Autor: Pesquisador Zeke da YBB Capital

Introdução

De acordo com os dados da CoinGecko, a capitalização de mercado total das stablecoins ultrapassou a marca de $200 bilhões. Em comparação com a última vez que mencionamos este setor, a capitalização de mercado geral quase dobrou e atingiu máximos históricos. Uma vez comparei as stablecoins a um componente crítico no mundo das criptomoedas, atuando como uma reserva de valor estável e atuando como um ponto de entrada chave em várias atividades on-chain. Hoje, as stablecoins mudaram para o mundo real, demonstrando eficiências financeiras que superam os sistemas bancários tradicionais em pagamentos no varejo, transações B2B e remessas internacionais. Em mercados emergentes como os da Ásia, África e América Latina, o valor de aplicação das stablecoins está gradualmente se tornando evidente. A alta inclusão financeira que oferecem permite que os residentes de países do terceiro mundo contrariem efetivamente a alta inflação causada por governos instáveis. Além disso, as stablecoins permitem a participação em atividades financeiras globais e o acesso a serviços virtuais de ponta, como educação online, entretenimento, computação em nuvem e produtos de IA.

O próximo passo para as stablecoins é desafiar os sistemas de pagamento tradicionais nos mercados emergentes. Num futuro previsível, a legalização e a adoção acelerada das stablecoins tornar-se-ão inevitáveis, e o rápido desenvolvimento da IA impulsionará ainda mais a demanda por stablecoins (para a compra de poder computacional e serviços de assinatura). Comparado aos últimos dois anos, a única constante é que a Tether e a Circle ainda mantêm uma posição dominante nesse setor, enquanto mais projetos de startups estão agora focados a montante e a jusante das stablecoins. No entanto, hoje, iremos nos concentrar nos emissores de stablecoins - quem, neste espaço intensamente competitivo de bilhões de dólares, vai capturar a próxima fatia do bolo?

1. Evolução das Tendências

No passado, quando discutíamos a classificação das stablecoins, geralmente as categorizávamos em três tipos:

• Stablecoins colateralizadas por moeda fiduciária: Estas stablecoins são suportadas por moedas fiduciárias (como o dólar dos EUA ou o Euro) como reservas, geralmente emitidas numa proporção de 1:1. Por exemplo, cada USDT ou USDC corresponde a um dólar americano mantido na conta bancária da parte emissora. A principal característica das stablecoins colateralizadas por moeda fiduciária é a sua relativa simplicidade e diretos, e teoricamente, oferecem uma alta estabilidade de preço.
• Stablecoins sobrecolateralizados: Estes stablecoins são criados através da sobrecolateralização de outros ativos criptográficos de alta qualidade, voláteis e líquidos (como ETH ou BTC). Para mitigar os riscos potenciais de flutuação de preços, esses stablecoins geralmente requerem uma taxa de sobrecolateralização mais alta, ou seja, o valor da garantia deve exceder significativamente o valor dos stablecoins emitidos. Exemplos típicos incluem Dai, Frax e outros.
• Stablecoins Algorítmicas: Estas stablecoins são inteiramente reguladas por algoritmos que controlam o seu fornecimento e circulação, com o objetivo de manter o preço da stablecoin ancorado a uma moeda de referência (normalmente o dólar dos EUA). Tipicamente, quando o preço sobe, o algoritmo emite mais moedas e, quando o preço desce, compra moedas de volta ao mercado. O exemplo mais famoso é UST (a stablecoin da Luna).

Nos anos seguintes ao colapso do UST, o desenvolvimento de stablecoins tem se concentrado principalmente em micro-inovações dentro do ecossistema LST do Ethereum, com diversos mecanismos de equilíbrio de risco utilizados para criar algumas stablecoins supercolateralizadas. O termo 'stablecoin algorítmica' não tem sido mencionado muito desde então. No entanto, com o surgimento do Ethena no início deste ano, as stablecoins gradualmente adotaram uma nova direção de desenvolvimento: combinar ativos de alta qualidade com estratégias de gestão de riqueza de baixo risco para atrair uma grande base de usuários com retornos mais altos. Isso criou uma oportunidade para abrir um espaço em um mercado de stablecoins relativamente rígido. Os três projetos que mencionarei abaixo estão alinhados com essa nova direção.

2. Ethena

Ethena é o projeto de stablecoin colateralizada por moeda fiduciária que mais cresce desde o colapso da Terra Luna. Sua stablecoin nativa, USDe, ultrapassou o Dai, atingindo um tamanho de mercado de $5.5 bilhões, ocupando a terceira posição. A abordagem geral do projeto é baseada em Delta Hedging usando Ethereum e Bitcoin como garantia. A estabilidade do USDe é alcançada através do Ethena vendendo a descoberto Ethereum e Bitcoin em corretoras CEXs em uma quantia equivalente ao valor da garantia. Esta é uma estratégia de hedge de risco projetada para compensar o impacto das flutuações de preço sobre o valor do USDe. Se ambos os ativos aumentarem de preço, a posição vendida incorrerá em perda, mas o valor da garantia também subirá, compensando a perda; inversamente, se os preços diminuírem, a posição vendida terá lucro, mas o valor da garantia também. Todo o processo depende de prestadores de serviços de liquidação OTC para facilitá-lo, o que significa que os ativos do protocolo são custodiados por várias entidades externas.

As principais fontes de receita do projeto incluem principalmente três pontos:

1. Recompensas de Staking Ethereum: Os LSTs apostados pelos usuários geram recompensas de staking do Ethereum.
2. Lucros de Negociação de Cobertura: As negociações de cobertura da Ethena Labs podem gerar taxas de financiamento ou lucros de spread de base.
3. Recompensas Fixas da Liquid Stables: USDC ou outras stablecoins depositadas em exchanges como Coinbase podem ganhar juros de depósito.

Em essência, o USDe é um produto de gestão de património de estratégia de cobertura quantitativa de baixo risco com base em CEX empacotado. Ao combinar essas três fontes de receita, a Ethena pode oferecer retornos anualizados de até várias dezenas de pontos percentuais quando as condições de mercado são favoráveis e a liquidez é alta (atualmente em torno de 27%), o que é ainda maior do que os 20% APY oferecidos pelo Anchor Protocol (banco descentralizado da Terra) em seu auge. Embora não seja um rendimento anual fixo, este ainda é um retorno extraordinário para um projeto de stablecoin. Então, a Ethena carrega um risco tão alto quanto o Luna?

Teoricamente, os maiores riscos da Ethena vêm de CEXs e falhas em custódia, mas tais eventos de cisne negro são impossíveis de prever. Outro risco a considerar é uma corrida bancária. Uma grande redenção de USDe exigiria contrapartes suficientes. Dado o rápido crescimento da Ethena, essa situação não é impossível. Se os usuários venderem rapidamente o USDe, isso poderia levar a uma desvinculação de seu preço do mercado secundário. Para restaurar o preço, o protocolo precisaria liquidar e vender a garantia para recomprar o USDe, potencialmente transformando perdas não realizadas em perdas reais e, em última instância, exacerbando o ciclo vicioso. [1] No entanto, esse cenário tem uma probabilidade muito menor do que o colapso de um mecanismo de camada única como o UST, e as consequências não seriam tão graves - embora o risco ainda exista.

Ethena também passou por um longo período de baixo desempenho no meio do ano. Apesar de uma queda significativa nos retornos e dúvidas sobre sua lógica de design, não experimentou nenhum risco sistêmico. Como uma inovação chave na atual onda de stablecoins, Ethena forneceu uma lógica de design que integra elementos on-chain e CEX, trazendo um grande número de ativos LST da mainnet para as exchanges. Isso cria liquidez escassa a curto prazo em mercados de alta e fornece às exchanges taxas significativas e nova liquidez. Este projeto representa um compromisso, mas oferece uma ideia de design altamente interessante, alcançando altos rendimentos mantendo uma segurança relativamente boa. Olhando para o futuro, à medida que as DEXs de livro de ordens surgem e surgem abstrações de blockchain mais maduras, resta saber se esse modelo poderia ser usado para criar uma stablecoin totalmente descentralizada.

3. Usual

Usual é um projeto de stablecoin RWA criado por Pierre PERSON, ex-legislador francês e conselheiro do Presidente Macron. O projeto ganhou atenção significativa após a sua listagem na Binance Launchpool, com o seu TVL a aumentar rapidamente de dezenas de milhões para cerca de $700 milhões. A stablecoin nativa do projeto, USD0, adota um sistema de reserva de 1:1. Ao contrário do USDT e USDC, os utilizadores não trocam moeda fiduciária por uma moeda virtual equivalente. Em vez disso, trocam moeda fiduciária por obrigações do Tesouro dos EUA equivalentes, que é o ponto de venda central do projeto - partilhando os lucros obtidos pela Tether.

Como mostrado no diagrama, à esquerda está a lógica operacional das stablecoins tradicionais lastreadas em moeda fiduciária. Por exemplo, no caso da Tether, os usuários não recebem nenhum juro quando eles criam USDT com moeda fiduciária. Até certo ponto, a moeda fiduciária da Tether pode ser vista como 'obter algo por nada'. A empresa compra produtos financeiros de baixo risco (principalmente títulos do Tesouro dos EUA) com uma grande quantidade de moeda fiduciária, e somente no ano passado, os ganhos chegaram a 6,2 bilhões de dólares, que são então reinvestidos em empreendimentos de maior risco para gerar renda passiva.

Do lado direito está a lógica operacional da Usual, que se baseia no conceito central de Tornar-se Proprietário, Não Apenas um Utilizador. O design do projeto realoca a propriedade da infraestrutura para os fornecedores do TVL, significando que o dinheiro fiat dos utilizadores será convertido em obrigações do Tesouro dos EUA de ultra curto prazo (RWA). Este processo é implementado através do USYC, que é gerido pela Hashnote, uma das principais firmas de gestão de ativos institucionais on-chain, apoiada pelos parceiros da DRW. Os lucros acabam por fluir para o tesouro do protocolo, que é detido e governado pelos detentores de tokens do protocolo.

O token nativo do protocolo, USUAL, será distribuído aos detentores de USD0 bloqueados (que serão convertidos em USD0++), permitindo partilha de lucros e alinhamento inicial. É importante notar que o período de bloqueio para este token é de quatro anos, o que coincide com o período de maturidade de certos títulos do governo de médio prazo dos EUA (geralmente variando de 2 a 10 anos).

A vantagem da Usual reside em manter a eficiência de capital enquanto quebra o controle que entidades centralizadas como Tether e Circle têm sobre stablecoins. Também redistribui os lucros de forma mais equitativa. No entanto, o longo período de bloqueio e o rendimento relativamente menor em comparação com outros como Ethena podem tornar difícil alcançar um crescimento em grande escala a curto prazo. Para investidores individuais, o apelo pode estar mais concentrado no valor do token da Usual. Por outro lado, a longo prazo, o USD0 tem vantagens claras. Em primeiro lugar, permite aos cidadãos de países sem contas bancárias nos EUA investir mais facilmente em títulos do Tesouro dos EUA. Em segundo lugar, oferece um suporte de ativos subjacentes mais forte, permitindo que o projeto escala muito mais do que Ethena. Em terceiro lugar, o modelo de governança descentralizada também significa que a stablecoin não será tão facilmente congelada, tornando-a uma opção melhor para usuários não comerciais.

4. Protocolo f(x) V2

O Protocolo f(x) é o produto central da Aladdindao, que discutimos detalhadamente num artigo no ano passado. Comparado aos dois projetos de estrelas mencionados anteriormente, o Protocolo f(x) é relativamente menos conhecido. O seu design complexo tem trazido várias desvantagens, como vulnerabilidade a ataques, baixa eficiência de capital, altos custos de transação e acesso complicado para os utilizadores. No entanto, continuo a considerá-lo um dos projetos de stablecoin mais notáveis nascidos durante o mercado em baixa de 2023. Aqui, farei uma breve descrição do projeto novamente (para mais informações detalhadas, consulte o whitepaper para o Protocolo f(x) V1).

Na versão V1, o Protocolo f(x) introduziu o conceito de um “stablecoin flutuante,” que envolve a divisão do ativo subjacente stETH em fETH e xETH. fETH é um “stablecoin flutuante,” o que significa que o seu valor não permanece fixo, mas flutua ligeiramente com os movimentos de preço do ETH. Por outro lado, xETH é uma posição longa alavancada em ETH que absorve a maioria das flutuações de preço do ETH. Isto significa que os detentores de xETH suportarão mais riscos e recompensas de mercado, mas também ajudam a estabilizar o valor de fETH, tornando-o globalmente mais estável.

No início deste ano, com base nesse conceito, foi criada uma pool de rebalanceamento. Dentro desse quadro, há apenas uma stablecoin altamente líquida e com paridade em dólar: fxUSD. Todos os outros tokens derivativos estáveis nos pares alavancados não possuem mais liquidez independente e devem existir dentro da pool de rebalanceamento ou como parte do suporte para fxUSD.

Um cesto de LSDs: fxUSD é apoiado por vários derivados com liquidez bloqueada (LSDs) como stETH e sfrxETH. Cada LSD tem o seu próprio mecanismo de par estável/alavancado.

Cunhagem e Resgate: Quando os utilizadores pretendem cunhar fxUSD, podem fornecer LSD ou extrair stablecoins do respetivo pool de reequilíbrio. Neste processo, LSD é usado para cunhar o derivado estável desse LSD, que é então armazenado nas reservas de fxUSD. Da mesma forma, os utilizadores podem resgatar fxUSD por LSD.

Em termos simples, este projeto pode ser visto como uma versão ultra complexa da Ethena e de stablecoins de cobertura em estágio inicial. No entanto, o processo de equilíbrio e cobertura é muito mais intricado em cadeia. Primeiro, a volatilidade é dividida e, em seguida, são introduzidos vários mecanismos de equilíbrio e requisitos de margem de alavancagem. O impacto negativo na acessibilidade do usuário superou a atração positiva.

Na versão V2, o foco do design mudou para eliminar as complexidades introduzidas pela alavancagem e fornecer um melhor suporte para fxUSD. Nesta versão, foi introduzido o xPOSITION. Este componente é essencialmente uma ferramenta de negociação de alta alavancagem - um produto de posição longa alavancada não fungível com um alto valor beta (ou seja, é altamente sensível às mudanças de preço de mercado). Essa funcionalidade permite que os usuários se envolvam em negociações de alta alavancagem on-chain sem se preocupar com liquidações individuais ou pagamento de taxas de financiamento, o que traz benefícios claros.

Taxa de alavancagem fixa: o xPOSITION oferece uma taxa de alavancagem fixa, o que significa que a margem inicial dos usuários não estará sujeita a requisitos adicionais devido a flutuações de mercado, e liquidações inesperadas devido a alterações na alavancagem não ocorrerão.

Sem risco de liquidação: As plataformas de negociação alavancadas tradicionais podem fazer com que as posições dos utilizadores sejam liquidadas à força devido a flutuações súbitas do mercado. No entanto, o design do f(x)Protocolo V2 evita esse risco.

Sem Taxas de Financiamento: Normalmente, a alavancagem envolve custos adicionais, como juros pagos ao tomar emprestado ativos. No entanto, xPOSITION elimina a necessidade de os usuários pagarem essas taxas, reduzindo assim os custos totais de negociação.

Na nova pool estável, os utilizadores podem depositar USDC ou fxUSD com um clique, fornecendo apoio de liquidez para a estabilidade do protocolo. Ao contrário da pool estável da versão V1, a pool estável da V2 serve como uma âncora entre USDC e fxUSD. Os participantes podem realizar arbitragem de preços dentro da pool AMM fxUSD - USDC, ajudando a fxUSD a manter a estabilidade. As fontes de receita do protocolo vêm da abertura de posições, fecho, liquidações, reequilíbrio, taxas de financiamento e ganhos de garantia.

Este projeto é um dos poucos projetos de stablecoin não sobrecolateralizada e totalmente descentralizada. Para stablecoins, ainda é um pouco complexo e não está alinhado com o princípio de design minimalista das stablecoins. Os usuários devem ter algum conhecimento para se sentirem confortáveis ao começar. Em condições extremas de mercado, quando ocorre uma corrida, vários projetos de estrutura de proteção também podem potencialmente prejudicar os interesses dos usuários. Mas o objetivo final do projeto está alinhado com a visão dos entusiastas de criptomoedas para stablecoins: uma stablecoin verdadeiramente descentralizada, apoiada por ativos criptográficos de primeira linha.

Conclusão

As stablecoins serão sempre um campo de batalha e representam um campo altamente desafiante no espaço cripto. No artigo do ano passado 'À Beira da Morte, Mas a Inovação na Estabilidade Nunca Parou', introduzimos brevemente a história e evolução das stablecoins e expressamos esperança por stablecoins descentralizadas e não supercolateralizadas mais interessantes. Um ano e meio depois, para além do f(x)Protocol, não vimos quaisquer startups a seguir esta direção, mas é uma sorte que a Ethena e a Usual tenham fornecido algumas soluções de meio-termo. Pelo menos, agora temos mais opções de stablecoins ideais e adequadas ao Web3.

Sobre YBB

YBB é um fundo web3 que se dedica a identificar projetos definidores da Web3 com a visão de criar um habitat online melhor para todos os residentes da internet. Fundado por um grupo de crentes em blockchain que têm participado ativamente nesta indústria desde 2013, YBB está sempre disposto a ajudar projetos em estágio inicial a evoluir de 0 a 1. Valorizamos a inovação, a paixão autônoma e produtos orientados para o usuário, reconhecendo o potencial de criptomoedas e aplicações blockchain.

Website|Twi: @YBBCapital

Referências:

1. Visão de Mário sobre Web3: Análise Aprofundada do Sucesso da Ethena e Riscos em Espiral da Morte
2. @protocol_fx_667/fxusd-the-nuts-and-the-bolts-335408276073">fxUSD: The Nuts and the Bolts
3. O que é Usual?

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