前書き

Web3において、私は3つの重要な歴史的瞬間があると考えています：ビットコインが分散型ブロックチェーンシステムを先駆けたこと、イーサリアムのスマートコントラクトが支払いを超えたブロックチェーンの可能性を広げたこと、そしてUNIが金融特権を分散化し、ブロックチェーンの黄金時代を告げたことです。V1からV4へ、そしてUNI XからUNI Chainへ、DEXの究極の解答まで、UNIはどれくらいの距離を進んでいますか？

UNI V1：黄金時代への序章

UNIの前にはオンチェーン取引所がありましたが、UNIの後で初めてそれらが本当に分散型取引所（DEX）と呼ばれるようになりました。多くの記事は、UNIの成功をそのシンプルさ、セキュリティ、プライバシー、および自動マーケットメーカー（AMM）モデルの先駆けとしての功績に帰しています。しかし、シンプルさを除いて、私はUNIの成功はこれらの他の要因とはほとんど関係がないと考えています。多くの人が今日知っていることとは異なり、UNIはAMMモデルを採用した最初のオンチェーン取引所ではありませんでした；ブロックチェーン史上2番目に大きなICOを行ったバンコールはUNIの前に存在していました。さらに、オンチェーンのオーダーブックモデルを利用した取引所もすでに設立されていました。

UNIはパイオニアでもなければ、プライバシーとセキュリティを実現できる唯一のオンチェーン取引所でもありません。では、なぜUNIが勝利を収めることができたのでしょうか?まず、かつて暗号空間の主要なオンチェーン取引所であったBancorについて考えてみましょう。初期の頃は、EOS RAMやイニシャル・バウンティ・オファリング(IBO)(「B」はBancorプロトコル)などのプロジェクトでは、Bancorが提供するアルゴリズムやプロトコルを資産発行に利用していました。今日広く認識されているコンスタント・プロダクト・マーケット・メーカー(CPMM)モデルも、Bancorによって最初に実践されました。

Bancorが後れを取った理由については、私が調査した資料には多くの説があります。アメリカの規制問題を原因に挙げるものもあれば、UNIと比較して直感的でないユーザーエクスペリエンスを指摘するものもあります。より深い分析では、アルゴリズムやプロトコル機構を比較する必要があります。しかし、私の見解では、UNIの台頭の背後にあるロジックは明確です。それはDeFiの定義に合致する最初のDEXプロジェクトであったからです。

AMMモデルは、当時マーケットメイキングと資産発行を民主化する唯一の方法でした。オンチェーンオーダーブックモデルまたはハイブリッド取引所（オンチェーンとオフチェーン）では、ユーザーが自由にトークンをリストすることができませんでした。さらに、ユーザーは市場メイキングや利益のための流動性提供に参加できず、取引ペアの不足や取引実行の遅延という一般的な問題が発生しました。一方、AMMモデルを採用したBancorは、流動性の停滞とトークン発行のためにBancorの承認とリスティング料が必要であったため失敗しました。このプロジェクトは本質的には、中央集権的なエンティティの利益にまだ基づいて運営されており、ユーザーに「特権」を本当に返すことができませんでした。

私は、UNIの初期バージョンは特にユーザーフレンドリーではなかったと感じています。大量の瞬間取引がトークン価格を操作することができるCPMMの固有の問題の一つである短期的な価格の変動、ERC20トークンを直接スワップすることができないためのスリッページ、高いガスコスト、スリッページ保護のなさ、高度な機能の不足などがありました。AMMはDEXの流動性不足と取引の遅さを解消しましたが、中央集権型取引所（CEX）とはまだ同等ではありませんでした。バージョン1の初期ユーザーは少なかったですが、その意義は歴史的でした。これはDEXにおける金融民主化の最初の具体化であり、リスティングの閾値もなく、一般からの流動性を供給する取引プラットフォームを表していました。

UNIのおかげで、メームトークンは今日も栄えており、トップチームのバックグラウンドを持たないプロジェクトがオンチェーンで輝くことができます。かつて大手金融機関の特権であったものが、今ではブロックチェーンのあらゆる場所に存在しています。

UNI V2:DeFi サマー

UNI V2は2020年5月に発売されましたが、今日の「DeFiの巨人」に比べて、当時のUNI V1のTVL（総ロックバリュー）は4000万ドル未満でした。V2の改良点は、V1の主な弱点である短期的な価格操作やトークン取引がETHを経由する必要性などに焦点を当てています。さらに、フラッシュスワップの導入により、プラットフォーム全体の使いやすさが向上しました。

価格操作を解決するためのUNIのアプローチの注目すべき側面は、各ブロックの価格がそのブロックの最後のトランザクションに基づいて設定されるブロックエンド価格決定メカニズムの導入でした。つまり、攻撃者は前のブロックの最後にトランザクションを完了し、次のブロックでアービトラージを実行する必要があります。これを実現するには、攻撃者は利己的なマイニング(ネットワークにブロードキャストせずにブロックを隠す)を実行し、2つのブロックを継続的にマイニングする必要があります。そうでなければ、価格は他のアービトラージャーによって修正されるでしょう。これにより、実際には操作がほぼ不可能になり、攻撃のコストと難易度が大幅に増加します。

もう一つの改善点は、加重平均価格（TWAP）の導入です。このメカニズムは、単純に最後の数ブロックの価格を平均するのではなく、それぞれの価格が継続した期間に応じて重み付けします。例えば、最後の3つのブロックのトークンペアの価格が以下のようだった場合:

ブロック1：価格10、期間15秒

ブロック2：価格12、期間17秒

ブロック3：価格11、期間16秒

ブロック3の終わりに計算される値は: 10 になります15 + 1217 + 11 * 16 = 488. これら3つのブロックのTWAPは、488 / (15 + 17 + 16) ≈ 11.11になります。この加重平均は、短期の価格変動が最終的なTWAPにほとんど影響を与えないことを意味し、攻撃者はTWAPに影響を与えるために価格を長期間操作する必要があります。これにより攻撃コストと難易度が上昇します。

この手法は、MEV（マイナー抽出可能な価値）との戦いの早期かつ効果的な手段としても見なすことができます。さらに、AMMをより安全かつ信頼性が高いものにし、徐々にUNIをオンチェーンDEXの主流選択肢に位置付けています。

内部の改善は別として、この時期のUNIの上昇も運によるところが大きい。2020年6月に開催された重要な出来事は、一般にDeFiサマーと呼ばれるブロックチェーンの黄金時代の幕開けとなりました。このイベントは、融資プラットフォームのCompound Financeが借り手と貸し手の両方にCOMPトークンを付与し始めたことで開始され、他のプロジェクトも追随するようになりました。これにより、「イールドファーミング」または「リクイディティマイニング」として知られるものが生まれ、積み重なった投資機会が生まれました(今日のポイントモデルは、リクイディティマイニングのローグバージョンと見なされています)。上場の閾値が低く、流動性を積極的に追加できるDEXとして、UNIは当然のことながら、マイニングを模索するさまざまなアルトコインプロジェクトにとって最高の選択肢となりました。

流動性の流入は、19世紀半ばのカリフォルニアゴールドラッシュを思い起こさせるものであり、UNIがDeFiのリーダーとしての地位を確立するのに役立ちました（UNI V2のピークTVLは2021年4月29日に100億ドルを超えました）。この時点で、DeFiは広く認識され、ブロックチェーンがメインストリームに入り始めました。

UNI v3：Cex に対抗する長い道のりが始まりました

V2バージョンでは、UNIはすでにAMMタイプのDEXの標準的な答えになっていました。当時の類似プロジェクトの99%は、UNIによく似たコアアーキテクチャを持っていたと言えます。この時点で、UNIが認識している敵は、もはや他のDEXではなく、中央集権型取引所(CEX)である可能性があります。AMMの大きな問題の1つは、CEXの効率と比較して、資本利用率が低いことです。通常のユーザーにとって、ステーブルコイン以外の取引ペアに流動性を提供することは、変動損失の大きなリスクを伴います。例えば、2020年から2021年にかけてのDeFiの夏には、流動性マイニングの報酬を求めて多くのユーザーが元本を失いました。リクイディティ・プロバイダー(LP)として利益を上げ続けるためには、DAI-Uのようなステーブルコイン取引ペアが最良の選択となることが多く、TVL(Total Value Locked)のかなりの部分が実際の有用性をほとんど持たないことになっていました。

さらに、V2の流動性は0から∞までの価格帯全体に均一に広がっていました。特定の価格帯で取引が行われなかったとしても、流動性はそれらの価格帯に割り当てられており、V2の低い資本利用を反映しています。

この問題に対処するために、UNIはV3バージョンで集中型流動性を導入しました。V2では流動性が価格帯全体に均等に分散されていましたが、V3ではLPは自分で選択した特定の価格帯に資金を集中させることができるようになりました。LPの資金は選択した価格帯内でのみ利用され、価格曲線全体に分散されることはありませんでした。これにより、LPはより少ない資本で同じ流動性深度を提供したり、同じ資本でより大きな流動性深度を提供したりすることができました。このアプローチは、狭い価格帯内で取引されるステーブルコイン取引ペアにとって特に有利でした。

ただし、V3の実際のパフォーマンスは期待に応えられませんでした。ほとんどのユーザーは、最も価格変動が予想される価格帯で流動性を提供することを選択しました。これにより、これらの高利回りの範囲に著しい資本が蓄積され、他の範囲では依然として流動性が不足しています。個々のLPの資本効率は改善されましたが、資金の全体的な分布は不均衡のままであり、V2で見られた低い資本利用の問題を大幅に改善することはできませんでした。流動性効率に関しては、同じ期間中のTrader Joeの提案された価格ボックスによって上回られ、Curveと比較して安定したコインの取引に最適化されていませんでした。

さらに、Layer 2のソリューションが登場したことにより、オーダーブックベースのDEXは支配的な位置を取り戻すことができるようになりました。この時点で、UNIはまだCEXを制覇するという野望を果たしておらず、かわりに気まずい「中年の危機」に直面していました。

UNI V4: 千巻のフック解釈

UNI V4はV3の2年後に行われた重要なアップデートであり、以前のレポートはより詳細な分析を提供していますが、ここではキーポイントを要約します。2年前のV3バージョンと比較して、V4の中心はカスタマイズと効率にあります。V3は集中型流動性メカニズムを導入し、資本利用を向上させましたが、LPは正確な価格帯を選択する必要があり、極端な市場状況では流動性が不足する可能性がありました。対照的に、CurveとTrader Joeはより良い代替案を提供しています。

V4の主な利点は、カスタマイズと効率の最適なバランスを実現し、V3または競合プロトコルが提供できるものを超えた改善された精度と資本利用率を目指しています。重要な機能は、開発者に前例のない柔軟性を提供するHooksメカニズムであり、これにより、流動性プールのライフサイクルの重要なポイント（取引前後やLPの預入/引出中など）でカスタムロジックを挿入することができます。これにより、開発者は高度にカスタマイズされた流動性プールを作成し、時間加重平均市場メーカー（TWAMM）、動的手数料、オンチェーンの指値注文、およびレンディングプロトコルとの相互作用などの機能をサポートすることができます。

さらに、V4では、V1から引き継がれたファクトリープールアーキテクチャを置き換えるために、シングルトン構造を採用しました。この変更により、すべての流動性プールが1つのスマートコントラクト内に集約され、開発者はよりモジュラーなコンポーネントを構築できるようになりました。これにより、流動性プールの作成コストおよびクロスプールトランザクションに関連するガスコストが99%削減され、さらにガス効率を最適化する「フラッシュアカウンティング」システムが導入されました。2023年の熊市の終わりに向けたアップデートとして、UNI V4はAMMの景況性において大幅な競争力向上を遂げました。

しかし、V4の高度なカスタマイズ性は、特定の課題ももたらします。開発者は、Hooksメカニズムを十分に活用するためにより強力な技術スキルを必要とし、セキュリティの脆弱性を回避するために実装を慎重に設計する必要があります。さらに、高度にカスタマイズされた流動性プールは市場の分断を引き起こし、全体的な流動性を低下させる可能性があります。要約すると、V4はDeFiプロトコルの開発において重要な方向性を示しており、高度にカスタマイズされた効率的な自動市場メーカーサービスを提供しています。

UNIチェーン：最も効率的なものに向かって

UNIチェーンは、DEXが公開チェーンに向かう可能性の象徴である重要な最近のアップデートです（ただし、UNIチェーンがアプリケーションチェーンでないことは不思議です）。OptimismのOPスタック上に構築され、UNIチェーンの中核目標は、革新的なメカニズムを通じて取引速度とセキュリティを向上させ、最終的にプロトコルの価値を捉えてUNIトークン保有者に利益をもたらすことです。その中核的な革新点は次のとおりです:

検証可能なブロック構築：Flashbotsとの協力によるRollup-Boostテクノロジーの利用、Trusted Execution Environment（TEE）およびFlashblocksメカニズムを組み合わせることで、高速かつ安全なブロック構築を実現し、MEVリスクを低減し、トランザクション速度を向上させ、ロールバック保護を提供します。

UNIchainの検証ネットワーク（UVN）：UNIトークンのステーキングを通じてブロックの検証に参加するバリデーターにインセンティブを与え、単一のシーケンサーの中心化のリスクを解消し、ネットワークのセキュリティを向上させます。

意図に基づいたインタラクションモデル（ERC-7683）：最適なクロスチェーントランザクションパスの自動選択により、流動性の断片化やインターチェーンの複雑さに対処し、OPスタックと非OPスタックの両方と互換性があり、ユーザーエクスペリエンスを簡素化します。

要するに、それはMEV耐性、分散型シーケンシング、意図中心のユーザーエクスペリエンスに焦点を当てています。UNIがスーパーチェーンの一部になるにつれ、OPアライアンスを無疑に強化します。ただし、これは短期間においてはイーサリアムにとって良い兆候とは言えません。UNIがイーサリアムの取引手数料の50%を占めることで、コアプロトコルの分岐がイーサリアムの断片化を悪化させる可能性があります。しかし、長期的には、これはイーサリアムの家賃モデルの妥当性を検証する重要な機会を提供するかもしれません。

結論

現在、インフラがDeFiアプリケーションのパフォーマンスを圧倒しているため、より多くのDEXがオーダーブックモデルに移行しています。シンプルであるが、AMMはオーダーブックと同じキャピタル効率を実現することはできません。では、AMMは将来消えてしまうのでしょうか？一部の人はAMMは特定の時代の産物に過ぎないと考えていますが、私はAMMがWeb3のトーテムになったと考えています。ミームが存在する限り、AMMは存続します。ボトムアップの需要がある限り、AMMは残ります。将来のある日、UNIが超えられるかもしれませんし、UNI自体がオーダーブックを導入するかもしれませんが、私はこのトーテムが持続すると信じています。

一方、UNIも今日では中央集権化が進んでいます。ガバナンスはa16zの「拒否権」の対象となっており、コミュニティに通知することなくフロントエンドで料金が請求されます。Web3の発展の道筋は、人間の本質や現実から逸脱することが多いことを認識しなければなりません。突然成長した巨人たちとどう共存していくのか。これは、私たち全員が熟考する必要がある質問です。

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