Les jetons à enjeu liquide (LST) sont des jetons ERC20 qui représentent une créance sur des actifs sous-jacents à enjeu et leur rendement futur. Ces actifs peuvent être les jetons natifs de n'importe quelle blockchain qui prend en charge le staking comme mécanisme de consensus, mais pour les besoins de cet article, nous nous concentrerons sur Ethereum.

Ethereum est passé d'une chaîne de preuve de travail à une chaîne de preuve d'enjeu en septembre 2022 (lors d'un événement historique appelé The Merge). Pour participer au protocole de consensus par preuve d'enjeu d'Ethereum, les validateurs doivent bloquer un minimum de 32 ETH (~72 000 $ au moment de la rédaction) et exploiter un nœud Ethereum qui valide et ordonne des transactions sur le réseau Ethereum. En général, cependant, ces exigences sont à la fois trop gourmandes en capital et trop complexes sur le plan technique pour le détenteur moyen d'ETH. Seuls 24 % environ des ETH en circulation sont actuellement mis en jeu[1].

Afin de combler cette lacune en matière d'utilisation, les protocoles LST offrent aux détenteurs d'ETH la possibilité d'obtenir un rendement de jalonnement simplement en déposant de l'ETH dans un contrat intelligent sur la chaîne ou un service géré par l'échange, et en recevant en retour un jeton ERC20 transférable. Ce jeton ERC20 (le LST) représente la valeur de l'ETH sous-jacent mis en jeu et accumule les récompenses de mise au nom de l'utilisateur. Un avantage unique des LST est que ces jetons sont à la fois liquides - librement échangeables contre d'autres actifs ou transférés vers d'autres adresses - et composables - capables d'être utilisés dans n'importe quel protocole DeFi acceptant les jetons ERC20.

Cette facilité d'utilisation contraste fortement avec l'utilisation d'un validateur, dans lequel l'ETH mis en jeu est à la fois bloqué et soumis à une file d'attente de retrait potentiellement longue lorsqu'une sortie est nécessaire. Dans la pratique, les protocoles LST gèrent eux-mêmes ces mécanismes sous-jacents de dépôt/stockage/retrait pour l'ETH qui leur est confié afin d'offrir à leurs utilisateurs finaux une exposition pratique et liquide au rendement du staking[2].

Données extraites de DefiLlama

Notez que le rendement de sfrxETH est légèrement supérieur à la moyenne car il reçoit le rendement total des ETH mis en jeu, sous-jacents à la fois à sfrxETH et à son équivalent 1:1 en ETH, frxETH[3]. En outre, l'APY de mETH est actuellement stimulé par une campagne dans laquelle le rendement de mETH est subventionné en utilisant le rendement dérivé du jalonnement de la propre trésorerie ETH de Mantle (objectif de 7,2% APY pour 2+ mois)[4].

En raison de la commodité offerte par les LST par rapport à l'ETH à jalonner soi-même, la part de marché globale des LST est passée à plus de 40 % de l'ensemble de l'ETH jalonné[1], et devrait continuer à augmenter.

L'augmentation de la domination des LST au fil du temps a également donné naissance à un nouveau secteur de DeFi, appelé LSDFi, qui exploite les caractéristiques uniques des LST pour créer de nouvelles catégories d'applications financières sur la chaîne. Dans cet article, nous explorerons plusieurs de ces catégories d'applications et nous spéculerons sur les orientations futures de cette catégorie naissante.

Composition des rendements des LST

Pour mieux comprendre les types de produits financiers qui peuvent être élaborés à partir des LST, il convient tout d'abord de décomposer les sources de rendement pour les validateurs. Les validateurs gagnent de l'argent en misant sur l'ETH de trois manières différentes :

(1) Récompenses de la couche de consensus provenant de la proposition et de l'attestation de blocs et de la participation au comité de synchronisation[5] (2) Récompenses de la couche d'exécution provenant des frais de priorité payés par les utilisateurs pour inciter les validateurs à inclure leurs transactions dans un bloc (les frais de base payés par un utilisateur sont fixés et brûlés algorithmiquement conformément à l'EIP-1559)[6] (3) (facultatif) Paiements des constructeurs de blocs via MEV-boost, qui transfère les revenus liés à MEV qui iraient autrement aux chercheurs vers les validateurs[7].

Bien que les frais de la couche de consensus (1) soient déterministes, les frais payés via les frais de priorité (2) et le MEV-boost (3) varient en fonction de la demande d'espace de bloc Ethereum. Au moment de la rédaction de cet article, le taux d'intérêt annuel moyen pour les validateurs ne participant pas au programme MEV-boost est de 3,95 %, et de 5,69 % pour les validateurs participant au programme MEV-boost[8].

Les protocoles de staking liquide tels que Mantle LSP ($mETH) s'appuient sur des fournisseurs de staking qui exploitent des nœuds Ethereum en utilisant l'ETH déposé par leurs utilisateurs. Ces fournisseurs prélèvent une partie des revenus générés par le staking afin d'encourager l'exploitation du nœud. Le protocole LST est également réduit. Dans le cas de Lido, par exemple, la part globale prise par la DAO Lido et ses fournisseurs de staking est de 10 %[9].

En règle générale, il appartient au fournisseur de mise sous-jacente d'opter ou non pour MEV-Boost[10]. Dans la pratique, dans les rares cas où un fournisseur de staking est réduit, il s'efforce d'indemniser les détenteurs de LST pour éviter d'être retiré de la liste des fournisseurs de services[11].

Même si les fournisseurs de staking ne sont pas en mesure de voler l'ETH qui leur est délégué, il incombe toujours au fournisseur de LST de contrôler correctement ses fournisseurs de staking pour s'assurer qu'ils continuent d'exploiter des nœuds à haut temps de fonctionnement et qu'ils agissent honnêtement. Vous pouvez obtenir plus de détails sur les opérateurs de nœuds de mETH ici et sur l'approche de gestion des risques de $mETH ici.

Figure 2 : Anatomie du rendement de la mise en jeu d'Ethereum

La nature variable des récompenses de staking d'Ethereum et la possibilité de classer le rendement en plusieurs catégories se prêtent naturellement à la création de produits DeFi qui permettent de spéculer ou de couvrir le rendement des LST en partie ou en totalité.

En outre, comme les LST peuvent être utilisés comme garantie, de nombreuses applications DeFi classiques (prêts, stablecoins, AMM, gestion de trésorerie, etc.) peuvent être réimaginées pour tirer parti des LST au lieu de l'ETH. Comme le rendement de ces applications serait stimulé par l'utilisation des LST, elles seraient théoriquement plus attrayantes pour les participants au DeFi que leurs homologues utilisant l'ETH.

Dans la suite de cet article, nous examinerons les applications actuellement en cours d'élaboration dans ce sens, ainsi que d'autres.

Écosystème LSTFi

Swaps de taux d'intérêt

L'APY pour les mises en Ethereum est variable, en fonction de facteurs tels que le montant total d'Ethereum mis en jeu et l'activité globale sur le réseau Ethereum, parmi beaucoup d'autres. Ce taux variable peut être indésirable pour certaines personnes qui souhaitent un rendement plus prévisible. Dans l'intervalle, d'autres acteurs du marché peuvent souhaiter spéculer sur le futur APY de staking par rapport à l'actuel.

Dans la finance traditionnelle, ces produits prendraient respectivement la forme d'obligations et de swaps de taux d'intérêt. Un protocole, Pendle, apporte de tels instruments financiers au LSTFi.

Pendle - Pendle permet à la fois la création d'obligations à taux fixe souscrites par Ethereum staking yield et de jetons volatiles dont le prix fluctue en fonction du staking APY d'un LST sous-jacent. Le mécanisme fonctionne comme suit : un LST déposé à Pendle est divisé en deux jetons : un jeton PT de principe, qui est remboursable pour la valeur actuelle du LST sous-jacent à une expiration fixe (en termes nominaux d'ETH), et un jeton YT variable, qui accumule continuellement le rendement de mise du LST. L'utilisateur qui a déposé le LST peut le retirer à tout moment à condition de restituer les jetons PT et YT frappés.

Dans la pratique, le jeton PT s'échange avec une décote par rapport à la valeur réelle de la LST. Cette décote peut être introduite dans un modèle d'actualisation des flux de trésorerie et utilisée pour obtenir un rendement à taux fixe pour l'achat et la détention du PT. Ainsi, tout utilisateur souhaitant obtenir une exposition à taux fixe aux rendements mis en jeu pour une période donnée peut simplement acheter le jeton PT avec l'échéance correspondante.

En revanche, tout utilisateur souhaitant obtenir une exposition à effet de levier au rendement du staking ETH, ou spéculer sur le fait que le staking APY augmentera au fil du temps, peut acheter le jeton YT correspondant. Notez qu'un utilisateur peut également "court-circuiter" le rendement futur du staking en utilisant un LST pour frapper des jetons PT et YT, puis en échangeant le jeton YT contre le jeton PT, bloquant ainsi l'APY actuel du staking en tant que taux fixe.

Source : Binance Research

Après le lancement de $mETH le mois dernier, Pendle prévoit de se déployer sur le réseau Mantle[12].

Produits de la chaîne d'approvisionnement MEV

En théorie, si une LST contrôlait une part suffisante de l'enjeu total pour garantir qu'elle proposait régulièrement des blocs, il serait possible de spéculer sur les revenus générés par la commande de transactions (c'est-à-dire le MEV) dans ces futurs blocs. Ces produits peuvent prendre de multiples formes, notamment

Inclusion forcée de transactions - Si un validateur est choisi comme proposant pour un créneau particulier, il a la possibilité de décider quelles transactions sont incluses dans ce bloc. Tout LST qui contrôle suffisamment de parts pour être fréquemment désigné comme proposant pourrait mettre aux enchères le droit d'inclure une transaction dans un bloc futur, indépendamment de la congestion du réseau. Ce modèle a déjà été mis en œuvre dans l'Ethereum Pre-Merge proof-of-work par Edenblock grâce à des collaborations avec différents mineurs [13].

Exécution atomique des transactions - Similaire à l'inclusion forcée, ce flux de transactions est actuellement proposé par MEV-Boost, qui est un protocole ouvert auquel tout validateur ou LST peut adhérer. Les utilisateurs peuvent envoyer un ensemble de transactions au protocole MEV-Boost avec une offre qui incite les créateurs de blocs à inclure toutes les transactions dans l'ensemble ou à n'en inclure aucune. Le pourboire doit également être supérieur au revenu potentiel des autres chercheurs en concurrence pour la même opportunité.

Vente aux enchères du sommet d'un bloc - Bien que les constructeurs de blocs MEV-Boost ordonnent généralement les lots de transactions en fonction de l'offre totale, la vente aux enchères directe du sommet d'un futur bloc pourrait être un mécanisme plus efficace pour fixer le prix de cet espace de bloc souhaitable.

Exécution atomique multi-blocs - Dans le cas extrême, si un protocole LST pouvait garantir qu'il a des droits de proposition sur deux blocs consécutifs, il serait possible d'offrir des flux de transactions exotiques tels que des paquets multi-blocs. Historiquement, cela a été difficile à réaliser, puisqu'un nouveau proposant est choisi au hasard pour chaque nouveau bloc. En supposant qu'une part suffisante de l'ETH mis en jeu opte pour cette offre de services, ces flux de travail pourraient théoriquement garantir l'exécution atomique de paquets de transactions qui s'étendent sur plusieurs blocs.

Exécution atomique L1/L2 - De même, tout protocole capable d'ordonner et de proposer des transactions sur L1 et L2 pourrait offrir une exécution atomique de paquets de transactions couvrant à la fois L1 et L2. Toutefois, l'offre d'un tel service nécessiterait l'accord d'une grande partie des ETH mis en jeu et d'au moins un opérateur de séquenceur L2.

Cependant, à l'exception de Flashbots MEV-Boost, aucun fournisseur de la chaîne d'approvisionnement MEV n'a encore recueilli suffisamment d'adhésion de la part des validateurs pour offrir de tels produits structurés, même s'ils sont théoriquement possibles (à notre connaissance, veuillez nous indiquer si nous en avons oublié un).

Autre exemple, s'il est possible d'acheminer séparément les récompenses de la couche de consensus et de la couche d'exécution du jalonnement ETH vers les LST, un protocole comme Pendle pourra permettre la couverture à taux fixe et la spéculation sur les taux d'intérêt de ces deux composantes de rendement de manière indépendante.

Utilisation comme garantie

Comme les LST sont des ERC20 composables, ils peuvent être utilisés comme garantie dans les secteurs DeFi traditionnels tels que les prêts, les AMM, les perpetuals et l'émission de stablecoins, ainsi que dans les variations de ces protocoles spécifiques aux LST. Cette section explore certaines de ces applications.

Ethena - Ethena développe un nouveau stablecoin efficace en termes de capital qui exploite de manière unique le rendement offert par les LST et la structure unique des marchés cryptographiques. Les marchés des crypto-monnaies ont historiquement évolué en contango, payant les utilisateurs pour vendre à découvert les principaux crypto-actifs tels que le Bitcoin et l'Ether[14]. Il est donc possible de créer une position synthétique neutre sur le plan du delta, non liquidable, en dollars et porteuse de rendement en prenant une position courte de 1X par rapport à un crypto-actif tel que l'Ether, tout en utilisant l'actif sous-jacent comme collatéral. Certains protocoles DeFi tels que Lemma[15] ont déjà expérimenté cette approche.

Ethena reprend cette approche et l'améliore encore en utilisant un LST comme collatéral sous-jacent pour la position courte au lieu de l'ETH natif. Ethena frappe ensuite la stablecoin de son protocole, USDe, contre cette position négociée de base. Ce stablecoin a l'avantage d'être à la fois très efficace en termes de capital et de rapporter des revenus de staking et de base.

Ethena tire parti de la liquidité de Bybit pour sa position d'échange de base, et prévoit également d'inclure le $mETH dans son panier de garanties LST[16].

Lybra - En plus de l'approche d'Ethena, plusieurs protocoles DeFi ont adapté des modèles précédents de stablecoins surcollatéralisés pour obtenir des équivalents améliorés garantis par des LST. Alors que la version 1 du protocole Lybra n'acceptait que le stETH et l'ETH, la version 2 s'est ouverte à un panier de LST supplémentaires. Lybra permet aux utilisateurs de frapper une monnaie stable génératrice d'intérêts, l'eUSD, en utilisant leurs LST comme garantie. Le protocole utilise ensuite le rendement de la mise obtenu par la LST pour acheter des eUSD et les transférer aux détenteurs d'eUSD existants sous la forme d'intérêts basés sur le rebasage. Les utilisateurs peuvent également convertir leurs eUSD en peUSD, plus facile à composer, qui peut être utilisé dans d'autres protocoles DeFi et reconverti en eUSD, plus les intérêts accumulés, lorsque l'utilisateur le souhaite. L'eUSD étant surdimensionné par rapport aux LST, le rendement naturel de sa détention est d'environ 8 % par an. En outre, Lybra dispose d'un jeton de gouvernance, $LBR, qui prélève une partie du rendement de la mise et des frais de protocole, et qui est utilisé pour encourager la fourniture de liquidités et d'autres fonctions nécessaires du protocole.

Source : Lybra

Plusieurs autres protocoles ont adopté des approches similaires, notamment Raft et Prisma - qui permet de frapper la monnaie stable $mkUSD à l'aide d'un mécanisme de type Liquity contre des wstETH, rETH, cbETH ou sfrxETH. Contrairement à Lybra, qui transfère le rendement du LST au stablecoin, Prisma permet aux mineurs de stablecoins de conserver le rendement de leur mise en ETH. Comme Liquity, Prisma renforce les incitations au rendement en utilisant son propre jeton $PRISMA.

Protocole Ion - De nombreuses dApps de prêt en place, telles qu'Aave, ont intégré des LST telles que wstETH dans leur liste d'actifs pris en charge[17]. Toutefois, en raison des contraintes imposées par la mécanique de leur protocole existant, ils sont limités à la gestion des liquidations par le mécanisme traditionnel de l'oracle basé sur les prix. Dans le cas des emprunts en nature à effet de levier, qui constituent la principale stratégie de prêt utilisée, ce mécanisme tient compte de manière inefficace du principal facteur d'insolvabilité, à savoir la réduction du risque.

Le protocole Ion remédie à cette inefficacité en proposant des prêts d'ETH contre des LST qui ne sont pas exposés au risque de liquidation basé sur le prix. Au lieu de cela, un cadre d'apprentissage automatique de la connaissance zéro est utilisé pour évaluer le risque d'effondrement de divers LST en temps réel, et ajuster les paramètres du marché des prêts (LTV maximum, taux d'intérêt, etc.) en fonction du risque déduit.

Metastreet - Relativement nouveau venu dans l'espace de prêt, Metastreet se concentre sur l'offre de prêts non liquidables adossés à l'ETH pour les NFT. Récemment, le protocole a également permis le prêt de wstETH contre des NFT, augmentant ainsi les APY déjà élevés du prêt de NFT avec le rendement de la mise en jeu de LST.

Metastreet propose également des jetons de crédit liquide (LCT) qui sont créés lors du dépôt de wstETH dans le pool de prêt et qui peuvent être remboursés en wstETH plus les intérêts courus après une période de remboursement, ou échangés contre des wstETH à tout moment dans un pool d'accompagnement Curve (généralement avec une légère décote par rapport à la valeur de remboursement).

Trésorerie et gestion des actifs de transition

En raison de la sécurité perçue et de la grande liquidité des LST, ils offrent une approche attrayante pour les DAO qui cherchent à obtenir un rendement sur leurs titres sous-jacents[18]. Comme ces trésors détiennent souvent de grandes quantités d'actifs, les fournisseurs de LST sont impatients d'exploiter cette base d'utilisateurs potentiels.

Dans le même ordre d'idées, les rollups qui cherchent à attirer la TVL peuvent augmenter le rendement offert aux déposants d'ETH en convertissant cet ETH en LST. Cependant, cette approche augmente légèrement le risque de perte de fonds en exposant les participants au rollup à des risques supplémentaires liés à la réduction de la taille et aux contrats intelligents du protocole LST.

Blast - Blast illustre une version extrême de cette stratégie. Le rollup a fait la une des journaux et a suscité la controverse sur son programme de dépôt incitatif par points, qui a rapidement accumulé 840 millions de dollars de TVL au cours du mois dernier[19]. De manière unique, chaque actif déposé sur Blast est converti en un équivalent porteur de rendement - l'Ether est converti en wstETH, et les stablecoins deviennent des actifs basés sur la trésorerie dans MakerDAO. Ainsi, tous les actifs en ETH et en stablecoins sur Blast sont nativement rémunérés. La VM de Blast expose plusieurs points de terminaison basés sur Solidity qui permettent aux développeurs de contrats intelligents de choisir comment gérer ce rendement natif pour le compte de leurs utilisateurs. Pour augmenter encore le rendement, Blast a également promis de larguer son jeton natif sur les déposants du pont.

Source : Blast

Toutefois, comme l'adoption des LST continue de progresser dans l'écosystème Ethereum, l'approche de Blast pourrait tout simplement devenir le statu quo d'ici quelques années.

Agrégateurs de rendement

Par analogie avec les autres dApps DeFi de cette catégorie, les agrégateurs de rendement axés sur les LST proposent des stratégies visant à optimiser et à amplifier le rendement obtenu à partir des LST. Dans certains cas, ces agrégateurs émettent également leurs propres jetons pour participer à ces stratégies afin d'augmenter encore le rendement obtenu.

Equilibria - Equilibria fonctionne comme une couche de type Convex au-dessus de Pendle, permettant l'échange de liquide entre ePendle, un jeton représentant le vote interne du protocole, le solde Pendle bloqué, et $PENDLE. Comme Convex, les actifs déposés dans les stratégies Pendle par l'intermédiaire d'Equilibria bénéficient non seulement d'un rendement accru grâce au mécanisme "ve", mais aussi de $EQB - le jeton natif d'Equilibria. Les détenteurs de $EQB gagnent une part des frais de protocole et peuvent voter sur les émissions de $PENDLE qui font l'objet d'un pot-de-vin, agissant comme une couche de méta-gouvernance au-dessus de Pendle.

Sommelier Finance - Sommelier Finance propose plusieurs stratégies d'optimisation du rendement centrées sur les LST, telles que la stratégie de prêt en boucle LST-ETH mentionnée plus haut, ainsi que la fourniture concentrée de liquidités Uni-V3. Par exemple, sa stratégie Turbo stETH affiche un taux d'intérêt annuel de 10 %, ce qui représente un avantage considérable par rapport à la simple détention de stETH, bien que l'exposition aux risques liés aux contrats intelligents soit plus importante. Sommelier émet également son propre jeton $SOMM pour la participation à certaines stratégies.

Plusieurs autres applications d'agrégation de rendement axées sur la LSTfi offrent des produits similaires ou concurrents à Sommelier, notamment Cian, Range Protocol, et bien d'autres.

Index et rebalanceurs

Récemment, la domination croissante de Lido a atteint un point de rupture lorsqu'elle a approché le contrôle d'un tiers de tous les ETH mis en jeu[20]. Ce seuil critique, s'il est dépassé, signifierait que Lido a le pouvoir de provoquer des échecs de liveness sur Ethereum. Si la position dominante de Lido continuait à se développer au-delà de ce point, elle aurait finalement la capacité (théorique) d'effectuer des attaques de censure, de former des cartels MEV et même potentiellement de doubler les dépenses [21, 22].

Même la possibilité qu'un seul protocole soit capable de nuire aux garanties de disponibilité, de sécurité ou de résistance à la censure d'Ethereum compromet gravement sa valeur en tant qu'ordinateur mondial. Ainsi, plusieurs protocoles utilisent des incitations DeFi pour encourager une distribution plus équitable de l'ETH mis en jeu à travers un panier de fournisseurs de LST.

En tandem, ces protocoles cherchent également à optimiser le profil de sécurité et de rendement de leur panier de LST sous-jacent.

unshETH - unshETH est en train de développer un produit indexé LST dans ce sens. Les ETH déposés dans le protocole sont ensuite déposés dans un panier de LST sous-jacents. En outre, le panier fonctionne comme un AMM virtuel, permettant aux utilisateurs d'échanger entre différents LST et ETH (jusqu'à ce que le LST atteigne un pourcentage maximum de l'indice) moyennant des frais. Ce mécanisme encourage la décentralisation des validateurs en augmentant la liquidité des swaps LST-LST et accroît le rendement de la détention d'unshETH grâce aux frais de swap et de frappe/reprise (au-delà du rendement de la mise en jeu du panier de LST sous-jacent).

Source : unshETH

Plusieurs autres protocoles, comme Asymmetry Finance et Index Coop, proposent des produits indiciels LST similaires. Cependant, le panier sous-jacent spécifique des LST et les stratégies spécifiques entourant l'optimisation du rendement diffèrent.

Orientations futures

L'avènement du restaking d'Ethereum par EigenLayer a introduit à la fois une source de rendement supplémentaire pour le staking d'Ethereum et un nouveau dérivé liquide - les LRT (Liquid Restaking Tokens).

Bien qu'Eigenlayer ne soit pas encore opérationnel, les possibilités offertes par le restaking ont suscité un intérêt considérable et un engagement de capitaux, le montant total d'ETH mis en jeu et préengagé dans EigenLayer approchant déjà les 500 000[23].

De nombreux fournisseurs de SLR se disputent déjà l'opportunité de reprendre des parts de marché. Comme ces fournisseurs devront utiliser les LST sous-jacents comme garantie, nous nous attendons à ce qu'ils agissent à la fois comme une source de demande de $mETH et d'autres LST, tout en servant eux-mêmes de garantie pour une série d'applications LRTFi, qui peuvent s'inspirer des catégories décrites ci-dessus.

Source : mETH

Clause de non-responsabilité：

1. Cet article est repris de[Mantle]. Tous les droits d'auteur appartiennent à l'auteur original[Feynyman]. Si vous avez des objections à cette réimpression, veuillez contacter l'équipe de Gate Learn, qui s'en chargera rapidement.
2. Clause de non-responsabilité : Les points de vue et les opinions exprimés dans cet article sont uniquement ceux de l'auteur et ne constituent pas un conseil en investissement.
3. Les traductions de l'article dans d'autres langues sont effectuées par l'équipe de Gate Learn. Sauf mention contraire, il est interdit de copier, distribuer ou plagier les articles traduits.