Valorar las cadenas de aplicaciones siempre ha sido una de las tareas más complicadas como analista de inversiones porque las cadenas de aplicaciones funcionan fundamentalmente como una aplicación independiente pero heredan características de un protocolo o lo que ahora llamamos una capa base, como la seguridad y la disponibilidad de datos.

Por lo tanto, es injusto aplicar el comercio de múltiples aplicaciones independientes a cadenas de aplicaciones; pero también es difícil argumentar que las cadenas de aplicaciones deberían cotizar a múltiplos de una capa base, dada la marcada diferencia en el mecanismo de acumulación de valor.

Como ejemplo de ello; El repunte de Injective este año se considera ampliamente como una operación de recalificación. El mercado comenzó a valorar la cadena de aplicaciones como un protocolo cuando el equipo anunció un fondo de ecosistema respaldado por empresas como Pantera Capital y Jump Crypto que respaldan otras aplicaciones que se construirán sobre la capa específica de la aplicación.

El anuncio del Fondo Ecosistémico de 150 millones por inyección

Esto despertó mi interés por la “Tesis del protocolo gordo” de primera generación, ya que pensé que comprender la evolución de lo que el mercado percibe como el valor de una cadena de bloques me daría algunas ideas sobre cómo pensar sobre el valor actual de las cadenas de aplicaciones; o cadenas de aplicaciones con un ecosistema para ser específicos.

La “tesis del protocolo gordo”

Joel Monegro menciona inicialmente la “tesis del protocolo gordo” cuando todavía estaba en Union Square Venture en agosto de 2016; y la tesis gira en torno a cómo los protocolos criptográficos deberían, en teoría, capturar más valor que el valor colectivo capturado por las aplicaciones creadas sobre ellos.

Para hacerlo mas simple; la tesis sugería que los protocolos o lo que llamamos capa base ahora ofrecen dos propuestas de valor centrales únicas o fuentes de acumulación de valor y, por lo tanto, siempre deben considerarse más valiosas que las aplicaciones; o simplemente justificar alguna valoración muy astronómica; ellos vienen de

la capa de datos compartidos sin permiso; en el que las cadenas de bloques efectivamente reducen la barrera de entrada de más jugadores nuevos, lo que lleva a una dinámica más competitiva en todo el sistema y, lo que es más importante, permite la componibilidad entre sí, lo que impulsa el crecimiento del protocolo.

el ciclo de retroalimentación positiva que impulsa el valor especulativo de los tokens de la red nativa; a medida que la apreciación simbólica del precio atrae la atención de los desarrolladores e inversores, que luego se convertirían en mano de obra o capital invertido en el ecosistema y pondrían en marcha el volante de su valor especulativo.

como una extensión; los protocolos podrían capturar el valor creado por la capa de aplicaciones a medida que aumenta la demanda del token nativo y eso generalmente vendría en forma de tarifas de gas; y, por lo tanto, en teoría, cuantas más transacciones las aplicaciones traen al nivel de protocolo; más valor podría capturar el protocolo.

Por qué el “Protocolo Gordo” ya no es relevante

La tesis del “Protocolo Gordo” ha pasado por numerosos debates sobre su actualidad, ya que la afirmación se hizo en la generación maximalista donde conceptos como la modularidad y las cadenas específicas de la cadena de aplicaciones ni siquiera existen.

Posteriormente, el mercado argumenta que la tesis del “Protocolo Fat” no es del todo aplicable a la estructura actual del mercado por las siguientes razones

abrumadora abundancia de espacio en bloques; como lo demuestra el número de capas alternativas 1 recién acuñadas en el ciclo anterior; La capa de protocolo ya no podría retener el valor creado por las aplicaciones, ya que la abundancia de espacio de bloques reduce el precio pagado por los usuarios por la misma cantidad de transacción.

el auge de las cadenas de bloques modulares; que efectivamente divide la función de blockchain en ejecución; disponibilidad y liquidación de datos; lo que resulta en soluciones de disponibilidad de datos más baratas que reducen aún más las tarifas que los usuarios pagan por la capa de datos compartida como en la tesis original.

facilidad de cadena múltiple; ya que las aplicaciones podrían iniciarse fácilmente en múltiples cadenas o incluso interactuar en una cadena cruzada con la ayuda de herramientas de interoperabilidad como LayerZero; y, por lo tanto, la adherencia a un solo protocolo ha disminuido significativamente, lo que debilitó el circuito de retroalimentación positiva en la tesis original.

La "tesis de la cadena de aplicaciones"

La desaparición de la “tesis del protocolo gordo” viene con la introducción de la “tesis de la cadena de aplicaciones”. Las cadenas de aplicaciones son cadenas de bloques creadas para casos de uso específicos; y el diseño goza de ciertos méritos, incluidos los siguientes puntos

mejor mecanismo de acumulación de valor; ya que los tokens de la red nativa podrían apostarse por motivos de seguridad, lo que provoca un hundimiento del suministro del token; y también obtener valor del modelo de negocio de las cadenas de bloques.

personalización; los desarrolladores pueden personalizar libremente cualquier configuración en la pila de tecnología para propósitos específicos, como el rendimiento y la finalidad, y hacer concesiones según lo que funcione mejor para la aplicación.

Por ejemplo, el último dYdX v4 se implementa en una cadena impulsada por Cosmos-SDK; que promete que los comerciantes ya no pagarán tarifas de gas por comerciar; pero en cambio, las tarifas se cobrarían en función del tamaño de la operación, lo que imita la experiencia de operar en una plataforma de intercambio centralizada.

Coro Uno Investigación sobre dYdX v4

Habiendo dicho eso; Las cadenas de aplicaciones vienen de forma nativa con algunos inconvenientes y, por lo tanto, el concepto aún no ha despegado por completo por las siguientes razones.

fragmentación de liquidez y componibilidad; ya que los activos nativos que residen dentro de las cadenas de aplicaciones específicas no podrían interactuar con activos en otras cadenas a menos que los activos específicos sean muy buscados y estén respaldados por productos de interoperabilidad.

seguridad limitada; En teoría, las cadenas de aplicaciones solo están garantizadas por una parte de la valoración totalmente diluida, dependiendo del mecanismo de consenso; pero la reducción del valor del token afectaría linealmente el nivel de seguridad de la blockchain

Modelo de negocio de protocolos

Si pensamos en el modelo de negocio de protocolos o capas base; Los usuarios están pagando efectivamente tarifas de gas a cambio de que los protocolos almacenen adecuadamente los datos de las transacciones a través del mecanismo de consenso y liquiden sus transacciones.

Aunque la tesis original podría ser menos actual; los méritos de la era del “Protocolo Gordo” es que los protocolos y las aplicaciones tienen una clara división del trabajo;

los protocolos buscan efectivamente formas de hacer que los usuarios paguen por la seguridad y la disponibilidad de los datos; y apuntar a retener a los usuarios y las aplicaciones dentro de sus respectivos ecosistemas para maximizar el ciclo de retroalimentación positiva para la componibilidad y la acumulación de valor directo en forma de tarifas de gas.

incluso con el ascenso de la capa 2; en la práctica, los protocolos sólo están pasando de un enfoque hacia el cliente a un enfoque hacia la empresa; con el objetivo de extraer el mayor valor posible con paquetes acumulativos que pagan por la disponibilidad de datos y el consenso.

las aplicaciones, por otro lado, compiten por aquello que aporta una ventaja competitiva a sus negocios; y esto a veces podría deberse a la falta de acumulación de valor, como la forma en que Uniswap maximizó la profundidad de la liquidez sin un camino claro para canalizar el flujo de efectivo hacia los poseedores de tokens.

La división del trabajo generó muchas aplicaciones multimillonarias como Uniswap y OpenSea. A las aplicaciones; Básicamente, están subcontratando otras partes importantes de la cadena de bloques al nivel de protocolo, de modo que puedan centrarse en lo que hace que las aplicaciones funcionen y sean exitosas.

Sin embargo a los protocolos mismos; la forma actual de hacer negocios se está desmoronando gradual e inevitablemente con el surgimiento de cadenas de bloques modulares y la abundancia de espacio de bloques como se mencionó anteriormente; y, por tanto, los protocolos se están volviendo “más finos”.

Modelo de negocio de cadenas de aplicaciones

El modelo de negocio para cadenas de aplicaciones específicas tiene una marcada diferencia; aunque ópticamente tanto los protocolos como las cadenas de aplicaciones funcionan como una capa base

las cadenas de aplicaciones no piden a los usuarios que paguen por almacenar datos de transacciones en forma de tarifa de gas; pero, en cambio, los usuarios están pagando efectivamente por las propias aplicaciones; por ejemplo, Osmosis implementa una tarifa de protocolo que eventualmente fluiría a los poseedores de tokens como una forma de rendimiento.

sin embargo, las cadenas de aplicaciones también ofrecen todo lo que se supone que debe hacer un protocolo; que van desde ofrecer la capa de datos compartidos hasta liquidar las transacciones y proporcionar el nivel de seguridad de una cadena de bloques adecuada; y lo más importante, una aplicación que sea lo suficientemente competitiva entre sí.

Los méritos de este diseño de modelo de negocio son un híbrido de lo siguiente que debe considerarse más sostenible y más defendible incluso cuando la estructura del mercado evoluciona y escala en el futuro.

los usuarios están pagando efectivamente por servicios que el mercado acuerda a un precio determinado; por ejemplo, Injective recibe una parte de las tarifas comerciales de sus intercambios de futuros perpetuos y el mercado generalmente está de acuerdo en que los intercambios de futuros perpetuos deberían cobrar una tarifa; y hay intercambios que cobran tarifas aún más altas, como GMX y Gains Network.

a diferencia del mercado que generalmente piensa que ofrecer datos compartidos y consenso no debería justificar una tarifa; y compiten unánimemente para ofrecer una solución más barata, lo que efectivamente lo convierte en una carrera hacia cero

la acumulación de valor no escala linealmente con el número de transacciones; sino que escala con otras variables que impulsan el éxito de la aplicación; por ejemplo, la acumulación de valor de Injective es una función del volumen de negociación de futuros perpetuos y para Osmosis es una función del volumen de negociación al contado.

En una palabra; En retrospectiva, el modelo de negocio de las cadenas de aplicaciones resulta ser un ajuste natural en la estructura actual del mercado; ya que el protocolo está acumulando valor a partir de una fuente más sostenible. Como una extensión de eso; Me hace pensar ¿qué pasaría si las cadenas de aplicaciones dieran un paso más y amplificaran los méritos del nivel de protocolo combinando ambos?

La “tesis de la cadena de aplicaciones gordas”

Los cambios de tiempos y dinámicas de mercado dan lugar a lo que llamo la tesis de la “Fat App Chain”; Mientras somos testigos de que las cadenas de aplicaciones están tratando de construir sus propios ecosistemas para obtener lo mejor de ambos mundos, como Injective y Osmosis.

las cadenas de aplicaciones ya no compiten con capas base alternativas o protocolos con tarifas de gas más bajas; pero, en cambio, idearon un modelo de negocio más defendible y sostenible al que el mercado acuerda un precio justo; Resuelve eficazmente el problema de acumulación de valor de la “tesis del protocolo gordo” de primera generación.

por otro lado, las cadenas de aplicaciones también podrían disfrutar del ciclo de retroalimentación positiva cuando más aplicaciones decidieran construir sobre la cadena de aplicaciones; que resuelve eficazmente la fragmentación de la liquidez y el problema de componibilidad limitada que se hereda de la arquitectura de la cadena de aplicaciones.

también las cadenas de aplicaciones ofrecen la capa de datos compartidos que permite la implementación de otras aplicaciones en la propia cadena de aplicaciones; impulsando la proliferación del ecosistema y, posteriormente, el interés de los desarrolladores e inversores que potencialmente podrían impulsar el rendimiento de los precios de la red.

Lo más importante es que resuelve el problema de arranque en frío que pueden sufrir muchos paquetes acumulativos o de capa 1 alternativos; Muchas cadenas de aplicaciones comenzaron como una aplicación en sí misma y los usuarios buscaban una mejor capacidad de composición.

Por eso; las cadenas de aplicaciones que intentan construir un ecosistema no se están “adelgazando”; pero, en cambio, muestran un camino claro para estar “gordo” y, lo más importante, permanecer “gordo”; y podría presentar un caso de inversión muy atractivo si eso tiene sentido.

Post mortem de inyectiva

Como se mencionó en la parte anterior del artículo; La impresionante carrera de Injective este año demostró la “tesis de la cadena de aplicaciones gordas”. Comenzando como cadenas independientes de aplicaciones de futuros perpetuos; Injective ejecuta el modelo típico de libro de pedidos; y fue pionero en gas cero para evitar MEV maliciosos como el front running.

En términos de acumulación de valor; Básicamente, Injective quema el 60% de todas las tarifas de intercambio administradas por una subasta dirigida por la comunidad; provocando así una presión deflacionaria sobre toda la oferta de tokens. El 40% restante lo toman los retransmisores para incentivar la profundidad de la liquidez en el intercambio. En otras palabras; La acumulación de valor del token $INJ es una función del volumen de operaciones en lugar del recuento de transacciones como otros protocolos alternativos.

El token nativo $INJ también podría usarse como respaldo colateral para derivados, lo que sirve como una alternativa a las monedas estables a diferencia de otros mercados de derivados. Además, Injective se integró con Skip Protocol para devolver los ingresos de MEV a los participantes y fortalecer el caso de acumulación de valor a principios de este año en febrero.

Injective cotizaba a 130 millones a principios de 2023 y posteriormente el mercado volvió a calificar el token al alza cuando salió el anuncio del fondo del ecosistema Injective; y capitalistas de riesgo de renombre están apoyando su esfuerzo por construir un ecosistema completo además de la cartera de pedidos.

Al momento de escribir este artículo; Injective cotiza a más de 1.300 millones; ganando más de 10 veces en lo que va del año, superando a la mayoría de los tokens alternativos en el mercado. Habiendo dicho eso; las métricas no han mejorado mucho desde la expansión e Injective todavía tiene un volumen de operaciones diario promedio de 10 millones; lo que da una acumulación de valor anualizado (en forma de tokens quemados) de aproximadamente 4 millones.

No ha cambiado mucho, pero la “tesis del protocolo gordo” esencialmente se cruza con la “tesis de la cadena de aplicaciones” en este pivote. Injective disfruta de las ventajas de ser tanto la capa base como una cadena de aplicaciones; y al mismo tiempo evitando grandes inconvenientes de ambos

el ciclo de retroalimentación positiva todavía se aplica; a medida que los inversores que comprometen capital para construir el ecosistema atraen a desarrolladores y proyectos que impulsan el valor especulativo del token de la red nativa; lo que resuelve indirectamente el nivel de seguridad que la cadena hereda como valorada anteriormente como una cadena de aplicaciones

la parte de acumulación de valor no se ve afectada por la competencia de tarifas; ya que, para empezar, Injective no cobra la tarifa del gas, sino que se beneficia del volumen de operaciones; y lo más importante, acumula valor también al ofrecer seguridad y la capa de datos compartidos.

se está resolviendo el problema de la fragmentación de la liquidez y la componibilidad; ya que los activos nativos en la cadena ahora tienen más casos de uso dentro de la cadena de aplicaciones

En conclusión, Injective, al intentar construir un ecosistema, encontró un camino claro para ser “gordo” y, lo más importante, permanecer “gordo”; y por lo tanto podría presentar un caso de inversión muy atractivo incluso en el largo plazo.

¿Qué pasa con Sei?

Es difícil replicar la maravilla de Injective una vez más. Sei, que es ampliamente considerado como el comparable más cercano de Injective en la industria, podría no seguir una trayectoria similar. Ambos operando como un libro de órdenes; el token nativo de $SEI no acumula valor de la misma manera que lo hace Injective; sino que funciona como token de gas nativo para la red.

Tokenomía de Sei

Esta pequeña diferencia esencialmente hereda el problema heredado de la “tesis del protocolo gordo”; y coloca a Sei en el mismo campo de batalla que otras capas alternativas.

el circuito de retroalimentación positiva todavía existe y es aplicable; Ya que Sei cuenta con el respaldo de numerosos inversores de alto perfil en la industria, pero el capital inyectado aún ha atraído a desarrolladores a la plataforma para impulsar el crecimiento de la red.

la acumulación de valor es el problema heredado que aún no se ha resuelto y Sei hereda esa parte; La cadena de bloques no cobra efectivamente ninguna tarifa significativa por el gas al ofrecer la capa de datos compartidos y el nivel de seguridad.

el problema de la fragmentación de la liquidez y la componibilidad no es del todo relevante ya que la cadena de aplicaciones se posicionó como un ecosistema independiente; en lugar de tener que interactuar con otras cadenas en el ecosistema Cosmos

La ósmosis podría ser la siguiente en la fila

La “Fat App Chain Thesis” recibió la primera validación en el mercado con el éxito de Injective; y ahora es el momento de buscar otra oportunidad que siga una lógica similar para replicar la obra.

La ósmosis podría ser la siguiente en la fila; a medida que el equipo construyó lentamente un ecosistema alrededor de la cadena de aplicaciones basada en AMM con primitivas DeFi como el protocolo Mars que ofrece un mercado monetario; y el Protocolo Levana que ofrece intercambios futuros perpetuos y más. El protocolo también activó las tarifas del receptor de su volumen de operaciones al contado; aporta efectivamente acumulación de valor a los poseedores de tokens por primera vez.

Como cadena de aplicaciones independiente y centro de liquidez en Cosmos; Osmosis no arroja cifras impresionantes con un volumen promedio diario de operaciones al contado de 6 millones. Parcialmente impulsado por el nivel moderado de actividades de DeFi en Cosmos; El precio del token $OSMO ha tenido una tendencia a la baja desde principios de este año, desde $1,10 como máximo hasta $0,30 ahora.

Una vez más; la “tesis del protocolo gordo” se está cruzando gradualmente con la “tesis de la cadena de aplicaciones” en el caso de Osmosis; pero se requieren algunas validaciones más para iniciar todo el repunte de precios como se muestra a continuación

todavía falta el circuito de retroalimentación positiva; la comunidad de Osmosis es fuerte y está estratégicamente alineada con todo el ecosistema de Cosmos, atrayendo equipos para implementar aplicaciones en la propia cadena de aplicaciones; pero los inversores parecen no haber invertido dinero en el ecosistema todavía

La acumulación de valor tampoco se ve afectada por la competencia de tarifas; Osmosis implementó una tarifa de toma de protocolo de 10 pb y ganancias en función del volumen de operaciones al contado; y al mismo tiempo también acumula valor al ofrecer seguridad y la capa de datos compartidos.

la advertencia aquí es que las tarifas de los tomadores de protocolos podrían afectar la economía unitaria de los comerciantes y arbitrajistas; lo que podría afectar el volumen de operaciones al contado a largo plazo a menos que Osmosis lograra construir un foso sostenible alrededor de la liquidez del protocolo.

el problema de la fragmentación de la liquidez y la componibilidad se está resolviendo lentamente; ya que los activos nativos de la cadena podrían usarse en otras primitivas DeFi de la cadena

Conclusión

Cuando el $INJ subió a principios de año; Pensé que el evento es único ya que el mercado está efectivamente reclasificando los tokens aplicando los múltiplos comerciales de los intercambios de futuros perpetuos a los de la capa de protocolo; y ese precio simbólico dejaría de impulsarse una vez que se complete el ajuste de precios.

Resulta ser uno de mis mayores errores este año. Mientras reflexionaba sobre la lógica fundamental detrás de la medida; la combinación de los “protocolos gordos” y las “cadenas de aplicaciones” en realidad generó uno de los rallyes más odiados, ya que resuelve problemas heredados en ambos lados; y se inyecta valor especulativo en el sistema junto con el capital de los inversores institucionales para poner en marcha el volante.

Creo que más cadenas de aplicaciones seguirán esta ruta en los próximos meses; ya que la mayoría de ellos buscan diversificar su oferta de productos y retener valor dentro del sistema, además de competir entre sí a nivel de aplicación. La “tesis de la cadena de aplicaciones gordas” podría crear más maravillas en el mercado público.

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