Stablecoin memegang posisi penting dalam perdagangan, pembayaran, dan tabungan kripto. Saat ini, kapitalisasi pasar total stablecoin sekitar $200 miliar, dengan stablecoin terkemuka, Tether (USDT), memiliki kapitalisasi pasar sebesar $138 miliar. Selama tahun terakhir, beberapa protokol stablecoin yang mencolok telah mendapatkan perhatian, menawarkan hasil kepada pemegang stablecoin melalui obligasi Departemen Keuangan AS dunia nyata atau strategi lindung nilai.

Sebelumnya, Beosin menganalisis stablecoin terpusat utamadan meluncurkan sistem Pemantauan Stablecoin pada bulan Agustus tahun ini untuk membantu penerbit stablecoin dan regulator dalam memantau ekosistem stablecoin. Artikel ini akan memberikan studi kasus tentang protokol stablecoin yang relevan, membantu pengguna memahami mekanisme operasional mereka, titik audit utama, dan tantangan kepatuhan.

Ethena - USDe

Ethena adalah salah satu protokol stablecoin yang paling cepat berkembang, dengan kapitalisasi pasar token USDe mencapai $5,5 miliar, melampaui DAI untuk menjadi stablecoin terbesar ketiga. Saat ini, pengguna yang memegang sUSDe (USDe yang dipertaruhkan) dapat menghasilkan yield tahunan sekitar 30%, menarik perhatian signifikan dari pasar.

Prinsip Protokol

Ethena mengeluarkan stablecoin yang mewakili nilai posisi delta-netral, mendigitalkan perdagangan arbitrase yang melibatkan aset-aset mainstream seperti ETH di bursa terpusat.

Sebagai contoh, jika Ethena memiliki 1 ETH di spot, maka akan melindungi dengan mengambil posisi jual pendek dalam kontrak perpetual untuk 1 ETH, menghasilkan yield dari arbitrase tingkat pendanaan. Selain itu, Ethena menggunakan stETH sebagai jaminan untuk posisi perpetual dalam ETH/USD dan ETH/USDT di bursa terpusat.

Oleh karena itu, yield USDe berasal dari dua sumber: imbal hasil staking pada aset utama (seperti ETH) dan keuntungan tingkat pendanaan dari arbitrase kontrak tak terbatas. Setiap minggu, Ethena mengirimkan imbal hasil melalui Distribusi Yield sUSDe (0x71E4f98e8f20C88112489de3DDEd4489802a3A87) ke kontrak StakingRewardsDistributor (0xf2fa332bD83149c66b09B45670bCe64746C6b439).

https://etherscan.io/address/0x71e4f98e8f20c88112489de3dded4489802a3a87

StakingRewardsDistributor merupakan kontrak inti dari protokol Ethena, dengan dua peran utama: Pemilik dan Operator. Pemilik memiliki otoritas untuk memperbarui konfigurasi kontrak dan mengubah Operator, sedangkan Operator, yang diotorisasi oleh Pemilik, bertanggung jawab untuk memperbanyak USDe dan mengirimkan hasil USDe ke kontrak staking.

Operator mentransfer USDe ke kontrak staking.

Saat ini, alamat Pemilik kontrak adalah 0x3B0AAf6e6fCd4a7cEEf8c92C32DFeA9E64dC1862, dikontrol oleh dompet multi-tanda tangan 4/8.

Risiko Keamanan

1. Risiko Sentralisasi

Kekhawatiran keamanan utama untuk Ethena berasal dari penggunaan pertukaran terpusat untuk arbitrase spot-futures dan pemeliharaan penyelesaian di luar rantai. Saat ini, Ethena bergantung pada penjaga dan penyedia layanan perdagangan di luar rantai seperti Cobo, Ceffu, dan Fireblocks, dengan sekitar 98% kolateral terkonsentrasi di tiga pertukaran utama: Binance, OKX, dan Bybit. Jika penjaga atau pertukaran ini mengalami masalah operasional atau teknis, itu dapat mengancam stabilitas USDe.

Meskipun Ethena telah menerapkan layanan verifikasi dana (mirip dengan Proof of Reserve) yang memungkinkan verifikasi semua agunan dalam protokol, layanan ini belum dapat diakses oleh masyarakat umum.

2. Risiko Pasar

Mekanisme hasil USDe dapat menghadapi periode tingkat pendanaan negatif, yang berpotensi menyebabkan keuntungan tingkat pendanaan dari arbitrase spot-futures menjadi negatif. Meskipun data historis menunjukkan bahwa periode tersebut cenderung singkat (kurang dari dua minggu), penting untuk mempertimbangkan kemungkinan kondisi yang tidak menguntungkan yang lebih lama di masa depan. Sebagai hasilnya, Ethena harus menjaga cadangan dana yang cukup untuk menghadapi periode tersebut.

Selain itu, karena Ethena menggunakan stETH sebagai jaminan, sementara stETH umumnya likuid dan perbedaan harga antara stETH dan ETH minimal (kurang dari 0,3%) setelah peningkatan Shanghai Ethereum, kasus ekstrem dapat terjadi di mana stETH diperdagangkan dengan premi negatif, menyebabkan penurunan nilai jaminan di bursa. Ini dapat berpotensi menyebabkan likuidasi posisi lindung nilai futures.

Selain Ethena, ada beberapa protokol stablecoin serupa di pasar, seperti USDX Money di BNB Chain dan Protokol Avant di Avalanche. Mekanisme operasional dan risiko keamanannya cukup mirip dengan Ethena, jadi kami tidak akan membahas lebih lanjut di sini.

Uang Biasa - USD0

Usual Money’s USD0 adalah stablecoin yang didukung 1:1 oleh aset dunia nyata (obligasi Departemen Keuangan Amerika Serikat). Inovasinya terletak pada kombinasi aset dunia nyata (RWA) dan ekonomi token.

Prinsip Protokol

Sebelum Uang Biasa, beberapa protokol stablecoin yang didukung oleh obligasi Departemen Keuangan AS telah muncul, dengan yang terbesar adalah Ondo Finance dan stablecoin-nya USDY. Aset dasar USDY terdiri dari obligasi Departemen Keuangan AS jangka pendek dan deposito bank, dikelola oleh Ankura Trust Company, menawarkan imbal hasil sekitar 5% kepada pemegang USDY.

Berbeda dengan protokol Ondo, Usual Money memiliki tiga token:

1. USD0 – Sebuah stablecoin yang diterbitkan 1:1 terhadap aset RWA (obligasi Departemen Keuangan AS).
2. USD0++ – Sertifikat obligasi likuiditas yang dirancang oleh protokol.
3. $USUAL - Token tata kelola.

Mempertahankan USD0 tidak menghasilkan bunga. Pengguna harus menukar USD0 dengan USD0++ untuk mendapatkan bunga. Bunga dapat diambil dengan salah satu dari dua cara berikut:

1. Yield biasa per Blok: pemegang $USUAL menerima hasil token $USUAL untuk setiap blok.
2. Kunci untuk Pendapatan 6 Bulan: Ini menjamin pemegang USD0++ mendapatkan hasil yang setara dengan agunan obligasi Departemen Keuangan Amerika Serikat (hasil tanpa risiko). Pengguna harus mengunci USD0++ mereka untuk jangka waktu tertentu (saat ini 6 bulan). Setelah jangka waktu tersebut, mereka dapat mengklaim hasilnya baik dalam token $USUAL maupun dalam USD0.

Pendapatan imbal hasil obligasi Departemen Keuangan AS yang diperoleh oleh USD0++ akan disetorkan sepenuhnya ke kas protokol, mengikat nilai $USUAL dengan pendapatan protokol. Dari dua opsi imbal hasil di atas, jelas bahwa imbal hasil bagi pemegang USD0++ terikat dengan token $USUAL. Selain itu, pengaturan tata kelola untuk protokol ditentukan melalui pemungutan suara dengan token $USUAL. Usulan terkait imbal hasil akan menarik lebih banyak pemegang token, sehingga menciptakan dinamika pasar untuk harga $USUAL.

Kontrak Kunci Uang Biasa:

1. SwapperEngine

Kontrak ini digunakan untuk mengonversi USDC menjadi USD0. Pengguna melakukan deposit USDC untuk membuat pesanan, dan penyedia USD0 mencocokkan pesanan ini untuk mengonversi USDC pengguna menjadi USD0.

https://etherscan.io/address/0x9a46646c3974aa0004f4844b5fcd9c41b2337a7f#code

2. Klasik Oracle

Menggabungkan umpan harga Oracle yang ada. Fungsi inti, _latestRoundData(), bertanggung jawab untuk mengambil harga token terbaru dan memverifikasi data harga.

https://etherscan.io/address/0xdec568b8b19ba18af4f48863ef096a383c0ed8fd#code

3. DaoCollateral

Kontrak ini bertanggung jawab utama atas pertukaran antara USD0 dan RWA Tokens (saat ini USYC, sebuah stablecoin yang mematuhi bunga yang didukung oleh obligasi Departemen Keuangan AS). Ini juga memiliki mekanisme Counter Bank Run (CBR) untuk mengatasi risiko likuiditas, meskipun mekanisme CBR saat ini dinonaktifkan.

Konversi Token RWA ke USD0

Mengonversi USD0 ke RWA Token

Risiko Keamanan:

Di pasar obligasi, periode jatuh tempo yang lebih lama umumnya membutuhkan kompensasi imbal hasil yang lebih tinggi. Namun, potensi imbal hasil USD0++ hanya berada pada tingkat obligasi jangka pendek AS, yang berarti keseimbangan risiko-imbal hasil tidak sejalan. Saat ini, AS sedang memasuki siklus pemotongan suku bunga, yang berarti imbal hasil USD0++ akan terus berkurang, mengakibatkan efisiensi modal yang lebih rendah bagi pemegangnya.

Saat ini, ada lebih dari $700 juta USD0++ yang beredar, tetapi likuiditas di Curve untuk USD0-USD0++ hanya $140 juta. Hanya sekitar 20% dari USD0++ yang tersedia untuk penarikan, yang dapat menyebabkan USD0++ tidak terikat pada saat terjadi run pada stablecoin.

Kepatuhan Regulasi:

Dengan ekspansi cepat pasar stablecoin, tekanan regulasi global semakin meningkat, terutama di bidang Anti-Money Laundering (AML) dan Countering the Financing of Terrorism (CFT). Penerbit stablecoin menghadapi tantangan yang semakin meningkat untuk memastikan likuiditas yang aman dari stablecoin sambil memenuhi persyaratan kepatuhan di berbagai yurisdiksi. Ini telah menjadi tantangan utama dalam industri ini.

Sebagai contoh, di Hong Kong, pada tanggal 6 Desember, pemerintah Hong Kong mengumumkan Rancangan Undang-Undang Stablecoin yang sangat dinantikan. Undang-undang ini menyediakan kerangka regulasi terperinci untuk penerbitan Fiat-Referenced Stablecoins (FRS). Berikut adalah beberapa persyaratan utama bagi penerbit stablecoin berdasarkan regulasi baru ini:

Aset Cadangan

a. Sebuah kolam aset cadangan terpisah harus didirikan untuk setiap stablecoin untuk memastikan nilainya sama atau melebihi nilai nominal stablecoin yang belum ditebus.

b. Aset cadangan harus dikelola secara independen dari aset institusi lainnya.

c. Investasi sebaiknya memprioritaskan aset berkualitas tinggi, sangat likuid, dan berisiko rendah.

d. Proses manajemen risiko dan audit yang kuat harus ada.

e. Pengungkapan publik manajemen aset cadangan, pengendalian risiko, dan hasil audit diperlukan.

Mekanisme Penebusan Stablecoin

a. Institusi yang memiliki lisensi harus menjamin pengembalian stabilcoin yang tidak terbatas, tanpa batasan yang tidak wajar.

b. Permintaan penebusan harus diproses dengan cepat, dan setelah dikurangi biaya yang wajar, pemegang stablecoin harus menerima bentuk aset yang disepakati.

c. Dalam hal kebangkrutan, pemegang stablecoin harus memiliki hak untuk menebus secara proporsional.

Anti-Money Laundering (AML) dan Pembiayaan Terorisme (CFT)

a. Institusi berlisensi harus menerapkan langkah-langkah untuk mencegah pencucian uang dan pendanaan terorisme terkait stablecoin.

b. Kepatuhan terhadap Undang-Undang Anti Pencucian Uang dan Anti-Pendanaan Terorisme dan langkah-langkah terkait adalah wajib.

Kebijakan Bebas Bunga

a. Institusi yang memiliki lisensi dilarang membayar bunga pada stablecoin atau membantu dalam bentuk pembayaran bunga apa pun.

Saat ini, belum ada panduan regulasi yang jelas dan spesifik untuk protokol stablecoin yang menghasilkan bunga dan tidak terikat pada mata uang fiat di Hong Kong.
Kerangka regulasi saat ini di Hong Kong bertujuan untuk memastikan stabilitas, keamanan, dan transparansi ekosistem stablecoin yang terkait dengan fiat sambil melindungi kepentingan pemangku kepentingan terkait. Rancangan Undang-Undang Stablecoin siap menjalani pembacaan pertamanya di Dewan Legislatif pada tanggal 18 Desember.

Di Amerika Serikat, USDY dan USYC, yang merupakan stablecoin berbunga yang didukung oleh obligasi Departemen Keuangan AS dan di-tokenisasi oleh Departemen Keuangan AS, memberikan hasil langsung kepada pemegang. USYC diatur oleh Komisi Perdagangan Berjangka Komoditas AS (CFTC), dan jaminan yang digunakan dalam protokol Uang Biasa adalah USYC.

Namun, stablecoin yang menghasilkan bunga berdasarkan strategi perdagangan DeFi atau pertukaran terpusat menghadapi risiko pasar yang lebih kompleks, dan menjaga kepentingan pemegang stablecoin tetap menjadi tantangan bagi otoritas pengatur di berbagai wilayah.

Beosin sebelumnya telah menyelesaikan audit keamanan untuk beberapa protokol stablecoin, seperti Aqua Protocol dalam ekosistem TON, Hope Money dalam ekosistem Ethereum, dan BitSmiley, proyek stablecoin populer dalam ekosistem Bitcoin. Audit mencakup beberapa aspek, termasuk keamanan kode kontrak pintar, kebenaran implementasi logika bisnis, optimasi gas dalam kode kontrak, penemuan kerentanan potensial, dan perbaikan selanjutnya, membantu memastikan pengembangan yang aman dari protokol ini.

Kesimpulan

Artikel ini menganalisis prinsip-prinsip, kode kontrak inti, dan titik risiko dari protokol stablecoin berbunga. Tim proyek harus terus fokus pada keamanan operasi proyek dan logika bisnis kontrak, terutama dalam hal manajemen izin. Pada saat yang sama, protokol stablecoin harus menerapkan strategi pengelolaan risiko yang efektif dan menjaga cadangan modal yang cukup untuk menghadapi kondisi pasar yang ekstrem, sehingga nilai stablecoin mereka tetap tidak terpengaruh.

Disclaimer:

1. Artikel ini direproduksi dari [Beosin)]. Hak cipta milik penulis asli [Beosin]. Jika Anda memiliki keberatan terhadap pencetakan ulang, harap hubungi Pelajari Pintutim, dan tim akan menanganinya secepat mungkin sesuai dengan prosedur yang relevan.
2. Penafian: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini hanya mewakili pandangan pribadi penulis dan tidak merupakan nasihat investasi apa pun.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau melakukan plagiarisme pada artikel yang diterjemahkan dilarang.