, o APY do mETH está atualmente sendo impulsionado por meio de uma campanha na qual o rendimento do mETH é subsidiado usando o rendimento derivado do staking do próprio tesouro ETH da Mantle (meta de 7,2% APY por mais de 2 meses)[4].

Devido à conveniência oferecida pelos LSTs em relação ao ETH de auto-staking, a participação geral de mercado dos LSTs aumentou para mais de 40% de todos os ETH apostados[1], e espera-se que continue a subir.

A ascensão do domínio do LST ao longo do tempo também deu origem a um novo setor de DeFi, denominado LSDFi, que aproveita as características únicas dos LSTs para criar novas classes de aplicações financeiras em cadeia. Neste artigo exploraremos várias dessas categorias de aplicativos e também especularemos sobre direções futuras para essa categoria nascente.

Composição de rendimento de LSTs

Para compreender melhor os tipos de produtos financeiros que podem ser construídos com base nos LSTs, é primeiro informativo decompor as fontes de rendimento dos validadores. Os validadores obtêm rendimento do staking de ETH das três maneiras a seguir:

(1) Recompensas da Camada de Consenso por propor e atestar blocos e participar do comitê de sincronização [5] (2) Recompensas da Camada de Execução por dicas de taxas prioritárias pagas pelos usuários para incentivar os validadores a incluir suas transações em um bloco (a taxa básica paga por um o usuário é definido e queimado algoritmicamente de acordo com EIP-1559)[6] (3) (opcional) Pagamentos de construtores de blocos via MEV-boost, que repassa a receita relacionada ao MEV que de outra forma iria para os pesquisadores de volta aos validadores[7]

Embora as taxas da camada de consenso (1) sejam determinísticas, as taxas pagas por meio de taxas de prioridade (2) e reforço de MEV (3) variam de acordo com a demanda por espaço de bloco Ethereum. No momento em que este artigo foi escrito, o APY médio de staking para validadores participantes sem reforço de MEV era de 3,95%, e para validadores participantes com reforço de MEV era de 5,69%[8].

Protocolos de piquetagem líquida, como Mantle LSP ($mETH), aproveitam provedores de piquetagem que operam nós Ethereum usando o ETH depositado por seus usuários. Esses provedores recebem uma parte do rendimento de staking gerado como incentivo para a operação do nó. O protocolo LST também sofre uma redução. No caso do Lido, por exemplo, o corte agregado assumido pelo Lido DAO e pelos seus fornecedores de staking é de 10%[9].

Geralmente, cabe ao provedor de staking subjacente optar ou não pelo MEV-Boost[10]. Na prática, no raro caso de um provedor de staking ser cortado, eles fazem todos os esforços para tornar os titulares de LST inteiros, a fim de evitar serem removidos como provedores de serviços[11].

Mesmo que os provedores de staking não sejam capazes de roubar o ETH delegado a eles, ainda cabe ao provedor LST examinar adequadamente seus provedores de staking para garantir que eles continuem a operar nós com alto tempo de atividade e ajam honestamente. Você pode ver mais detalhes sobre os operadores de nós mETHs aqui e sobre a abordagem de gerenciamento de risco do $mETH aqui.

Figura 2: Anatomia do rendimento de piquetagem Ethereum

A natureza variável das recompensas de apostas Ethereum e a capacidade de categorizar o rendimento em vários grupos naturalmente se prestam à criação de produtos DeFi que permitem a especulação ou cobertura do rendimento LST, parcial ou totalmente.

Além disso, como os LSTs podem ser usados como garantia, muitos aplicativos DeFi básicos (empréstimos, stablecoins, AMMs, gestão de tesouraria, etc.) podem ser reinventados para alavancar LSTs em vez de ETH nativo. Como o rendimento de tais aplicações seria aumentado pelo uso de LSTs, eles teoricamente seriam mais atraentes para os participantes do DeFi do que seus equivalentes nativos que usam ETH.

Exploraremos os aplicativos que estão sendo construídos atualmente ao longo dessas linhas, bem como outros no restante deste artigo.

Ecossistema LSTFi

Trocas de taxas de juros

O APY de staking de Ethereum é variável, dependendo de fatores que incluem a quantidade total de Ethereum apostado e a atividade geral na rede Ethereum, entre muitos outros. Este APY variável pode ser indesejável para certas partes que desejam um rendimento mais previsível. Enquanto isso, outros participantes do mercado podem querer especular sobre o APY de staking futuro em relação ao atual.

Nas finanças tradicionais, esses produtos assumiriam a forma de obrigações e de swaps de taxas de juro, respetivamente. E um protocolo, o Pendle, está trazendo esses instrumentos financeiros para a LSTFi.

Pendle – Pendle permite a criação de títulos de taxa fixa subscritos pelo rendimento de apostas Ethereum e tokens voláteis cujo preço flutua com a aposta APY de um LST subjacente. O mecanismo funciona da seguinte forma - um LST depositado em Pendle é dividido em dois tokens: um token PT principal, que é resgatável pelo valor atual do LST subjacente em um vencimento fixo (em termos nominais de ETH), e um token YT variável, que acumula continuamente o rendimento de aposta do LST. O usuário que depositou o LST pode retirá-lo a qualquer momento, desde que devolva os tokens PT e YT cunhados.

Na prática, o token PT é negociado com desconto em relação ao valor real do LST. Este desconto pode ser inserido num modelo de fluxo de caixa descontado e utilizado para garantir um rendimento de taxa fixa para comprar e manter o PT. Assim, qualquer utilizador que pretenda obter exposição a taxa fixa ao rendimento apostado por um período de tempo especificado pode simplesmente comprar o token PT com o vencimento relevante.

Em contraste, qualquer usuário que deseje obter exposição alavancada ao rendimento de staking de ETH, ou especular que o staking APY aumentará com o tempo, pode comprar o token YT relevante. Observe que um usuário também pode “curtar” o rendimento futuro da aposta usando um LST para cunhar tokens PT e YT e, em seguida, trocar o token YT pelo token PT, bloqueando assim o APY de aposta atual como uma taxa fixa.

Fonte: Pesquisa Binance

Após o lançamento do $mETH no mês passado, Pendle planeja implantar na Mantle Network[12].

Produtos da cadeia de suprimentos MEV

Teoricamente, se um LST controlasse o suficiente da participação total para garantir que seria um proponente de bloco regular, seria possível especular sobre a receita gerada pela ordem de transação (ou seja, MEV) nesses blocos futuros. Esses produtos podem assumir diversas formas, incluindo:

Inclusão forçada de transações — Se um validador for escolhido como proponente para um slot específico, ele terá a capacidade de decidir quais transações serão incluídas naquele bloco. Qualquer LST que controle participação suficiente para ser frequentemente designado como proponente poderia leiloar o direito de incluir uma transação em um bloco futuro, independentemente do congestionamento da rede. Este modelo foi implementado anteriormente na prova de trabalho pré-Merge Ethereum da Edenblock por meio de colaborações com vários mineradores [13].

Execução de transação atômica — Semelhante à inclusão forçada, esse fluxo de transação é atualmente oferecido pelo MEV-Boost, que é um protocolo aberto que qualquer validador ou LST pode aderir. Os usuários podem enviar um pacote de transações para o protocolo MEV-Boost junto com uma oferta que incentiva os construtores de blocos a incluir todas as transações no pacote ou nenhuma. A gorjeta também deve exceder a receita potencial de outros pesquisadores que competem pela mesma oportunidade.

Leilões no topo do bloco – Embora os construtores de blocos MEV-Boost normalmente solicitem pacotes de transações de acordo com o lance total, leiloar diretamente o topo de um bloco futuro pode ser um mecanismo mais eficiente para precificar esse espaço de bloco desejável.

Execução atômica multibloco – No caso extremo, se um protocolo LST pudesse garantir que eles tenham direitos de proponente em dois blocos consecutivos, seria possível oferecer fluxos de transações exóticos, como pacotes multibloco. Historicamente, isto tem sido difícil de conseguir, uma vez que um novo proponente é escolhido aleatoriamente para cada novo bloco. Supondo que uma porção suficiente de ETH apostado opte por esta oferta de serviço, tais fluxos de trabalho poderiam, teoricamente, garantir a execução atômica de pacotes de transações que abrangem vários blocos.

Execução atômica L1/L2 — Da mesma forma, qualquer protocolo que pudesse ordenar e propor transações em L1 e L2 poderia oferecer execução atômica de pacotes de transações abrangendo L1 e L2. No entanto, a oferta de tal serviço exigiria a adesão de uma grande proporção de ETH apostado e de pelo menos um operador sequenciador L2.

No entanto, além do Flashbots MEV-Boost, nenhum fornecedor da cadeia de fornecimento de MEV ainda acumulou adesão suficiente dos validadores para oferecer tais produtos estruturados, mesmo que eles sejam teoricamente possíveis (até onde sabemos, informe-nos se tivermos perdido algum) .

Como outro exemplo, se for possível transmitir separadamente as recompensas da camada de consenso e da camada de execução do staking de ETH para LSTs, será possível que um protocolo como o Pendle permita a cobertura de taxas fixas e a especulação de taxas de juros desses dois componentes de rendimento de forma independente.

Uso como garantia

Como os LSTs são ERC20s combináveis, eles podem ser usados como garantia em setores DeFi tradicionais, como empréstimos, AMMs, perpétuos e emissão de moeda estável, e em variações específicas de LST desses protocolos. Esta seção explora algumas dessas aplicações.

Ethena – Ethena está desenvolvendo uma nova moeda estável com eficiência de capital que aproveita de forma única o rendimento oferecido pelos LSTs e a estrutura única dos mercados de criptografia. Os mercados criptográficos historicamente negociam contango, pagando aos usuários para venderem ativos criptográficos importantes, como Bitcoin e Ether [14]. Assim, é possível criar uma posição sintética delta-neutra, não liquidável e indexada ao dólar, que produza rendimentos, operando 1X vendido contra um ativo criptográfico como o Ether, ao mesmo tempo que utiliza o ativo subjacente como garantia. Alguns protocolos DeFi, como Lemma[15], já experimentaram essa abordagem.

Ethena adota essa abordagem e a aprimora ainda mais usando um LST como garantia subjacente para a posição curta, em vez de ETH nativo. Ethena então cunha a moeda estável de seu protocolo, USDe, contra esta posição negociada de base. Esta moeda estável tem a vantagem de ser altamente eficiente em termos de capital e de obter rendimento de aposta e de base.

A Ethena está aproveitando a liquidez da Bybit para sua posição comercial básica e também planeja incluir $mETH em sua cesta de garantias LST[16].

Lybra – Além da abordagem da Ethena, vários protocolos DeFi adaptaram projetos anteriores de stablecoins sobrecolateralizados para produzir equivalentes aprimorados apoiados por LST. Embora a V1 do protocolo Lybra aceitasse apenas stETH e ETH, a V2 abriu para uma cesta de LSTs adicionais. Lybra permite que os usuários criem um stablecoin eUSD que rende juros usando seus LSTs como garantia. O protocolo então usa o rendimento de aposta obtido pelo LST para comprar eUSD e transferi-lo para os detentores de eUSD existentes na forma de juros baseados em rebase. Alternativamente, os usuários podem converter seu eUSD no peUSD mais combinável, que pode ser usado em outros protocolos DeFi e convertido novamente em eUSD, além de juros acumulados quando o usuário desejar. Como o eUSD é sobregarantido por LSTs, o rendimento nativo para mantê-lo é de cerca de 8% APY. Além disso, Lybra possui um token de governança $LBR que reduz o rendimento da aposta e as taxas de protocolo e é usado para incentivar o fornecimento de liquidez e outras funções de protocolo necessárias.

Fonte: Libra

Vários outros protocolos adotaram abordagens semelhantes, incluindo Raft e Prisma — que permitem a cunhagem de sua stablecoin $mkUSD usando um mecanismo semelhante ao Liquity contra wstETH, rETH, cbETH ou sfrxETH. Ao contrário do Lybra, que transfere o rendimento do LST para a stablecoin, o Prisma permite que os mineradores de stablecoin mantenham seu rendimento de staking de ETH. Assim como a Liquity, a Prisma aumenta ainda mais os incentivos de rendimento usando seu próprio token nativo $PRISMA.

Protocolo Ion – Muitos dApps de empréstimo existentes, como Aave, incorporaram LSTs como wstETH em sua lista de ativos suportados[17]. No entanto, devido às restrições impostas pela sua mecânica de protocolo existente, estão limitados a gerir liquidações através do mecanismo tradicional de oráculo baseado em preços. Para o ciclo de empréstimos alavancados em espécie de stETH-ETH, a estratégia de empréstimo dominante utilizada, este mecanismo é ineficientemente responsável pelo principal impulsionador da insolvência – a redução do risco.

O protocolo Ion aborda essa ineficiência oferecendo empréstimos de ETH contra LSTs que não estão expostos ao risco de liquidação baseado em preço. Em vez disso, uma estrutura de aprendizado de máquina de conhecimento zero é usada para avaliar o risco de redução de vários LSTs em tempo real e ajustar os parâmetros do mercado de empréstimos (LTV máximo, taxa de juros, etc.) de acordo com o risco inferido.

Metastreet – Um participante relativamente novo no espaço de empréstimos, Metastreet se concentra em oferecer empréstimos não liquidáveis garantidos por ETH para NFTs. Recentemente, o protocolo também permitiu o empréstimo de wstETH contra NFTs, aumentando seus já altos APYs de empréstimo de NFT com rendimento de piquetagem LST.

Metastreet também oferece tokens de crédito líquido com rendimento (LCTs) que são criados ao depositar wstETH no pool de empréstimos e podem ser resgatados por wstETH mais juros acumulados após um período de resgate, ou trocados por wstETH a qualquer momento em um pool Curve acompanhante (geralmente em um ligeiro desconto no valor de resgate).

Tesouraria e gestão de ativos ponte

Devido à segurança percebida e à elevada liquidez dos LST, estes oferecem uma abordagem atractiva para os DAOs que procuram obter rendimento sobre os seus títulos do tesouro subjacentes[18]. Uma vez que tais títulos do tesouro detêm frequentemente grandes quantidades de activos, os fornecedores de LST estão ansiosos por explorar esta base de utilizadores potenciais.

Na mesma linha, os rollups que buscam atrair TVL podem aproveitar o rendimento oferecido aos depositantes de ETH, convertendo esse ETH em um LST. No entanto, esta abordagem aumenta ligeiramente o risco de perda de fundos, expondo os participantes do rollup a cortes adicionais e riscos de contratos inteligentes do protocolo LST.

Blast — Blast exemplifica uma versão extrema desta estratégia. O acúmulo ganhou as manchetes e gerou polêmica sobre seu programa de depósito incentivado por pontos, que rapidamente acumulou US$ 840 milhões em TVL no último mês[19]. Exclusivamente, cada ativo depositado no Blast é convertido em um equivalente com rendimento – Ether é convertido em wstETH e stablecoins tornam-se ativos baseados em tesouro no MakerDAO. Assim, todos os ativos ETH e stablecoin no Blast ganham rendimento nativamente. A VM do Blast expõe vários endpoints baseados em solidez que permitem aos desenvolvedores de contratos inteligentes escolher como lidar com esse rendimento nativo em nome de seus usuários. Para aumentar ainda mais o rendimento, a Blast também prometeu lançar seu token nativo nos depositantes da ponte.

Fonte: Explosão

No entanto, à medida que a adoção de LSTs continua a crescer em todo o ecossistema Ethereum, a abordagem da Blast pode simplesmente se tornar o status quo dentro de alguns anos.

Agregadores de rendimento

Análogo a outros DeFi dApps nesta categoria, os agregadores de rendimento focados em LST oferecem estratégias para otimizar e amplificar o rendimento obtido de LSTs. Em alguns casos, estes agregadores também emitem o seu próprio token para participar nestas estratégias para aumentar ainda mais o rendimento obtido.

Equilibria – Equilibria opera como uma camada semelhante a convexa no topo do Pendle, permitindo a troca líquida entre ePendle, um token que representa o saldo Pendle garantido por voto interno do protocolo, e $PENDLE. Assim como o Convex, os ativos depositados nas estratégias Pendle por meio da Equilibria não apenas ganham rendimento aumentado por meio do mecanismo “ve”, mas também ganham $EQB – o token nativo da Equilibria. Os detentores de $EQB ganham uma redução nas taxas de protocolo e podem votar nas emissões de $PENDLE direcionadas por suborno, agindo como uma camada de metagovernança sobre Pendle.

Sommelier Finance – Sommelier Finance oferece várias estratégias de otimização de rendimento centradas em LSTs, como a estratégia de empréstimo LST-ETH em loop mencionada acima, bem como provisão de liquidez concentrada Uni-V3. Por exemplo, a sua estratégia Turbo stETH apresenta um APY de 10% – um aumento significativo em relação à simples detenção de stETH – embora com maior exposição a riscos de contratos inteligentes. Sommelier também emite seu próprio token nativo $SOMM para participação em determinadas estratégias.

Vários outros aplicativos agregadores de rendimento focados em LSTfi oferecem produtos semelhantes ou concorrentes ao Sommelier, incluindo Cian, Range Protocol e muitos outros.

Índices e Rebalanceadores

Recentemente, o crescente domínio do Lido atingiu um ponto de ruptura à medida que se aproximava do controle de um terço de toda a ETH apostada[20]. Este limite crítico, se excedido, significaria que o Lido tem o poder de causar falhas de atividade no Ethereum. Se o domínio do Lido continuasse a crescer além deste ponto, acabaria por ter a capacidade (teórica) de realizar ataques de censura, formar cartéis MEV e até potencialmente duplicar gastos[21, 22].

Mesmo a possibilidade de um único protocolo capaz de prejudicar as garantias de vivacidade, segurança ou resistência à censura do Ethereum mina gravemente o seu valor como computador mundial. Como tal, vários protocolos estão a utilizar incentivos DeFi para encorajar uma distribuição mais equitativa de ETH apostados num conjunto de fornecedores de LST.

Paralelamente, esses protocolos também buscam otimizar o perfil de segurança e rendimento de sua cesta subjacente de LSTs.

unshETH — unshETH está desenvolvendo um produto de índice LST nesse sentido. O ETH depositado no protocolo é posteriormente depositado em uma cesta de LSTs subjacentes. Além disso, a cesta funciona como um AMM virtual, permitindo aos usuários trocar entre diferentes LSTs e ETH (até que esse LST atinja uma porcentagem máxima do índice) mediante o pagamento de uma taxa. Este mecanismo incentiva a descentralização do validador, aumentando a liquidez nos swaps LST-LST, e aumenta o rendimento para manter unshETH através de taxas de swap e de emissão/resgate (além do rendimento de aposta da cesta LST subjacente).

Fonte: unshETH

Vários outros protocolos, como Asymmetry Finance e Index Coop, oferecem produtos de índice LST semelhantes. No entanto, a cesta subjacente específica de LSTs e as estratégias específicas em torno da otimização de rendimento são diferentes.

Direções futuras

O advento do re-staking de Ethereum por meio do EigenLayer introduziu uma fonte adicional de rendimento para o staking de Ethereum e um novo derivado líquido – LRTs (Liquid Restaking Tokens).

Embora o Eigenlayer ainda não esteja ativo, as possibilidades oferecidas pelo reestaque capturaram uma quantidade considerável de mind share e comprometimento de capital, com o valor total de ETH apostado pré-comprometido com o EigenLayer já se aproximando de 500.000[23].

Muitos fornecedores de VLT já estão disputando a oportunidade de reconquistar participação de mercado. Como esses provedores precisarão aproveitar os LSTs subjacentes como garantia, esperamos que eles atuem como uma fonte de demanda por $mETH e outros LSTs, ao mesmo tempo que servem como garantia para um conjunto de aplicações LRTFi, que podem se inspirar nas categorias descrito acima.

Fonte: mETH

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