Вперед Оригинальное название: Анализ механизма финансирования Lybra: Риски, доходность и атрибуты положительной премии активов, приносящих проценты

1. Источники дохода eUSD?

Доход от eUSD складывается из трех основных источников:

(1) Заработок на чеканке (долговая прибыль)

(2) Заработок холдинга

(3) Заработок в горнодобывающей промышленности

Заработок на чеканке и заработок на добыче относительно просты для понимания. Согласно официальной документации, 78% выпуска esLBR распределяется между кредиторами eUSD, а 7% - в пул eUSD-USDC Curve. Оба этих дохода, по сути, являются субсидиями на добычу полезных ископаемых. Важно отметить, что заработок на майнинге зависит от суммы долга, а это значит, что даже если майнер переведет или обменяет eUSD на другие токены, он все равно сможет заработать на майнинге.

Заработок на удержании - более сложный компонент. Согласно официальному сайту, eUSD - это процентный стейблкоин, который приносит доход в 8,47% за счет простого хранения. Этот вид заработка достигается благодаря механизму ребазы eUSD:

(1) Пользователи вносят ETH или stETH, где stETH также конвертируется в stETH, становясь процентным активом.

(2) После того, как stETH начисляет проценты, все они конвертируются в eUSD, а часть (сумма чеканки eUSD * 1,5%) резервируется в качестве протокольного дохода.

(3) Оставшиеся eUSD распределяются между всеми держателями eUSD через механизм ребазы, автоматически увеличивая баланс eUSD на их счетах.

Очевидно, что после майнинга eUSD пользователи теряют право на доход от stETH, который заменяется доходом от ребазы eUSD, часть которого также вычитается в качестве платы за протокол.

Одна из сложностей здесь заключается в том, что "8,47%" использует eUSD в качестве базы, но фактическая доходность может быть получена путем расчета с помощью ETH/stETH с точки зрения пользователя. Конечно, мы можем вывести формулу для фактического заработка:

Фактически полученные пользователем eUSD = общая стоимость stETH - доходность stETH - сумма чеканки eUSD 1.5%

Сумма чеканки eUSD = общая стоимость stETH / Коэффициент глобального обеспечения

(Примечание: Коэффициент глобального обеспечения = stETH TVL / Total eUSD)

Используя eUSD в качестве базы, APY = (сумма чеканки в eUSD - Глобальный коэффициент обеспечения stETH yield - сумма чеканки в eUSD * 1,5%) / сумма чеканки в eUSD

Упростив, мы получаем:

APY (eUSD в качестве базы) = Коэффициент глобального обеспечения * доходность по ставке - 1,5%

APY (базовая ставка) = (Коэффициент глобального обеспечения * доходность по ставке - 1,5%) / Коэффициент глобального обеспечения

(Примечание: Коэффициент глобального обеспечения = stETH TVL / Total eUSD)

Исходя из текущей доходности stETH 3,77% и коэффициента глобального обеспечения около 200%, APY при использовании eUSD в качестве базы составляет около 6,04%, а при использовании stETH в качестве базы - около 3,15%. Можно заметить, что даже если рассматривать eUSD в качестве базы, доходность в 6,04% отличается от официального заявления проекта в 8,47%. Даже с учетом 365-дневного компаундирования она увеличивается только с 6,04% до 6,2%. Конечно, мы также можем проверить эту разницу с помощью данных о цепочке:

Один из способов - просмотреть историю контрактов. Доходность стетов распределяется с помощью функции "Распределение избыточного дохода" в контракте eUSD. Можно заметить, что stETH конвертируется в eUSD, затем подвергается ребазированию и вливается в Lybrafund (используется для распределения доходности по ставкам).

Проведя дальнейший анализ, мы можем обнаружить, что "распределение избыточного дохода" Lybra срабатывает регулярно каждый день, принося в среднем $29 588 в виде дохода от ребазы за последние 5 дней. Средняя годовая APY, рассчитанная за последние 5 дней, составляет примерно 6,07%, что полностью соответствует теоретическому вычислению.

Если использовать другой подход, выбрав для расчета адрес на цепочке, результаты показывают, что хранение $10 000 eUSD дает средний прирост в 1,66 eUSD в день за счет rebase за последние 3 дня, что в итоге дает годовую APY 6,06%.

2. Какую прибыль может приносить Lybra Mining?

В частности, существует две стратегии участия в добыче Lybra: (1) майнить и держать; (2) майнить и участвовать в добыче Curve.

Рассмотрим простой сценарий: пользователь вкладывает $10 000 в ETH и майнит $5 000 eUSD, основываясь на среднерыночной ставке залога в 200%.

Потенциальная APY, которую они могут заработать, рассчитывается следующим образом:

APY = eUSD Minting APY / Collateral Rate + eUSD Holding APY / Collateral Rate = 3,02% + 13,42%. 3,02% представляет собой относительно определенный доход, в то время как 13,42% распределяется в виде esLBR, реализация которых может занять значительное количество времени и на которые могут повлиять колебания цен на LBR.

Даже с учетом этих соображений ставка на Lybra остается привлекательной. По сравнению с прямой подпоркой, Lybra жертвует всего 0,75% урожая, но получает компенсацию 13,42% esLBR. До тех пор, пока средневзвешенное снижение LBR в течение периода наделения правами не превысит 94,5%, фактическая ставка APY не будет ниже чистой ставки. Конечно, эти компенсации в конечном счете поступают от тех, кто вносит свой вклад в рыночную стоимость LBR.

Во втором сценарии пользователи продолжают добывать Curve, удерживая Lybra. В этом случае первоначальный капитал пользователя в размере $10 000 делится на две части: $6 667 ставится на Lybra, чеканя $3 333 eUSD, формируя пул с оставшимися USDC на сумму $3 333. Общая прибыль рассчитывается как (3,02% + 13,42%) ( 2/3) + 13,3% (2/3) = 19,8%. По сравнению с добычей и удержанием, дополнительная доходность от добычи Curve увеличивается всего на 3,38%, что оказывает множество негативных воздействий на портфель:

(1) Доходность по части "Стабильная стоимость" снижается с 3,02% до 2,01%.

(2) Он вносит непостоянные потери (а потенциальные непостоянные потери eUSD/USDC не так уж малы, как будет подробно описано далее).

(3) Ликвидность инвестиционного портфеля снижается.

Что касается вопроса ликвидности портфеля, я хочу объяснить его подробнее. Когда пользователи переводят eUSD на Curve, возникают сложности с операциями, если им нужно погасить долг. Кроме того, если пользователи хотят увеличить APY портфеля, помимо добычи на Curve, есть и другой способ - снижение ставки залога. Если пользователи готовы взять на себя немного больший риск, они могут снизить ставку залога с 200% до 170%, в результате чего доходность составит (3,02% + 13,42%) * 200% / 170% = 19,3%.

Единственным недостатком такого подхода является повышенный риск ликвидации, но его несложно устранить. На сайте Lybra предлагается опция плагина CR Guardian (предоставляется третьей стороной, а за фактическое исполнение взимается единовременная плата в размере 100 eUSD). По сути, этот плагин может автоматически погашать задолженность при определенных обстоятельствах. Используя этот плагин, пользователи могут майнить eUSD с меньшим коэффициентом залога, но в то же время им нужно держать в кошельке достаточно eUSD для экстренного погашения в случае необходимости.

Если сравнивать эти две стратегии, то добыча кривых не обладает большой привлекательностью. Данные также указывают на то, что текущий объем чеканки eUSD превысил $180 млн, но в Curve было внесено только $13,6 млн eUSD, что составляет менее 10%. Ежедневный объем торгов составляет всего $840 000, и большинство шахтеров участвуют в стратегии "чеканить и держать". Конечно, это тесно связано с распределением выпуска LBR, и доля esLBR в eUSD превышает долю Curve Pool более чем в 10 раз.

3. Как рассчитывается справедливая стоимость процентного актива eUSD?

Из предыдущего анализа мы можем заметить, что суть превращения eUSD в процентный актив заключается в переносе способности stETH приносить проценты на eUSD, что позволяет ему получать доходность в размере 6% годовых. По сути, мы можем представить eUSD как облигацию с номиналом $100, купонной ставкой 6%, а учитывая возможность выкупа eUSD, она также обеспечивает жесткое условие выкупа в размере $99,5 (при рыночной учетной ставке 2,7% на основе ставок по депозитам USDC на AAVE). Теперь вопрос: какова, по Вашему мнению, справедливая стоимость этой облигации стоимостью 100 долларов?

Рассмотрим самый простой сценарий: предположим, что рыночная цена 100 eUSD равна 100 USDC:

(1) Алиса обменивает 100 USDC на 100 eUSD и держит их в течение года.

(2) Через год Алиса обменивает 106 eUSD на USDC. Если 1 eUSD > 0,995 USDC, Алиса может получить не менее 106 * 0,995 = 105,47 USDC.

(3) Если 1 eUSD < 0,995 USDC, Алиса решает не обменивать его, а вместо этого выкупает его через механизм принудительного выкупа за stETH стоимостью $0,995.

(4) Исходя из этого, Алиса может получить годовую прибыль не менее 5,47%. При расчете по ставке дисконтирования 2,7% справедливая стоимость этой облигации должна составлять не менее $102,7, т.е. 1 eUSD = 1,027 USDC.

Конечно, при этом учитывается трение в сделках, и ставка дисконтирования в 2,7% может быть не совсем точной. Кроме того, необходимо учитывать такие факторы, как изменения в различных ставках доходности и устойчивость арбитража. Точную и разумную цену нелегко точно измерить. Тем не менее, что можно подтвердить, так это то, что она определенно выше $100.

Именно поэтому я задал вопрос в Twitter на прошлой неделе: Существует ли большая вероятность того, что eUSD развернется вверх или вниз? Насколько велика эта возможность? По моему личному мнению, дизайн eUSD заставляет его столкнуться с контринтуитивной особенностью - врожденной тенденцией к разворачиванию вверх.

Всего через несколько часов после завершения этой части проекта (16 июля) eUSD уже поднялся до 1,03 USDC. Конечно, по мере роста цены eUSD возможности для арбитража будут значительно сокращаться, и откат eUSD вверх не лишен ограничений.

4. Как происходит откат eUSD вверх?

Далее давайте проанализируем, почему откат eUSD вверх неизбежен с точки зрения спроса и предложения eUSD в практической работе:

(1) Арбитражное поведение приводит к чистой покупке

Подробные теоретические выкладки по этому вопросу были приведены в предыдущем разделе. На практике арбитражное поведение включает в себя прямое использование USDC для покупки eUSD, заработок на ребазе eUSD или доход от майнинга Curve. Здесь я также считаю, что держать и получать доход от ребазы гораздо разумнее, чем добывать кривые, потому что реальная прибыль может даже не покрыть непостоянных потерь. Действия этих арбитражеров приведут к чистой покупке eUSD, что вызовет рост спроса на eUSD.

(2) Недостатки в механизме ребазы приводят к чистым покупкам

Этот вопрос был проанализирован в первом разделе данной статьи; каждый день на eUSD обменивается примерно $35 000 - $40 000 стейтмента. Поскольку у eUSD нет пула ликвидности с stETH, путь маршрутизации должен быть stETH-USDC-eUSD, что аналогичным образом принесет чистую покупку в eUSD.

На самом деле, это неотъемлемый недостаток механизма ребазы eUSD. Хотя теоретически пользователи могли бы продавать дополнительно полученные eUSD, которые превышают их фактический долг, чтобы компенсировать чистую покупку eUSD, на данном этапе этого не происходит. Причины следующие: 1) Некоторые пользователи не знакомы с механизмом rebase. 2) eUSD может приносить проценты, и пользователи более склонны держать его у себя по сравнению с USDC. 3) Пользователи не хотят возвращать долги и выходить из Lybra в краткосрочной перспективе. 4) За транзакции взимается комиссия, и пользователи предпочитают накапливать деньги перед продажей.

(3) Недостатки дизайна в Lybra

Во-первых, не хватает механизмов, смягчающих восходящую распаковку (эта проблема решается в V2). Более существенная проблема заключается в том, что eUSD размещен в пуле Curve v2, а не в пуле stablecoin. Пул v2 ориентирован на активы с более высокой волатильностью. Как уже говорилось в предыдущем анализе, желание пользователей Lybra участвовать в добыче кривых не очень велико, поэтому глубина добычи кривых относительно ограничена.

Изучая данные Curve, можно сказать, что текущий пул составляет примерно $13 млн. в eUSD и $20,6 млн. в USDC, что примерно соответствует соотношению 40% : 60%. Другими словами, всего лишь несколько миллионов долларов чистой покупки приводят к 3%-ному снижению. На самом деле, такие пулы, как crvUSD-USDT, Frax-USDC, также поддерживают соотношение 40% : 60%, но их цены не изменились.

Что касается этого пункта, то я искренне не согласен с подходом Либры. Все вышеперечисленные факторы действуют очень медленно, и у команды есть достаточно времени, чтобы устранить эти недостатки. Однако, выбрав Пул v2, Вы сможете сделать это быстро. В некотором смысле, нынешняя распаковка с выбором пула Curve v2 Pool является решающим фактором.

5. Lybra V2: Что будет дальше?

За последние несколько месяцев в Lybra наблюдался значительный рост объема TVL и оборотного предложения, но риски все еще существуют. Хорошая новость заключается в том, что в Lybra V2 я вижу множество разумных решений:

(1) Механизм стабилизации цен eUSD

V2 вводит ряд механизмов для решения проблем привязки eUSD, включая введение пула стабильных монет 3pool вместо текущего пула нестабильных монет, механизм защиты премии (использование USDC в качестве замещающего вознаграждения при наличии премии для снижения чистой покупки, вызванной ребейсом), а также механизм dLP, который будет играть определенную роль в предотвращении отрицательной премии eUSD.

(2) Уменьшение пузырьков

В основном это включает в себя:

Механизм dLP: Чеканка требует одновременного владения LBR-ETH LP, иначе вознаграждение уменьшается, фактически вынуждая владеть LBR.

Продление периода наделения правами: Увеличение срока с 30 до 90 дней, со штрафами за досрочное погашение.

Boost: Период блокировки влияет на прибыльность добычи.

Эти меры, по сути, создают дополнительные трудности при добыче полезных ископаемых. Уменьшая давление продаж из-за инфляции в горнодобывающей промышленности, они, тем не менее, могут привести к оттоку средств. Объективно говоря, это не революционные инновации, и они не могут кардинально решить проблему, связанную с тем, что LBR является "монетой для майнинга".

(3) peUSD: Новые возможности роста

На мой взгляд, peUSD - самая важная функция в V2, потому что она решает противоречие eUSD, а именно противоречие между eUSD как процентным активом и его атрибутами обращения.

Механизм стабилизации цены eUSD в V2 нацелен на ограничение стоимости eUSD между 0,995 и 1,005. Однако это не решает проблему волатильности eUSD в корне. В любое время, когда цена 1 USDC больше или равна 1 eUSD, обмен USDC на eUSD выгоден, так как он использует ставочную прибыль StETH. И наоборот, у держателей eUSD есть сильный стимул держать eUSD, а не пускать их в оборот или торговать ими, поскольку внутренняя стоимость 1 eUSD выше, чем 1 USDC/USDT. Это создает дилемму: большая часть eUSD не попадет в оборот, а будет простаивать в системе вознаграждения майнинга LBR.

PeUSD может решить эту проблему. Согласно плану в V2, пользователи могут чеканить процентный актив eUSD, используя rebase LST, и беспроцентный актив peUSD, используя non-rebase LST. eUSD можно обменять 1:1 на peUSD. Этот обмен по сути отделяет атрибуты обращения eUSD и переводит их в peUSD для торговли и обращения. Между тем, атрибуты, приносящие проценты, остаются у держателей eUSD, что позволяет избежать расхищения дохода от LST для держателей eUSD. (Я всегда готов обменять 1 USD на 1 eUSD, но я никогда не обменяю 0,995 USDC на 1 peUSD).

Помимо решения проблемы расхищения доходов LST, механизм peUSD может создать новые потенциалы роста. После создания механизма peUSD обеспечение не ограничивается stETH; оно также включает все небазовые LST. Существует потенциал для роста TVL и ценности управления для LBR. PeUSD можно использовать в торговле и обороте (например, LP-пары, залог, маржа и т.д.), обеспечивая реальный спрос за пределами арбитража и майнинга, стимулируя реальный рост. (Стоимость финансирования Lybra в 1,5% также ниже, чем у производителя в 3,49%). Кроме того, eUSD может создавать собственные сценарии на основе своих процентных атрибутов, например, казначейства DAO, управление незадействованными фондами VC, трастовые сценарии и т.д.

Отказ от ответственности：

1. Эта статья перепечатана с сайта[极客 Web3], Forward the Original Title 'Lybra Finance机制拆解：风险、收益与生息资产的正溢价属性',Все авторские права принадлежат автору оригинала[Loki，新火科技]. Если у Вас есть возражения против этой перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с командой Gate Learn, и они незамедлительно рассмотрят их.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционным советом.
3. Перевод статьи на другие языки осуществляется командой Gate Learn. Если не указано, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.