再质押和信任的代价

信任是经济活动和人类协作的必要组成部分。企业界主要是通过声誉和执法建立信任。去中心化信任网络是一种新型的协调机制，允许个体在远距离交易时相互信任，而无需信任中介。以太坊和权益证明系统创建了一种质押加密经济安全的概念，其中原生代币被网络供应商用作抵押品，以提供去中心化的信任。

再质押通过创建“去中心化信任市场”来扩展以太坊的加密经济安全性。这是通过将以太坊再质押者和验证者（去中心化信任的提供者）与另一侧的去中心化信任寻求者（主动验证服务，或 AVS’）聚集在一起来完成的。请注意，以太坊本身原则上就是一个 AVS。其他 AVS 可以引导创建新的去中心化信任网络，通过在质押提供特定服务。

再质押 ETH 的提供商必须应对他们为其提供安全抵押品的网络的风险/回报评估。总预期回报是加密经济安全的重要组成部分，因为较高的回报程度让去中心化信任的供应商参与网络更具吸引力。

在本文中，我们探讨了再质押的前景，以便得出一个简化的价值驱动框架，用于对这些 AVS 网络中的再质押风险进行定价。我们的粗略框架考虑了资本市场风险定价分解中的“信任成本”：

信任回报 = 价格回报 + 工作收益率 + 再质押收益率 - 违约损失

再质押者应该系统地评估他们可获得的机会，并确定回报是否与风险相称。市场对再质押回报的期望非常高，这是通过多层积分定价的。最终，我们相信市场将不得不面对稳态 AVS 单位经济的现实及其安全预算的承受能力。

再质押格局

什么是AVS？

主动验证服务 (AVS) 是一种需要高度信任才能提供实用性的业务，并寻求通过加密安全机制而不是通过依赖可信中介的传统中心化安全模型来获取这种信任。

从最广泛的意义上来说，dapp、智能合约和区块链本身都是通过加密经济安全来交付的。许多服务依赖于一些最大网络（例如以太坊）的默认安全模型，该模型要求服务必须符合该网络的标准。然而，某些服务可能出于多种原因选择创建自己的安全模型：

• 特定规则、功能、定价或性能的精细定制
• 对治理和运营决策拥有完全主权
• 共识或其他协议层的创新或新颖机制
• 中立性
• 信任假设和特定安全要求

不幸的是，事实证明，从头开始构建具有本地加密经济安全性的去中心化网络既昂贵又复杂。事实上，许多第1层区块链相对欠缺成功，这表明引导具有许多分布式验证者的去中心化加密经济安全网络所需的成本高昂且复杂难以协调。此外，许多第1层区块链的代币价格高度波动，经常导致网络中存在的加密经济安全数量不稳定，并致使这些项目的长期资本成本更高。

截至2024年3月24日（来源：stakerewards.com ）

尽管通胀率不是去中心化的良好指标，但它可以被视为一个有用的信号，表明网络在试图激励加入网络的验证者数量方面接近寻求平衡的程度。在新的引导阶段网络中，例如 Dymension，通货膨胀率非常高，作为吸引新质押者的一种补偿方式。只有当长期网络“收益增长”克服稀释效应以支付新验证者加入网络的费用时，这才是一项长期可持续的支出。

什么是在质押？

再质押将 ETH 权益重新用于新的主动验证服务（AVS），对资本施加新的罚没条件。 AVS 可以从以太坊再质押者处“租用”他们的证券，而不是用他们的原生代币从头开始引导一个全新的加密经济证券。从 ETH 再质押者的角度来看，再质押可以提高资本效率，同时为 AVS 提供潜在的更稳定的安全性，他们不再受其原生代币价格波动的影响，以保证网络的加密经济安全。以太坊充满活力的经济和生态系统活动使 ETH 成为一种优质的蓝筹质押资产，类似于“硬通货”的概念。

这些服务以“硬通货”形式“租用”其安全性比从头开始启动全新的加密安全系统有优势。

在 PoS 安全系统中，质押者接受他们必须提交的代币的机会成本和价格风险，以便验证网络。网络必须提供足够高的质押回报，以便实现两点：1) 吸引存款人，2) 抵消验证者的固定成本，以便能够继续提供服务。保护服务所需的信任（权益）越多，从绝对意义上讲，满足资本分配者的需求成本就越高。此外，服务提供的价值越高，可能需要的信任就越多。在 AVS 的单位经济中，安全成本是一项支出。

AVS 的经济性需要大量的资本来提供这种级别的安全性，这最终意味着该服务会带来大量的效用和现金流。无法产生足够价值的 AVS 将被迫寻找创造性的方式来为这笔费用提供资金，例如通过原生代币的通货膨胀，否则最终将面临业务连续性问题。

再质押的前提是租赁资本比购买和原生构建权益更便宜。当集中起来时，安全规模和安全成本确实可以降低费用。与许多实体库存雄厚的企业的情况一样，对于早期或不成熟的企业来说，租赁通常是正确的决定。

从资产负债表的角度来看，我们从用户权益的线性单轮杠杆转向多层杠杆安全模型，并根据不同的安全需求进行资本摊销。这是以标的抵押品更多的杠杆风险为代价的。

从 AVS 的角度来看，租赁 ETH 抵押品作为摊销证券是一种金融工程，看起来有点像债务相对于股权的地位。我们假设对安全的需求相对缺乏弹性，因为它是一个外在变量。

AVS 提供担保的资产越多，对抵押品的需求可能就越高，从而增加再质押费用，但对于相同数量的资产来说，增加安全性的压力不会增加 - 即便如果安全抵押品被撤回且重新抵押的费用变得更加昂贵，那么很可能会出现紧张。

安全成本将是再质押费用的供需之间的平衡。据推测，如果 AVS 无法履行付款义务，再质押者将没有动力提供担保抵押品，并会撤回权益，从而使新担保的价格更高。如果再质押抵押品的供应量增加，在其他条件相同的情况下，AVS 以及再质押者的安全成本应该会下降。

AVS 有哪些不同类型？

在撰写本文时，只能猜测，因为但是还没有 AVS 上线，尽管有些 AVS 预计很快就会在主网上启动。因此，AVS 的分类颇具推测性。然而，我们可以想象一下 WIP 服务的情况，并尝试以一种有用的方式对它们进行分类，以识别价值和风险驱动因素。从经济角度来看，相关分类法可能会着眼于 AVS 如何产生价值并激励参与。

以下是目前 AVS 的非详尽列表，因为未来可能会出现对底层以太坊基础层的依赖性或关系较低的新型服务。

AVS 回报的来源是什么？

我们预计，再质押费用及其与 AVS 单位经济的关系将成为关于 AVS 是否可以通过再质押的 ETH 持续租赁证券并为再质押者带来有吸引力的回报的唯一真相来源。再质押者收到的奖励也堆积在风险从小到大以及奖励可变性从小到大的轴上。

评估 AVS 质押安全模型可持续性的最简单方法是与传统业务的偿债覆盖率（DSCR）进行类比，其中：

DSCR = 收益 / 总债务还本付息

我们可以对其进行微调以适应再质押并产生再质押运营承受能力比（ROAR）

ROAR = AVS 现金收益 / 到期再质押费用总额

AVS 现金收入可以分解为以下几个组成部分：

AVS 现金收益 = 盈利能力 x 效率 x TVL = AVS 收益/出售额 x 出售额/资产 ​​x 资产

由于没有任何 AVS 的操作历史，我们目前还无法真正判断什么级别的 ROAR 足够。简单地说，AVS 必须能够在结构上承担其所需的安全费用，否则它需要重新考虑其安全需求并寻找其他解决方案。如果 AVS 太小，无法负担 ETH 抵押支持的验证返回 L1 的硬通货支付，弥补差距的一种方法是通过发行原生代币作为类似股票的工具，直到它们达到一定规模以减缓稀释。以波动性代币或通过原生代币稀释支付的费用比例将决定再质押者是否应从债务持有人或股权投资者的角度来编策 AVS 选择。

然而，这引入了收益可持续性的概念，类似于新的第1层区块链所面临的概念，该区块链必须增加其发行量以支付新的证券。原生代币发行的反射性危险在于，很少有加密经济协议能够在发行和删除已发行代币之间找到可持续的平衡。以太坊是网络层面为数不多的主要网络之一。

AVS 发行自己代币的倾向可能至少部分是由于加密货币市场可能效率低下，这降低了原生代币相对于其他资本来源的有效资本成本。虽然在传统业务中，股票发行将是一个备受争议的问题，并且通常是企业成本最高的资金来源，但加密货币似乎受益于过度膨胀的市盈率，从而降低了新代币的总体资本成本。

为了评估本次发行是否能够长期持续，再质押者必须确定原生代币的价格回报（盈利增长倍数增长供应变化）是否能够克服初始通胀期，以吸引再质押者提供安全保障。租赁安全性的引导效应是运营杠杆的一个来源，可以帮助 AVS 比引导自己的 L1 网络更快地扩展，并且与有效承保 AVS 的再质押品牌或生态系统的关联也可以为 AVS 的速度带来总体优势。AVS 可以将其积累到临界质量。从长远来看，分发原生代币还可以在 AVS 生态系统的参与者之间建立更多的一致性，从而带来额外的市场优势。

然而，这里仍然存在一些似曾相识的效果，因为再质押的主要目的是通过摊销抵押品提供较低成本的安全性，并避免从头开始引导全新的 L1 以获得加密经济安全性的通胀成本问题。

如何衡量信任成本？

在传统金融领域，股权投资者的总回报是价格回报与股息收益率之和。即，总回报=价格回报+股息收益率

价格回报可以进一步在算术上分解为 3 个价值驱动因素：

价格回报 = 盈利增长 x 盈利倍数增长 x 代币供应变化

股息收益率是授予资本提供者的额外中期现金流。所有资本提供者通常都会获得相同的股息收益率。

在以太坊等去中心化的信任网络中，有一个临时现金流被授予工作量提供者。以太坊背景下的工作量是通过提供 32 个 ETH 作为加密经济安全的抵押品来参与验证交易。与股息收益率不同，工作量收益率取决于 ETH 持有者是否持有权益。

总收益=ETH价格收益+工作收益

对于非质押者来说，这种“工作量收益”本质上是负数，因为新发行的 ETH 奖励给质押者，从而稀释了非质押者的权益。在某些方面，质押者可以被视为有权获得以股代息的优先股股东，而非质押者可以被视为遭受稀释的普通股东。在附录中我们提供了示例：我们通过一个假设的例子来说明，无论 ETH 持有者是否参与质押，他们的总回报有何不同。同时，下图展示了 ETH 的价格回报分解，其中包括以美元计的 Gas 费用的变化、网络倍数的变化和供应增长的变化。在特定时期内将这三个部分相乘就等于 ETH 的价格回报。

来源：Dune @steakhouse

再质押经济为资本结构增添了新的维度。从 ETH 再质押者处租用加密经济证券的 AVS 将具有准债务/股权特征。在理论 AVS 资产负债表的背景下，再质押者的混合性质来自于这样一个事实：再质押奖励有时会以 ETH 支付，有时会以 AVS 的原生代币支付，或者两者兼而有之。如果再质押的收益是用 ETH 支付的，他们将更类似于 AVS 中的“债务投资者”；再质押者并没有明确受益于 AVS 经济的优势。如果再质押者获得 AVS 原生代币的收益，他们将更类似于 AVS 中的“股权投资者”。此外，根据 ETH 再质押的次数，还会有“优先级”的概念或再质押的 ETH 的感知安全性。再质押 ETH 的“违约”概率可能会随着同一 ETH 再质押以确保另一个 AVS 的次数呈指数级上升。在最有利的情况下，由 AVS 独家保留的“归属证券”可以被视为“高级债务”。随着 ETH 在各种 AVS 上再质押的次数增多，ETH 将被视为更加“初级”。

如果 AVS 中的 ETH 再质押者以 ETH 形式获得奖励，那么他们的总回报就是再质押收益。换句话说，再质押者并不能直接接触到 AVS 经济的上行潜力。如果 ETH 再质押者以 AVS 的原生代币形式获得奖励，则他们的总回报包括 AVS 代币的价格回报部分。因此，再质押者关心 AVS 经济的上行潜力，只要他们坚持发行。

总收益 = ETH 价格收益 + ETH 质押收益 + 重质押收益

其中，

再质押收益率 = 再质押收益率（非波动成分 % + AVS 代币 % x AVS 代币价格回报）

单个 AVS 的信任成本：上述内容告诉我们，再质押所需的回报以及 AVS 网络的“信任成本”取决于三个主要因素：

1. 提供给 AVS 的 ETH 被再质押的次数 （即 ETH 再质押次数更少 = 信任成本更低）
2. 再质押者获得再质押奖励的货币 （即原生代币 = 更高的信任成本）
3. AVS 代币的价格回报，从长远来看将反映业务基本面

因此，以 AVS 原生代币获得再质押奖励的再质押者将需要仔细考虑网络的长期可持续性。上图显示了以太坊的价格回报分解。我们认为，基于再质押者对其将再质押的 AVS 的业务可行性的看法，可以在 AVS 的前瞻性基础上进行类似的操作。

多个 AVS 的信任成本：AVS 运营者或 LRT 的作用是聚合来自再质押者的 TVL，再质押到多个不同的 AVS，以复合再质押的 ETH 的回报。我们无法量化不同 AVS 与大幅罚没损失的可能性之间的潜在相关性。尽管如此，我们承认，随着 ETH 在各种 AVS 上多次再质押，单一罚没事件的预期损失将会增加。

信任回报方程：鉴于上述情况，我们对再质押经济中的“信任回报”有了一个简单的直觉。那是：

信任回报 = ETH 价格回报 + ETH 质押收益率 + 再质押收益率 - 违约损失

AVS 的再质押回报应该是多少？

目前，对于再质押的 AVS 能够为 ETH 抵押品提供者提供多少安全预算，没有历史记录，也没有概念。我们提出了一个简化的框架，用于评估假设的 AVS（被视为企业）在考虑到代币持有者可能要求的回报等约束时可能承担的费用。

简而言之，AVS 为其业务提供的安全程度应随着 AVS 上执行的活动的价值或数量而变化。提交不足会带来中断 AVS 或扰乱其运行的风险。过度投入可能会带来无法承担费用的风险，而这些费用不会为 AVS 用户带来额外的边际收益。

杠杆工作量收益（再质押）

以下用一种说明性、粗略方式描绘了 AVS 资产负债表的需求，以及在不同的再质押者所需回报水平（即再质押费用或收益率）下，AVS 现金收益需要在年度基础上达到的最低水平。我们还展示了相应的 ROAR 比率以表示可持续性，并将其与 AVS 没有足够安全性运行其服务的情况以及 AVS 安全性过高无法负担的情况进行了比较。‍

需要明确的是，这些反向设计的收入门槛的现实预期是：迄今为止，以太坊上只有少数项目每年产生超过1亿美元的收入，包括以太坊本身。

如今，EigenLayer 和更高杠杆的衍生品（例如流动性再质押协议）使用积分的概念来吸引初始资本，以将其抵押品用于再质押。这是一个精明的举动，因为它可以防止早期进行代币稀释，并允许这些协议改变实际稀释或硬通货支付中积分的估值标准。有了足够的议价能力，通过更高的承诺资本，他们很可能决定根本不提供任何货币价值，并实现零基础资本成本。

在那之前，市场的定价预期在 40% 左右。使用我们之前的框架，这表明为了使 ROAR 安全地大于 1，AVS 应该能够产生至少 40% 相当于其原生代币的股本回报率。对于低利润的加密服务，特别是如果资产效率低于 100%，即未充分利用 TVL 来留出损失准备金，服务运营商唯一的出路是通过更高的资产负债表杠杆。

AVS 的客户是谁？

许多 AVS 可以被视为其他基础设施提供商的增值服务，例如汇总服务。从这个意义上说，AVS可以被认为是B2B（企业对企业）服务，而不是B2C（企业对消费者）服务。

目前为汇总提供服务的 AVS 的市场潜力将受到汇总收入因素的限制。 2 月份优质以太坊 L2 产生的 12,800 ETH Gas费意味着累计收入的运行率为 153,600 ETH。让我们假设所有汇总收入都可以重新分配给 AVS 服务。目前，Eigenlayer 已再质押 353.5 万枚 ETH。这意味着在最好的情况下，所有 L2 收入都可以重新定向到 AVS，再质押者将获得 153.6k/3.535m = 4.3% 的年化收益率。我们注意到，这个年化收益率没有考虑到任何罚没风险和“违约损失”的考虑因素，我们将在下一节中对此进行解释。

来源：Dune Analytics（@niftytable）

如果我们限制市场机会排序器利润（即汇总收入减去以太坊通话数据成本），则数量将缩减至 54k/3.535m = 1.5% 年化收益率。

来源：Dune Analytics（@niftytable）

事实上，我们怀疑大多数汇总会尽力保护其排序器利润，并选择提供成本节约的服务（例如 EigenDA 提供比以太坊更便宜的数据可用性）或解决真正的技术差距（例如互操作）。因此，在 AVS 推出的早期阶段，大部分质押收益可能必须通过 AVS 的原生代币发行来支付。正如我们在上面推导的信任成本公式中提到的，以原生代币发行而非 ETH 进行支付将提高 AVS 的信任成本。

一个有趣的市场动态可能会出现，即对于再质押年化收益率的 +40% 的市场预期（通过积分实现）与 AVS 单位经济学和规模的现实相抗衡。当与 L2 的利润份额较低作为再质押收益的潜在来源进行对比时，这种预期甚至更具挑战性。

来源：Dune Analytics (@steakhouse)

来源：Dune Analytics (@steakhouse)

假设所有第2层协议的利润都用于支付共享安全性，即使在最佳情况下也是一个不可能实现的上限估计，我们剩下大约 1.5%±0.5% 的再质押收益供再质押者使用。如果这一份利润落实到更为合理但仍然积极的情况下，即所有第2层协议利润的 20% 归再质押者所有，我们会得到大约 0.75%±0.25% 的再质押收益。这与最近一位新兴流动性再质押代币的估算（来自 Puffer Finance 的 Jason Vranek）中至少一项估算相符，他最近估计再质押收益约为 0.5% 是“不错的”。

违约损失率：罚没和其他风险

必须仔细考虑再质押的，因为用户抵押品被有效地再质押以支持多个积极验证的服务。这意味着在全新的条件下，再质押者的抵押品面临被罚没的风险，这取决于加密经济验证活动之外的许多特殊因素。

EigenLayer 的风险文档做出了非常明确且有说服力的确认，即它不会再质押质押代币。然而，肯定存在杠杆的概念，因为代币可以多次重复使用，可能更类似于银行乘数意义上的杠杆。

再质押 ETH 所产生的风险首先是质押 ETH 的大幅罚没风险或操作风险。在 Lido DAO 的盈余管理研究中，我们发现大幅罚没风险（单个运营商 100% 离线超过 7 天）会对所有 stETH 产生约 0.01% 的影响。操作风险在 Prysm 漏洞和大量提款队列等尾部风险事件中更具破坏性 (0.315%)。

这些风险与重新承担风险叠加。当再质押者投入 ETH 来保护 AVS 时，ETH 就处于“危险”状态，与以太坊质押类似。受委托执行验证活动的节点运营者必须行为正确，以避免用户抵押品被罚没。目前还没有影响再质押者的最终版本的罚没条件，因此我们只能推测这种可能性。首要任务是保持直接且可访问操作的平衡，不改变节点要求，而破坏成本很高。

我们认为，这些风险并非完全不可能。事实证明，担保 AVS 可能与担保常规商业贷款的信贷非常相似，而且所涉及的资本现在在某种程度上受到运营和业务风险的影响，而不是纯粹的共识算法数学。还值得一提的是，这还存在道德风险效应，因为无法负担本地第1层协议来确保其活动安全的 AVS 将被激励以较低的成本寻求租赁资本，类似于保险承保道德风险。

我们可以定性地界定损失的影响，包括罚没，即违约损失率，类似于传统的金融类比。违约损失率反映了 ETH 持有者选择承担的额外风险：

• 对于非质押者来说，LGD 为 0
• 对于本地质押者来说，违约损失率由罚没概率 * 罚没损失率以及额外的特殊风险成分给出，具体取决于选择的质押方法
• 对于再质押，违约损失率包括之前的内容，并添加了再质押的投资组合违约损失率：一些文本
  • 罚没或其他操作错误造成的特殊损失
  • 一个 AVS 上的罚没或损失事件与另一个 AVS 上的相关损失
  • 以太坊质押和 AVS 之间的相关损失

也就是说，我们只能推测在撰写本文时再质押的损失来源是什么。

这意味着违约损失率实际上随着 ETH 抵押品再质押的次数而增加。出现相关性的机会越多，发生收益率损失事件的可能性就越大。

也就是说，对于罚没或操作错误可能导致的潜在损失结果，有多种缓解措施。以太坊上的质押者的最大损失基本上上限为每个验证者抵押品的 50%。同样，人们可以预期成对相关性会找到 AVS 以及 AVS 活动与以太坊质押之间的上限。我们预计 AVS 选择的最终优化曲线会因 LGD 而产生收益递减，这样可能会有一个最佳的 AVS 最大数量可供分配。

下面的曲线假设集合中的每个 AVS 都是相同的，并且平均再质押费用约为 5%，这是汇总收入估计的上限。

流动性再质押协议

流动性再质押协议（LRT）引入了聚合和流动性的新维度。当考虑资产负债表时，与用于以太坊质押的流动性质押代币（LST）不同，LRT 的资产分配策略涉及更加异构的风险和回报状况。尽管节点运营商的管理是 LST 的关键职能，但它们在很大程度上趋同于相似的维度，并在价格和性能上展开激烈竞争。

LRT 将自己视为 LST 的演变，很可能会发现最终产品与用户对基础资产的期望不符。当映射到熟悉的法定金融体系时，LST 发挥货币政策传导工具的作用，类似于核心银行存款或政府债务工具。stETH 是基础资产，而 LRT 是资金管理，即更类似于结构性产品或债券基金。

LRTs 所带来的所谓好处主要在于 AVS 策展，即通过产生 AVS 再质押费用最大化再质押的 ETH 收益的资金管理决策，同时最小化损失给定违约。这种决策空间的改进必须在有限的余地中操纵，以在更多参与者之间分享。如果再质押费用回报不足以与质押 ETH 回报形成有意义的差异化，LRTs 可能会被推向两个方向之一：通过向资产负债表杠杆较高的 AVS 分配来承担更多风险，或者简单地完全失败，并且默认与围绕狭隘质押的 ETH 回报产品的LST竞争。

附录：工作量收益

我们使用假设的数字和熟悉的股票类比来说明以太坊的“工作量收益率”概念。以太坊对其代币持有者的“资本返还政策”是这样设置的：

• 持币者是优先股股东，有权获得现金股利（即用户小费和 MEV）+ 期票股息（即新代币发行）。这两者构成了总验证者奖励。
• 非持币者是普通股股东。
• 所有股东都可以从股份回购中受益（即用户基础费用销毁）。

如下所示，质押者以牺牲非质押者的利益为代价获得更高的收益。具体来说：

• 质押者的工作量收益率为3.33%，由 0.29% 的现金股息收益率和 3.03% 的“期票股息”收益率组成
• 非质押者的工作收益率为-0.57% ，这是由于向持币者发行的“期票股息”（即新代币发行）导致的稀释。

总之，加密货币为所有代币持有者提供统一的价格回报，但“工作量收益”水平不同，具体取决于您是什么类型的代币持有者。这意味着提供工作量的人可能对代币的“公允价值”有与不提供工作量的人不同的看法。

工作量收益率模型概述（2024年4月2日）参考：https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition

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