A lo largo de la historia de las criptomonedas, ha habido un discurso continuo sobre dónde se acumulará el valor en última instancia dentro del stack de blockchain. Mientras que históricamente, la contención principal ha sido entre protocolos y aplicaciones, hay una tercera capa dentro del stack que todos están ignorando: las billeteras.

La Tesis de la “Billetera Abultada” sostiene que, a medida que los protocolos y las aplicaciones se vuelven cada vez más “delgados”, se está liberando más espacio para quien posee los dos recursos más valiosos: la distribución y el flujo de órdenes. Además, como el último punto de contacto, creo que nadie está mejor posicionado para monetizar este valor que las billeteras.

Esta pieza tiene como objetivo lograr tres cosas. En primer lugar, describiremos tres tendencias estructurales que continuarán commoditizando las capas de protocolo y aplicación respectivamente. En segundo lugar, exploraremos las diversas formas en que las billeteras pueden monetizar su proximidad al usuario final, incluyendo el pago por flujo de órdenes (PFOF) y la venta de aplicaciones como servicio de distribución (DaaS). Y por último, consideraremos por qué dos interfaces alternativas, Jupiter e Infinex, podrían terminar superando a las billeteras en la carrera por ser propietarias del usuario final.

*Ver la versión completa de "La Tesis de la Billetera Gorda" enPortal de Investigación de Delphi.

Hacia protocolos y aplicaciones más delgados

La pregunta sobre dónde se acumulará el valor en última instancia dentro de la pila de blockchain se puede reducir a un marco simple. Para cada capa respectiva de la pila de criptomonedas, pregúntate lo siguiente:

Si un producto dentro de esta capa aumenta su tasa de comisión, ¿los usuarios se irán a una alternativa más barata?

En otras palabras, si Arbitrum aumentara su tasa de comisión, ¿los usuarios se mudarán a otro protocolo como Base y/o viceversa? De manera similar, en la capa de la aplicación, si dYdX aumentara su tasa de comisión, ¿los usuarios abandonarán el DEX de perps indiferenciados n-ésimo?

Agua abajo de esta lógica, podemos identificar dónde los costos de cambio son más altos y, por lo tanto, quién tiene el poder de fijación de precios asimétrico. De manera similar, podemos usar este marco para identificar dónde los costos de cambio son más bajos y, por lo tanto, qué capa de la pila se volverá cada vez más comoditizada con el tiempo.

Si bien históricamente, los protocolos han tenido un poder de fijación de precios desproporcionado, creo que esto está cambiando. Hay tres tendencias estructurales hoy en día que están cada vez más 'adelgazando' la capa de protocolo:

1. Aplicaciones multi-cadena y abstracción de cadenas: A medida que la multi-cadena se convierte en una necesidad para que las aplicaciones sigan siendo competitivas, la experiencia del usuario a través de las blockchains se volverá cada vez más indistinguible y, a su vez, los costos de cambio en la capa del protocolo solo disminuirán. Además, al abstraer el puenteo, la abstracción de cadenas también comprimirá aún más los costos de cambio. Como resultado, las aplicaciones ya no estarán sujetas a los efectos de red de una cadena, sino que, en cambio, las cadenas dependerán cada vez más de la distribución de las interfaces.
2. Maduración de la cadena de suministro de MEV: Aunque el MEV nunca será eliminado por completo, existen numerosas iniciativas, tanto en la capa de aplicación como más cerca del metal, que redistribuirán cada vez más la cantidad de MEV extraído de los usuarios finales. Es importante destacar que, a medida que la cadena de suministro de MEV continúe madurando, el valor ascenderá cada vez más en la cadena de suministro de MEV y se acumulará asimétricamente para quien tenga acceso al flujo de pedidos de usuario más exclusivo. Esto implica que los protocolos perderán poder de negociación y, por lo tanto, se volverán “más delgados”, mientras que los front-ends y las billeteras ganarán influencia y, por lo tanto, se volverán “más gruesos”.
3. Hacia un paradigma agentico: En un mundo donde las transacciones son ejecutadas principalmente por agentes y "solucionadores" y no por humanos, atraer este flujo agentico se convertirá en algo existencial para que las cadenas de bloques sobrevivan. Es importante destacar que, dado que los agentes y los "solucionadores" están programados para optimizar principalmente la mejor ejecución, los protocolos ya no competirán en intangibles como "vibraciones" y "alineación". En cambio, las tarifas de transacción y la liquidez serán todo lo que importe, lo que solo debería "adelgazar" aún más la capa del protocolo, ya que los protocolos se ven obligados a comprimir las tarifas e incentivar la liquidez para seguir siendo competitivos.

Por lo tanto, al volver a nuestra pregunta original: ¿Si un protocolo aumenta su tasa de comisión, los usuarios se irán en busca de una alternativa más barata? Si bien puede que no sea obvio hoy, creo que la respuesta será cada vez más "sí" a medida que los costos de cambio sigan comprimiéndose.

Fuente de datos: Dune Analytics@0xKofi""> @0xKofi

Intuitivamente, uno podría suponer que si los protocolos se están volviendo más "delgados", las aplicaciones deben volverse "más grandes". Si bien parte de este valor ciertamente será recapturado por las aplicaciones, la tesis de la "Aplicación Gordita" de manera aislada es reductiva. El valor se acumulará de manera diferente en diferentes verticales de aplicación. Por lo tanto, la pregunta no debería ser "¿las aplicaciones se volverán más grandes?", sino más bien "¿qué aplicaciones específicamente?".

Como mencioné enUn nuevo marco para identificar fosos en los mercados de criptomonedasLas diferencias estructurales únicas de las aplicaciones de criptomonedas, como la posibilidad de bifurcación, la composabilidad y la adquisición basada en tokens, tienen el efecto neto de reducir tanto las barreras de entrada como el costo de adquisición (CAC) para los competidores emergentes. En consecuencia, independientemente de la pequeña cantidad de aplicaciones que poseen algunas propiedades que no pueden ser simplemente bifurcadas ni subsidiadas, es extremadamente difícil cultivar una ventaja competitiva y mantener la cuota de mercado como aplicación de criptomoneda.

Una vez más, volviendo a nuestro marco original — Si una aplicación aumenta su tasa de adquisición, ¿los usuarios se irán en busca de una alternativa más barata? — Yo argumentaría que la respuesta es “sí” para el 99% de las aplicaciones. Por lo tanto, espero que la mayoría de las aplicaciones tengan dificultades para capturar valor, ya que activar un interruptor de tarifas provocará que los usuarios cambien a la siguiente aplicación indiferenciada que ofrezca incentivos más lucrativos.

Por último, argumentaría que el auge de los agentes y resolutores de IA tendrá un efecto similar en las aplicaciones como en los protocolos. Dado que los agentes y los 'solvers' optimizarán principalmente la calidad de ejecución, espero que las aplicaciones también se vean obligadas a competir ferozmente para atraer el flujo agente. Si bien los efectos de red de liquidez deberían generar una dinámica de ganador se lleva todo a largo plazo, en el corto y mediano plazo espero que las aplicaciones experimenten cada vez más una carrera hacia el fondo.

Esto plantea la pregunta, si tanto los protocolos como las aplicaciones continúan "adelgazándose", ¿dónde se volverá a agregar la mayor parte de este valor?

La tesis de la “Billetera Gruesa”

La respuesta breve es quienquiera que sea el propietario del usuario final. Si bien teóricamente esto puede ser cualquier interfaz de usuario, incluidas las aplicaciones, la Tesis de la “Billetera Gruesa” sostiene que nadie está más cerca de los usuarios que las billeteras. Estas son cinco subtesis que respaldan esta lógica:

• Las billeteras dominan la experiencia de usuario móvil de criptomonedas: Un buen texto de fuego para comprender quién es el propietario del usuario final en el contexto móvil es preguntarse lo siguiente: ¿con qué aplicación Web2 interactúan los usuarios en última instancia? Si bien la mayoría de los usuarios "interactúan" con el front-end de Uniswap para operar, acceden a este front-end a través de su aplicación de billetera. Esto implica que si los dispositivos móviles dominan cada vez más la experiencia de usuario de las criptomonedas, es posible que las billeteras solo continúen fortaleciendo su relación con el usuario final como la puerta de enlace de aplicaciones canónica.

• Las billeteras encuentran a los usuarios donde se encuentran: Las aplicaciones de criptomonedas son financieras por naturaleza. A diferencia de la Web2, casi todas las transacciones en cadena son alguna forma de transacción financiera. En consecuencia, la capa de cuenta es fundamental para los usuarios de cripto. Además, hay un puñado de características que tienen una sinergia única con la capa de billetera: pagos, rendimiento nativo en depósitos inactivos de usuarios, gestión automatizada de carteras y otros casos de uso para consumidores, como tarjetas de débito de cripto. Fuse parece estar liderando el camino aquí con características comoGanancias de FuseyFuse Paylo que permite a los usuarios gastar su saldo de billetera en el mundo real con una tarjeta de débito Visa.
• Las billeteras están sujetas a costos de cambio irónicamente altos: Si bien cambiar de billetera es teóricamente tan simple como copiar y pegar la frase semilla, este es, sin embargo, un punto de fricción mental para la mayoría de los normies. Dado que los usuarios depositan implícitamente un alto grado de confianza en los proveedores de billeteras, yo diría que la marca y la "lindyness" son fuentes especialmente fuertes de defensa en la capa de billetera. Una vez más, volviendo a nuestra pregunta original: si este producto respectivo en la pila aumenta su tasa de aceptación, ¿los usuarios se irán por una alternativa más barata? — la respuesta parece ser únicamente "no" en la capa de billetera; La tasa de aceptación del 0.875% de MetaMask en los intercambios dentro de la billetera refleja esta lógica.

• Abstracción de cadena: Si bien la abstracción de cadena es un problema técnico complicado, una de las soluciones más convincentes es abordar la abstracción de cadena en la capa de billetera. La idea de que puedo acceder a cualquier aplicación en cualquier cadena desde la comodidad de un único saldo de cuenta parece especialmente intuitiva. Proyectos como@OneBalance_io""> @OneBalance_io,@BrahmaFi""> @BrahmaFi,@Polaris_App""> @Polaris_App,@ParticleNtwrk""> @ParticleNtwrk,@Ctrl_Billetera""> @Ctrl_Billetera, y@Coinbase""> Las billeteras inteligentes de @Coinbase están trabajando todos hacia esta visión. En el futuro, espero que más equipos se encuentren con los usuarios abordando la abstracción de la cadena en la capa de la billetera.
• Sinergias únicas con IA: Si bien espero que los agentes de IA commoditicen cada vez más el resto de la pila de blockchain, los usuarios aún necesitarán otorgar permisos a los agentes para ejecutar transacciones en última instancia en su nombre. Esto implicaría que la capa de billetera está mejor posicionada para convertirse en el front-end canónico para los agentes de IA. Otros objetivos más sencillos para integrar la IA en la capa de cuenta también podrían incluir la participación automatizada, estrategias de agricultura de rendimiento, así como experiencias de usuario curadas aumentadas por LLMs.

Ahora que hemos establecido el 'por qué' las billeteras poseerán cada vez más la relación con el usuario final, vamos a considerar 'cómo' monetizarán finalmente esta relación.

Oportunidades de monetización

La primera oportunidad para las billeteras de monetizar es poseer el flujo de órdenes de usuario. Como mencioné anteriormente, aunque la cadena de suministro de MEV seguirá evolucionando, una cosa será cada vez más cierta: el valor se acumula de manera desproporcionada para aquellos que tienen el acceso más exclusivo al flujo de órdenes.

Hoy, los front-ends que poseen la mayoría del flujo de órdenes por volumen son los modelos de solución y los DEX. Sin embargo, este gráfico en aislamiento carece de matices. Es importante entender que no todo el flujo de órdenes es igual. Hay dos tipos de flujo de órdenes: (1) flujo sensible a las comisiones y (2) flujo insensible a las comisiones.

En general, los modelos de resolución y los agregadores dominan de manera desproporcionada el flujo "sensible a las comisiones". Dado que estos usuarios están operando con un tamaño de 100k+, la ejecución es importante para ellos. Estos operadores no aceptarán ni siquiera 10 puntos básicos en comisiones excesivas. En consecuencia, los operadores "sensibles a las comisiones" son el segmento de clientes menos valioso, a pesar de poseer la mayoría del mercado de front-end por volumen, estos front-ends generan mucho menos valor por cada $1 operado.

A la inversa, los intercambios de billetera y los bots de TG poseen una base de usuarios más valiosa, es decir, traders “insensibles a las tarifas”. En lugar de pagar por la ejecución, estos traders pagan por conveniencia. Por lo tanto, pagar 50 puntos básicos en un intercambio es irrelevante para estos usuarios, especialmente cuando esperan un resultado binario de 100x o cero. En consecuencia, los bots de TG y los intercambios de billetera producen mucho más ingresos por cada $1 de volumen intercambiado.

En el futuro, si las billeteras pueden capitalizar las tendencias mencionadas y seguir siendo dueñas de la relación con el usuario final, espero que los intercambios en la billetera continúen socavando la cuota de mercado de otros frentes. Más importante aún, aunque puedan aumentar su cuota de mercado en solo un 5%, esto tendrá un impacto desproporcionado, ya que los intercambios en la billetera generan casi 100 veces la cantidad de ingresos por cada $100 negociados en comparación con los frentes de DEX.

Esto nos lleva a la segunda oportunidad para que las billeteras monetizen su proximidad al usuario final: Distribución como servicio (DaaS).

A partir de servir como el front-end canónico a través del cual los usuarios interactúan en la cadena, las aplicaciones están en última instancia a merced de la distribución de los proveedores de billeteras, especialmente en el contexto móvil. En consecuencia, de manera similar a como Apple ha monetizado IOS, las billeteras parecen estar bien posicionadas para llegar a acuerdos exclusivos con aplicaciones a cambio de proporcionar distribución. Por ejemplo, los proveedores de billeteras podrían crear su propia tienda de aplicaciones y cobrar a las aplicaciones con algún acuerdo de reparto de ingresos. Parece que MetaMask ya está explorando un camino adyacente con "snaps".

En un sentido similar, los proveedores de billeteras también podrían guiar a los usuarios hacia aplicaciones específicas a cambio de cierta economía compartida. La ventaja que tiene este enfoque sobre la publicidad tradicional es que los usuarios pueden realizar compras y interactuar con aplicaciones de forma fluida, todo desde la comodidad de su billetera. Coinbase parece estar explorando un camino similar con aplicaciones “destacadas” y “quests” en la billetera.

Las billeteras también podrían ayudar a impulsar el crecimiento de las cadenas emergentes al patrocinar transacciones de usuarios a cambio de cierta economía. Tal vez Bearachain, por ejemplo, simplemente quiere conseguir usuarios en su cadena. Podrían pagar a Metamask para patrocinar tanto los costos de puente como las tarifas de gas en Bearachain. Dado que las billeteras son en última instancia dueñas del usuario final, espero que también puedan negociar algunos términos ventajosos.

A medida que más usuarios se incorporen a través de billeteras como la puerta de enlace principal en la cadena, podríamos ver un cambio en la demanda de "Espacio de Bloque" a "Espacio de Billetera" a medida que la atención se convierte en el recurso más valioso en la criptoeconomía.

Formidables Desafiantes a Billeteras Abultadas

Por último, si bien las billeteras tienen una clara ventaja inicial en la carrera para poseer al usuario final, sigo emocionado por las perspectivas de dos interfaces frontales alternativas:

1. Jupiter: Al utilizar su agregador DEX como una cuña inicial,@JupiterExchange""> @JupiterExchange ha logrado cultivar una de las relaciones más sólidas con el usuario final. Esto les ha dado posiblemente el mejor punto de partida en cripto para desarrollar otros productos adyacentes, incluyendo su DEX de perps, plataforma de lanzamiento, LST nativa y más recientemente su producto RFQ/Solver. Sigo especialmente emocionado por el lanzamiento de la aplicación móvil de Jupiter, ya que podría reposicionarlos por delante de las billeteras y más cerca del usuario final en el contexto móvil.
2. Infinex: Al servir como un agregador de aplicaciones de front-end en ambas cadenas EVM y Solana,@Infinex_App""> @Infinex_App tiene como objetivo ofrecer una experiencia similar a un CEX mientras preserva principios como la no custodia y la permisividad. Infinex inicialmente ofrecerá operaciones al contado y staking, con planes de integrar perps, opciones, préstamos, operaciones de margen, yield farming, así como una función de ingreso de dinero fiduciario. Al abstraer la capa de cuentas y utilizar características familiares de Web2 como las claves de paso, creo que Infinex también podría tener el potencial de reemplazar las billeteras como la interfaz de criptomonedas canónica.

Si bien no está claro para mí hoy quién ganará finalmente la carrera por ser dueño del usuario final, lo que se está volviendo cada vez más obvio es que (1) la atención del usuario y (2) el flujo de órdenes exclusivas seguirán siendo los recursos más escasos y monetizables en la criptoeconomía. Ya sea billeteras o alguna otra interfaz alternativa como Infinex o Jupiter, espero que los proyectos más valiosos que surgirán de la criptoindustria sean aquellos que sean dueños de estos dos recursos.

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