DeFiのブレークスルーモーメント:ether.fi、Aave、Sky、Lidoの金融変革 - ChainCatcher

原題:"DeFi's Breakthrough Moment: Inside the Financial Transformation of EtherFi, Aave, Maker, & Lido"

執筆者:カイロスリサーチ

コンパイラ:ルフィ、フォーサイトニュース

まとめ

本レポートでは、財務の観点から、分散型金融プロトコルの中でも最も影響力のあるいくつかについて、各プロトコルの技術的な概要と収入、支出、トークン経済に関する詳細な研究を行います。定期的な監査報告書を入手できないため、オンチェーンデータ、オープンソースのレポート、ガバナンスフォーラム、プロジェクトチームとの対話を利用して、Aave、Maker(Sky)、Lido、ether.fiの評価を行います。以下の表には、研究全体で得られたいくつかの重要な結論が示されており、各プロトコルの現状を包括的に把握することができます。市価収益率はプロジェクトの過大評価や過小評価を判断するための一般的な方法ですが、希釈、新しい製品ライン、将来の利益潜在能力などの重要な要素を総合的に考慮することがより説明力のある方法です。

注意：1、DAI の利息は収入コストに含まれていますが、Aave のセキュリティモジュールには含まれていません；2、ether.fi トークンインセンティブは含まれていません、なぜならそれらはエアドロップ形式です；3、これは新製品（GHO、Cash など）の成長率、金利、ETH 価格の上昇、および証拠金によって粗い推定された結果ですので、投資アドバイスとは見なされません；4、Aave は現在、AAVE のリバイバルと配布を含むトークン経済の改善を模索しています

分析によると、多年にわたる流動性の誘導や堀の構築を経て、私たちはいくつかのプロトコルが持続可能な収益段階に向かっていることを目撃しています。 たとえば、Aaveは転換点に達し、数か月連続で利益を上げ、GHOを通じて新しい、より高い証拠金の貸出商品を迅速に展開しています。 ether.fiはまだ始まったばかりですが、60億ドル以上のトータルバリューロックを蓄積し、規模でトップ5の分散型金融プロトコルの1つになるように確保しています。この流動性再ステークのリーダーは、Lidoのいくつかの欠点から教訓を得て、数十億ドルの預金を十分に活用するために、金利の高い多数の補助商品を立ち上げました。

問題の説明と定義

2020年から分散型金融が台頭して以来、オンチェーンデータと分析ツールが着実に改善されています。Dune、Nansen、DefiLlama、TokenTerminal、Steakhouse Financialなどの企業は、暗号化プロトコルの状態に関するリアルタイムダッシュボードの構築において重要な役割を果たしています。Kairos Researchでは、業界全体で信用を築くための重要な方法の1つは、クロスプロトコルとDAOの標準化を推進し、財務パフォーマンス、健全性、持続可能性を示すことです。暗号資産では、利益率がしばしば見落とされますが、価値創造はプロトコル内のすべての参加者（ユーザー、開発者、ガバナンス、コミュニティ）にとって持続可能な方法です。01928374656574839201

以下は私たちが研究全体で使用するいくつかの用語であり、各プロトコルの近似コストを標準化しようとするものです。

• 収入/費用：プロトコルによって生成されたすべての収入、プロトコルのユーザーおよびプロトコル自体に属します。
• 手数料比率：プロトコルがユーザーから徴収する料金の割合。
• 純収入：プロトコルのユーザーに料金を支払い、収入コストを差し引いた後のプロトコル収入。 *運営費:給与、請負業者、法務および会計、監査、ガスコスト、助成金、トークンインセンティブなど、さまざまなプロトコル支出。
• 純売上高：プロトコルおよびトークンホルダーによって生じたすべてのコスト（プロトコルの運営に関連するトークンインセンティブを含む）を差し引いた純ドル数。
• 調整後の収益: 一度払いの費用を収益に戻し、未来の収益をより正確に予測し、現在収益計算に含まれていない既知の将来コストを差し引く。

プロトコル概要

私たちは、このレポートで各重要なプロトコルが提供する主要製品を詳しく分析します。これらのプロトコルは、暗号化のさまざまな分野で最も成熟したプロトコルを網羅しています。

AAVE

Aave は分散化で非管理の流動性プロトコルであり、ユーザーはサプライヤー、借り手、または清算者として参加することができます。サプライヤーは暗号資産を預け入れて、貸出収益を得ると同時に借入能力を得ることができます。これにより、預け入れたポジションを利用したりヘッジしたりすることができます。借り手は、レバレッジを求める過剰担保ユーザーまたはフラッシュローンを利用する借り手です。借り手は借り入れた特定の資産に対して固定または可変金利を支払わなければなりません。Aave のプロトコル手数料は未実現、清算済み、または清算ポジションで支払われた利息の合計であり、その後、貸し手/サプライヤー（90%）とAave DAO 財務（10%）に分配されます。さらに、ポジションが指定された貸値比率の上限を超えた場合、Aave は「清算者」によるポジションの清算を許可します。各資産には独自の清算罰金があり、これは清算者（90%）とAave DAO 財務（10%）に分配されます。Aave が提供する新製品 GHO は、過剰担保の暗号資産で支えられたステーブルコインです。GHO の導入により、Aave は貸出において第三者のステーブルコイン供給業者に依存する必要がなくなり、金利においてより大きな柔軟性を持つことができます。さらに、GHO は仲介者を削減し、Aave が未返済のGHO ローンからすべての借入金利を得ることを可能にします。

AaveはTokenlogicダッシュボードを通じて、DAOのすべての収入、支出などのデータを透明に表示します。私たちは8月1日から9月12日までの「財務収入」データを抽出し、これらの数字を年率化して、純収入は8940万ドルであることがわかりました。総収入の数字を得るために、私たちはTokenTerminalの損益計算書のデータに基づいて利益率を推定しました。2025年の予測は、暗号化資産価格の上昇傾向が貸出能力の向上をもたらすという仮定を中心に行われました。さらに、私たちのモデルでは、Aaveの純利益率が向上することが予想され、これはGHOが第三者のステーブルコインを置き換える可能性があること、およびプロトコルセキュリティモジュールの改善によるものです。今後、これらについて詳しく説明します。

暗号資産のリーディングレンディング市場は、2024年に最初の収益年を迎える見込みです。複数のサインがAaveの収益潜在性を示しています：供給者のインセンティブ策は既に枯渇し、アクティブなローンは引き続き増加傾向にあり、アクティブな借入金額は60億ドルを超えています。Aaveは明らかに流動性ステークと再ステーク市場の大きな受益者であり、ユーザーはLST/LRTを預け入れ、ETHを借り出し、ETHを流動性ステークトークンに交換し、同じプロセスを繰り返すことができます。このサイクルにより、Aaveユーザーはネットイールド（LST/LRT預金に関連するAPY - Aaveローンの利息）を得ることができますが、大きな価格リスクを負う必要はありません。2024年9月12日時点で、ETHはAaveの未返済ローンの最大の資産であり、オンチェーンのアクティブなローンは27億ドルを超えています。我々は、プルーフオブステーク+再ステークの概念によって推進されるこのトレンドがオンチェーンのレンディング市場の風景を変え、Aaveなどのプロトコルの利用率を大幅に向上させる持続可能な方法を提供していると信じています。再ステークによるサイクルローンの普及が始まる前は、これらのレンディング市場は主にレバレッジユーザーによって主導され、彼らは通常、ステーブルコインの借入のみを行っていました。

GHO の導入により、Aave には新しい、証拠金が高い借入商品が生まれました。これは合成ステーブルコインであり、貸出手数料は供給業者に支払う必要がありません。また、DAO が市場金利をやや下回る金利を提供することを可能にし、それによって借入需要を促進します。財務的に見て、GHO は間違いなくAave が将来注目すべき最も重要な部分の1つです。なぜなら、この商品には次のような特徴があります：

• 前期のコストが高い（技術、リスク、流動性）
• 将来の数年間では、監査、開発作業、および流動性 incentives のコストが徐々に減少するでしょう
• 上昇スペースは比較的大きい
• 未返済のGHO供給量は1億4100万ドルであり、Aaveの総未返済ローン残高の2.35％およびDAI供給量の2.7％に過ぎません。 *現在、Aaveで貸し出されている非GHO安定コイン（USDC、USDT、DAI）の総額は約300億ドルに近づいています
• Aaveよりも利益率の高いレンディングマーケットプレイス
• 第三者のステーブルコインサプライヤーに支払いをする必要があるよりも、ステーブルコインの発行には他のコストがかかる可能性がありますが、より安価であるべきです。
• MakerDAOの純利益率は57%、Aaveの純利益率は16.31%

Aave プロトコルのネイティブトークンAAVEの完全希薄化評価額（FDV）は27億ドルで、年間収益（約2640万ドル）の約103倍に相当しますが、将来数ヶ月でこの数値が変化すると見ています。前述のように、有利な市況条件は貸出能力を増加させ、レバレッジに対する新たな需要を刺激し、清算収入を伴う可能性があります。最後に、GHOの市場シェアがAaveの伝統的な貸出市場を蝕んでいる結果であっても、利益率に直接的なプラスの影響を与えるはずです。

メーカーDAO

MakerDAO（現在はSkyと改名されています）は分散型組織であり、さまざまな暗号資産や実世界の資産を担保として安定通貨（DAI）を発行することをサポートしています。これにより、ユーザーは自分の資産を活用しつつ、暗号化経済に「分散化」された安定した価値の保存を実現できます。Makerのプロトコル料金は「安定料」であり、借入人が支払う利息とプロトコルが収益資産に割り当てる収益から構成されています。これらのプロトコル料金はMakerDAOとDAIをDAI貯蓄金利（DSR）契約に預ける入金者に分配されます。Aaveと同様に、MakerDAOも清算手数料を徴収します。ユーザーのポジションが必要な担保価値を下回ると、資産はオークションプロセスを通じて清算されます。

MakerDAOは過去数年間、2021年の投機的な変動期間の清算によって成長しました。しかし、世界的な金利上昇に伴い、MakerDAOはより持続可能かつリスクの低い事業ラインを作り出し、米国債などの新たな担保資産を導入することで、資産効率を向上させ、標準的なDAIの貸出金利を上回る収益を生み出しています。DAOの支出を探索する際に、以下の点を明確に理解しています：

• DAIは暗号化エコシステム全体（CEX、分散型金融）に深く根付いており、これによりMakerは数百万ドルを流動性インセンティブに投入する必要がありません。
• DAO は持続可能性を非常に重視しています

2024年までに、Makerは約8840万ドルのネットプロトコル収入を生み出す見込みです。MKRの評価額は16億ドルで、ネット収入の18倍に過ぎません。2023年、DAO投票によりプロトコルのトークンエコノミクスが改訂され、一部の収益がMKRホルダーに返還されることになりました。DAIがステーブル料金（借入金利）をプロトコルに積み上げる中、Makerはシステムの黒字を蓄積し、目標は約5000万ドルに維持することです。Makerはスマートなバーンエンジンを導入し、黒字資金を活用してMKRを市場で買い戻します。Maker Burnによると、MKR供給量の11％が買い戻され、プロトコルの流動性または金庫の建設に使用されています。

リド

Lidoは、ETHの最大の流動性ステークサービスプロバイダーです。Lidoを使用してETHをステークすると、ユーザーは「流動性ステークトークン」を受け取ります。これにより、ステークのキャンセル待ち時間を回避し、DeFiでステークETHを使用できない機会費用を回避することができます。Lidoのプロトコル料金は、検証ネットワークが支払うETH収益をステーク者（90％）、ノードオペレーター（5％）、およびLido DAOファンド（5％）に配分します。

Lidoは分散型金融のプロトコルの興味深い事例研究です。2024年9月10日時点で、彼らはプロトコルを通じて967万ETHをステークし、全ETH供給量の8%に相当し、ステーク市場の19%以上のシェアを占めています。トータルバリューロックは220億ドルです。ただし、Lidoはまだ収益力に欠けています。Lidoが短期間でキャッシュフローを得るためには、どのような変更を行うことができますか？

過去2年間、Lidoはコスト削減において大きな進歩を遂げました。流動性インセンティブはstETHの誘導に非常に重要であり、上級ユーザーは自然にLSTを選ぶ傾向があります。LSTはエコシステム全体で最も優れた流動性を持っています。我々は、stETHが魅力的なモートを持つことで、Lido DAOがさらに流動性インセンティブを削減できると信じています。コスト削減しても、700万ドルの利益はLDOの10億ドル以上のFDVが合理的であることを証明するには十分ではないでしょう。

将来数年間、Lidoは評価水準に達するために収益の拡大またはコストの削減を求めなければなりません。Lidoの上昇の可能性はいくつかあります。1つは、ETH全体のローントゥバリューが28.3%から上昇し続けること、もう1つは、LidoがETHエコシステム外で拡大することです。私たちは、十分な期間をかければ、前者が実現する可能性が高いと考えています。一方、ソラナのローントゥバリューは65.5%、Suiは79.5%、Avalancheは49.2%、Cosmos Hubは61%です。ETHのステーキング量を2倍にして市場シェアを維持することで、Lidoは5000万ドル以上の純収入を生み出すことができます。この仮定は単純すぎて、ローントゥバリューの増加に伴いETHの発行量報酬が圧縮されることを考慮していません。Lidoの現在の市場シェアが増加する可能性はありますが、2023年にETHエコシステムの社会的コンセンサスがLidoの主導地位に対する重大な疑念を生じたことを考慮すると、その上昇ペースはピークに達したことを示しています。

ether.fi

Lidoと同様に、ether.fiは、ユーザーの預金の発行と流動的な収益証明トークンを提供する分散化された、非管理のステークおよび再ステークプラットフォームです。ether.fiのプロトコル料金には、ETHステーク収益とアクティブな検証サービス収入が含まれ、これらの収入はEigenlayerエコシステムを通じて経済的なセキュリティを提供するために使用されます。ETHステーク収益は、ステーク者（90％）、ノード運営者（5％）、ether.fi DAO（5％）に割り当てられ、その後、Eigenlayer / 再ステーク報酬は、ステーク者（80％）、ノード運営者（10％）、ether.fi DAO（10％）に割り当てられます。ether.fiには、多くの他の付随製品があり、これらはかなりの収入を生み出すことができます。その中には、「Liquid」も含まれており、これは再ステークと分散型金融の戦略ライブラリであり、預金者の収益を最大限に引き出すことを目的としています。Liquidは、すべての預金から1-2％の管理料を徴収し、これらの料金はether.fiプロトコルに計上されます。さらに、ether.fiは最近、現実世界で再ステークされたETHを使用して支払いを行うことを可能にするCashデビットカード/クレジットカード製品を発売しました。

2024年9月までに、ether.fi は流動性再ステーク領域において非論議の余地のない市場リーダーであり、その再ステークおよび収益製品のTVLは65億ドルです。上記の財務諸表で、各製品の潜在プロトコル収入をシミュレートするために以下の仮定を使用してみましょう：

• ether.fiの現在のステーク量が今年の残り時間で変わらないと仮定すると、2024年の平均TVLは約40億ドルになります
• 今年の平均ETHステーク収益率は約3.75％減少する予定です
• EIGENの上場前の推定時価総額は約55億ドルであり、再ステーク報酬の配布計画は2024年が1.66％、2025年が2.34％です。したがって、ether.fiはEIGENから直接受け取る収入は2024年に約3,860万ドル、2025年に約5,440万ドルです。
• EigenDA、Omniおよびその他のAVSリワードプログラムの調査に基づいて、Eigenlayerに再ステーキングされた報酬として、総額約3500-4500万ドルの報酬を支払う見込みであり、年間利回りは0.4％です。

Cashは最もモデリングが難しい収入源であり、これはそれが剛出しであり、領域全体に透明な先例が欠如しているためです。私たちはether.fiチームと協力して、2025年の需要予測と大手クレジットカード会社の収益コストに基づいて最適な見積もりを提供します。今後1年間、この点について注視していきます。

我々は ETHFI トークンインセンティブがプロトコルのコストの一部であることを理解していますが、それを財務諸表の最下部に残すことに決めた理由は次のとおりです：これらの費用はエアドロップや流動性の誘導のために初期に大量に投入されたものであり、これらの費用はビジネスの成長に必要な費用ではなく、私たちは EIGEN + AVS の報酬が ETHFI のインセンティブのコストを相殺するのに十分であると信じています。出金機能が一定期間有効になっており、ether.fi はすでに大幅な流出を経験していますので、このプロトコルは長期的な持続可能な TVL 目標に近づいていると考えています。

トークン価値の蓄積と評価システム

これらのプロトコルの収益性を単純に評価するだけでなく、各プロトコルの収益の最終的な流れを探る価値があります。規制上の不確実性は、多額の収益配分メカニズムを生み出す要因となってきました。トークンステーキング者に配当を支払ったり、自社株の買い戻し、トークンの焼却、国庫に蓄積されたり、他にも多くのユニークな手法が採用されており、トークンホルダーがプロトコルの発展に参加し、ガバナンスに参加する動機づけを試みています。トークンホルダーの権利が株主の権利と同等でない業界では、市場参加者は自分たちのトークンがプロトコル内で果たす役割を徹底的に理解する必要があります。私たちは法律家ではなく、また、どんな配分方法の合法性についても立場を取りません。単に市場がそれぞれの手法に対してどのような反応を示すかを探るものです。

ステーブルコイン / ETH 股息：

• メリット：計測可能な利益、より高品質なリターン *欠点：課税イベント、ガス消費など

トークン回购：

• メリット：非課税、持続的な購買力、上昇し続ける資金
• 缺点：スリッページやフロントランニングの可能性があり、ホルダーのリターンは保証されず、資金は原生トークンに集中します

買い戻しと破棄:

• メリット：上記と同様に、各トークンの利益を増やします。
• 欠点：前述の通り + 資金の上昇なし

財務諸表の蓄積:

• メリット：プロトコルの運営スペースを拡大し、資金の多様化を実現し、依然として DAO 参加者によって制御されます
• 缺点：トークンホルダーに直接的な利益はありません

トークン経済学は明らかに芸術であり、科学ではなく、利益をトークンホルダーに配当するか再投資するか、どちらが有益かを知るのは困難です。単純化するために、仮想の世界では、プロトコルはすでに上昇を最大化しており、収益の再分配を持つトークンはホルダーの内部収益率を向上させ、いかなる支出があるたびにリスクを除去します。以下では、ETHFIとAAVEの設計と潜在的な価値蓄積について探究し、現在、両者ともトークン経済学の改善を行っています。

将来を見据えて

AAVE

現在、GHOの供給量は1.42億で、GHOの加重平均金利は4.62％で、加重平均stkGHOのインセンティブ支出は4.52％です。そのうち77.38％の総GHO供給量は安全モジュールにステークされています。したがって、Aaveは価値1.1億ドルのGHOで10ベーシスポイントを稼ぎ、ステークされていない3,200万ドルで4.62％を稼ぎます。グローバル金利のトレンドとstkAAVEのディスカウントを考慮すると、GHOの借入金利はもちろん4.62％以下に下がる余地があります。したがって、GHOに影響を与える予測を4％と3.5％に増やしました。将来数年間、AaveはGHOの上昇を促進するための多くの機会があるはずで、以下の図は未返済のGHOローンが10億ドルに到達する経路がプロトコル収益にどのように影響するかを予測しています。

Aaveは上昇する可能性がありますが、Marc ZellerはAaveのガバナンスフォーラムでプロトコルの支出とネイティブトークンAAVEの改善のための温度チェックを提案しました。改善の前提条件は、Aaveが急速に利益を上げるプロトコルになっているが、現在は不完全なセキュリティモジュールに高額の費用を支払っていることです。2021年7月25日時点で、Aaveのセキュリティモジュールには4億2400万ドルがあり、主にstkAAVEとstkGHOから成っており、これらはいずれも不完全な資産であり、スリッページやデペグリスクによる損失を補償することはできません。さらに、トークン発行を通じて、プロトコルはAAVEのセカンダリ流動性を促進しており、これによりstkAAVEを使用して損失を補償する必要がある場合、スリッページを最小限に抑えることができます。

もしもDAOの投票がawETHやaUSDCなどのaTokenをセキュリティモジュールとして使用し、同時にstkGHOをGHOの債務の返済にのみ使用すると決定した場合、このコンセプトは完全に変わる可能性があります。stkGHOは常に売却する必要がなく、ただ没収して焼却するだけで済みます。上記のaTokenは非常に流動性が高く、プロトコルの債務の大部分を構成しています。もしも担保不足の場合、これらのステークされたaTokenは債務の補填のために没収されて焼却される可能性があります。この提案の目的は、セキュリティモジュールと流動性インセンティブの費用をドロップさせることです。Zellerは下の図で、新しい計画下でのstkAAVEの役割をさらに説明しています。

もし提案が承認されれば、AAVE トークンには好影響を及ぼすはずです。なぜなら、より安定した需要を持つことになり、同時にホルダーには報酬が与えられ、stkAAVEが負債の補填に没収されるリスクを負う必要がなくなるからです。ステーク契約の税金の影響は不明ですが、購入力の持続とトークンのステーク者への再分配により、AAVEの長期ホルダーにとって非常に有利となるでしょう。

ether.fi

ether.fi は持続可能なビジネスモデルの迅速な構築に成功したことを考慮し、多くの収益イニシアティブが魅力的です。例えば、このプロトコルの開発チームと DAO の行動は非常に迅速であり、同社が Restaking & Liquid プロダクトから得られる 25%-50% の収益を ETHFI のリバイバルと流動性供給、資金のバックアップに充てることを提案しています。ただし、AVS 報酬の不足、大規模な立ち上げコストの前投資、および大部分のプロダクトスイートが新しいことを考慮すると、2024 年の収益データを使用して公正な評価を行うことは無駄で複雑かもしれません。

ETHFI トークンのFDVは13.4億ドルで、今年は小幅な利益(流動性インセンティブを除く)が見込まれており、これはLidoのLDOと非常に似ています。もちろん、ether.fiは時間の試練に耐えなければならず、このプロトコルはLidoよりもより速い利益の潜在力を持ち、より幅広い製品の持続的な成功を考慮すると、その収益上限はより高くなります。以下は、AVS報酬がプロトコルの収益にどのように貢献するかを保守的に分析したものです。AVS報酬収益は、再預け入れ者がAVS支出からの報酬のみを受け取るものです。

Lido上で見られるように、流動性ステーク / 再ステークは競争が激しい業界であり、利益は比較的薄いです。ether.fiはこの制限を十分に認識しており、市場シェアを確保しながら、より幅広い収益補助商品の構築を模索しています。以下は、これらの他の商品がより広範な再担保と収益生成理論に適合していると考える理由です。

• Liquid：我々はLRT上級ユーザーが分散型金融のレゴブロックに精通しており、収益を最大化することを望んでおり、彼らが自動化できる分散型金融戦略製品を利用することを魅力的に思っています。 AVS報酬が本当に「オンライン」になると、暗号化経済では数十のリスク/リターン戦略と新しいネイティブ収益形式が現れるでしょう。
• Cash：LSTと同様に、LRTは通常のETHよりも優れた担保形態であり、十分な流動性を持っています。ユーザーは流動性を再担保して収益のある支払いアカウントとして使用することもでき、ほぼゼロコストで資産を借り入れて日常支出に充てることもできます。