Teruskan Judul Asli: Obligasi MicroStrategy - Kapan Likuidasi?

Abstrak: Kami melihat obligasi luar biasa MicroStrategy dan struktur serta opsi konversinya. Kami mengomentari kemungkinan MicroStrategy mungkin diharuskan untuk menjual Bitcoin, untuk membayar kembali pemegang obligasi dalam kasus penebusan tunai. Kami berpendapat bahwa likuidasi paksa ini tampaknya sangat tidak mungkin, berdasarkan struktur utang saat ini. Namun, Bitcoin bisa volatil dan segala sesuatu mungkin terjadi.

Ikhtisar

MicroStrategy memiliki lebih dari 250.000 BTC dan perdagangan saham dengan harga premium yang sangat besar untuk NAB-nya. Ini agak mengingatkan pada The Grayscale Bitcoin Trust [GBTC US], dalam siklus Bitcoin sebelumnya. Sebelum GBTC dikonversi menjadi ETF, ia juga memiliki premi besar untuk NAB dan menarik arus masuk raksasa. Seperti mengapa kedua instrumen ini diperdagangkan atau diperdagangkan dengan premi besar untuk NAB adalah masalah yang membuat kami tercengang dan kami tidak dapat memberikan penjelasan yang koheren dalam kedua kasus tersebut. MicroStrategy bahkan telah mampu menerbitkan sejumlah besar saham dengan valuasi premium, membeli lebih banyak Bitcoin dan meningkatkan nilai buku per saham, dalam apa yang disebut "kesalahan uang tak terbatas". MSTR telah mengumumkan lima penawaran ekuitas sejak strategi Bitcoin diluncurkan, mengumpulkan total hingga $ 4,4 miliar.

Saham MSTR yang Beredar (Jutaan)

Sumber: Bloomberg

Dalam contoh lain dari sajak sejarah, individu yang mengendalikan MicroStrategy, Michael Saylor dianggap sebagai "aktor buruk" oleh minoritas signifikan orang di ruang angkasa, untuk beberapa sikap kontroversialnya yang telah diambilnya. Pandangan-pandangan ini mungkin termasuk permusuhan yang jelas untuk mendukung pengembang Bitcoin, oposisi terhadap teknologi privasi dan penentangannya yang berumur pendek terhadap hak asuh diri. Individu yang mengendalikan Grayscale, Mr Barry Silbert, juga menjadi agak kontroversial di ruang angkasa, karena menjadi penyelenggara prinsip "Perjanjian New York" pada tahun 2017, yang menghasilkan proposal yang ditakdirkan bagi industri untuk meninggalkan Bitcoin untuk koin "SegWit2x" alternatif, berdasarkan klien BTC1 yang cacat dan buggy.

Dengan MicroStrategy mengumpulkan begitu banyak Bitcoin dan kapitalisasi pasar mendekati $50 miliar, beberapa orang mulai mengajukan pertanyaan. Secara khusus, MicroStrategy memiliki DEBT dan kita telah ditanyai apakah DEBT ini bisa menyebabkan MicroStrategy terpaksa menjual Bitcoin-nya ke pasar, menyebabkan spiral penurunan harga. Sayangnya, karena kompleksitas DEBT, tidak ada jawaban yang sederhana ya atau tidak, tetapi kita telah membaca dokumentasi yang relevan dan akan menjawab pertanyaan sebaik mungkin dalam tulisan ini.

Caveat

Kami ingin menekankan bahwa kami bukan pedagang obligasi, ahli pasar obligasi, atau pengacara. Pasar utang korporat bisa sangat rumit dan sulit bagi non-pakar untuk menavigasinya. Kemungkinan besar kami telah banyak melakukan kesalahan dalam artikel ini. Artikel ini juga terlalu menyederhanakan produk dan tidak mengomentari banyak kondisi dan kompleksitas. Tolong jangan mengandalkan informasi apa pun dalam artikel ini dan tolong perbaiki kami jika kami telah melakukan kesalahan.

Obligasi Microstrategy

Sejauh yang kami ketahui, MicroStrategy telah menerbitkan tujuh obligasi konversi yang diperdagangkan secara publik sejak mengumumkan strategi Bitcoin-nya. Tujuh obligasi tersebut tercantum di bawah ini.

Hal pertama yang perlu diperhatikan adalah bahwa dua obligasi telah dipanggil sepenuhnya dan oleh karena itu tidak berhubungan dengan hutang yang belum diselesaikan. Oleh karena itu, MicroStrategy memiliki lima obligasi yang belum diselesaikan, dengan nilai pokok sebesar $4,25 miliar. Oleh karena itu, kami akan memeriksa kelima obligasi ini.

Opsi Penebusan dan Konversi

Struktur obligasi relatif kompleks, dengan, sejauh yang dapat kami ketahui, empat jenis opsi konversi sebelum jatuh tempo. Opsi konversi ini dirangkum dalam diagram di bawah untuk instrumen terbaru, obligasi yang jatuh tempo pada tahun 2028.

Obligasi MicroStrategy 0,625% 2028 jadwal obligasi

Sumber: Dokumen Penawaran Obligasi

Ringkasan Opsi Konversibilitas

Sejauh yang dapat kami ketahui, opsi konversi pada dasarnya sama (kecuali harga dan tanggal yang berbeda) untuk empat dari lima obligasi, dengan pengecualian obligasi kupon nol. Pemegang obligasi kupon nol tidak memiliki hak untuk menebus tunai pada tanggal awal tertentu, kecuali ada 'perubahan mendasar' dalam bisnis. Dalam event harga Bitcoin turun, ini bisa menjadi perbedaan yang signifikan.

Tabel di bawah ini berisi tanggal-tanggal kunci terkait opsi konversi tunai untuk lima obligasi.

Sumber: Dokumen Penawaran Obligasi

Catatan: *Saham harus diperdagangkan lebih dari 30% di atas harga konversi, selama 20 hari (berturut-turut atau tidak) dalam jendela perdagangan 30 hari yang bergulir

Hak Konversi MicroStrategy

Perlu dicatat bahwa dengan obligasi tanpa kupon, tanggal opsi tunai MSTR Februari 2024 telah berlalu. Harga konversi adalah $ 143,25 dan premi 30% untuk ini adalah $ 186,23. Harga saham MSTR saat ini adalah $214, jauh di atas ini. Namun, hanya diperdagangkan di atas harga ini selama 11 dari 30 hari perdagangan terakhir. Oleh karena itu opsi ini hampir ikut bermain, tetapi belum dapat dieksekusi. Melaksanakan opsi ini akan menciptakan nilai bagi pemegang saham MSTR, namun, pemegang obligasi cenderung dapat mencegah hal ini, dengan menggunakan hak konversi mereka.

Semua kompleksitas ini membuat penilaian obligasi sangat kompleks, dengan pilihan dalam banyak arah. Namun, banyak pemegang utang kemungkinan besar adalah investor obligasi khusus yang canggih, yang akan memiliki model untuk melakukan perhitungan.

Pembayaran Bunga Obligasi

Empat dari lima obligasi yang belum lunas memiliki pembayaran bunga. Kupon-kupon ini adalah kewajiban kas, sehingga secara teknis mungkin MicroStrategy harus menjual Bitcoin untuk membayar kupon-kupon ini. Namun, tingkat bunga cukup rendah dan bisnis perangkat lunak warisan seharusnya dengan mudah menghasilkan cukup arus kas bebas untuk membayar biaya bunga ini. Oleh karena itu, penurunan harga Bitcoin saja tidak akan cukup untuk mewajibkan perusahaan menjual Bitcoin untuk membayar biaya bunga obligasi. Oleh karena itu, kami tidak berpikir biaya bunga berarti MicroStrategy mungkin menjadi penjual paksa Bitcoin.

Kesimpulan

MicroStrategy memiliki utang $ 4,25 miliar, berdasarkan jumlah pokok pinjaman. Ini dibandingkan dengan saham yang saat ini memiliki kapitalisasi pasar $ 43 miliar dan kepemilikan Bitcoin yang bernilai $ 17 miliar berdasarkan harga spot saat ini. Oleh karena itu, obligasi bukanlah bagian yang sangat besar dari struktur modal. Namun, jika harga Bitcoin menurun nilainya secara signifikan, mungkin menjadi sekitar $ 15.000 per koin dan MSTR tidak dapat meningkatkan lebih banyak utang, maka "likuidasi paksa" Bitcoin adalah sesuatu yang mungkin perlu dipertimbangkan oleh para analis. Namun, periode yang relevan untuk potensi likuidasi paksa ini adalah tanggal jatuh tempo dan tanggal opsi yang disebutkan dalam artikel ini. Tanggal jatuh tempo dan opsi pemegang obligasi tersebar di sekitar, pada waktu yang sangat spesifik, antara 2027 dan 2031. Oleh karena itu, bahkan jika Bitcoin jatuh ke sekitar $ 15.000, penjualan paksa untuk membiayai penebusan tunai obligasi masih tidak mungkin, dalam pandangan kami.

Hanya karena tidak mungkin bagi MicroStrategy untuk dipaksa menjual Bitcoin, yang lebih mungkin terjadi, menurut pandangan kami, adalah bahwa menjadi dalam kepentingan pemegang saham MicroStrategy bagi perusahaan untuk menjual Bitcoin. Saat ini saham ini diperdagangkan dengan premi yang sangat besar dibandingkan dengan NAV. Jika premi ini berubah menjadi diskon, yang hampir pasti terjadi pada suatu titik, dan pembayaran obligasi tunai jatuh tempo, maka akan menjadi dalam kepentingan terbaik pemegang saham untuk menjual Bitcoin untuk mengumpulkan uang. Namun, saat saham diperdagangkan dengan premi, ada “gangguan uang tak terbatas” dan tidak ada alasan untuk menjual Bitcoin. Tetapi gangguan ini tidak akan berlangsung selamanya.

Perlu dicatat juga, bahwa jika saham terus diperdagangkan dengan premi dan sementara ada minat untuk obligasi MSTR lebih banyak, perusahaan kemungkinan akan menerbitkan lebih banyak utang. Hal ini dapat meningkatkan risiko dan meningkatkan kemungkinan penjualan paksa dalam kasus terjadinya penurunan harga Bitcoin. Tetapi untuk saat ini, leverage-nya rendah dan risiko likuidasi rendah.

Penafian:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [ bitmex]. Teruskan judul asli "MicroStrategy Bonds – When Liquidation?". Semua hak cipta adalah milik penulis asli [Penelitian BitMEX]. Jika ada keberatan terhadap cetak ulang ini, harap hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penyangkalan Tanggung Jawab: Pandangan dan pendapat yang terdapat dalam artikel ini adalah milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Belajar gate. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.