Introducción

Las nuevas tecnologías permiten nuevos modelos de negocio. Durante las últimas tres décadas, muchas empresas de inversión de renombre construyeron sus respectivas prácticas en torno a la inversión en negocios de software. El software es primero una revolución tecnológica, pero también una revolución del modelo de negocio habilitada por la tecnología. El software como servicio (“SaaS”) como modelo surge de la fácil replicación de bits (una propiedad tecnológica) para crear innovación en el modelo de negocios: un producto con costo marginal de replicación cero, ingresos recurrentes anualmente y alta capacidad de conmutación. costos. Empresas de inversión, como Insight Partners, han afirmado que SaaS es el mejor modelo de negocio que jamás haya existido, y tuvieron éxito porque entendieron ese modelo mejor que nadie.

Las nuevas plataformas tecnológicas crean nuevos y poderosos modelos de negocio y, a menudo, mercados completamente nuevos. Estos suelen ser excelentes lugares para buscar retornos de inversión descomunales. Hasta ahora, solo hay cuatro modelos de negocio en criptografía que pueden producir un ajuste profundo y duradero entre el producto y el mercado: dos existentes (SaaS e intercambios), una adaptación de un modelo familiar (monedas estables) y uno nuevo (espacio de bloques). Las monedas estables son fascinantes y merecen una discusión separada, pero solo una de las que se enumeran a continuación es completamente nueva (el espacio de bloques) y resulta ser la más interesante.

Los modelos de negocio en criptografía actuales que pueden generar un ajuste reproducible entre el producto y el mercado son:

• Software como servicio: productos de software como Fireblocks y Chainalysis venden su software mediante suscripciones. Otras empresas como Alchemy venden su servicio de software mediante un modelo de precios basado en el uso. Anchorage, Figment y Blockdaemon son principalmente empresas de software que tienen un modelo de negocio adyacente a la gestión de activos.
• Exchange: la propensión de las criptomonedas a financiarizar todo significa que los ingresos del volumen de operaciones han sido un modelo de negocio estable y viable. Esto incluye intercambios centralizados (fuera de la cadena), intercambios descentralizados (en la cadena), mercados NFT y más.
• Stablecoins/Préstamos: Las Stablecoins son una instancia del familiar modelo de negocio de margen de interés neto con la simple advertencia de que crean un incentivo exógeno (utilidad en cadena) para ceder.
  depósitos al emisor sin esperar rendimiento sobre los depósitos. Los activos tokenizados deberían entrar en esta categoría más amplia con el tiempo.
• Espacio de bloque (o “espacio de bloque”): la venta de un recurso informático básico especializado por operación da como resultado un modelo de negocio de Precio * Volumen = Cantidad. El espacio de bloques tiene efectos de red duraderos del lado de la demanda que crean fosos defendibles alrededor de los ganadores.

El objetivo fundamental de este artículo es evaluar el espacio en bloques como un producto básico y la producción de espacio en bloques como modelo económico. Cubrimos precios, medición, múltiplos de tarifas, L1, L2, datos de llamadas y compresión, EIP-4844 y más.

Incluso si no cree que el espacio de bloques tenga un "modelo de negocio", la venta de espacio de bloques (por ejemplo, tarifas de transacción agregadas) es la señal más pura de demanda del producto y debe usarse para diferenciar entre diferentes espacios de bloques. .

Block Space es un producto que compran los consumidores

Bloquear el espacio como producto. Para ser claros, los productores de espacio en bloques no son necesariamente empresas o empresas individuales. Pueden ser una red descentralizada de individuos y empresas que hacen cumplir las reglas de una cadena de bloques pública como Bitcoin o Ethereum. Ya sea por una empresa centralizada o una cadena de bloques descentralizada, el espacio en bloque es un producto que se vende globalmente a los consumidores cada 12 segundos.

Las cadenas de bloques son un nuevo tipo de computadora que produce una forma única de computación, computación sobre la cual existe un acuerdo global. Las cadenas de bloques son la solución infraestructural al problema de la duplicación de valor en Internet (Internet trata más fácilmente con texto, jpg, etc., no con dinero) y el espacio en bloque es el producto básico que se vende a los consumidores para mitigar este problema. Y los consumidores pagan por ello, entre 3.000 y 10.000 millones de dólares al año en 2021, 2022 y 2023.

Precio. El precio del gas es una señal de demanda de espacio en bloque (que a su vez es una combinación de recursos de computación, almacenamiento y ancho de banda). Hay múltiples vendedores de espacio en bloques en este mercado: todos los L1, L2, cadenas laterales, etc. son productores y vendedores de espacio en bloques. Ethereum, Avalanche, Arbitrum, Optimism, Polygon* y Binance Smart Chain son productores y vendedores de espacio en bloques.

Como regla general, los consumidores están dispuestos a pagar más por transacción cuando existe un efecto de red alrededor del espacio de bloques de un vendedor; el consumidor tiene la demanda de utilizar el espacio de bloque que también utilizan otras aplicaciones y usuarios. El espacio de bloques es un negocio basado en efectos de red, donde un efecto de red puede fusionarse en torno a aplicaciones, desarrolladores, capital y usuarios, generando precios por unidad más altos de manera sostenible. Cada dólar de capital desplegado en Ethereum atrae a más desarrolladores de aplicaciones, quienes luego atraen a más usuarios en virtud de aplicaciones interesantes, etc., una dinámica que también dio a las aplicaciones de redes sociales su viralidad. En resumen, los usuarios pueden hacer más con el espacio de bloque en Ethereum que con Avalanche. Como escribe Chris Ahn de Haun Ventures: "Volverse más eficaz con la escala es la forma definitiva de defensa".

El efecto de red explica en parte las diferencias sostenidas en el precio de venta del espacio en bloque entre vendedores:

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En total, los usuarios pagan entre 1 y 10 millones de dólares por día para acceder al espacio de bloques de Ethereum, mientras que los usuarios pagan colectivamente del orden de 10.000 a 100.000 dólares por día para acceder a Arbitrum alternativo y otros. La cantidad que los consumidores pagan en tarifas de transacción es una medida de la demanda agregada del espacio del bloque. Las tarifas diarias pagadas siguen trayectorias de crecimiento exponencial a medida que se expande el efecto de red de una cadena de bloques (por ejemplo, con Polygon a finales de 2020). Y si bien hay un efecto de red, la cuota de mercado del espacio de bloques está sujeta a una rotación interna constante. Por ejemplo, en la siguiente tabla, Avalanche y Polygon aumentaron las tarifas en un 100%+ interanual en 2022, mientras que Arbitrum y Optimism aumentaron las tarifas en un 142%+ en 2023 interanual, lo que muestra un mercado voluble y sensible a los cambios en la aplicación. desarrolladores y usuarios. En Ethereum, el precio se realizaba originalmente a través de una subasta de primer precio (los consumidores pujaban por su inclusión en el bloque más cercano) y ahora con EIP-1559 a través de un controlador PID (el precio se ajusta dinámicamente hacia arriba o hacia abajo dependiendo de la señal de demanda más reciente).

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La tabla anterior, 'Cuota de mercado anual de Block Space', muestra las tarifas de transacción anualmente para las seis cadenas de bloques que generan tarifas más grandes (ej. Solana). Las tarifas agregadas pagadas han estado en declive secular desde 2021, impulsadas en gran medida por Ethereum, pero desde 2020, todo el mercado espacial de bloques ha experimentado una CAGR del 47,7%. En la tabla, se notan las principales "operaciones de rotación", como la rotación Alt-L1 en 2022 (junto con Polygon) y la rotación del mercado en acumulaciones en 2023.

Medida. Los consumidores compran acceso al recurso por transacción (en realidad, por operación ("código de operación")) en el momento de la ejecución. Están comprando el derecho a recursos informáticos y de ancho de banda por un período de tiempo fijo, y almacenamiento durante un período indefinido. En el EVM, cada operación tiene un costo de recurso (gas) al que se le asigna un precio en el momento de su ejecución. El siguiente cuadro muestra algunas operaciones EVM notables y sus costos de recursos:

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Lo único que hay que señalar es que bajo este acuerdo, vemos el surgimiento de un nuevo paradigma de modelo de negocios. Excepcionalmente, los consumidores asumen el costo de acceder al espacio en bloque, revirtiendo la tradición de décadas de que las empresas y las nuevas empresas compren espacio en rack o paguen facturas de AWS para ofrecer el producto a los clientes. Hoy en día, las aplicaciones en blockchains pueden operar sin gastos generales una vez implementadas, ya que los usuarios pagan el costo de operación. La abstracción de cuentas puede dar lugar a acuerdos futuros en los que las aplicaciones cubran los costos de gas de los usuarios, revirtiendo los costos del espacio del bloque a las nuevas empresas y empresas, reflejando el modelo que vemos hoy con el espacio en rack y AWS. Esto aún está por verse, pero tendría sentido en un futuro en el que las aplicaciones compitan más entre los usuarios y la competencia.

El mercado está dando más crédito al espacio de bloques de cola más larga. ¿Está garantizado?

Tarifas múltiplos. Una relación de capitalización de mercado: tarifas de transacción anuales muestra el valor que el mercado atribuye a una red blockchain por cada dólar de tarifas generadas. (La analogía es un múltiplo de ingresos, aunque es una comparación imperfecta). Múltiplos más altos significan que el mercado está otorgando más crédito en capitalización de mercado por dólar pagado. Por lo general, se otorgan múltiplos más altos a activos que se perciben como (i) perspectivas de crecimiento más sólidas a largo plazo, (ii) una mejor conversión de los ingresos brutos en ganancias (es decir, márgenes más altos) y (iii) más estabilidad y proyectabilidad del crecimiento futuro. y márgenes, entre otras cosas.

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Utilizando este gráfico múltiple, el mercado valora las 'Tarifas pagadas' de Ethereum como la menor de las seis cadenas de bloques, aproximadamente 100 veces sus tarifas anualizadas. A primera vista, esto puede parecer contradictorio: Ethereum está compitiendo por ser un "macroactivo" que, como Bitcoin, debería obtener una prima de reserva de valor como forma de "dinero", además de obtener una prima monetaria por su profunda liquidez. , su uso dentro del protocolo para apostar y como garantía en cadena. La prima de reserva de valor se representaría como un múltiplo más alto frente a Avalanche, Polygon, Arbitrum y otros. Ethereum también tiene cualitativamente un efecto de red más fuerte y duradero, lo que debería respaldar una prima relativa.

Por otro lado, el mercado también puede reflejar que Ethereum tiene una capacidad más limitada a 15 tx/seg y está descontando el crecimiento de las tarifas de Ethereum a lo largo del tiempo. El crecimiento de las tarifas pagadas por Ethereum solo puede provenir del aumento de los costos del gas, a diferencia de Optimism y Arbitrum, que pueden ganar más con una escala adicional y una demanda creciente. Más allá de eso, Ethereum está en el lado equivocado de un comercio de rotación de 2 años entre cadenas de bloques, lo que le quita participación de mercado a Ethereum. La rotación hacia nuevas alternativas está generando crecimiento a otros lugares que pueden soportar una escala mayor. Discutiremos esto en relación con las L2 como modelo de negocio.

Costo de producción de espacio en bloque

Una pregunta más incisiva no es cuánto gana una cadena de bloques por unidad de espacio de bloque, sino cuánto cuesta producir cada unidad de espacio de bloque. Ahí es donde surgen diferencias interesantes.

L1. Las cadenas de bloques de capa 1 como Ethereum y Avalanche utilizan incentivos simbólicos en especie para producir el mecanismo de resistencia Sybil (Prueba de trabajo y Prueba de participación) necesario para el consenso. El consenso, como comentamos anteriormente, y la disponibilidad de datos son lo que diferencia el espacio de bloques de la computación simple. El incentivo para producir este efecto es un costo en la creación de espacio de bloque para las L1.

Cada bloque de Ethereum se compone de una tarifa base, una tarifa de prioridad y una recompensa por bloque. La tarifa base y la tarifa de prioridad son componentes de una tarifa de transacción según EIP-1559. El protocolo quema la tarifa base, lo que reduce el suministro de ETH, mientras que la tarifa de prioridad se paga a los validadores. Block Reward es una nueva emisión primaria.

Para incentivar la producción de bloques en Prueba de Trabajo, Ethereum pagó un promedio de ~12,600 ETH por día en recompensas de bloques, que en el pico del mercado ascendieron a $60 millones por día en nuevas emisiones primarias para incentivar la creación de bloquear el espacio. En Prueba de participación, es más complicado: los incentivos están determinados por una función compleja, según la cual Ethereum ha pagado ~1,850 ETH por día desde The Merge (un número que aumenta proporcionalmente al número de validadores). En cualquier caso, estos incentivos pagados a los mineros/validadores son un costo de bienes vendidos (COGS) por el espacio del bloque.

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La venta del espacio de bloques de Ethereum se puede describir mediante un estado de resultados. El estado de resultados a continuación tiene las tarifas de transacción y los COGS dolarizados para proporcionar un análisis adecuado y también porque los consumidores seguirán denominando en gran medida sus transacciones en dólares. Como nota, a la Fundación Ethereum y a los investigadores asociados no les importa optimizar las tarifas de transacción pagadas, ni es un objetivo declarado de la comunidad. El objetivo es claramente el contrario: proporcionar espacio en bloques económico y escalable.

Hay una paradoja fundamental en el bloqueo del espacio como modelo de negocio: las limitaciones de suministro aumentan las tarifas de transacción pero inhiben el objetivo central de los sistemas L1, que es una baja latencia y una computación barata.

Estado de resultados de Ethereum

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Hay mucho que decir sobre este estado de resultados de Ethereum, pero lo reduciré a algunos puntos destacados:

• El rendimiento plano requiere un aumento de las tarifas. Ethereum no ejecutará más de 16 transacciones por segundo en el futuro previsible, por lo que su única forma de aumentar los ingresos es aumentando las tarifas de transacción. Esto puede suceder a medida que la creciente densidad económica derivada del procesamiento por lotes en la L2 haga subir las tarifas.
• Las tarifas son muy cíclicas. El espacio en bloques no es un negocio con ingresos fijos (todavía). Como mercado, está sujeto a los caprichos volátiles del consumidor.
• Los márgenes de ingresos netos son iguales a los márgenes brutos. La característica única de Ethereum y otras redes blockchain es que no requieren OpEx. Todos los costos se asumen como costos directos de fabricación del producto. Es como si los propios conductores de Uber también impulsaran la aplicación de software que coordina sus rutas.

L2. Los rollups, la forma dominante de solución de capa 2, no requieren incentivos simbólicos exógenos para producir espacio en bloque y, en cambio, lo compran a Ethereum a pedido. Los rollups realizan la ejecución de transacciones fuera de la cadena y luego agrupan los datos de las transacciones en datos de llamadas en Ethereum. Calldata es solo una elegante ubicación de almacenamiento que acompaña a una transacción EVM.

Al sacar la ejecución de transacciones fuera de la cadena y agrupar los resultados, los paquetes acumulativos pueden alcanzar una escala mucho mayor. Su rendimiento es funcionalmente ilimitado, excepto por la demanda y, dentro de un orden de magnitud, por la cantidad de datos que Ethereum o un sistema como Celestia* pueden proporcionar a los paquetes acumulativos.

Estado de resultados de arbitraje

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Arbitrum, al igual que Ethereum, tiene márgenes brutos pobres, pero el rendimiento de las transacciones mostró un crecimiento mensual de más del 30% hasta mayo de 2023, aumentando hasta 21,3 tx/seg. Algunas notas sobre la cuenta de resultados de Arbitrum:

• Escala al alza sin límites: los rollups no tienen límites al alza con la escala, al menos dentro de varios múltiplos de su rendimiento de transacciones actual. El rendimiento es una función de la demanda de la aplicación.
• Secuenciadores: actualmente, el secuenciador centralizado de Arbitrum, administrado por Offchain Labs, no recibe ninguna ganancia y transfiere las ganancias del protocolo a la DAO (contribuyó con 3350 ETH a la DAO en mayo). La dinámica del secuenciador evolucionará y tendrá un impacto en la rentabilidad de la venta de espacio de bloque L2.
• Márgenes futuros: en la siguiente sección, abordaremos los cambios en el protocolo Ethereum y Celestia que reducirán los COGS L2 al reducir los costos de datos de llamadas y reducirán las tarifas de Ethereum.

Podemos ver que los L1 y L2 tienen costos fundamentalmente diferentes para producir espacio en bloques. Los L1 tienen ingresos flotantes (tarifas de transacción) y costos fijos (recompensas en bloque), mientras que los L2 tienen ingresos flotantes y costos flotantes. Las L1 tienen una escala limitada (por ejemplo, 15 tps) y márgenes inconsistentes del 10 % al 60 %, mientras que las L2 escalan con la demanda de los usuarios y tienen márgenes consistentes del 25 % pero que aumentan a más del 75 %.

Lo que dan en márgenes, lo obtienen en escala, pero pronto volverán a estar en escala: cadenas de bloques de capa 2 y datos de llamadas

¿Cómo valorarían los mercados públicos una empresa con un crecimiento interanual 3 veces mayor y un margen de ingresos netos del 25 %? ¿Qué pasaría si agrego la posibilidad de que la empresa pueda lograr mejoras estructurales que hagan que los márgenes de ingresos netos aumenten a más del 75%?

Esta es exactamente la posición en la que se encuentran Arbitrum, Optimism y ZKSync con nuevos desarrollos como la compresión de datos, EIP-4844 y Celestia, que reducirán el costo de los datos para los paquetes acumulativos.

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Datos de llamada y compresión. Calldata es una ubicación de almacenamiento de datos que se adjunta a las transacciones, y los paquetes acumulativos la utilizan para la disponibilidad de datos de Ethereum, depositando datos estatales hasta L1.

Arbitrum depositó 3,0 GB de datos en calldata Ethereum L1 en agosto del 23 y 5,4 GB en su punto más alto en mayo del 23, a precios por MB de $1,144 y $1,840 respectivamente. La cantidad de datos de llamadas utilizados por día naturalmente se correlaciona estrechamente con las transacciones por día, mientras que el precio de los datos de llamadas fluctúa con la demanda del mercado. El rendimiento de Arbitrum en mayo corresponde a 2,2 kb/s y el rendimiento de agosto corresponde a 1,2 kb/s.

Una peor compresión significa costos de datos explícitamente más altos para los resúmenes: la línea de costo de bienes vendidos en el estado de resultados. Desde el punto de vista económico, los roll-ups pueden (i) traspasar costos más altos a los consumidores o (ii) aceptar márgenes brutos más bajos frente a COGS más altos. Todavía hay abundantes oportunidades para una mayor compresión disponibles para los paquetes acumulativos, con técnicas como la compresión de cero bytes, la agregación de firmas y, eventualmente, la compresión sin estado.

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EIP-4844. La compresión de datos acumulados solo puede llegar hasta cierto punto, por lo que Ethereum y otras cadenas de bloques como Celestia* han tratado de abaratar la disponibilidad de datos. EIP-4844 es una actualización de Ethereum que reducirá el costo de la disponibilidad de datos para los paquetes acumulativos. Los diseños originales de EIP-4488 tenían el costo de los datos de llamada cayendo a tres gases por byte desde dieciséis gases por byte bajo el precursor EIP-4488.

Los investigadores de Ethereum optaron por un 4844 más complejo, que tiene dos ajustes principales:

• Espacio blob: en lugar de incluir el estado acumulativo en los datos de llamada, EIP-4844 abre un nuevo "espacio blob" para datos acumulativos, que es un nuevo 262 kB/bloque, o 21,8 kb/s. Ethereum actualmente ofrece ~175 kB/bloque, o 14,7 kB/s, por lo que habrá 1,5 veces más capacidad de disponibilidad de datos disponible para acumulaciones en el corto plazo. Con el tiempo, el “espacio blob” crecerá a 1 MB/bloque, un aumento de 5 veces.
• Mercados de tarifas multidimensionales: EIP-4844 también introducirá distintos esquemas de precios para blobs versus gas (es decir, ejecución normal de Ethereum), lo que significa que los acumuladores operarán con diferentes precios de gas que dependen de la demanda acumulada.

Los impactos exactos de EIP-4844 en los costos de datos L2 son difíciles de proyectar, pero entre 1,5 y 5 veces más capacidad con un modelo de precios de recursos aislados reducirá los COGS para acumulaciones hasta 4 veces más con el tiempo. Una caída de 4 veces en los costos de datos daría como resultado un margen bruto del 81% para Arbitrum. Los rollups son un modelo de negocio muy interesante en este contexto.

Resumen: el espacio en bloques como modelo de negocio

En resumen, los consumidores compran más de 8 millones de dólares en espacio en bloque todos los días. Las cadenas de bloques coordinan la producción de este recurso básico y el modelo de negocio para hacerlo tiene propiedades distintas: (i) alto carácter cíclico y alta correlación con la volatilidad del mercado, (ii) perfil de margen bruto deficiente, pero márgenes operativos atractivos, (iii) efecto de red. basado en negocios, y (iv) escala de software.

¿Es este un buen negocio o un mal negocio? Mi intuición ahora es que la venta de espacio en bloque es un modelo de negocio muy interesante, con algunos aspectos positivos claros (fosos basados en el efecto de red) y aspectos negativos claros (mala calidad de los ingresos debido al carácter cíclico). El otro claro aspecto negativo es que la regulación existente no permite que estas redes reciban flujos de efectivo excedentes en la actualidad y, en general, tienen dificultades para incorporarlos a los marcos de activos existentes. Si la industria puede continuar agregando casos de uso estables en la capa de aplicaciones, las cadenas de bloques con los efectos de red más fuertes como Ethereum, Binance, Arbitrum y Optimism pueden eventualmente ser capaces de generar $10 o $100 de miles de millones en 'Tarifas pagadas' por año. y mantener márgenes positivos de ingresos brutos y netos. La forma de capturar este exceso de valor será asignar los ingresos a una DAO, como lo hace Arbitrum hoy.

El punto de vista alternativo sobre el espacio en bloque. Existe una perspectiva completamente diferente sobre el modelo económico de las capas L1, L2 y DA: que el objetivo no es el ingreso por tarifas de transacción, sino ofrecer el espacio de bloque más barato y, por tanto, la mejor capa de aplicación. La teoría dice que los usuarios eventualmente se unirán en torno al activo base de la plataforma ganadora (ETH, MATIC, AVAX) como una reserva de valor. Si bien las cadenas de bloques podrían estar compitiendo por esto, no parece ser el marco correcto porque (a) existen monedas estables y será más probable que los usuarios principales almacenen valor en monedas estables que, por ejemplo, AVAX; (b) parece evidente que no todos los tokens L1 pueden ser un activo SoV; y (c) los L2 claramente no están jugando a este juego. El juego SoV es solo una consideración relevante para unos pocos activos (BTC, ETH, TIA*, tal vez SOL/otros tokens L1) y surgirá como una prima a su valor económico intrínseco.

Otros puntos. Como punto de partida, hay algunas vías para una mayor exploración (algunas de las cuales nos hemos embarcado en Galaxy):

• ¿Cuál es la relación entre MEV y el valor agregado del espacio de bloques? Un ejercicio sería evaluar las distribuciones de tarifas de transacción para comprender cuántos ingresos son atribuibles a la actividad de MEV. Como análisis rápido y detallado, hubo $247 millones en ingresos anualizados en el sistema de Separación Proponente-Constructor (PBS) hasta el 30 de abril.

• Acumulación de valor y competencia entre L2: mantenemos un directorio de acumulaciones que se están desarrollando de forma pública o privada. En este momento, hay casi 100 paquetes acumulativos, pero esperamos que ese número aumente de 100 a 1000 con el tiempo, debido al costo cada vez menor de lanzar uno. Con solo 22 kb/s de capacidad de tiempo cercano con Ethereum DA, estamos pensando críticamente sobre cómo se producirá la competencia entre L2, lo que probablemente requiera una larga cola de acumulaciones para usar Celestia* y EigenDA con el tiempo. Esperamos que esto ocurra a través de la competencia de precios COGS.

  *Denota una empresa de cartera del equipo de riesgo de Galaxy.

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