forward the original title ‘rwa 万字研报：代币化的第一波浪潮已经到来’

もし私が将来の金融がどのように機能するかを想像するとしたら、間違いなくデジタル通貨やブロックチェーン技術がもたらす多くの利点を導入するでしょう: 7/24の常時利用可能性、即時のグローバル流動性、許可なしでの公平なアクセス、資産の組み合わせ可能性、透明な資産管理。そして、この想像された将来の金融世界はトークン化を通じて徐々に構築されています。

ブラックロックのCEOであるラリー・フィンクは、2024年初頭にトークン化が将来の金融において重要であると強調しました。「私たちは、金融サービスの次のステップは金融資産のトークン化であり、つまりすべての株式、すべての債券、すべての金融資産が同じ総勘定元帳で実行されることを信じています。」

技術の成熟と計測可能な経済的利益によって、資産のデジタル化は完全に展開されることができますが、資産のトークン化の大規模かつ普及は一夜にして起こることはありません。金融サービスの高度に規制された業界では、伝統的な金融インフラの変革には、価値連鎖全体のすべてのプレーヤーの参加が必要です。

これにもかかわらず、すでに最初のトークン化の波が到来していることが見て取れます。これは、現在の高金利環境での投資収益から主に利益を得ており、既存の規模の実用的な使用事例によって推進されています（ステーブルコイン、トークン化された米国債など）。2番目のトークン化の波は、現在市場シェアが少ない、明白でない収益、またはより深刻な技術的課題を解決する必要がある資産クラスの使用事例によって推進されるかもしれません。

この記事は、マッキンゼー＆カンパニーのトークン化のための分析フレームワークを通じて、伝統的な金融の観点からトークン化の潜在的な利点と長年の課題を検討しようとしています。そして同時に、現実的で客観的な事例と組み合わせて、課題がまだ存在するものの、最初の波のトークン化が到来したと結論づけています。

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トークン化とは、ブロックチェーン上で資産のデジタル表現を作成するプロセスを指します。

トークン化には多くの利点があります: 24/7の利用可能性、即時のグローバル流動性、許可なしでの公平なアクセス、資産の組み合わせ可能性、資産管理の透明性;

金融サービス業界において、トークン化の焦点は「仮想通貨ではなく」ブロックチェーンに移っています。

課題にもかかわらず、最初のトークン化の波は、安定コインの大規模な採用、トークン化された米国債券の開始、規制フレームワークの明確化と共に到来しました;

2030年までに、トークン化市場の総市場価値は約2兆ドルから4兆ドルに達すると、マッキンゼーは推定しています（暗号通貨やステーブルコインの市場価値は除く）。

他の技術の主要なパラダイムシフトと現在のトークン化市場の状況を比較すると、私たちは市場の初期段階にいることがわかります。

次のトークン化の波はおそらく金融機関や市場インフラプレーヤーによって主導されるでしょう。

1. トークン化とは何ですか？

「トークン化」とは、従来の台帳に存在する金融または実物資産の所有権をブロックチェーンプログラム可能なプラットフォームに記録するプロセスであり、資産のデジタル表現を作成します。これらの資産は従来の有形資産（不動産、農業または鉱業商品、模造芸術品）、金融資産（株式、債券）、または無形資産（デジタルアートやその他の知的財産）になります。

その結果生じる「トークン」は、取引のためのブロックチェーンプログラマブルプラットフォームに記録された所有証明書（クレーム）を指します。トークンは単なる単一のデジタル証明書だけでなく、通常は伝統的な元帳での基礎資産の移転を管理する規則とロジックを組み合わせています。そのため、トークンはプログラム可能であり、個別のシナリオや規制の遵守要件に対応できるカスタマイズが可能です。

（トークン化と統合された台帳-将来の貨幣システムを構築するための設計図）

資産の「トークン化」には以下の4つのステップが含まれています。

1.1の基礎資産を決定する

プロセスは、資産所有者や発行者が、その資産がトークン化によって恩恵を受けると判断したときに開始されます。この段階では、トークン化の構造について明確にする必要があります。具体的な詳細がトークン化スキーム全体の設計を決定するため、たとえば、マネーマーケットファンドのトークン化は、炭素クレジットのトークン化とは異なります。トークン化スキームの設計は、トークン化された資産が証券として扱われるのか、商品として扱われるのかを明確にするのに重要です。どの規制フレームワークが適用され、どのパートナーと協力するかも決定します。

1.2 トークン発行と保管

ブロックチェーンに基づく資産のデジタル表現を作成するには、まずデジタル表現に対応する関連する基礎資産をロックする必要があります。これには、通常、資産を物理的または仮想的な管理場所（通常は適格な管理者またはライセンスを受けた信託会社）に移転する必要があります。

特定のトークン形式を使用して、ブロックチェーン上に基礎資産のデジタル表現を作成し、埋め込まれた機能としてコードを実行するトークンを作成します。このため、資産の所有者は特定のトークン標準（erc-20およびerc-3643は一般的な標準です）、ネットワーク（プライベートまたはパブリックブロックチェーン）、および埋め込む機能（ユーザーの送金制限、凍結機能、追跡（バック）など）を選択します。上記の機能はトークン化サービスプロバイダーを通じて実現されることができます。

1.3 トークン配布と取引

トークン化された資産は、従来のチャネルやデジタル資産取引所などの新しいチャネルを通じて最終投資家に配布することができます。投資家はデジタル資産を保持するためにアカウントまたはウォレットを設定する必要があり、物理的な資産の等価物は従来の保管者の口座にロックされたままです。この手順には通常、ディストリビューター（例：大手銀行のプライベートウェルス部門）と転換代理人またはブローカーディーラーが関与します。

発行者や資産クラスに応じて、これらのトークン化された資産については、発行後に二次市場取引会場での上場を通じて流動性の高い市場を形成することも可能です。

1.4 アセットサービスとデータ検証

エンドインベスターに分配されたデジタル資産は、規制、税務および会計報告、純資産価値（NAV）の定期的な計算など、継続的なサービスが必要です。サービスの性質は資産クラスによって異なります。例えば、炭素クレジットトークンのサービスにはファンドトークンとは異なる監査が必要です。サービスはオフチェーンおよびオンチェーンの活動を調整し、幅広いデータソースを扱う必要があります。

現在のトークン化プロセスは比較的複雑です。マネーマーケットファンドのトークン化スキームでは、資産所有者、発行者、従来のカストディアン、トークン化プロバイダー、転送エージェント、デジタルアセットカストディ担当者または取引ブローカー、二次市場、流通業者、最終投資家の9つの当事者が関与しており、従来の資産プロセスより2つの当事者が増えています。

2. トークン化の利点

トークン化により、資産はデジタル通貨やブロックチェーン技術がもたらす巨大な潜在力にアクセスすることが可能になります。一般的に言えば、これらの利点には、24時間365日のオールウェザー運営、データの利用可能性、いわゆる即時のアトミック決済（アトミック決済）などがあります。さらに、トークン化はプログラム可能性を提供し、トークンにコードを埋め込む能力やトークンがスマートコントラクトと相互作用する能力（コンポーザビリティ）を備えることで、より高度な自動化を実現します。

さらに具体的には、資産トークン化が大規模に推進される際には、概念の証明に加えて、以下の利点がますます顕著になります:

2.1資本効率の改善

トークン化は市場の資産の資本効率を大幅に改善できます。たとえば、トークン化後の買い戻し契約（repo）やマネーマーケットファンドの償還は、即座に数分でT+0で完了することができます。一方、現行の伝統的な決済時間はT+2です。現在の高金利の市場環境では、短い決済時間が多くのお金を節約できます。投資家にとって、これらの資金調達金利の節約が、最近のトークン化された米国債プロジェクトが近い将来に大きな影響を与える理由となるかもしれません。

2024年3月21日、BlackRockとSecuritizeは、公共ブロックチェーンEthereum上に構築された最初のトークン化ファンドを共同で立ち上げました。ファンドがトークン化されると、チェーン上の統一された台帳によるリアルタイム決済が実現でき、取引コストが大幅に削減され、資本効率が向上します。これにより、(1) 24/7/365で法定通貨USDによるファンドの申し込み/償還が実現できます。この即時決済とリアルタイム償還の機能は、多くの伝統的な金融機関が実現したいと切望しているものです。同時に、Circleとの協力により、(2) ステーブル通貨USDCとファンドトークンBUIDLの1:1比率でのリアルタイム取引が24時間365日実現できます。

これは伝統的な金融とデジタル金融をリンクすることができるトークン化ファンドであり、金融業界における画期的なイノベーションです。

（ブラックロックのトークン化ファンドビルドの分析、RWA資産に対する新たなDeFiの世界を開く）

2.2 パーミッションレスな民主的アクセス

トークン化またはブロックチェーンの最も謳われる利点の1つは、アクセスの民主化です。この許可なしのアクセスの閾値は、トークンの断片化（つまり、所有権をより小さな株に分割し、投資の閾値を下げること）の後に資産の流動性を増加させる可能性がありますが、前提条件は、トークン化市場が一般化されることです。

一部の資産クラスでは、スマートコントラクトによる緻密な手作業を簡素化することで、ユニット経済を大幅に改善し、それによって小規模投資家にサービスを提供することができます。ただし、これらの投資へのアクセスは規制上の制約を受ける場合もあるため、多くのトークン化された資産は適格な投資家にのみ利用可能となる可能性があります。

私たちは、知名度の高いプライベートエクイティの巨人であるハミルトン・レーンとKKRが、それぞれSecuritizeと協力して、彼らが管理するプライベートエクイティファンドのフィーダーファンドをトークン化しています。これにより、投資家はトッププライベートエクイティファンドに「安価な」方法で参加することができます。最低投資額は平均500万ドルからわずか2万ドルに大幅に引き下げられましたが、個々の投資家はまだSecuritizeプラットフォームの資格投資家検証を通過する必要があり、依然として一定の閾値があります。

（rwa 10,000ワードの研究レポート：ファンドトークン化の価値、探求、実践）

2.3オペレーティングコストの削減

資産のプログラム可能性は、特に企業債やその他の固定収益商品のように、サービスまたは発行がしばしば高度に手動であり、エラーが発生しやすく、多数の中間業者が関与する資産クラスにとって、コスト削減の別の源になる可能性があります。これらの商品には、カスタマイズされた構造、不正確な利息計算、クーポン支払い費用が含まれることがよくあります。トークンのスマートコントラクトに利息計算やクーポン支払いなどの操作を埋め込むことで、これらの機能を自動化し、コストを大幅に削減することができます。スマートコントラクトによるシステムの自動化は、証券貸借や買い戻し取引などのサービスのコストも削減できます。

2022年、国際決済銀行（BIS）と香港金融管理局は、エバーグリーン・プロジェクトを立ち上げ、トークン化と統一台帳を使用してグリーンボンドを発行しました。このプロジェクトは分散統一台帳をフル活用し、債券発行に関与する参加者を同じデータプラットフォームに統合し、多者間のワークフローをサポートし、特定の参加者認可、リアルタイム検証、署名機能を提供し、取引処理効率を向上させました。債券決済はDVP決済を実現し、決済遅延と決済リスクを軽減し、参加者のプラットフォームのリアルタイムデータ更新も取引の透明性を向上させました。

(https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2023/20230824c3a1.pdf）

トークン化された資産のプログラム可能性は、ポートフォリオレベルでの利益も生み出すことができ、時間の経過とともに資産マネージャーがポートフォリオをリアルタイムで自動的に再バランスすることを可能にします。

2.4コンプライアンス、監査可能性、透明性の向上

現行のコンプライアンスシステムはしばしば手作業のチェックと事後分析に依存しています。資産発行者は、特定のコンプライアンス関連操作（例：移転制限）をトークン化された資産に埋め込むことで、これらのコンプライアンスチェックを自動化することができます。さらに、ブロックチェーンベースのシステムの24/7のデータ可用性により、簡素化された一元的なレポート作成、不変の記録保持、リアルタイムの監査が可能となります。

（トークン化と統一された台帳-将来の通貨システムを構築するための設計図）

直感的なケースは炭素クレジットです。ブロックチェーン技術は、クレジットの購入、転送、退出の不正防止および透明な記録を提供し、トークンのスマートコントラクトに転送制限および計測、報告、検証（MRV）機能を組み込むことができます。この方法により、炭素トークンの取引が開始されると、トークンは自動的に最新の衛星画像をチェックして、トークンの基礎となる省エネと排出削減プロジェクトがまだ稼働していることを確認し、プロジェクトとその生態系の信頼性を高めることができます。

2.5倍安く、より柔軟なインフラストラクチャ

ブロックチェーンは基本的にオープンソースであり、Web3の数千の開発者と数十億ドルのベンチャーキャピタルの推進のもとで開発が続けられています。金融機関が公共の許可なしブロックチェーン、または公共/私的ハイブリッドブロックチェーン上で直接運営することを選択すれば、スマートコントラクトやトークン規格などのブロックチェーン技術革新が簡単かつ迅速に導入され、運用コストがさらに削減されます。

（tokenization: デジタル資産はすでに見られています）

これらの利点を考えると、なぜ多くの大手銀行や資産運用会社がこの技術の将来に非常に興味を持っているのか理解することは難しくありません。

しかし現在、トークン化された資産の利用事例や採用規模の不足により、いくつかの上記の利点が理論的なままである。

3. 大規模採用への課題

トークン化がもたらす多くの利点にもかかわらず、現時点ではほとんどの資産が大規模にトークン化されていません。以下の潜在的な影響要因があります:

3.1 技術およびインフラの準備不足

トークン化の採用は、既存のブロックチェーンインフラストラクチャの制約によって妨げられています。これらの制約には、機関級デジタル資産の保管とウォレットソリューションの不足が続いており、取引制限などのアカウントポリシーを適切に管理するための十分な柔軟性を提供していません。

さらに、ブロックチェーン技術、特に許可なしの公共ブロックチェーンは、高トランザクション処理能力で正常にシステムを動作させる能力が限られており、特に成熟した資本市場において特定のユースケースに対するトークン化をサポートできません。

最終的に、分散型のプライベートブロックチェーンインフラストラクチャ（開発者ツール、トークン標準、スマートコントラクトガイドラインを含む）は、伝統的な金融機関間の相互運用性にリスクと課題を提起する。これには、鎖間の相互運用性、クロスチェーンプロトコル、流動性管理などが含まれる。

3.2現在のビジネスケースは限られており、実装コストが高いです

トークン化の潜在的な経済的利益の多くは、トークン化された資産が一定の規模に達したときにのみ実現される可能性があります。しかし、これにはトークン化された資産向けに設計されていない中途およびバックオフィスのワークフローに移行し適応するための教育サイクルが必要かもしれません。この状況は、短期的な利益が明確でなく、ビジネスケースが組織の認識を得るのが難しいことを意味します。

最初は誰もがデジタル通貨とブロックチェーン技術をマスターすることはできず、移行期間中の操作は複雑に見えるかもしれません。同時に2つのシステム（たとえば、デジタルと伝統的な決済、オンチェーンとオフチェーンのデータ調整とコンプライアンス、デジタルと伝統的な保管と資産サービスなど）を実行する場合もあります。

最後に、資本市場の多くの伝統的な顧客は、24時間年中無休の取引インフラと価値の流動性にまだ関心を示しておらず、トークン化された商品の上場方法にさらなる課題を提起しています。

3.3市場支援施設の成熟が必要です

トークン化を通じてより高速な決済時間とより高い資本効率を実現するためには、即時現金決済が必要です。しかし、この分野で進展があったにもかかわらず、現在大規模な銀行間クロスソリューションは存在していません。トークン化された預金は、わずか数行でパイロットフェーズにあり、ステーブルコインはベアラーアセットとみなされるには規制上の明確さが欠けており、リアルタイムで普遍的な決済を提供することができません。第二に、トークン化サービスプロバイダーはまだ幼稚で、包括的で成熟したワンストップサービスを提供することができません。さらに、市場にはデジタルアセットにアクセスするための適切な投資家向けの大規模な流通チャネルが欠如しており、富裕層や資産マネージャーが使用する成熟した流通チャネルとは対照的です。Gate.ioは、この問題に取り組んでおり、成熟したデジタルアセットプラットフォームを提供しています。

3.4 規制上の不確実性

現時点では、トークン化のための規制フレームワークは地域によって異なるか、単に存在しない。米国の参加者に直面する課題には、特に決済確定性の不明確さ、スマートコントラクトの法的拘束力の不足、および適格な保管業者に対する要件の不明確さが含まれます。また、デジタル資産の資本取り扱いに関しては、さらなる未知の要素が残っています。たとえば、米国証券取引委員会は、規制SAB 121を通じて、デジタル資産は保管業務を提供する際に貸借対照表に反映される必要があると述べています。これは伝統的な資産に比べて厳格な基準であり、銀行がデジタル資産を保有または配布するのが高すぎるとされています。

3.5業界は調整が必要です

資本市場のインフラ参加者は、トークン化された市場を構築したり、市場をチェーンに移動させたりする意思表示をまだ示していません。彼らの参加は重要です。なぜなら彼らは台帳上で資産の最終的な認識された保有者だからです。トークン化を通じて新しいインフラに移行する推進力は均一ではなく、特に多くの金融仲介業者の役割が大きく変わるか、あるいは非中介化されることを考慮すると。

さらに、相対的に新しい資産クラスである炭素クレジットも、ブロックチェーン上での早期の課題に直面しています。トークン化の明白な利点として透明性の向上があるにもかかわらず、現在、ゴールドスタンダードだけが公にトークン化された炭素クレジットをサポートしているようです。

4. トークン化の最初の波が到着しました

上記で述べた多くの課題や未知の未知にも関わらず、最近のトレンドや大衆の採用から、トークン化は特定の資産クラスやそれらのユースケースで転換点に達したことがわかり、最初の波のトークン化が到来したことが見て取れます（波状のトークン化）。

4.1 ステーブルコインの大規模な普及

24時間365日即時決済されるトークン化資産は、トークン化された現金によってサポートされる必要があり、トークン化された現金の代表であるステーブルコインは、トークン化市場の最も重要な部分です。

ステーブルコインの定義: ほとんどのデジタル通貨は大きな価格変動があり、支払いには適しておらず、たとえばビットコインは1日で大きく変動する可能性があります。ステーブルコインは、この問題を解決することを目的としたデジタル通貨であり、通常は法定通貨（米ドルなど）に1:1でペッグされて安定した価値を維持します。ステーブルコインは、低い日次の波動を維持しながら、ブロックチェーンの利点である効率的で経済的で、グローバルに適用可能な利点を提供します。

ソーソバリューデータによると、現在、ステーブルコイン（USDC、USDTなど）の形で流通しているトークン化現金は約1530億ドルあります。一部の銀行は、商業取引の現金決済を改善するために、トークン化された預金機能を導入または導入する予定です。これらの新興システムはまだ完璧ではありません。流動性はまだ分散しており、ステーブルコインはまだ譲渡可能な資産として認識されていません。それにもかかわらず、それらはデジタル資産市場で意義のある取引量をサポートするために十分であることが証明されています。ステーブルコインのオンチェーン取引量は通常、月に5000億ドルを超えます。

（https://sosovalue.xyz/dashboard/Stablecoin_Total_Market_Cap）

4.2 トークン化された米国債、短期ビジネスニーズ用

現在の高金利環境は、米国債に基づくトークン化ユースケースに市場から多くの注目を集めており、その製品は実際に経済的利益を得ることができ、資本効率を向上させることができます。rwa.xyzのデータによると、トークン化された米国債市場の規模は2024年初に7億7000万ドルから、本日（7月1日現在）の17億5000万ドルにまで上昇し、227%増加しました。

（https://app.rwa.xyz/treasuries）

同時に、短期流動性取引（トークン化されたレポおよび証券貸付など）は、金利が上昇するとより魅力的です。JPモルガン・チェースの機関投資家向けのブロックチェーン決済ネットワークONYXは、現在、1日に20億ドルの取引を処理することができます。ONYXの取引量は、JPモルガン・チェースの「コインシステム」と「デジタルアセット」ソリューションに帰することができます。

さらに、アメリカでは、伝統的な銀行が安定したコインの発行者など、多くの大規模かつ利益の高いデジタル資産ビジネスの顧客を歓迎しています。これらの顧客を維持するには、24時間365日の常時対応の価値とトークン化されたキャッシュフローが必要であり、さらにトークン化機能の加速によってビジネスケースが促進されます。

トークン化の規制フレームワークの漸進的な明確化4.3

6月末には、ヨーロッパ連合が暗号資産市場規制法（MiCA）に基づくステーブルコインの規制要件を実施しました。同様に香港もステーブルコインの実施について意見を募集しています。日本、シンガポール、UAE、イギリスなどの他の地域も、デジタルアセットの規制の明確化を図るために新しいガイドラインを発行しています。米国でも、市場参加者は現行の規制の不確実性の影響を軽減するために、既存のルールとガイダンスを利用したさまざまなトークン化と配布の方法を探求しています。

6月7日に開催された下院デジタル資産・金融技術・包括性小委員会の公聴会「次世代インフラ:現実世界の資産をトークン化して効率的な市場運営を促進する方法」に続き、SECコミッショナーのマーク・ウエダ氏は、6月14日に開催された証券市場のイベントで、トークン化が資本市場を変える可能性を強調しました。特に、米国の選挙プロセスにおいて、金融イノベーションの要求であれ、監督の緩和であれ、デジタル通貨という重要な問題が進展するにつれて、伝統的な金融資本のデジタル通貨への関心は、以前の受動的な「投機」から、伝統的な金融を「積極的に」変革する方法にシフトしています。

4.4市場の普及とインフラの成熟

過去5年間、多くの従来の金融サービス企業がデジタル資産の人材と能力を増強してきた。数多くの銀行、資産管理会社、資本市場インフラ企業が50人以上のデジタル資産チームを設立し、これらのチームは今も成長を続けている。同時に、既存の市場参加者による技術とその見通しに関する理解も増している。

（coinbase、暗号の状態：フォーチュン500がオンチェーンに移行）

CoinbaseのQ2暗号通貨市況報告によると、Fortune 500企業のうち35%がトークン化プロジェクトの展開を検討しています。トップ10のFortune 500企業のうち7社の経営陣は、ステーブルコインの使用事例について学んでおり、主にステーブルコイン決済の低コスト・リアルタイム決済に関心を持っています。86%のFortune 500の経営陣が、企業の資産トークン化の潜在的な利益を認識しており、35%のFortune 500の経営陣が現在、トークン化プロジェクト（ステーブルコインを含む）を計画していると述べています。

さらに、重要な金融市場インフラでの実験や計画された機能の拡大が増えています。例えば、世界最大の証券決済システムであるデポジトリ・トラスト・クリアリング・コーポレーション（DTCC）は、年間200兆ドル以上の取引を処理しているが、ブロックチェーンオラクルチェーンリンクとのパイロットスマートナビプロジェクトを5月16日に完了しました。このプロジェクトでは、Chainlinkのクロスチェーン相互運用性プロトコルであるCCIPを使用して、ほぼすべてのプライベートまたはパブリックなブロックチェーン上で投資信託の純資産価値（NAV）の引用データの導入を可能にしています。

パイロットの市場参加者には、アメリカン・センチュリー・インベストメンツ、バンク・オブ・ニューヨーク・メロン、エドワード・ジョーンズ、フランクリン・テンプルトン、インベスコ、JPモルガン・チェース、MFS投資管理、ミッド・アトランティック信託会社、ステート・ストリート・バンク、バンク・オブ・アメリカが含まれています。パイロットでは、チェーン上の構造化データの提供と標準的な役割とプロセスの作成により、基本データをさまざまなオンチェーンのユースケースに埋め込むことができ、ファンドのトークン化のためのさまざまな革新的なアプリケーションシナリオが開かれています。

（dtcc、スマートナビゲーションパイロットレポート：信頼されたデータをブロックチェーンエコシステムにもたらす）

トークン化はまだすべての利点を実現するために必要なスケールに達していませんが、エコシステムは成熟しており、潜在的な課題はより明確になっており、トークン化を採用するビジネスケースは徐々に増加しています。

特に現在の高金利環境において、トークン化が資本効率を改善できるという主張は、ブラックロックのトークン化ファンドの成功的な立ち上げ（伝統的な金融の観点）、オンドファイナンスのトークン化された米国債商品の大規模な採用（暗号通貨の観点）、そして$ondoトークンの人気のある実生活の事例によって強く支持されています。最初のトークン化の波が到来したと言えるでしょう。

将来、トークン化が伝統的な不流動資産の流動性を提供できるという主張については、市場によってさらに実証される必要があります。この主張は、トークン化された資産の大規模な採用に基づいて構築されます。

いずれにせよ、これらの実際のユースケースは、トークン化が注目を集め続け、次の2〜5年間に世界市場に対して肯定的かつ意義深い価値を創造し続けることを示しています。

5. 最も広く採用されている資産クラス

市場規模が大きく、バリューチェーンの摩擦が高く、伝統的なインフラが未熟で流動性が低い資産クラスは、トークン化から大きな恩恵を受ける可能性が最も高いです。しかし、利益を得る可能性が最も高いということは、最初に実装される可能性が最も高いということではありません。

トークン化の採用率とタイミングは、資産クラスの属性によって異なり、期待リターン、実装の実現可能性、影響のタイミング、市場参加者のリスク選好によって異なります。これらの要因によって、関連する資産クラスを広く採用できるかどうか、またいつ採用できるかが決まります。

特定の資産クラスは、より明確な規制、より成熟したインフラ、より優れた相互運用性、より迅速かつ便利な投資を導入することにより、他の資産クラスの採用の基盤を築くことができます。採用は、市場状況、規制枠組み、購入者の要求など、動的かつ変化するマクロ環境によって地域によって異なります。最後に、スタープロジェクトの成功または失敗は、トークン化のさらなる採用を促進または制限する可能性があります。

（トークン化と統一された元帳-将来の貨幣システムを構築するための設計図）

5.1 相互基金

トークン化されたマネーマーケットファンドは、運用資産で10億ドル以上を集めており、オンチェーンキャピタルを持つ投資家にとって、高利回り環境でのトークン化されたマネーマーケットファンドへの大きな需要があることを示しています。投資家は、ブラックロック、ウィズダムツリー、フランクリン・テンプルトンなどの確立された企業によって運営されるファンド、およびオンド・ファイナンス、スーパーステート、メープル・ファイナンスなどのWeb3ネイティブプロジェクトが提供するファンドを選択することができます。これらのトークン化されたマネーマーケットファンドの基礎資産は、基本的にはアメリカ国債です。

これは、現在のトークン化の最初の波、つまりトークン化された資金の大規模な採用です。トークン化された資金の範囲と規模が拡大し続けるにつれて、追加の関連製品と運用上の利点が実現されます。

PayPalが5月末にSolanaでステーブルコインを立ち上げたときに述べたように、大量採用への最初のステップは認知覚醒です-つまり、新しいテクノロジーが存在するという事実を人々に紹介するだけです。新しい決済技術を採用する次のステップは、効用を達成すること、つまり、アイデアの最初の認知的覚醒を実生活での実用性に変えることです。PayPalがステーブルコインを宣伝するというアイデアは、トークン化された市場の大量採用にも使用できます。

（paypalステーブルコイン支払いの内部ロジックの分析と大量採用に向けた進化的思考）

オンチェーン化されたトークン化された資金への移行により、即時の24/7実行、即時決済、およびトークン化されたファンドシェアを支払いツールとして使用するなど、資金の実用性が大幅に向上します。さらに、チェーンの相互運用性に基づいて、Web3ネイティブプロジェクトの発行者は、独自の特性に基づいてトークンの有用性を向上させています。例えば、Compoundの創設者によって開始された$ustbの背後にあるチームであるSuperstateは、トークンをFalconX上での取引の担保として使用することができることを発表しました。$usdyと$ousgの背後にあるチームであるOndo Financeは、$usdyをDrift Protocol上での永続契約取引の担保として使用することができることを発表しました。

さらに、数百のトークン化された資産の組み合わせ可能性により、高度にカスタマイズされた投資戦略が可能になります。共有台帳にデータを置くことで、手動による調整に関連するエラーを減らし、透明性を高め、それにより運用と技術コストを削減することができます。

トークン化されたマネーマーケットファンドの総需要は、一部は金利環境に依存していますが、それは間違いなくトークン化市場の発展を推進する重要な役割を果たしています。他の種類の投資信託やETFも、従来の金融商品に対するオンチェーン資本の多様化を提供できます。

5.2 プライベートクレジット

ブロックチェーンベースのプライベートクレジットはまだ幼児期にありますが、ディスラプターたちはこの分野で成功し始めています：フィギュアテクノロジーズは、米国で最大の非銀行ホームエクイティ・ライン・オブ・クレジット（HELOC）の貸し手の1つであり、数十億ドルの貸出額を有しています。CentrifugeやMaple FinanceなどのWeb3ネイティブプロジェクトとフィギュアなどの企業は、オンチェーンクレジットで10億ドル以上の発行を促進しました。

（https://app.rwa.xyz/private_credit）

従来の信用産業は、労働集約型の産業であり、多くの仲介業者が関与し、進入障壁が高い産業です。ブロックチェーンベースのクレジットは、多くの利点を持つ代替案を提供します。統一された総勘定元帳に格納されたリアルタイムのオンチェーンデータは、真実の単一の情報源として機能し、ローンライフサイクル全体にわたって透明性と標準化を促進します。スマートコントラクトに基づく支払い計算と簡素化された報告により、必要なコストと労力を削減できます。短縮された決済サイクルとより広範な資金プールへのアクセスにより、取引プロセスが迅速化され、借入者の資金調達コストが削減される可能性があります。

もっとも重要なことは、グローバルな流動性が許可なしでオンチェーンのクレジットに資金を提供できることです。将来的には、借り手の金融メタデータをトークン化したり、オンチェーンのキャッシュフローを監視したりすることで、プロジェクトに対して完全に自動化され、より公平かつ正確な資金調達を実現することができます。そのため、より多くのローンがプライベートクレジットチャネルに移行し、資金調達コストの削減と迅速かつ効率的な資金調達は借り手に非常に魅力的です。

非標準化ビジネスであるプライベートクレジットは、爆発の可能性がより大きい可能性があり、セキュリタイズのCEOもトークン化されたプライベートクレジット産業の発展に楽観的であることを明確に述べています。

5.3 債券

過去10年間、世界中で総名義額10億ドル以上のトークン化債券が発行されています（一方、世界中の未決済の名義債券総額は140兆ドルです）。最近注目すべき発行体には、シーメンス、ルガーノ市、世界銀行をはじめとする他の企業、政府関連機関、国際機関が含まれています。さらに、北米で月間取引高が数兆ドルに達するブロックチェーンベースのレポトランザクション（レポ）が採用され、既存の資金調達フローにおいて運用効率および資本効率を生み出しています。

デジタル債券の発行は、規模が拡大し、参入障壁が現在比較的低いため、その潜在的な利益が高いため、継続する可能性が高いです。特定の地域の資本市場の発展を促進するための希望の一部によるものです。たとえば、タイとフィリピンでは、トークン化された債券の発行により、小規模投資家が分散化を通じて参加することができるようになっています。

これまでの利点は主に発行側にありますが、エンドツーエンドのトークン化された債券のライフサイクルは、データの明確化、自動化、組み込みコンプライアンス(譲渡可能性ルールがトークンにプログラムされているなど)、合理化されたプロセス(資産仲介サービスなど)を通じて、運用効率を少なくとも40%向上させる可能性があります。さらに、コスト削減、発行の迅速化、資産の断片化は、「即時」資金調達(すなわち、特定の時期に特定の金額を調達することで借入コストを最適化すること)を可能にし、グローバルな資本プールを活用することで投資家基盤を拡大することで、小規模発行体の資金調達を改善する可能性があります。

5.4 償還取引

リバースリポ（リポ）は、トークン化の採用とその利点を今日確認できる例です。Broadridge Financial Solutions、ゴールドマン・サックス、JPモルガン・チェースは現在、毎月数兆ドルのリポ取引を行っています。一部のトークン化のユースケースとは異なり、リポ取引では実際の利点を得るために、価値チェーン全体をトークン化する必要はありません。

リポをトークン化する金融機関は、主に運用効率と資本効率を実現します。運用面では、スマートコントラクトの実行をサポートすることにより、日々のライフサイクル管理（たとえば、担保の評価や証拠金の補充）を自動化し、システムエラーや決済の失敗を減らし、報告を簡素化します。資本効率レベルでは、24時間365日の即時決済とオンチェーンデータのリアルタイム分析により、短期の借入と貸付を通じてイントラデーリクイディティ要件を満たし、担保を強化することで資本効率を向上させることができます。

歴史的に、ほとんどの再購入契約は24時間以上の期間でした。デイリー・リクイディティは取引相手リスクを低減し、借入コストを下げ、短期間の追加借入を可能にし、流動性バッファーを削減することができます。

リアルタイム、24時間365日、異なる管轄区域にまたがる担保フローは、高利回りで高品質な流動性資産へのアクセスを提供し、市場参加者間の担保フローを最適化して、その利用可能性を最大化します。

6. 最初のトークン化の波の後

トークン化市場は現在、着実に進展しており、ネットワーク効果が強まるにつれて加速すると予想されています。特定の資産クラスは、その特性により、現実的な大量採用の段階に早く入る可能性があり、2030年にはトークン化された資産が1000億ドルを超える見込みです。

マッキンゼーは、最初に実現される資産クラスには、現金と預金、債券、投資信託、ETF、プライベートクレジットが含まれると予想しています。現金と預金(ステーブルコインのユースケース)については、ブロックチェーンがもたらす高い効率性と価値の向上、および技術的および規制上の実現可能性の向上により、採用率はすでに高くなっています。

マッキンゼーは、2030年までに、すべての資産クラスのトークン化された市場価値が約2兆ドルに達する可能性があると推定しており、悲観的なシナリオと楽観的なシナリオは、それぞれ約1兆ドルから約4兆ドルの範囲であり、主に以下の資産によって推進されています。この見積もりには、ステーブルコイン、トークン化された預金、中央銀行デジタル通貨(CBDC)は含まれていません。

（リップルから波へ：アセットのトークン化の変革力）

以前、シティは、お金、トークン、およびゲーム（ブロックチェーンの次の10億人のユーザーと数兆ドルの価値）に関する調査レポートでも予測し、トークン化された現金に加えて、トークン化された市場規模が2030年までに5兆ドルに達すると予測していました。

（citi rwa研究レポート：マネー、トークン、ゲーム（次世代のユーザーとブロックチェーンの兆価値））

上記で説明した最初のトークン化の波は、大衆市場への浸透という困難な課題を完了しました。他の資産クラスのトークン化は、以前の最初の波の資産トークン化が基盤を築いた後、または明確な触媒が現れた時にのみ、規模を拡大する可能性が高いです。

他のいくつかの資産クラスについては、採用のペースが遅くなる場合があります。それは期待されるリターンがわずかであるか、コンプライアンスの義務を果たすことが困難であるか、主要市場参加者に対するインセンティブがないためです。これらの資産クラスには、公開および非公開株式、不動産、貴金属が含まれます。

（from ripples to waves: the transformational power of tokenizing assets）

7. 金融機関はどのように対応すべきですか？

トークン化が転換点にあるかどうかはわかりませんが、金融機関はこの状況にどのように対応すべきかという疑問は自然です。トークン化の具体的な時期と最終的な採用は不明ですが、一部の資産クラスやユースケース（例：マネーマーケットファンド、リポ、プライベートエクイティ、企業債券）における早期の機関の実験から判断すると、トークン化は次の2〜5年で拡大する可能性があります。このエコシステムでリーディングポジションを確保したい人は、以下の手順を考慮できます。

7.1基本的なビジネスケースを再訪する

金融機関は、トークン化の具体的なメリットと価値提案、および実装の経路とコストを再評価する必要があります。特定の資産やユースケースに対する高金利や変動のある公開市場の影響を理解することは、トークン化の潜在的なメリットを適切に評価する上で重要です。同様に、プロバイダーの状況を常に探求し、トークン化の初期の適用事例を理解することで、技術のコストとメリットの見積もりを洗練させるのに役立ちます。

7.2の技術的な能力とリスク能力の構築

既存の機関がトークン化のバリューチェーンのどこにいるかに関係なく、必然的に新しい波に備えるための知識と能力を構築する必要があります。まず、最も重要なことは、特にブロックチェーンのインフラストラクチャとガバナンスの責任(誰が何をいつ承認できるか)、トークンの設計(資産の制限とそれらの制限の施行)、およびシステム設計(帳簿と記録の保管場所と資産保有者の性質への影響に関する決定)に関して、トークン化技術とそれに関連するリスクの基本的な理解を構築することです。これらの基本原則を理解することは、その後の規制当局や顧客とのコミュニケーションを積極的に行うのにも役立ちます。

7.3 エコシステムリソースの構築

現在のデジタル世界の比較的断片化した状況を考えると、機関のリーダーは他の（伝統的な）システムやパートナーと統合し、有利な立場を維持するために生態系戦略を適時に開発する必要があります。

7.4 標準設定に参加する

最終的に、トークン化空間で主導的な立場を取りたい機関は、規制当局との連絡を維持し、新興規格に関する入力を提供する必要があります。標準開発のために検討される主要な領域の例には、コントロール（つまり、最終投資家を保護するための適切なガバナンス、リスクおよびコントロールフレームワーク）、カストディ（私的ネットワーク上のトークン化された資産の資格付きカストディとは何か、デジタルツインとデジタルネイティブレコードを使用するタイミング、適切なコントロールポジションは何か）、トークンデザイン（どの種類のトークン標準と関連するコンプライアンスエンジンがサポートされているか）、およびブロックチェーンサポートとデータ標準（どのデータがオンチェーンに保持され、オフチェーンに保持されるか、調整基準）。

8. the way forward

トークン化市場の現状を他の技術の主要なパラダイムシフトと比較すると、我々は市場の初期段階にあることがわかります。消費者向け技術（例えばインターネット、スマートフォン、ソーシャルメディア）や金融革新（例えばクレジットカードやETF）は、通常、誕生後5年以内に100％以上の急成長を見せます。その後、年間成長率が50％程度に減速し、10年以上経過した後には、より控えめな複利年間成長率が10％〜15％に達します。

トークン化の実験は2017年初めから始まりましたが、最近になって大量のトークン化資産が発行されるようになりました。 2030年のトークン化市場のマッキンゼーの推定では、すべての資産クラスで平均複利成長率が75％となり、最初のトークン化の波で登場した資産クラスがリードを取ると予想されています。

金融業界の変革を推進するのにトークン化が重要な役割を果たすと期待されており、ブラックロック、フランクリン・テンプルトン、JPモルガン・チェースなどの主要な金融機関が既に積極的に参加していることが見られますが、まだ多くの機関は「様子見」モードにあり、より明確な市場シグナルを待っています。

トークン化市場が転換点にあり、重要な兆候が見られると、トークン化が急速に進展すると信じています。

• インフラ:ブロックチェーン技術は、数兆ドルの取引量をサポートすることができます。
• 統合: ブロックチェーンは異なるアプリケーションをシームレスに連携させるために使用されています;
• エンエイブラーズ：トランザクションの即時決済のためのトークン化キャッシュ（例：CBDC、ステーブルコイン、トークン化預金）の広範な利用可能性；
• 需要：オンチェーン投資商品へのバイサイド参加者の大規模な投資に対する関心；
• 規制：国際的に公正で透明性が高く、効率的な金融システムを確実にする行動。データのアクセスとセキュリティを明確にすることにより、より公平な環境を提供します。

さらなる触媒の出現を待たなければならない間にも、我々は上記のトークン化の最初の波に続く大衆採用の波を予想しています。これは金融機関や市場インフラ参加者によって主導され、市場価値を共に獲得し、トップの地位を確立することになります。

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