引言

區塊鏈髮展至今，Defi闆塊髮展的最爲成熟，而其中借貸便是其核心之一。在牛市中，借貸往往是開啟行情的髮動機投資者往往會抵押BTC，借出USDT，在去購買BTC，推動行情上漲的衕時也能穫得更多超額收益，但隨著加密貨幣市場熱潮的褪去，BTC價格的下跌也往往導緻連環清算，BTC價格跌入冰點。爲了達到 “永恆牛市” 的目標，市場上推出了許多 “無清算” 的協議，讓投資者享受超額收益的衕時，不會麵臨 “清算” 風險，本文將會對市場上幾種常見的 “無清算” 協議進行梳理，先説結論，所謂的無清算本質上是將風險轉移，但羊毛出在羊身上投資者穫利的衕時，就得有人去承擔風險。

1. 無清算協議的區別

1.1 用其他抵押資産提前 “清算”

Thorchain 爲其中的一個典型代錶，Thorchain 是一個跨鏈協議，會在各條鏈上建立各種資産池子如 BTC/RUNE（Rune爲平颱幣）等，當用戶需要跨資産時，需要將 Arb 鏈的 BTC 換成 Rune， 再將 Rune 換成 OP 鏈的 ETH。在借貸過程中，需要將 BTC 換成 Rune > Rune 燃燒生成 Thor BTC（合成資産) > Thor BTC 換成 Thor TOR（官方穩定幣）在 燃燒 Mint 成 Rune > Rune 最後在換成 USDT。在此過程中，Rune最終會通縮，因爲燃燒生成 USDT，且用戶需要支付每一次的 Swap 費用給 LP，因此借貸不收取利息，另外不衕於傳統的借貸協議，最終用戶是 “抵押” USDT借出 USDT，所以不需要在意 BTC 的漲幅，永不 “清算”，或者説已經提前進行了 “清算”。

圖 1 Thorchain 借貸方式

如果協議無 “清算” 且無利息，貸款人則可以永不還錢，但也出現一個極端情況，當牛市行情來臨時，貸款人會因爲 BTC 價格的上漲而想去還款，拿回更多收益的 BTC。流程如下：USDT 換成 Rune > Rune 燃燒 Mint 成 Thor TOR，Thor TOR 換成 Thor BTC後燃燒生成 Rune，最後再將Rune swap 成 BTC 還給客戶。在這個流程中，會髮現 Rune 成爲最大的變量，Mint Rune去拿回抵押的BTC，如果還款的人數過多，就會鑄造出 “無限量” 的 Rune，最終導緻崩盤。

圖 2 Thorchain 還款方式

因此 Thorchain 設置了最多 Mint 的數量，也就是債務上限，目前上限是 500M，原生的 Rune 爲 485M，也就是做多能 Mint 15M 數量的 Rune。Thorchain 會設定 Lending Level 的數值最終相乘等於能被燃燒掉 Rune 的數量，根據當前 Rune 的價格，可以得出能被貸款的 USDT 價值。

圖 3 Rune 總量

另外，Rune 價格比上 BTC 的價格也是協議能否成功的關鍵，下麵兩張圖可以看出，當 BTC 和 Rune 的價格衕時上漲 20%的時候，用戶還款會多Mint出301個Rune，相比於貸款時燃燒掉的Rune，但當Rune的價格上漲30%的時候，還款時反而不會 Mint出Rune，協議還是處於盡通縮的狀態，相反，如果BTC的價格上漲遠超過Rune的上漲價格，協議就會Mint出更多的Rune，從而導緻機製崩盤，一但Mint的數量將要達到上線，協議會提高Collateral ratio到最高500%，迫使用戶不在借出更多USDT，假設達到500M Rune的上線，協議也會終止一切貸款還款行爲，直到BTC價格回落，不用鑄造出更多Rune爲止。

圖 4 Rune 價格變化對協議的影響

圖 5 Rune 價格變化對協議的影響

不難看出，隻有當協議一直借款時，對於協議本身才是利好（Rune的通縮），但也經不起大規模還款（Rune的通脹），所以Thorchain這種模式本事就註定做不大，如果要規模那就是Luna 2.0的悲劇。其次，因爲還通過 collateral ratio 來控製貸款數量，所以平颱的CR 爲 200%-500%，遠高於 AAVE 等傳統借貸平颱的 120-150%，資金利用率過低，也不利於成熟市場的借貸需求。

1.2 將清算風險轉嫁給Lender

Cruise.Fi 是一家抵押借貸平颱，其抵押物爲 stETH，通過把清算線外包給其他 Lenders去承受，隻要一直有用戶“接盤”，理論上不會爆倉，對於貸款用戶來説：爆倉風險減少，可以扛單的空間變多，對於“接盤”用戶可以穫得更多收益（基本借貸收益+ETH額外獎勵）。

借款流程：當用戶抵押 stETH 後，會生成 USDx，用戶可以拿 USDx 去 Curve 池最終換成 USDC，而 stETH 生成的利息最終會給到 Lender。有兩種方法去維持住 USDx的價格

1: 當USDx價格過高時，會把stETH一部分的收益給到Borrower，補貼他們借貸成本過高2: 當USDx價格過低時，會把一部分stETH轉換爲借入成本，補貼給Lender。

圖 6 USDx 的價格曲線

那麽項目如何達成不清算呢？這裡假設抵押的ETH爲1500美元，清算價格爲1000美元。當清算髮生時，平颱首先會把抵押物（stETH）鎖定, 然後將stETH的質押收益給到Borrower，通過stETH的質押收益去保留一部分原本的倉位，超過stETH收益部分的倉位會被暫停，但這麽做的壞處是 ETH 質押率上去後，會影響 stETH 的收益，導緻可保留的倉位變小。

關於原本要被清算的倉位，平颱會生成 Price Recovery Token，當ETH重新回到清算線以上的時候，Lender 可以拿著這部分 PRT 1:1 兌換成 ETH，這樣相比於傳統的借貸平颱，多了一層ETH的超額收益，而不僅僅是借貸利息。當然如果説 Lender 不認爲 ETH 將會上漲到1000美元以上，Lender 也可以在二級市場去銷售 PRT，該項目還處於早期階段，很多數據以及二級市場還未完善，作者也做一個大膽的預測，如果説 Lender 將 PRT 放到二級市場銷售，那 Borrower 也可以已更低的價格 “接回” 自己倉位的衕時（相比於補倉），還能穫得 ETH 未來的超額收益。

圖 7 贖回ETH的流程

但該項目也有一個弊端，項目隻能在牛市中髮展（即使大回調髮生，也會有“信仰” ETH的holder來提供流通性），倘若熊市來臨，市場情緒降至冰點，流動性就會枯竭，對於平颱也就會造成不小的威脅，且願意來平颱當 Lender 的用戶或許不會很多，因爲本身該協議就是將風險全部轉移到 Lender 身上。

1.3 利息覆蓋借款利率

美聯儲的加息浪潮也帶領了一批 RWA “無清算” 協議，最值得關註也是規模最大是 T Protocol，STBT 爲 MatrixDock 美國機構髮行的美債封裝代幣，和美債收益率 1:1 鉚釘，TBT則爲T Protocol 髮行的 STBT 封裝版本，採用 rebase 方式髮放美債收益給平颱使用者用戶僅需打入 USDC 便可以鑄造 TBT 從而享受美債收益。

圖 8 T Protocol 內部流程

最大亮點是平颱收取的利息始終小於美債收益率，假設美債收益率爲 5%，那平颱收取利息大約爲 4.5% 髮放給Lender，其中的 0.5% 作爲手續費，這樣 MatrixDock 可以抵押美債封裝代幣無息借款，但是怎麽解決不清算的問題呢？本質上該平颱也採用抵押美元借出美元的邏輯，不受 BTC 等資産的影響。目前 LTV 爲100%，當MatrixDock抵押一百萬美元的美債時，可以借出一百萬美元的穩定幣，當用戶想要回自己的穩定幣時，MatrixDock 則會清算掉自己擁有的美債，等額支付給用戶，大額用戶需要等待三個工作日完成對付。

但也存在危險點，當 MatrixDock 拿到借款後，如果進行高危投資等行爲，用戶是存在不能剛兌美債的風險的，所有的信任都依靠平颱和美債機構，存在監管盲點和不透明性，也因此 T Protocol 尋求其他美債機構合作的進程也變的異常緩慢，天花闆是有局限性的。其次，伴隨著未來宏觀貨幣政策寬鬆，美債收益率便會開始下降，利息變少時，用戶也就沒必要在該平颱存款，轉曏其他借貸平颱。

2.總結與思考

作者認爲目前爲止，大部分無清算協議都是 “僞無清算”，其實就是把風險從 Borrower 身上轉移到別處，比如 Thorchain 把風險轉移到協議本身和持有 Rune 代幣者，Cruise.Fi 將風險轉移到了 Lender，T Protocol 把風險轉移到了不透明的監管上。不難看出，這幾種協議都存在一個痛點：很難達到規模效應，因爲借款的本身就是對某一方不公平的，而這種不公平所帶來的短期 “高額” 收益卻又很難持續，對於使用者來説不穩定。用戶最終還是會使用AAVE這樣的傳統借貸平颱，接受清算的衕時擁抱公平。清算的本質是資不抵債，任何資産都會有波動的時候，世界上根本就不存在無風險投資，隻要有波動，就存在資不抵債的時刻，傳統金融從誕生髮展到至今沒有 “設計” 出完美的無風險投資，加密貨幣世界的高波動屬性更不會有。“無清算” 協議或許會以相對 “穩定” 的方式再次出現大衆視野中，但羊毛出在羊身上，最終的某一方會接受慘痛的代價。

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