Kecanggungan Pasar Uang yang Tak Terelakkan

Konsep paling membingungkan yang pernah saya temui selama karir keuangan saya termasuk permainan kata uang: uang pintar - harga diri yang sangat tinggi, uang asli - kemudian ada uang palsu, uang cepat, uang sehat, uang berlipat ganda - jangan disamakan dengan pengganda uang, dan lain-lain. Dari semua penggambaran yang berhubungan dengan uang tersebut, pasar uang merupakan konsep yang paling tidak jelas bagi saya. Apa sebenarnya pasar yang memperdagangkan uang? Bukankah uang adalah alat pembayaran itu sendiri, dan oleh karena itu mengapa saya harus membeli uang... dengan uang? Ternyata itu sebenarnya adalah pasar di mana uang dipalsukan, setidaknya untuk sementara, daripada dibeli dengan benar. Ternyata kebingungan saya bukanlah suatu kebetulan, karena pasar uang memang menjadikan opacity sebagai salah satu karakteristik fungsi utamanya. Kadang-kadang, sedikit keburaman adalah hal yang bagus.

Opacity Sebagai Fitur di Pasar Uang

Apa itu MM? Singkatnya, instrumen pasar uang (atau MM) adalah cara jangka pendek/berisiko rendah bagi satu pihak untuk memarkir likuiditas sementara di tempat yang aman dan bagi pihak lain untuk mendapatkan pembiayaan jangka pendek dengan suku bunga yang sangat efektif. Banyak uang diciptakan dan dihancurkan dengan cara ini, dengan menjaminkan aset yang aman di antara lembaga keuangan dan bank sentral. Instrumen MM ada di mana-mana, dan justru karena hal ini, instrumen ini bekerja sangat berbeda dari instrumen lainnya.

Saya bukanlah orang pertama yang menunjukkan bagaimana fungsi pasar ekuitas yang dapat diamati sering kali membuat para partisipan mengimplikasikan bahwa semua pasar harus bekerja di bawah premis yang sama. Dalam BIS Working Paper 479, Bengt Holmstrom dengan sangat baik menggambarkan bagaimana MM, salah satunya, secara struktural telah melarikan diri dari penemuan harga untuk memenuhi fungsi utamanya. Instrumen MM memang didasarkan pada konsep tanpa pertanyaan, atau NQA-ness-lebih lanjut tentang NQA-ness dapat ditemukan di sini. Pasar-pasar tersebut sangat besar, hampir ada di mana-mana, dan beroperasi terlalu cepat untuk mengakomodasi terlalu banyak pertanyaan. MM yang berfungsi dengan baik (artinya cair dan tangguh), dengan kata lain, didasarkan pada keburaman yang memuaskan, di mana pengguna mengabaikan detail dan keistimewaan yang ada di balik instrumen itu sendiri, saat mereka terus berjalan seiring dengan kehidupan mereka. Hal ini sangat berlawanan dengan apa yang terjadi di pasar ekuitas, di mana price discovery adalah raja. Menggunakan kata-kata Holmstrom-penekanan adalah milik saya:

Pasar saham pertama-tama bertujuan untuk berbagi dan mengalokasikan risiko agregat. Untuk melakukannya secara efektif, dibutuhkan pasar yang baik dalam penentuan harga. [...] Informasi akan dengan cepat tercermin dalam harga dan, karena harga adalah pengetahuan umum, keyakinan tidak akan bias satu arah atau lainnya sehingga memungkinkan seseorang yang hanya memiliki pengetahuan tentang harga untuk menghasilkan uang. [...]

Tujuan pasar uang adalah untuk menyediakan likuiditas bagi individu dan perusahaan. Cara termurah untuk melakukannya adalah dengan menggunakan utang dengan agunan berlebih yang meniadakan kebutuhan akan penemuan harga. Tanpa adanya penemuan harga, kebutuhan akan transparansi publik akan berkurang. Opacity adalah fitur alami dari pasar uang dan dalam beberapa kasus dapat meningkatkan likuiditas, seperti yang akan saya jelaskan nanti.

Uang (yang baik) adalah utang (dengan agunan berlebih) → Jika uang, seperti yang telah kami ingatkan kepada para pembaca dalam berbagai kesempatan, adalah utang, maka uang yang berfungsi dengan baik biasanya memiliki agunan yang berlebih. Melalui penggunaan buffer yang cukup signifikan, pasar uang dapat menghindari negosiasi yang memakan waktu dan oleh karena itu meningkatkan likuiditas. Kita dapat mengatakan bahwa dalam MM, mengaburkan informasi menjadi menguntungkan bagi kedua belah pihak - dengan rasio agunan yang cukup besar, informasi pribadi tentang nilai sebenarnya dari agunan tersebut menjadi tidak relevan dan transaksi dapat difasilitasi.

Dalam menentukan rasio agunan ini, tujuan pemberi pinjaman adalah untuk memberikan hukuman yang cukup menyakitkan bagi peminjam jika terjadi gagal bayar. Di sisi lain, peminjam memiliki insentif untuk meminimalkan rasio agunan untuk tujuan efisiensi modal (peminjam yang beritikad baik) atau untuk melakukan penipuan (peminjam yang beritikad buruk). Meskipun hal ini terjadi pada setiap pasar utang, negosiasi ini bahkan lebih penting untuk pasar uang, di mana kedua belah pihak mendapatkan keuntungan dari likuiditas dan pervasivitas klaim kewajiban. Semua pertimbangan tersebut mendorong rasio agunan menuju keseimbangan yang sepadan. Hal ini tidak hanya berlaku untuk pasar repo (pasar uang yang paling atomistik) tetapi juga untuk mesin pencetak uang yang lebih kompleks - yaitu bank, di mana kondisi batasnya lebih luas adalah ekuitas daripada rasio agunan - dari #57 lagi.

Secara grafis (lihat di bawah), informasi menjadi relevan untuk instrumen utang yang dijaminkan hanya di sekitar batas gagal bayar, yaitu hanya jika nilai pasar agunan mendekati batas tersebut. Anda tidak peduli dengan praktik bisnis bank penyimpan dana Anda hingga bank tersebut mulai mengumumkannya kepada publik. Holmstrom mengingatkan orang-orang yang lebih awam bahwa dalam jargon penetapan harga aset, seorang peminjam sama dengan pembeli opsi put, yaitu hak tetapi bukan kewajiban untuk menyerahkan agunan (nilai tetap) pada tanggal jatuh tempo yang telah ditentukan dengan cara gagal bayar. Itulah mengapa kurva imbal hasil dari instrumen utang berbentuk cekung.

Seperti instrumen opsi lainnya, bentuk kurva bergantung pada serangkaian asumsi, dan keputusan penataan. Kita dapat menggunakan Black-Scholes untuk memperkirakan probabilitas gagal bayar dari instrumen tersebut.

Di mana N adalah fungsi distribusi kumulatif normal standar, B adalah nilai nominal agunan, D adalah batas gagal bayar-yaitu nilai nominal utang, r adalah tingkat suku bunga, Sigma adalah volatilitas yang mendasari agunan, dan T adalah waktu jatuh tempo. Kita dapat meringkas faktor yang mempengaruhi probabilitas gagal bayar, dan oleh karena itu, bentuk garis merah:

• Utang vs. jaminan: semakin besar buffer pada saat awal, semakin dekat nilai pasar dengan nilai nominal utang-yaitu semakin tidak sensitif terhadap informasi pribadi
• Jatuh tempo: opsi meningkat nilainya dengan jatuh tempo yang lebih lama, mengingat bahwa sejumlah peristiwa yang berbeda menjadi lebih masuk akal-dalam konteks pasar utang, tanggal jatuh tempo yang lebih lama menurunkan nilai pasar utang dibandingkan dengan nilai nominalnya
• Suku bunga: perubahan suku bunga bebas risiko berdampak pada nilai waktu dari uang dan oleh karena itu pada nilai utang, tetapi tidak relevan untuk pembahasan ini
• Volatilitas: volatilitas agunan yang mendasari memiliki implikasi besar pada nilai pasar utang - agunan dengan volatilitas yang lebih tinggi mengurangi nilai pasar utang dan hanya dapat dikompensasi oleh penyangga agunan yang lebih besar

Implikasi Struktural Untuk Instrumen Pasar Uang

Pengamatan di atas memiliki beberapa implikasi terhadap struktur MM yang seharusnya menarik bagi pengguna uang, regulator, dan juga perancang instrumen uang di masa depan.

(i) MM dan pasar utang memiliki ambisi yang berbeda → Meskipun instrumen MM adalah jenis instrumen utang yang spesifik, mereka memiliki tujuan utama yang berbeda: likuiditas sistem. Hal ini mendorong kebutuhan ekstrem akan standardisasi dan tanpa gesekan yang tidak perlu relevan di pasar utang yang lebih umum. Jika instrumen utang adalah suatu bentuk opsi jual, maka MM adalah opsi jual yang sangat tidak menguntungkan (atau sebaliknya, opsi jual yang sangat pendek), yang sangat tidak sensitif terhadap informasi pribadi.

(ii) Efisiensi modal seharusnya tidak menjadi ambisi utama MM → Meme efisiensi modal telah menyebar luas dalam kripto sejak awal DeFi, dan digunakan setiap kali untuk mempertahankan konstruk yang baru: stablecoin yang dijaminkan secara endogen, protokol peminjaman dengan jaminan, pasar uang yang sangat algoritmik, dll. Meme tersebut menyatakan bahwa membutuhkan agunan dalam jumlah besar untuk mendukung klaim finansial sangatlah tidak efisien dan kita harus menemukan mekanisme (yang lebih cerdas) untuk mengurangi penguncian agunan. Cukup adil (bagi saya) untuk mengatakan bahwa DR tidak menentang (itikad baik) inovasi dalam infrastruktur keuangan, tetapi juga cukup adil untuk bertanya pada diri kita sendiri apa hubungan harga-manfaat dari setiap inovasi. Karena posisi sentral mereka dalam intermediasi keuangan, MM seharusnya dengan probabilitas tinggi tetap menjadi pasar yang paling konservatif; mengingat pervasivitas strukturalnya, kegagalan pada inti pasar tersebut dapat memiliki efek riak yang menghancurkan di seluruh perekonomian. Bayangkan apa yang dapat terjadi jika Departemen Keuangan AS gagal bayar terhadap pasar keuangan global, atau pelemahan struktural $USDT / $USDC yang dapat terjadi pada DeFi.

(iii) Agunan yang mudah berubah (atau tidak jelas) adalah agunan yang tidak efisien bagi MM → Namun demikian, ada cara yang buruk dan baik untuk meningkatkan efisiensi modal MM. Jika mengurangi rasio agunan saja sudah merupakan peningkatan yang buruk, mengadopsi agunan yang tidak terlalu volatil / tidak jelas adalah hal yang baik. Dalam jargon penetapan harga opsi, ini berarti mengurangi ekspektasi volatilitas aset acuan yang mendasari dan karenanya meningkatkan kelengkungan garis merah. Sayangnya, kripto tidak memiliki (banyak) jaminan yang tidak mudah berubah jika diukur dalam dolar - secara teknis stablecoin seharusnya merupakan aset yang lebih stabil. Ironisnya, dengan utang yang secara struktural lebih stabil dalam penilaian daripada klaim ekuitas, debt-on-debt adalah cara yang sangat baik untuk menyusun instrumen MM-yang persis seperti yang terjadi di pasar repo dan yang membuat agunan utang digunakan lebih luas dan berdampak pada perekonomian. Jaminan utama MM adalah surat utang jangka pendek AS.

(iv) Lebih banyak informasi tidak selalu menghasilkan hasil yang lebih baik → Dalam dunia dengan transparansi total atas karakteristik agunan (bayangkan mark-to-market yang terus menerus atau umpan akuntansi langsung untuk neraca bank), informasi privat akan menjadi lebih berharga, dan kurva merah di atas menjadi lebih tidak stabil, dengan efek yang tidak dapat diprediksi dan tidak berkesinambungan pada klaim MM. Seperti yang ditegaskan oleh Holmstrom, "opasitas yang disengaja adalah fenomena yang ada di mana-mana" dan, "opasitas yang disengaja dapat meningkatkan likuiditas dalam MM". Uang, instrumen MM yang paling utama, benar-benar buram, dan itu sudah cukup baik-sampai tidak. Kita mengabaikan kualitas neraca keuangan AS, atau JP Morgan, dan tidak perlu repot-repot memeriksa kurva CDS dari lembaga penyimpanan yang menyimpan tabungan kita. Uang adalah sifat klasik NQA. Yang lebih penting adalah penataan klaim pertanggungjawaban, dan posisi awal dari syarat batas: jika Anda memiliki bank yang bangkrut satu demi satu, orang-orang akan mulai peduli dengan siapa mereka menyimpan uang mereka.

(v) Risiko yang tidak dapat diamati berarti risiko ekor → Tidak ada makan siang gratis, dan menciptakan sistem yang dalam kondisi normal tidak sensitif terhadap informasi privat (poin iv) dan secara struktural memberi insentif pada leverage (poin iii) mendorong banyak risiko ke ekor. Semuanya hebat, membuat orang tidak menyadari struktur pasar yang mendasarinya, sampai ada yang salah, maka itu adalah kiamat. Kepanikan, dalam jargon rekayasa keuangan, adalah peristiwa informasi: ekspektasi pada kurva nilai pasar yang tiba-tiba bergeser sehingga menyebabkan efek domino di seluruh struktur pasar. Inilah yang biasanya terjadi pada MM, lihat Krisis Keuangan Hebat yang sudah cukup banyak ditulis. Tidak jelas apakah munculnya apa yang disebut sebagai masalah perbankan bayangan benar-benar memiliki implikasi negatif (karena peningkatan leverage tersembunyi) atau benar-benar bertindak sebagai pengalokasi risiko yang lebih baik di seluruh tumpukan. Ya, hal ini telah membuat penularan menjadi lebih sismik, tetapi dengan manfaat meningkatkan likuiditas dan pertumbuhan (melalui alokasi modal yang lebih baik) untuk jangka waktu yang lama. Dapat dikatakan bahwa apa yang terjadi di DeFi saat ini, dengan struktur yang dibuat di atas struktur lain untuk memperluas leverage dan, katakanlah, meningkatkan efisiensi modal, memiliki kesamaan dengan kemunculan sektor perbankan bayangan.

(vi) Dana talangan yang kredibel adalah langkah pencegahan yang baik → Dinamika penularan tampaknya tidak dapat dihindari mengingat struktur yang terlibat, dan kepanikan adalah harga yang wajar, jika jarang terjadi, yang harus dibayar untuk likuiditas dan kesepadanan. Hal terbaik yang dapat kita lakukan adalah meningkatkan penataan agar kepanikan tidak terlalu sering terjadi, dan memiliki langkah-langkah keamanan saat kepanikan terjadi. Dana talangan mungkin tidak dapat dihindari untuk MM yang berguna. Pertanyaannya adalah seberapa mahal dana talangan tersebut, dan siapa yang menanggung biaya utamanya. Tetapi topik-topik tersebut berada di luar inti dari entri DR ini.

Pengamatan Konjungtural Untuk Apa yang Disebut Instrumen Stablecoin

Sebagian besar implikasi yang dijelaskan di atas dapat diterapkan pada instrumen stablecoin yang difasilitasi oleh kripto saat ini (yang disebut) instrumen stablecoin. Izinkan saya mengklarifikasi sebelum melanjutkan: semangat dari bagian ini bukanlah untuk mengkritik status quo, tetapi untuk menyempurnakan peta mental pribadi dan memandu kegiatan meneliti dan membangun.

CDP adalah caranya → Apa yang disebut sebagai stablecoin asli kripto menjadi sangat menarik bagi para ekonom karena dampaknya terhadap proses penciptaan uang itu sendiri. Posisi Utang yang Diagunkan Maker (atau CDP) memungkinkan siapa pun dengan agunan yang memenuhi syarat untuk mengakses jendela diskon protokol dan mencetak liabilitas berdenominasi dolar yang dapat dipertukarkan secara penuh dan berdenominasi dolar. Bagi para peminjam, kewajiban seperti itu akan meningkatkan likuiditas agunan mereka tanpa mengorbankan kepemilikan - dan sisi negatifnya; bagi para pemberi pinjaman, yaitu para pemegang $DAI, kenyamanan bertransaksi dengan instrumen likuiditas yang stabil secara digital. Konstruksi asli Maker adalah apa yang menarik sebagian besar pikiran ke DeFi. Kita dapat dengan jelas melihat paralelisme antara $DAI yang dicetak oleh Maker dan dijaminkan secara berlebihan pada masa-masa awal dan instrumen MM yang lebih tradisional yang dijelaskan di atas.

Dukungan $BTC + denominasi $USD bermasalah → Keputusan untuk mendenominasi kewajiban MM kripto (seperti $DAI) dalam istilah dolar lebih berkaitan dengan pemasaran daripada dengan rekayasa keuangan, namun mengekspos struktur tersebut pada kelemahan yang jelas karena volatilitas yang sangat tinggi dari agunan yang mendasarinya (terutama $BTC dan $ETH) relatif terhadap denominasi kewajiban. Ketidaksesuaian tersebut diselesaikan dengan satu-satunya cara yang mungkin, yaitu dengan pemotongan agunan yang parah-yang menyebabkan inefisiensi modal. Jenis inefisiensi modal ini tidak dapat dihindari: meskipun $BTC dan $ETH adalah aset kripto paling stabil yang tersedia, namun keduanya tidak cukup stabil. Hampir semua desain lainnya mengikuti garis yang sama. Para analis juga sering menunjuk pada kurangnya imbal hasil tetap untuk aset-aset tersebut, tetapi bagi saya ini adalah masalah kecil jika dibandingkan dengan biaya volatilitas - tetapi saya belum melakukan perhitungan.

Siapa yang akan menalangi kripto → Kami telah mengakui perlunya keberadaan, bahkan ex ante, katup pengaman yang kredibel ketika pasar MM mengalami kekacauan. MM dolar memiliki infra bailout yang kredibel, tetapi bagaimana dengan kripto? Saat ini, taruhan terbaik kita adalah membonceng bank sentral di dunia nyata. Sepengetahuan saya, belum ada yang mengerjakan asuransi keamanan yang paling utama, blockchain-wide, untuk DeFi MM, dan ini mungkin merupakan salah satu inovasi transformasional yang kita perlukan untuk beralih ke digital penuh dalam penciptaan uang.

Obsesi mematok → Salah satu masalah utama saya dengan istilah stablecoin adalah penekanan yang berlebihan pada stabilitas jangka pendek dengan mengorbankan faktor-faktor lain. Meskipun dalam jangka panjang stabilitas merupakan proksi yang baik untuk solvabilitas, dalam jangka pendek stabilitas lebih berkorelasi dengan likuiditas. Obsesi ini telah mendorong proyek-proyek untuk berinvestasi secara berlebihan pada likuiditas sekunder dengan mengorbankan stabilitas (lihat Tether) atau mencemari desain awal mereka dengan memperkenalkan mekanisme stabilitas yang berbahaya - lihat Maker dan PSM.

Kripto adalah binatang yang dapat membengkokkan pikiran, di mana batas antara aset dan infrastruktur tempat aset tersebut mengalir menjadi kabur. Banyak kesalahan konseptual kita dapat ditelusuri kembali ke hal ini. Stablecoin berada di persimpangan dua dunia yang mencoba memuaskan keduanya, dan karenanya mereka berbelit-belit dalam desain. Lalu, apa yang akan menjadi cara alternatif untuk menerapkan konstruksi yang diaktifkan oleh blockchain yang berguna dengan lebih tepat?

1. Rel repo kripto + instrumen USD: protokol blockchain terus digunakan sebagai saluran repo yang sangat efektif untuk jaminan yang stabil terhadap dolar, yaitu jaminan non-kripto asli, seperti obligasi Departemen Keuangan AS untuk menerbitkan instrumen MM dalam mata uang dolar di blockchain; bagi saya, ini adalah kasus penggunaan yang paling kuat saat ini
2. Rel repo kripto + instrumen kripto-asli: protokol blockchain adalah saluran repo yang efektif di mana pemberi jaminan memberikan jaminan kripto-asli untuk mendapatkan kewajiban kripto-asli baru yang tidak ada hubungannya dengan USD. Sistem ini memiliki banyak keuntungan, yang tak kalah pentingnya adalah keanggunan, dan kesehatan struktural yang diberikan, misalnya Penerbitan $BTC terpisah dari pertimbangan kebijakan moneter dalam ekosistem. Kerugiannya adalah bahwa konstruksi ini hanya memiliki sedikit aplikasi di dunia yang didominasi oleh USD saat ini
3. Crypto repo rails v2 untuk struktur hibrida: konstruksi yang menghasilkan liabilitas berdenominasi USD yang hanya berurusan dengan agunan asli kripto mungkin tidak dapat diterapkan saat ini, tetapi mungkin di masa depan di mana kumpulan agunan digital berkembang atau penilaian dolar terhadap aset digital, stabil. Ini adalah konstruksi yang kuat tetapi bukan realitas saat ini

Istilah stablecoin adalah sebuah tipu muslihat pemasaran yang bertujuan untuk menyampaikan janji stabilitas yang tidak dapat diverifikasi - stablecoin cenderung sangat stabil hingga akhirnya tidak stabil lagi. Di bawah selimut ada terlalu banyak model bisnis yang berbeda, terlalu banyak konstruksi yang berbeda, dan terlalu banyak risiko yang berbeda. Pada akhirnya, istilah stablecoin mereduksi uang menjadi alat pembayaran belaka, sementara yang lebih menarik dari uang (bagi saya) adalah bagaimana uang diciptakan pada awalnya. Regulator dan bankir bank sentral tahu betul bahwa yang penting adalah siapa yang mengendalikan mesin cetak, dan mencoba untuk mengabadikan meme uang = pembayaran (oleh karena itu disebut stablecoin) karena hal ini membantu memojokkan fenomena ini hanya dalam sub-kategori pembayaran digital, menjauhi pertanyaan yang lebih mendasar. Melanggengkan istilah stablecoin adalah cara terbaik untuk melindungi sektor perbankan.

Penafian: Penafian

1. Artikel ini dicetak ulang dari[Dirt Roads. Semua hak cipta adalah milik penulis asli[LUCA PROSPERI]. Jika ada keberatan dengan pencetakan ulang ini, silakan hubungi tim Gate Learn, dan mereka akan segera menanganinya.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan pendapat yang diungkapkan dalam artikel ini semata-mata merupakan pandangan dan pendapat penulis dan bukan merupakan saran investasi.
3. Penerjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel terjemahan dilarang.