Meneruskan Judul Asli 'Pelajaran dari 2008'

Pengenalan

Saat yield ETH staking terkompresi menjadi sekitar 3%, investor beralih ke pool tokenisasi posisi restaking yang dikenal sebagai Liquid Restaking Tokens (LRTs) untuk meningkatkan Yield yang dihitung dalam ETH. Akibatnya, nilai yang dipegang dalam LRTs melesat hingga $10 miliarSalah satu faktor utama dari aktivitas ini adalah ~$2.3B digunakan sebagai jaminanuntuk mengambil leverage. Namun ini tidak tanpa risiko. Posisi individu yang membentuk LRT memiliki risiko yang sulit dimodelkan dan khusus, dan likuiditas on-chain yang sedikit ada untuk mendukung likuidasi yang sehat dalam kasus terjadi slashing event yang besar.

Ada beberapa kesamaan yang berarti antara lanskap LRT saat ini dan peristiwa sebelum 2008 yang perlu ditelusuri. Pada tahun 2003, tingkat dana federal turun menjadi 1% (terendah dalam 50 tahun). Untuk mencari pengembalian berdenominasi dolar yang lebih besar, investor berbondong-bondong ke pasar perumahan Amerika. Di tengah kehancuran 2008, meletakkan leverage yang berlebihan dan likuiditas yang tidak mencukupi pada Mortgage Backed Securities (MBSs), yang, seperti LRT, terdiri dari posisi gabungan (hipotek) dengan risiko istimewa yang sulit dimodelkan. Ketika praktik hipotek yang buruk menyebabkan peningkatan default, spiral likuidasi yang memperkuat diri, kepanikan dan kurangnya likuiditas menyebabkan penurunan yang menghancurkan dalam output ekonomi yang dirasakan di seluruh dunia.

Dengan adanya kesamaan ini, layak untuk bertanya (dan mencoba menjawab): apa yang bisa kita pelajari dari masa lalu?

Sejarah Singkat 2008

(Catatan: jelas ada banyak hal lain yang tidak tertulis di sini, tetapi untuk menjaga pesan pada topik, saya memilih beberapa aspek yang paling relevan untuk cerita kita).

Sebuah cerita yang disederhanakan, terlalu kasual tentang apa yang menyebabkan resesi tahun 2008 adalah sebagai berikut :

Insentif Pencipta dan Sekuritisasi

Tingginya permintaan untuk MBS secara alami mendorong pemberian pinjaman hipotek untuk meningkatkan pasokan. Sebagai konsekuensinya, model "menghasilkan dan mendistribusikan" menjadi semakin populer. Ini melibatkan pemberi pinjaman hipotek (perorang) dengan cepat menyalurkan risiko default ke pihak yang mengamankan dan kemudian kepada pedagang yang mencari hasil lebih tinggi (distribusi). Dengan menyalurkan risiko, asal usul lebih mudah disesuaikan karena mereka dapat dengan cepat menghasilkan dan menjual utang hipotek tanpa perlu neraca besar dan praktik manajemen risiko yang kuat.

Di sinilah masalah prinsipal-agensi pertama kita berada: karena para penghasil hipotek tidak perlu mempertahankan risiko dari pinjaman yang mereka buat, mereka memiliki sarana dan insentif untuk memberikan lebih banyak hipotek dengan risiko kecil. Sebagai sebuah anekdot tentang di mana insentif ini mengarah, sebuah kelas hipotek muncul yang begitu buruk sehingga disebut sebagai pinjaman yang dirancang untuk gagal.

Insentif Agensi Peringkat

Namun, pencipta hipotek dan sekuritisasi tidak sendirian dalam menopang sumber hasil yang baru (seemingly stable). Masuklah lembaga rating. Berdasarkan konstruksi MBS tertentu, lembaga rating ditugaskan untuk memutuskan mana yang bersih (AAA) dan mana yang berisiko (B dan lebih rendah). Keterlibatan mereka mempercepat krisis yang akan datang dalam dua cara kunci:

1. Badan peringkat dibayar oleh lembaga-lembaga yang mengumpulkan dan mengamankan hipotek. Konflik kepentingan ini menciptakan persaingan untuk menurunkan standar peringkat demi mengamankan bisnis. Sebagai contoh, salah satu badan peringkat (Fitch) yang analisisnya lebih tidak mungkin memberikan peringkat AAA hampir kehilangan semua aliran transaksi peringkat MBS.
2. Model risiko yang berlaku sebelumnya salah. Terutama, mereka mengasumsikan risiko default antara hipotek lebih independen daripada yang sebenarnya. Akibatnya, penerbit sekuritas dapat membagi MBS berdasarkan risiko (di mana lapisan paling berisiko akan mengalami X% kerugian pertama akibat default) untuk menciptakan Collateralized Debt Obligations (CDO). Lapisan yang paling aman akan lebih mungkin mendapatkan peringkat AAA. Dan lapisan yang paling berisiko dapat digabungkan kembali, dibagi ulang, dan kemudian diberi peringkat ulang. Lapisan teratas dari CDO baru ini, sering kali memperoleh peringkat AAA baru (Hint: probabilitas default tidak independen).

Leverage Berlebihan

Pada tahun 1988, Basel I Capital Accord disetujui yang menetapkan persyaratan modal atau bank yang aktif secara internasional. Persyaratan modal adalah berapa banyak modal yang harus dimiliki Bank untuk setiap dolar "tertimbang menurut risiko" dari aset berisiko - pada dasarnya, ia menentukan rasio leverage maksimum (12,5: 1). Jika Anda terbiasa dengan protokol pinjaman kripto, Anda dapat menganggap persyaratan modal tertimbang menurut risiko memiliki peran yang sama dengan rasio Loan-to-Value untuk aset yang berbeda. Namun, "bobot risiko" tidak selalu untuk meminimalkan risiko - mereka sering digunakan untuk memberi insentif kepada bank untuk mencapai tujuan alternatif. Untuk mendorong bank membiayai hipotek perumahan, sekuritas terkait hipotek diberi bobot 50% dari risiko pinjaman komersial, yang berarti Anda dapat mencapai dua kali leverage (25: 1). Pada tahun 2007, Basel II menurunkan bobot risiko bahkan lebih untuk MBS berperingkat AAA untuk memungkinkan rasio leverage terhadap modal 62,5: 1 (Catatan: leverage yang lebih sedikit diizinkan untuk MBS dengan peringkat lebih buruk) (Laporan GAO tentang Aset Terkait Hipotek).

Meskipun persyaratan modal, “peringkat dan arbitrase regulasi” dalam bentuk Special Investment Vehicles (SIVs) memberikan jalan untuk menghindari lebih banyak leverage. Sebuah SIV adalah entitas hukum minimal yang “disponsori” oleh bank, tetapi dengan neraca terpisah sepenuhnya. SIV dapat meminjam uang dengan tingkat bunga yang baik untuk membeli aset meskipun memiliki sedikit atau bahkan tidak ada riwayat kredit karena diasumsikan bahwa bank “sponsor” akan menanggung kerugian. Bank-bank dan SIV di luar neraca sebenarnya merupakan organisasi yang sama.

Untuk waktu yang lama, bank sponsor tidak perlu memenuhi persyaratan modal sehubungan dengan utang SIV. Itu sampai Enron menopang harga saham (dan kemudian jatuh) setelah menyembunyikan hutang di kendaraan off-balance sheet yang dirancang khusus. Mengingat hal ini, regulator meninjau kembali topik tersebut, tetapi tidak membuat perubahan signifikan - SIV dapat terus beroperasi dengan 10% dari persyaratan modal yang dimiliki Bank sponsor mereka di AS Dimasukkan ke dalam hal rasio leverage, Bank masih dapat mengambil leverage 625: 1 pada MBS berperingkat AAA melalui SIV. (Catatan: perlu diingat ini tidak berarti bank memaksimalkan leverage atau hanya memegang MBS, hanya saja mereka bisa).

Tidak mengherankan, SIV menjadi mekanisme terbesar untuk pembiayaan kepemilikan hipotek dalam sistem keuangan global (Tooze 60).

Kompleksitas Mendorong Opasitas

Di tempat ini juga ada pelajaran tentang kompleksitas. Keuangan tidak sederhana - ini sebagian besar berkaitan dengan beberapa pihak yang lebih mampu menilai dan mengambil risiko daripada yang lain. Obligasi pemerintah mungkin relatif mudah dinilai secara terisolasi. Satu hipotek, kurang begitu tapi masih masuk akal. Tapi bagaimana dengan sekelompok hipotek yang dievaluasi berdasarkan seperangkat asumsi yang kompleks? Atau lapisan dari hipotek-hipotek tersebut yang menggunakan asumsi yang lebih banyak lagi? Atau bagaimana dengan penggabungan kembali dan kemudian penambahan lapisan lagi dari hipotek-hipotek yang digabungkan... sakit kepala.

Pada suatu titik dalam penggabungan dan tranching, menjadi sangat nyaman untuk menyerahkan penilaian risiko ke sisa 'pasar' dan tidak melakukan penilaian yang sebenarnya terhadap derivatif yang dipegang.

Dan insentif untuk kompleksitas di pasar derivatif sangat kuat, mereka mendukung orang-orang cerdas daripada orang-orang biasa. Ketika ditanya siapa yang akan membeli CDO sintetis mereka, insinyur keuangan dan karyawan Goldman Sach, Fabrice “fabulous Fab” Tourre, menjawab “janda dan yatim piatu Belgia” (Blinder 78).

Sederhana... benar?

Namun narasi 'Wall Street is Greedy!' adalah reduksionis. Ketika semua sudah dikatakan dan dilakukan, kerugian dari obligasi berperingkat AAA yang diterbitkan dari tahun 2004 hingga 2007 (puncak kegilaan) bahkan tidak begitu besar - hanya 17 bps pada tahun 2011 - namun pasar global runtuh dalam skala yang belum pernah terjadi sebelumnya. Hal ini menunjukkan bahwa kemungkinan besar leverage berlebih pada jaminan yang buruk bukanlah satu-satunya penyebab.

Di Krisis KreditGorten dan Ordonez berpendapat bahwa ketika mengungkapkan informasi tentang kualitas agunan memiliki biaya, bahkan pergerakan pasar rutin dapat memicu resesi. Model ini menunjukkan bahwa ketika pasar berkembang tanpa guncangan serius, pemberi pinjaman membayar lebih sedikit untuk menghasilkan informasi. Akibatnya, peminjam dengan jaminan berkualitas buruk yang mahal untuk menilai memasuki pasar (misalnya, MBS subprime yang diadakan di SIV). Penurunan peringkat menyebabkan peningkatan output karena pinjaman menjadi lebih murah dan peminjam dapat dengan murah mencari jaminan. Tetapi ketika penurunan kecil dalam nilai beberapa jaminan berisiko terungkap, kreditor dapat menjadi insentif untuk membayar biaya untuk menilai lagi. Akibatnya, pemberi pinjaman mulai menghindari jaminan yang mahal untuk dinilai, bahkan jika itu berkualitas baik. Krisis kredit ini, dapat menyebabkan penurunan output yang signifikan (Gorton dan Ordonez).

Paralel antara MBS dan LRT

Motivasi di balik permintaan imbal hasil ETH yang aman dalam kripto (atau setidaknya Ethereum) mirip dengan permintaan imbal hasil dalam USD yang aman dalam keuangan tradisional. Sama seperti yang terjadi pada imbal hasil USD yang dikeluarkan pemerintah pada tahun 2003, ukuran imbal hasil ETH yang 'dikeluarkan pemerintah' (staking ETH) sedang terkompresi, turun menjadi sekitar 3% sekarang karena sekitar 30% dari pasokan ETH telah distaking.

Tidak begitu berbeda dengan tahun 2008 dengan MBSs, kompresi hasil staking telah mendorong pasar untuk mencari tempat yang lebih berisiko untuk mendapatkan hasil yang lebih tinggi. Analogi ini tidak baru. Terutama, di ‘Apa yang PoS dan DeFi dapat pelajari dari sekuritas yang didukung hipotek' oleh Alex Evans dan Tarun Chitra, Token Staking Cair (LST) disamakan dengan MBS. Di antara poin lain, karya mereka membahas kegunaan LST untuk mengatasi persaingan antara hasil staking (yang dibutuhkan untuk keamanan) dan hasil DeFi untuk modal dengan memungkinkan staker mengakses keduanya. Sejak itu, penggunaan yang disukai pemegang LST di DeFi adalah meminjam melawan mereka untuk meningkatkan leverage mereka.

Namun, hubungan antara MBS dan Token Liquid Restaking (LRT) tampaknya bahkan lebih aneh.

Sedangkan LST seperti stETH mengumpulkan validator dengan risiko yang relatif homogen (karena memvalidasi protokol yang relatif stabil yang sama), pasar restaking sama sekali berbeda. Protokol restaking memfasilitasi penyatuan saham untuk berbagai layanan yang divalidasi secara aktif (AVS) secara bersamaan. Untuk memberi insentif pada deposito, AVS ini membayar biaya kepada staker dan operator. Berbeda dengan staking ETH vanila, jumlah peluang restaking ETH tidak dibatasi - tetapi sebagai konsekuensinya juga dapat memiliki risiko istimewa (misalnya, kondisi pemotongan yang unik).

Akibat yield yang lebih tinggi, pasar kripto yang mencari risiko telah berbondong-bondong untuk deposit, dengan ~$14bdalam TVL saat ini. Menyumbang sebagian besar pertumbuhan ini (~$10m) adalah Token Restaking Liquid, yang mengonversi saham dari sebuah kolam posisi restaking.

Di satu sisi, Anda memiliki hasil staking ETH vanila, yang terasa mirip dengan "dikeluarkan dan didukung pemerintah". Sebagai contoh, sebagian besar staker mungkin berasumsi bahwa jika terjadi bug konsensus besar yang menyebabkan pemotongan massal, Ethereum akan melakukan hardfork.

Di sisi lain, Anda memiliki hasil retak, yang bisa datang dari mana saja. Mereka tidak dapat mengandalkan penerbitan ETH dalam protokol untuk memberi insentif keamanan berkelanjutan. Dan jika terjadi bug implementasi untuk kondisi pemotongan khusus, hard forking Ethereum akan jauh lebih kontroversial. Jika situasinya cukup mengerikan, mungkin kita akan bisa melihat apakah hardfork dari Peretasan DAOmenciptakan risiko moral dalam memungkinkan protokol 'terlalu besar untuk gagal' (referensi tepat waktu terhadap penyelamatan bank, yang diasumsikan 'terlalu besar untuk gagal' selain mereka akan menciptakan risiko sistemik bagi sistem keuangan global).

Insentif penerbit LRT dan restaker ETH tidak jauh berbeda dengan insentif pembuat sekuritisasi hipotek dan bank yang mencari yield yang lebih tinggi dari leverage yang semakin meningkat. Akibatnya, kita bisa melihat setara kripto dari pinjaman yang dirancang untuk gagal, tidak hanya menjadi mungkin, tetapi juga umum (jika mereka belum ada). Salah satu jenis pinjaman yang dirancang untuk gagal disebut pinjaman NINJA karena peminjamnya tidak memiliki penghasilan dan pekerjaan atau aset. Fenomena semacam ini dalam restaking akan terlihat seperti AVS berkualitas rendah (misalnya, Tidak Ada Penghasilan, Tidak Ada Aplikasi, dan Tidak Ada TVL) mendapatkan jumlah kolateral LRT yang berarti yang dipertaruhkan untuk yield sementara yang mereka berikan melalui inflasi token. Seperti yang akan kita bahas dalam bagian berikut, ada beberapa risiko yang signifikan jika hal ini terjadi dalam skala besar.

Risiko Praktis

Risiko keuangan yang paling signifikan adalah risiko terjadinya peristiwa pemangkasan dan penurunan nilai LRT di bawah ambang batas likuidasi untuk berbagai protokol kredit. Peristiwa tersebut akan memicu likuidasi untuk LRT, dan berpotensi memiliki dampak signifikan pada harga aset terkait akibat pembatalan ikatan dan penjualan aset dalam LRT untuk aset yang lebih stabil. Jika gelombang likuidasi awal cukup besar, hal itu bisa berlanjut ke likuidasi untuk aset lainnya.

Ada dua cara yang masuk akal saya bisa melihat ini benar-benar terjadi:

1. Bug dalam kondisi pemotongan yang baru diterapkan. Protokol baru akan memiliki kondisi pemotongan baru. Ini berarti peluang baru untuk bug yang mempengaruhi petak besar operator. Jika AVS "dirancang-untuk-default" menjadi cukup umum, hasil ini terasa cukup mungkin terjadi di beberapa titik. Konon, besarnya peristiwa tebasan juga sangat penting. Saat ini, AAVE (yang memiliki >$2.2b dari jaminan LRTpada saat menulis ini) memiliki ambang likuidasi sebesar 95% untuk meminjam ETH melawan weETH (LRT paling populer) - ini berarti pengeksploitan harus berkontribusi pada peristiwa pemangkasan >5% dari agunan untuk memulai gelombang likuidasi pertama.
2. Serangan yang direkayasa secara sosial. Seorang penyerang (baik protokol atau operator) dapat meyakinkan berbagai LRT untuk mendeploy modal kepada mereka. Setelah itu, mereka mengambil posisi jual besar pada LRT (dan mungkin juga ETH dan derivatif lainnya). Karena modal tersebut bukan milik mereka, mereka tidak akan memiliki banyak kepentingan selain reputasi. Jika pembangun atau operator tidak peduli dengan reputasi sosial mereka (mungkin karena mereka berpseudonim) dan keuntungan dari posisi jual dan hadiah serangan cukup besar, mereka seharusnya dapat pergi dengan jumlah uang yang cukup besar.

Tentu saja semua hal ini hanya mungkin jika pemotongan diaktifkan - yang tidak selalu terjadi. Tetapi sampai pemotongan diaktifkan, manfaat restaking terhadap keamanan ekonomi protokol minimal, jadi kita harus siap untuk pengaturan ketika risiko pemotongan aktif.

Menghindari Kesalahan di Masa Lalu

Jadi pertanyaannya adalah ... apa yang bisa kita pelajari dari masa lalu?

Insentif sangat penting

Persaingan saat ini antara tokenizers restaking likuiditas terutama berpusat pada memberikan hasil terbesar yang dihitung dalam ETH. Seperti kenaikan permintaan untuk asal-usul hipotek berisiko, kita akan melihat permintaan untuk AVS berisiko - di sinilah menurut saya sebagian besar risiko pemotongan (dan likuidasi) terletak. Aset berisiko saja tidak begitu menjadi perhatian, tetapi ketika digunakan untuk mengambil leverage yang berlebihan tanpa likuiditas yang memadai, mereka menjadi penting.

Untuk membatasi jumlah leverage yang berbahaya, protokol pemberian pinjaman menetapkan batasan pasokan, yang menentukan seberapa banyak aset yang dapat diterima oleh protokol sebagai jaminan. Batasan pasokan sangat bergantung pada seberapa banyak likuiditas yang tersedia. Jika likuiditasnya sedikit, maka likuidator akan kesulitan dalam menukar jaminan yang dilikuidasi menjadi koin stabil.

Sama seperti Bank mengambil leverage berlebihan untuk meningkatkan nilai nominal dari portofolio mereka, bisa ada insentif yang berarti bagi protokol peminjaman untuk melanggar batas dalam praktik terbaik untuk mendukung leverage lebih banyak. Dan meskipun akan baik untuk berpikir bahwa pasar akan menghindari hal ini sepenuhnya, sejarah (2008 dan lainnya) memberi tahu kita bahwa orang cenderung mengabaikan atau bahkan mengabaikan prosedur penyelesaian (atau langsung mengabaikan) ketika dijanjikan keuntungan dan biaya pengungkapan informasi tinggi.

Belajar dari kesalahan masa lalu (misalnya, insentif lembaga pemeringkat) memberi tahu kita bahwa akan berguna untuk membangun pihak ketiga yang tidak bias untuk membantu menilai dan mengoordinasikan risiko untuk berbagai jenis agunan dan protokol pinjaman - terutama LRT dan protokol yang mereka amankan. Dan menggunakan penilaian risiko mereka untuk membuat rekomendasi tentang ambang likuidasi dan batas pasokan yang aman di seluruh industri. Sejauh mana protokol menyimpang dari rekomendasi ini harus tersedia untuk umum untuk pemantauan. Dalam dunia yang ideal, organisasi ini tidak akan didanai oleh mereka yang mendapat manfaat dari pengaturan parameter berisiko melainkan oleh mereka yang ingin membuat (atau memfasilitasi) pengambilan keputusan berdasarkan informasi. Mungkin ini adalah inisiatif yang bersumber dari orang banyak, hibah Ethereum Foundation, atau permainan "come-for-the-tool, stay-for-the-network" nirlaba yang melayani pemberi pinjaman dan peminjam individu.

Sebagian besar didanai oleh Ethereum Foundation, L2Beattelah melakukan pekerjaan yang sangat baik dalam mengelola inisiatif serupa untuk Layer 2. Jadi saya memiliki harapan bahwa sesuatu seperti ini dapat berhasil untuk restaking - misalnya,GauntletPendanaan oleh Eigenlayer Foundation sepertinya sudah dimulai, meskipun belum ada informasi terkait leverage. Namun, meskipun dibangun, hal seperti ini tidak mungkin sepenuhnya menghilangkan risiko, tetapi paling tidak akan menurunkan biaya untuk menjaga peserta pasar tetap terinformasi.

Ini juga membawa kita pada poin kedua, yang terkait...

Model-model yang tidak mencukupi dan kekurangan likuiditas

Kami sebelumnya telah membahas bagaimana lembaga pemeringkat dan sekuritizer hipotek sangat melebih-lebihkan independensi default antara hipotek. Apa yang kami pelajari sebagai konsekuensinya adalah bahwa harga perumahan yang jatuh di satu wilayah AS dapat secara besar-besaran mempengaruhi harga perumahan, tidak hanya di tempat lain di AS, tetapi juga di seluruh dunia.

Mengapa ?

Karena ada sekelompok kecil pemain besar yang menyediakan sebagian besar likuiditas untuk kegiatan ekonomi dunia - dan kelompok kecil ini juga memegang MBS. Ketika praktik hipotek yang buruk menyebabkan harga MBS turun, kemampuan para pemain besar ini untuk memasok likuiditas ke pasar jatuh bersamanya. Karena aset perlu dijual ke pasar yang tidak likuid untuk membayar kembali pinjaman, harga di mana-mana (terkait hipotek atau tidak) juga turun.

Sebuah peningkatan independensi dari likuiditas yang dibagi-bagikan bisa terjadi secara tidak sengaja dengan penyetelan parameter dalam protokol peminjaman. Batas pasokan diatur untuk memastikan bahwa jaminan dalam protokol dapat dilikuidasi tanpa mengambil risiko kebangkrutan. Namun, likuiditas adalah sumber daya bersama yang setiap protokol kredit mengandalkan untuk memastikan kesehatan keuangan dalam menghadapi likuidasi. Jika satu protokol menetapkan batas pasokan mereka di sekitar likuiditas yang ada pada waktu tertentu, maka protokol lain dapat bergabung satu per satu dan membuat keputusan batas pasokan mereka sendiri, membuat setiap asumsi sebelumnya tentang likuiditas yang tersedia menjadi tidak akurat. Oleh karena itu, protokol peminjaman harus menghindari membuat keputusan secara independen (kecuali jika mereka memiliki akses yang lebih baik ke likuiditas).

Sayangnya, jika likuiditas dapat diakses tanpa izin oleh siapa pun kapan saja, akan sulit bagi protokol untuk dengan aman menetapkan parameter. Namun, ada solusi untuk ketidakpastian ini jika Anda dapat memberikan akses yang lebih disukai ke likuiditas dalam beberapa acara tertentu. Misalnya, pasar spot untuk aset yang digunakan sebagai jaminan dapat memiliki hook setiap kali swap dipanggil yang mengkueri protokol peminjaman untuk memeriksa apakah likuidasi memungkinkan. Jika likuidasi tertunda, maka pasar hanya dapat memungkinkan penjualan yang dipicu oleh panggilan pesan dari protokol peminjaman itu sendiri. Fungsi ini dapat memungkinkan protokol peminjaman untuk menetapkan batas pasokan dengan lebih percaya diri melalui kemitraan dengan pertukaran.

Studi Kasus ?

Kita mungkin sudah memiliki satu studi kasus untuk diperhatikan saat pasar LRT dimainkan.

AAVEsaat ini memiliki lebih dari $2,2 miliar jaminan weETH yang disediakan on-chain, namun menurutDasbor Gauntlet, hanya ada $37 juta likuiditas on-chain pada jalur keluar ke wstETH, wETH, atau rETH (ini bahkan tidak memperhitungkan slippage atau keluaran USDC, membuat likuiditas menjadi lebih buruk dalam prakteknya). Saat protokol kredit lain mulai menerima jaminan weETH (misalnya, Spark saat ini memiliki TVL weETH >$150 juta), persaingan atas jumlah likuiditas yang kecil akan memanas.

Ambang likuidasi untuk pinjaman ETH terhadap weETH adalah 95%, yang berarti peristiwa pemangkasan bernilai >5% dari jaminan LRT seharusnya cukup untuk memicu gelombang likuidasi pertama. Akibatnya, ratusan juta (hingga miliaran) tekanan jual akan membanjiri pasar. Ini hampir pasti akan berdampak pada tekanan jual pada wstETH dan ETH saat likuidator keluar menjadi USDC, menghadapi gelombang likuidasi berikutnya untuk ETH dan aset terkait.

Tapi seperti yang disebutkan sebelumnya, selama pemangkasan tidak dilakukan, risikonya sedikit. Akibatnya, deposito di AAVE dan protokol kredit lainnya seharusnya aman dari risiko pemangkasan untuk sementara waktu.

Perbedaan Utama

Tidak akan pantas menulis seluruh pos tentang paralel antara LRT dan MBS (dan hari ini di dunia kripto dan sebelum tahun 2008), tanpa juga membahas beberapa perbedaan kunci. Sementara pos ini menyampaikan beberapa kesamaan antara MBS dan LRT, mereka tentu tidak identik.

Salah satu perbedaan terpenting adalah sifat terbuka, over-collateralized, algoritmik, dan transparan dari leverage on-chain v. banking (dan shadow banking). Inefisiensi modal dari over-collateralization membawa serta beberapa keuntungan yang berarti. Misalnya, jika peminjam gagal bayar (dan ada likuiditas yang cukup), pemberi pinjaman harus selalu berharap untuk dilunasi - ini tidak berlaku untuk pinjaman tanpa jaminan. Sifat terbuka dan algoritmik mereka juga membuka aset untuk likuidasi segera dan bagi siapa saja untuk berpartisipasi. Akibatnya, kustodian yang tidak dapat dipercaya dan rekanan yang licik tidak dapat mengambil tindakan berbahaya seperti menunda likuidasi, mengeksekusinya di bawah nilainya dan menghipotesiskan kembali jaminan tanpa persetujuan.

Transparansi juga menjadi keuntungan besar. Informasi on-chain tentang saldo suatu protokol dan kualitas jaminan dapat diverifikasi oleh siapa saja. Dalam konteks pekerjaan yang telah dibahas sebelumnya oleh Gorten dan Ordonez, kita dapat mengatakan bahwa DeFi beroperasi di lingkungan di mana biaya untuk mengevaluasi kualitas jaminan lebih rendah. Akibatnya, biaya untuk mengungkapkan informasi tentang kualitas jaminan seharusnya lebih rendah, memungkinkan pasar untuk memperbaiki lebih murah dan sering. Dalam praktiknya, ini berarti bahwa protokol peminjaman dan pengguna memiliki kumpulan informasi yang lebih kaya dan mudah tersedia untuk memilih parameter kunci. Namun, perlu dicatat bahwa untuk restaking masih ada faktor di luar objektif, di luar jaringan seperti kualitas kode dan latar belakang tim yang mahal untuk menghasilkan informasi.

Salah satu tanda anekdotal adalah rasanya seperti pasca-BlockFi, Celsius dan co. runtuh, proporsi yang lebih besar dari aktivitas pinjam meminjam terjadi secara on-chain. Khususnya, kami telah melihat pertumbuhan luar biasa dalam deposito AAVE dan Morpho tetapi sedikit atau tidak ada kemunculan kembali operasi pinjaman off-chain seukuran siklus sebelumnya. Namun, mendapatkan data konkret tentang ukuran pasar pinjaman off-chain saat ini bukanlah tugas yang mudah - yang berarti ada kemungkinan ada pertumbuhan yang signifikan, tetapi kurang dipublikasikan. Kecuali tidak ada peretasan protokol pinjaman langsung, dan semua hal lain dianggap sama, seharusnya tidak terlalu rapuh untuk leverage yang akan dicapai secara on-chain karena alasan yang disebutkan di atas.

Seiring meningkatnya risiko pemotongan di LRT, kita mungkin akan mendapatkan kesempatan kelas satu lainnya untuk melihat pro (dan kontra) dari pinjaman terbuka, ter-over-kolateralisasi, transparan, dan algoritmik dalam tindakan serius.

Dan mungkin akhirnya perbedaan terbesar adalah bahwa kita tidak memiliki pemerintah untuk menyelamatkan kita jika ada sesuatu yang berjalan tidak semestinya. Tidak ada jaminan pemerintah untuk pemberi pinjaman atau Tokenomics Keynesian. Hanya ada kode, keadaannya, dan bagaimana keadaan itu berubah. Jadi di mana pun kita bisa, mari kita coba untuk tidak membuat kesalahan yang bisa dihindari.

Pikiran Terakhir dan Terima Kasih

Terima kasih besar kepada ADCV, Sam Hart, Zion, Max Einhorn, Nick Cannon, Mallesh, Gwart, dan yang lainnya atas catatan dan diskusi yang berguna.

Jika Anda menikmati membaca ini, jangan ragu untuk meninggalkan komentar atau mengirim DM untuk melanjutkan percakapan!

Kutipan

Blinder, Alan S. Setelah Musik Berhenti: Krisis Keuangan, Respons, dan Pekerjaan ke Depan. Grup Penguin, 2011.

Chitra, Tarun, dan Alex Evans. "Apa yang dapat dipelajari PoS dan DeFi dari sekuritas berbasis hipotek." Sedang, 14 Desember 2021, medium.com/gauntlet-networks/what-pos-and-defi-can-learn-from-mortgage-backed-securities-3d60dc18ee51.

Gorton, Gary, dan Guillermo Ordoñez. “Krisis Jaminan.” American Economic Review, Feb. 2011, bpb-us-w2.wpmucdn.com/web.sas.upenn.edu/dist/7/542/files/2019/11/CC.pdf.

Sejarah Komite Basel. 9 Okt. 2014, www.bis.org/bcbs/history.htm.

Kashyap, Anil K., dkk. “Analisis Mengenai Dampak Persyaratan Modal ‘Sangat Diperketat’ pada Institusi Keuangan Besar.” Scholars at Harvard, Mei 2010, scholar.harvard.edu/files/stein/files/impact_of_substantially_heightened.pdf.

Aset Terkait Hipotek : Persyaratan Modal Bervariasi Bergantung pada Jenis Aset. GAO-17-93, Kantor Akuntabilitas Pemerintah Amerika Serikat, Des. 2016,www.gao.gov/assets/gao-17-93.pdf.

Tooze, J. Adam. Crashed: Bagaimana Satu Dekade Krisis Keuangan Mengubah Dunia. 2018, ci.nii.ac.jp/ncid/BB29404013.

Penyangkalan:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [Kemungkinan Hasil]. Teruskan Judul Asli 'Pelajaran dari 2008'. Semua hak cipta menjadi milik penulis asli [Possibility Result]. Jika ada keberatan terhadap reprint ini, silakan hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penafian Kewajiban: Pandangan dan pendapat yang diungkapkan dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan bukan merupakan saran investasi.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel-artikel yang diterjemahkan dilarang.