Le paysage actuel des VC Crypto

Le dépassement le plus récent des coins mèmes par rapport aux projets soutenus par le capital-risque (VC) a conduit de nombreux participants du marché à critiquer les VC et leurs investissements. Si certaines critiques sont valables, d'autres manquent d'une compréhension plus profonde des subtilités du marché privé.

Il est courant que les projets lèvent plusieurs tours de financement pour développer leur produit avant les événements de génération de jetons (TGE). En échange de leur contribution en capital à risque plus élevé au stade précoce, les VC bénéficient de valorisations de jetons plus faibles. Les projets bénéficient de capitaux stratégiques, tels que le soutien marketing, les conseils en tokenomie et l'accès au réseau des VC : des ressources que les petits investisseurs individuels ne peuvent généralement pas fournir. Au fur et à mesure que la collecte de fonds progresse et que les valorisations évoluent, le type de VC qui participe changera également car chaque VC a un profil de risque différent et une taille de fonds différente.

Répartition des VC Crypto et de leur taille

Source(s): PitchBook

La majorité des VC crypto ont des actifs sous gestion inférieurs à 50 millions de dollars, ce qui les amène à investir dans des projets au stade pré-produit avec des valorisations plus faibles. Afin d'aligner les intérêts à long terme des VC et des autres parties prenantes, les jetons acquis sur le marché privé sont soumis à des conditions de cliff et de vesting.

Trade-off généralisé entre risque et rendement des VC illustré

Pendant la période de d'acquisition, les VC voient souvent d'importants gains non réalisés qu'ils peuvent couvrir grâce à des dérivés ou organiser des transactions de gré à gré avec des acheteurs privés. Cependant, ils sont confrontés à des limitations dans le déploiement de stratégies de couverture limitées par les mandats d'investissement, les exigences en capital et les contraintes de liquidité. Certains VC peuvent également manquer de connaissances en matière d'exécution et de cadre de gestion des risques nécessaires pour la gestion des positions liquides, ce qui constitue une barrière supplémentaire à une couverture efficace.

Par conséquent, les bureaux OTC sont devenus l'option la plus viable pour les VC afin de réaliser leurs profits avant le TGE. Contrairement aux marchés secondaires, où les informations sur les volumes d'échange mondiaux et les évaluations sont publiques, les marchés OTC fonctionnent différemment. Les transactions sont effectuées en privé, ce qui rend difficile le suivi des données commerciales mondiales sur une plateforme unifiée. Estimer la taille du marché OTC est difficile, mais l'activité signalée des bureaux OTC peut révéler des tendances.

STIX, un bureau de gré à gré soutenu par Fisher8 Capital, a traité plus de 200 millions de dollars de volume de transactions de gré à gré depuis sa création fin 2023. STIX s’occupe principalement des actifs des 200 premiers altcoins (primaires et secondaires). L’année écoulée a été marquée par une importante activité de gré à gré, notamment des liquidations (vente de biens FTX $WLD et $SOL verrouillés) et des transactions directes de trésorerie de fondations de jetons ($SUI, $AVAX et autres). Nous anticipons une tendance de croissance séculaire pour ce marché, soutenue par le désir des sociétés de capital-risque de réaliser leurs gains plus tôt et la demande de capitaux pour les projets post-TGE.

L'argument en faveur de l'OTC : la découverte des prix se produit dans les tours privées

Ci-dessous, vous trouverez une liste des jetons soutenus par VC et leur performance depuis le TGE. La majorité de ces jetons ont du mal à maintenir leurs hautes évaluations après trois mois, rendant peu probable que les VC réalisent leurs investissements au moment où le délai de détention commence. Ce type de mouvement des prix est préjudiciable à tous les participants du marché. Les participants du marché liquide qui achètent à des prix plus élevés finissent par devenir des vendeurs structurels aux côtés des VC lorsqu'ils reçoivent leurs jetons acquis.

Performance des jetons TGE sur Binance en 2024

Source(s): Artemis

La pratique courante de majorer les évaluations tout au long du cycle de financement a largement privatisé la capture du potentiel de hausse et de l'optimisme du marché. Ce phénomène expose les investisseurs individuels à une découverte de prix principalement négative après la TGE. Sans incitations suffisantes pour les participants du marché public à soutenir un projet, un scénario perdant-perdant émerge. À long terme, tant les VC que les investisseurs individuels sont confrontés à des défis alors que les marchés convergent vers une valeur équitable.

Performance illustrative des pièces

Source(s):0xLouisT

Nous croyons fermement que laisser de la place pour une découverte des prix à la hausse sur le marché secondaire aidera à construire une base de soutien plus solide, prolongeant ainsi la durée de vie du projet. Une méthode existante qui vise à faciliter la découverte des prix avant le TGE pour les participants de détail comprend le trading au comptant et/ou préalable au marché. Dans le trading préalable au marché, un jeton au comptant répertorié sur le marché préalable au marché agit comme une lettre de change (c'est-à-dire un jeton IOU), échangeable contre l'actif sous-jacent lors du TGE. D'autre part, le marché préalable aux perps est un marché synthétique qui vise à suivre l'évolution des prix de l'actif sous-jacent (généralement couvert par une option d'achat émise par les fondations).

La négociation avant l'ouverture est disponible sur des plateformes de produits dérivés facilement accessibles telles que Aevo, Whales Market et les principaux CEXes. Cependant, ces produits comportent des risques de liquidité et de delta. Les places de marché, en prenant le côté opposé de la transaction lorsque les acheteurs du marché liquide achètent des jetons pré-TGE, peuvent subir des pertes importantes si le jeton se comporte bien après la TGE. De plus, les participants doivent prendre en compte les risques de contrepartie, tels que le manque de revendication légale sur les actifs sous-jacents ou la possibilité que l'échange ne soit pas en mesure d'absorber les pertes des participants rentables avant l'ouverture de marché.

Performance hypothétique des jetons avec OTC entre les tours

Une autre approche pour promouvoir la découverte des prix à la hausse sur les marchés secondaires consiste à exposer les marchés privés à la découverte des prix à la baisse avant le TGE. Cela pourrait réduire les écarts entre les tours de financement. Le schéma ci-dessus est une comparaison simplifiée entre deux projets hypothétiques pour illustrer les avantages potentiels des transactions de gré à gré pour les performances post-TGE. Si une baisse de tour s'est produite entre la série A et le TGE où les investisseurs existants ont vendu leur allocation à perte, cela pourrait signaler à l'équipe que leur TGE devrait être inférieur à ce qui était initialement prévu. Cet ajustement aidera à aligner les valorisations de projet avec les attentes du marché.

Si un projet réussit finalement et atteint le même prix d'équilibre post-TGE, avoir une plus grande proportion de détenteurs de jetons rentables des marchés liquides peut aider à soutenir le projet.

Un aperçu des bureaux de négociation de cryptomonnaies en vente libre

Bien que permettre une plus grande découverte des prix à la baisse sur les marchés privés semble idéal, des complexités surviennent en raison des barrières juridiques et des types de transactions. Il existe deux types principaux de transactions de gré à gré : l'achat purement discrétionnaire et l'arbitrage des taux de financement.

L'achat discrétionnaire attire généralement les investisseurs sensibles à la valorisation qui recherchent une exposition directionnelle à l'actif sous-jacent. Ce processus consiste à reprendre les contrats SAFT/SAFE des investisseurs précédents ou à acquérir directement des jetons auprès des équipes de projet. Lors de l'achat de contrats SAFT/SAFE auprès d'investisseurs précédents, les transactions sont généralement valorisées à leur valeur nominale ou avec une prime de 25 à 30% avant la TGE.

En revanche, les acheteurs d'arbitrage de taux de financement sont moins sensibles aux évaluations. Leurs profits dépendent de l'écart entre la remise sur le spot et le coût de la couverture, qui est déterminé par les taux de financement des contrats perpétuels sur la période de rachat de ces jetons. STIX rapporte que de tels acheteurs sont souvent en mesure d'obtenir des remises de 60 à 65 % par rapport aux prix au comptant pour exécuter cette stratégie delta-neutre. Cependant, cette opportunité s'accompagne de trois réserves : la disponibilité de contrats perpétuels pour l'actif sous-jacent, une liquidité suffisante pour l'exécution, et l'opinion que les coûts de couverture (coût d'opportunité du collatéral) ne dépasseront pas les gains de la remise sur le spot. Ces acheteurs auront besoin de grandes quantités de collatéral pour éviter les liquidations de leur couverture perpétuelle courte car toute liquidation provenant de pressions vendeuses pourrait rendre le trade non rentable.

En raison des différents types d'acheteurs sur le marché de gré à gré, les annonces de grosses transactions sur le marché de gré à gré par les fondations de jetons doivent être considérées de manière critique. De telles transactions peuvent refléter des opportunités d'arbitrage plutôt qu'une demande réelle à long terme aux prix actuels.

Défis pour les marchés de gré à gré

Une complication rencontrée dans les transactions de gré à gré est la présence de clauses anti-transfert dans les contrats. Ces clauses empêchent les investisseurs de transférer leurs actions à des tiers (nouveaux acheteurs de gré à gré) sans l'approbation du fondateur. STIX rapporte que de telles clauses sont présentes dans 30 % à 45 % des SAFTs.

Si une fondation bloque une transaction de gré à gré, les acheteurs devront assumer des risques supplémentaires de contrepartie. Sans le cadre juridique solide qui accompagne les « transactions formalisées », les acheteurs ont des recours limités en cas de mauvaise conduite du vendeur. Ce risque est exacerbé avec les fonds plus petits, qui ne font peut-être pas face aux mêmes répercussions de réputation que les fonds de capital-risque plus importants et plus en vue.

Activité de collecte de fonds en Crypto VC

Source(s): Pitchbook

En 2021 et 2022, les niveaux de collecte de fonds ont atteint des records, alimentés par les mesures de relance de l'ère de la pandémie et la promesse de rendements exceptionnels des collectes de fonds précédentes en 2019 et 2020. Pendant cette période d'euphorie, les transactions se sont conclues rapidement en raison de l'abondance de fonds de capital-risque et de la précipitation pour déployer leur capital. Cependant, le marché baissier qui a suivi en 2022/2023 a entraîné un changement brutal. Les tours de financement à la baisse sont devenus plus courants, l'appétit pour le risque a diminué et les retards dans les TGE sont devenus la norme. Ces dynamiques de marché changeantes et plusieurs effondrements de grande envergure (c'est-à-dire Terra, FTX, 3AC) ont contribué à la stagnation des performances des fonds, créant un schéma régressif qui a entraîné une réduction des flux de capitaux vers les VC cryptos.

Le déclin de l'appétit des investisseurs pour les VC est mis en évidence dans unRapport PitchBook, qui a constaté que les nouveaux fonds mettent plus de temps à lever des capitaux (21 mois en 2024) par rapport aux millésimes précédents (6 mois en 2021). De plus, la cohorte des fonds VC qui ont été levés en 2021 et 2022 avec une structure 4 + 2 entrera bientôt dans leur étapes de désinvestissement, introduisant des vendeurs structurels sur le marché secondaire.

La sous-performance des fonds VC crypto les a poussés à explorer des stratégies alternatives telles que les tokens liquides ou les transactions de gré à gré. Alors que ces dernières s'accompagnent généralement de termes de falaise et de dotation, l'horizon d'investissement est généralement plus court que les structures VC traditionnelles, favorisant les investisseurs sensibles à la durée. Si les transactions de gré à gré devaient devenir une pratique plus courante dans l'industrie, des plates-formes comme STIX pourraient bénéficier de l'augmentation de la demande en raison de leur proposition de valeur d'être un bureau de services complet qui résout ce qui est par ailleurs un marché fragmenté.

Une voie à suivre pour le capital-risque

La tendance actuelle de tarissement du financement VC pour les cryptomonnaies pose une question existentielle pour l'industrie. Une voie possible à suivre est une approche activiste. Au lieu de parier sur la prochaine opportunité "0 à 1", les fonds pourraient se concentrer sur l'acquisition de jetons liquides et utiliser leur expertise et leurs réseaux pour développer des projets de "1 à 10".

Si cette forme d'investissement activiste vous intéresse, STIX cherche activement à intégrer davantage de fonds de capital-risque. Si vous êtes intéressé, visitez STIX.coou contactez@taran_sspour plus d'informations sur X.

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