Pengantar

Pengembangan DEX (Decentralized Exchange) tetap tidak aktif hingga bulan Juni 2020, ketika volume perdagangan di sektor tersebut mulai meningkat secara dramatis. Saat ini, DEX telah berkembang menjadi infrastruktur kritis di sektor DeFi (Decentralized Finance), dengan volume perdagangan harian mencapai $2.88 miliar. Awalnya, perdagangan DEX mengikuti model order book, tetapi likuiditas stagnan hingga munculnya model AMM (Automated Market Maker). Inovasi ini memicu pertumbuhan pesat baik dalam volume perdagangan maupun jumlah pengguna.

Bancor, diluncurkan pada tahun 2017, menjadi pelopor konsep AMM. Proyek-proyek besar seperti Uniswap menyusul pada tahun 2018, bersama dengan Sushiswap, Balancer, dan Curve Finance yang berfokus pada stablecoin. Saat ini, sebagian besar DEX on-chain mainstream beroperasi pada mekanisme AMM. Uniswap memimpin di antara yang lain, dengan volume perdagangan harian sebesar $1,2 miliar dan menguasai lebih dari 44,5% pangsa pasar DEX.

Sumber: dune.com

Buku pesanan dan AMM adalah dua model perdagangan di bidang kripto, masing-masing dengan karakteristik dan skenario yang berlaku. Perbedaan utama antara keduanya terletak pada bagaimana mereka mencocokkan pembeli dan penjual, harga aset, dan menyediakan likuiditas. Artikel ini akan membandingkan kedua mode perdagangan ini, termasuk prinsip kerja dan metode penetapan harga mereka, serta menganalisis kelebihan dan kekurangan masing-masing.

Prinsip

Buku Pesanan Limit Sentral (CLOB): Model ini banyak digunakan dalam keuangan tradisional dan pertukaran terpusat (CEX). Ini terdiri dari daftar tawaran dan penawaran yang transparan, di mana perdagangan dipasangkan pada harga terbaik. Pesanan disediakan oleh pedagang reguler atau pembuat pasar, dengan yang terakhir dapat memposting lebih banyak pesanan ke buku pesanan, sehingga meningkatkan likuiditas pasar dan mengurangi spread.

dYdX menggunakan model perdagangan CLOB yang khas. Versi 3 nya menggunakan teknologi StarkEx, didukung oleh Starkware, sebagai mesin perdagangan untuk kontrak perpetual v2. Hal ini memungkinkan adanya pencocokan off-chain melalui mesin StarkEx, penyelesaian on-chain, dan penyediaan likuiditas oleh pembuat pasar profesional untuk aset kustodi. Pengguna mentransfer aset ke StarkEx dan mengirimkannya ke Kontrak Stark (kontrak pintar). Setelah kontrak StarkEx menerima dana, mereka dapat digunakan off-chain di Layer 2 tanpa tanda tangan pengguna lebih lanjut. Pengguna hanya perlu mengirim transaksi ke Ethereum mainnet saat memindahkan dana masuk dan keluar dari akun marjin. Data tidak dicatat on-chain selama perdagangan, mengurangi slippage dan meningkatkan kecepatan perdagangan. Versi 4 telah beralih dari Ethereum, memilih Cosmos SDK, sedangkan sebelumnya, mesin perdagangan dan eksekusi Starkware bergantung pada penyedia layanan terpusat.

Automated Market Maker (AMM): Ini mengacu pada pengelolaan kumpulan likuiditas melalui algoritma, secara otomatis menyesuaikan harga berdasarkan aturan yang telah ditentukan untuk memberikan peluang perdagangan. Algoritma dasar menggunakan rumus produk konstan x * y = k, memberikan nilai tukar real-time kepada pengguna. Penyedia likuiditas hanya perlu menyetor aset ke dalam kumpulan likuiditas, dan pembuat pasar tradisional juga dapat berpartisipasi. Kolam likuiditas menjadi rekanan perdagangan bagi pengguna.

Kelebihan dan Kekurangan

Model perdagangan CLOB mencocokkan harga antara pembeli dan penjual dengan beberapa pihak yang berlawanan. Ini ideal untuk perdagangan besar dan memberikan transparansi tinggi melalui pesanan yang terlihat secara publik. Namun, ada kelemahan: efisiensi pencocokan pesanan rendah, dan ketika pesanan langka, pengambil mungkin menghadapi spread harga yang signifikan. Model ini juga menghadapi tantangan "cold start". Selain itu, kecepatan pemrosesan transaksi Ethereum (TPS) tidak dapat mendukung pembaruan buku pesanan secara real-time dalam mode ini.

Mekanisme AMM mengumpulkan likuiditas dari pembuat pasar dan menghindari masalah cold start. Namun, dapat menderita slippage pada pesanan besar, dan penyedia likuiditas (LP) berisiko kerugian tidak permanen (IL). IL adalah perbedaan nilai antara menyimpan token dalam AMM dan hanya menyimpannya di dompet. Kerugian ini terjadi ketika harga pasar token di AMM berubah di kedua arah. Karena AMM tidak secara otomatis menyesuaikan nilai tukar, arbitrase harus membeli aset yang underpriced atau menjual yang terlalu mahal sampai harga AMM sejajar dengan harga pasar secara keseluruhan. Arbitrase ini mendapat untung dengan mengorbankan piringan hitam, yang mengakibatkan kerugian bagi yang terakhir.

Mekanisme Penentuan Harga

Dalam model perdagangan buku pesanan, harga sesuai dengan penawaran dan permintaan antara pembeli dan penjual. Pembuat pasar memainkan peran penting dalam pasar perdagangan tradisional. Mereka terus-menerus memberikan penawaran beli dan jual, meningkatkan likuiditas bagi peserta lainnya. Hal ini memungkinkan pengguna untuk melakukan perdagangan aset dengan harga optimal dengan slippage minimal, memfasilitasi penemuan harga. Namun, regulasi keuangan tradisional dan hambatan kompetitif telah membatasi individu dan pedagang kecil untuk menjadi pembuat pasar. Di industri cryptocurrency, sebaliknya, menawarkan akses pasar kepada semua peserta, membuat pembuatan pasar dan penyediaan likuiditas lebih mudah diakses. Namun demikian, keterbatasan kinerja bawaan Ethereum telah menghambat perkembangan signifikan buku pesanan on-chain dan pembuat pasar.

Mekanisme perdagangan AMM secara signifikan mengurangi kebutuhan akan kutipan pembuat pasar dengan menggunakan algoritma untuk menghitung harga perdagangan secara otomatis. Inovasi ini menghilangkan peran pembuat pasar tradisional; sebaliknya, penyedia likuiditas hanya perlu terus-menerus menyediakan aset ke platform, memungkinkan pengguna untuk berdagang dengan bebas. Sepanjang evolusinya, model AMM telah terbukti menjadi salah satu inovasi DeFi yang paling transformatif, menarik hampir semua likuiditas di bursa terdesentralisasi.

Algoritma x*y=k menentukan harga token tertentu berdasarkan keseimbangan antara dua token dan hubungan pasokan dan permintaan mereka. Nilai bergerak sepanjang kurva rumus ini, seperti yang ditunjukkan pada gambar di bawah ini:

Sumber: www.paradigm.xyz

Untuk mengilustrasikan algoritma produk konstan XY=k Uniswap, mari kita pertimbangkan kolam MKR/ETH dengan 100 MKR dan 152 ETH. Di sini, K=XY=100*152=15200. Jika Anda ingin membeli MKR dengan 1 ETH, itu setara dengan menambahkan 1 ETH ke dalam kolam (yaitu, Y=Y+1). Untuk menjaga K tetap konstan, Anda dapat mendapatkan m MKR, di mana m=100-K/(152+1)=0.654. Anda akan menerima 0.654 MKR, membuat harga pembelian Anda 1.529 ETH/MKR, ditambah biaya kecil (misalnya, biaya perdagangan 0.3% + biaya Gas). Pada kenyataannya, karena Uniswap mengenakan biaya perdagangan 0.3% yang ditambahkan ke kolam sebagai imbalan bagi penyedia likuiditas, nilai k akan sedikit meningkat.

Model lain yang mirip dengan CPMM (Constant Product Market Maker) adalah CSMM (Constant Sum Market Maker), yang lebih cocok untuk skenario di mana perubahan harga mendekati nol selama perdagangan. Namun, ketika harga di luar rantai tidak cocok dengan token di dalam kolam, desain ini memungkinkan para pedagang dan arbitraser untuk menghabiskan cadangan kolam, mengguncang likuiditas kolam dan mengkonsentrasikan aset ke dalam satu jenis, membuat kolam tidak berfungsi. Oleh karena itu, algoritma ini memiliki aplikasi yang terbatas.

Balancer kemudian memperkenalkan Constant Mean Market Maker (CMMM). Dalam AMM ini, tidak seperti sistem tradisional, setiap kolam likuiditas dapat memiliki lebih dari dua jenis aset. Ini juga memungkinkan bobot aset yang berbeda, meninggalkan sistem bobot klasik 50:50, tetapi memerlukan mempertahankan mean geometris tertimbang yang konstan dari cadangan masing-masing aset. Meskipun dapat menampung hingga delapan aset, tetap tidak menyelesaikan beberapa kekurangan model AMM, seperti kerugian tidak permanen.

Sumber: White Paper Balancer

Algoritma market-making inti menentukan efisiensi modal dan pengalaman perdagangan DEX. Likuiditas terkonsentrasi adalah tren utama untuk market-making yang efisien oleh LP dalam model perdagangan AMM. Kurva market-making produk konstan dikenal karena secara merata mendistribusikan likuiditas di sepanjang kurva, yang menghasilkan efisiensi modal yang rendah untuk AMM. Untuk mengatasi hal ini, DEX terkemuka telah mengadopsi metode likuiditas terkonsentrasi untuk meningkatkan efisiensi modal LP. Curve v2, berdasarkan kurva Stableswap, memperkenalkan kurva market-making yang disesuaikan oleh harga oracle internal, yang mengkonsentrasikan likuiditas dekat harga oracle. Uniswap v3 memperkenalkan pesanan rentang, memungkinkan LP untuk menyediakan likuiditas dalam rentang harga tertentu dan mendapatkan penghasilan biaya. DODO secara inovatif mengusulkan algoritma PMM (Proactive Market Maker), menggunakan kutipan external market maker untuk mengkonsentrasikan harga dekat dengan harga pasar. Banyak protokol yang dibangun di atas Uniswap v3 menggunakan metode rebalancing untuk merekonsentrasikan likuiditas. Sebagai hasilnya, kompetisi di antara DEX semakin sengit.

Sumber: www.paradigm.xyz

Liquidity

Penyelesaian transaksi tergantung pada empat peran: pedagang, aggregator (DEX atau aggregator), protokol DEX, dan penyedia likuiditas. Peran paling penting dalam DEXs adalah penyedia likuiditas, yang merupakan sumber utama yang berbagai protokol bersaing untuk mendapatkannya. Penyedia likuiditas, juga dikenal sebagai market maker, memainkan peran kunci dalam perdagangan. Mereka terus-menerus menawarkan harga beli dan jual, meningkatkan likuiditas pasar dan memungkinkan pengguna untuk melakukan perdagangan dengan harga optimal dengan slippage minimal.

Saat ini, pembuat pasar DEX dapat dibagi menjadi dua jenis:

• Pembuat pasar profesional terutama menyediakan pesanan beli dan jual dalam DEX berbasis buku pesanan.
• Pasar pembuat pasar individu menyumbang likuiditas dengan menyimpan aset ke dalam kolam likuiditas, dengan harga beli dan jual ditentukan oleh algoritma. Sebagian besar likuiditas dalam DEX berbasis AMM berasal dari para pembuat pasar individu.

Pengenalan AMM adalah inovasi yang mengganggu untuk DEXs, menghilangkan kebutuhan untuk pembuat pasar untuk menawarkan harga secara manual. Sebaliknya, algoritma AMM secara otomatis menghitung harga perdagangan, memungkinkan siapa pun untuk menyediakan likuiditas dan meningkatkan likuiditas on-chain. Namun, tantangan seperti efisiensi modal yang rendah dan kerugian sementara masih ada. Efisiensi modal mengukur seberapa besar volume perdagangan yang dapat didukung dengan total nilai terkunci (TVL) yang lebih sedikit, menghasilkan slippage yang lebih rendah dan kedalaman pasar yang lebih baik. Algoritma pembuatan pasar inti menentukan efisiensi modal dari DEX dan pengalaman perdagangan yang ditawarkan. Saat likuiditas pasar cenderung menuju konsolidasi, persaingan di antara DEXs semakin intensif. Protokol secara terus-menerus menyempurnakan algoritma pembuatan pasar dan pengalaman perdagangan untuk menarik lebih banyak likuiditas, dengan demikian menangkap pangsa pasar yang lebih besar dalam proses agregasi.

Pengalaman Pengguna

Dalam hal pengalaman pengguna, model perdagangan order book menawarkan transparansi yang tinggi. Pengguna dapat melihat harga yang cocok dan order book, dan mendukung baik limit dan market order.

Sumber: platform perdagangan Gate.io

Platform perdagangan berbasis AMM hanya menampilkan total nilai terkunci (TVL) dari kolam likuiditas, memberikan wawasan kepada pengguna tentang ukuran likuiditas kolam. Namun, mereka tidak dapat melihat harga perdagangan saat ini, karena perdagangan biasanya dieksekusi pada harga pasar.

Sumber: app.uniswap.org